低利率环境下债市该向何处要收益

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 利率已破前期新低，债市向何处要收益？ 1 HYPERLINK l _TOC_250003 票息策略该怎么择券要收益？ 1 HYPERLINK l _TOC_250002 高收益债该如何择券要收益？ 5 HYPERLINK l _TOC_250001 寻找信用债市场的“戴维斯双击”机会 5 HYPERLINK l _TOC_250000 获取流动性溢价的收益 8图 目 录图 1：10 年期国债收益率走势 1图 2：信用债整体票面利率走势 2图 3：信用债整体认购情绪走势 2图 4：不同等级信用债认购情绪 2图

2、5：不同等级票面走势 2图 6：新券发行期限情况 3图 7：不同期限品种认购情绪走势 3图 8：不同期限品种票面利率走势 3图 9：私募和公募债票面利率走势 4图 10：城投、产业债的认购情绪走势 4图 11：城投、产业债的票息走势 4图 12：产业债不同企业属性的认购情绪走势 5图 13：产业债民企-国企票息走势 5图 14：城投债不同等级信用利差 6图 15：产业债不同等级信用利差 6图 16：城投-产业债信用利差 6图 17：城投债区域超额利差较节前变动情况 7图 18：城投债不同区域超额利差所处分位数 7图 19：津黑吉增速垫底，19 年陕西边际恶化 7图 20：产业债不同行业超额利差

3、较节前变动情况 8图 21：产业债不同行业超额利差所处分位数 8图 22：不同等级城投债期限利差走势 8图 23：不同等级地产债期限利差走势 8利率已破前期新低，债市向何处要收益？19 年 11 月以来，债券市场流动性宽裕，利率持续下行，带动长端收益率向下。截至 3月 9 日，10 年期国债收益率录得 2.52%，突破前期低点，创下 03 年以来的历史新低。在当日早盘，10 年期国债活跃券 190015 还一度下探至 2.51%。虽然利率大幅下降，但考虑到基本面和资金面情况，当前利率下行已经过度透支了基本面走弱和资金面改善的预期。利率继续向下空间有限，因而持有长久期利率债在当前环境下并非占优策

4、略。事实上投资者对未来利率继续显著下行预期也不高，我们在托管数据显示目前高票息策略占优一文中，统计了 2 月市场各机构的持仓情况，商业银行、基金等在 2 月份利率大降之后减持国债，获利盘恐高出逃明显，但受海外疫情扩散、美联储降息等利多因素影响，海外机构大幅增持国债推升了短期国债利率进一步向下。然而，我们认为，决定国内利率走势依然是国内因素，即国内货币政策取向以及实体融资情况，央行无意引导流动性继续宽松，短端利率继续向下空间有限，随之国内疫情加速改善，未来复工加快，实体经济加快恢复，这可能制约国债利率的进一步下行。我们依然维持债市短期震荡，中期向上调整的判断。那么，在利率已破前期低位达到低水平，

5、继续向下空间有限的背景下，债市该向何处要收益？在当前时点，我们认为宜加仓高票息、高收益信用债，赚取票息的绝对收益以及利差收窄的资本利得，接下来对此策略的择券思路进行详细分析。图 1：10 年期国债收益率走势数据来源：Wind，西南证券整理票息策略该怎么择券要收益？错过了节后利率大降的行情，不少投资者转向信用债市场配置，票息策略是现在主流投资机构的占优策略。一是基于我们对债市短期震荡，中期向上调整的判断，票息为王是债市进入“秋天”行情的占优策略；二是制定具体票息策略，我们需要明白，当前市场哪些券种更具票息优势？对此，我们结合近期高涨的信用债一级市场认购行情，可以观察出以下几个特征：票面利率越发越

6、低，投资者认购情绪高涨，不断挑战投标下限。18 年以来，新券票面利率进入下行通道，近期的抢券行情更是推升信用债加权票面利率突破 16 年低点，降至 3.5%以下。考虑到券种间有等级、期限、条款等差异，票面利率下行并不能完全反应认购情绪。由于新券投标指导区间主要是基于二级市场估值给出，相对公允，故我们可以通过观测个券票面利率与投标下限的指标，来描述一级市场认购情绪，该指标越低说明一级市场新券贴二级市场估值发行，新券认购情绪高涨，反之，则低落。截至今年 2 月底，新发信用债该指标已接近 16 年低点，一级市场认购情绪高涨。图 2：信用债整体票面利率走势图 3：信用债整体认购情绪走势数据来源：Win

7、d，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理注释：此处信用债整体口径仅包括中票+短融+公司债+企业债+定向工具不同等级的信用债均表现了较强的认购热情，但中低等级较高等级之间仍有较高的息差空间。从票面-认购下限这一指标来看，不同等级的信用债均表现为贴下限 50bps 左右发行，接近 15 年水平。从票面利率来看，目前中高等级间息差空间较大，处于近 5 年高位。另一方面，根据以往票息反转时走势来看，高等级信用债具有领先性，目前票息下行趋势并未改变，宜加快配置，并适时下沉评级博取息差收益。图 4：不同等级信用债认购情绪图 5：不同等级票面走势数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西

8、南证券整理注释：高、中、低等级分别对应债项等级 AAA、AA+、AA，剔除短融数据新券发行期限明显下降，中短久期品种更受追捧，当前中等久期品种具备较高配置优势。此轮信用债抢券行情，投资者的分歧主要在期限上。一方面，供给端来看，新券发行期限当前降至 2.1 年。另一方面，需求端来看，投资者对不同期限品种的认购情绪亦有差异，虽说近期长债供给端在减少，但长久期品种认购情绪却出现了负向反弹，2 月银行等机构新增企业债托管量环比出现回落也侧面验证投资者可能加大了其他信用债品种的配置，比如中票、短融这些短久期信用债品种。此轮行情出现长久期认购热情弱于短久期原因，主要还是 17 年下半年资管新规之后，现金管

9、理类产品新规之下短久期化倾向明显，由于资管新规禁止期限错配，银行无法利用资金池通过短期理财产品投资长久期债券，进而导致信用收缩，致使长久期债券面临违约风险。由于今年“黑天鹅事件”新冠肺炎疫情的影响，实体经济受显著冲击，我们认为资管新规过渡期大概率会延长来避免信用风险和次生风险。若过渡期延长可以减轻未到期信用债面临的再融资压力，减少违约事件发生，同时，金融机构出于平滑资产端收益率波动的意愿，或将在压缩高收益非标资产后，增大对长久期债券的投资需求。图 6：新券发行期限情况图 7：不同期限品种认购情绪走势数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理注释：短久期5 年从票面利率来看

10、，短久期债券抢购潮造成发行拥挤，票面利率已处于历史低位。目前中长久期仍处于历史票息高位。高息差空间叠加资管新规过渡期大概率会延长的判断，我们认为，此时宜拉长信用债久期，建议积极认购 3-5 年中等久期品种，其与短久期之间仍有近 150bps 的宽幅票息空间，具备较高配置优势。图 8：不同期限品种票面利率走势数据来源：Wind，西南证券整理抢券热情推动了公募债券票息的快速下行，相比公募债，私募债的票息更具刚性，目前其与公募债之间仍有 180bps 的票息空间。对于负债端稳定、对流动性要求不高、以配置盘为主的机构，我们认为可以以牺牲部分流动性来换取这部分票息，规避公募债发行的拥挤。图 9：私募和公

11、募债票面利率走势数据来源：Wind，西南证券整理市场对城投债、产业债的认购热情不分伯仲，城投债与产业债的票息空间仍处于历史高位。从票面利率贴投标下限来看，城投和产业债已几近重合，产业债认购热情已达到 15 年水平，城投债则还有一定空间；票息方面，二者较表现一致的认购热情则所不同，城投债与产业债的票面息差仍在走阔（20bps 左右），除了可能与发行期限和发行等级有关外，亦表现出城投债整体上在票息策略上仍有挖掘和配置的性价比，同时，叠加逆周期政策发力，在未来一段时间内，城投仍有板块性行情，属进攻和防御性兼备的品种。图 10：城投、产业债的认购情绪走势图 11：城投、产业债的票息走势数据来源：Win

12、d，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理进一步来看产业债，19 年下半年以来，民企债认购热情提振明显，近期已接近国企债，还超越了上轮牛市的认购热情。同时，二者票面利率均已接近 16 年最低值，后续是否继续下探还取决于供需情况。就民企债和国企债间息差空间来看，目前处于近 5 年较低水平，在经济基本面未企稳，实体企业盈利未显著改善之前，不建议盲目抢购民企债，避免出现上市后利率倒挂，利差走阔的风险。图 12：产业债不同企业属性的认购情绪走势图 13：产业债民企-国企票息走势数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理高收益债该如何择券要收益？当前债券市场流动性充裕，信用债

13、收益率跟随利率债的走势持续下行，除了票息策略外，还适合高收益择券策略，赚取未来利差收窄后资本利得的收益。这部分利差收益主要由两部分构成，信用溢价和流动性溢价。其中，信用溢价主要包括行业风险溢价和主体风险溢价，后者通常反映为主体评级；流动性溢价部分主要受债券级别、债券发行方式、债券期限的影响，如高评级债券主要跟随利率债走势，当前流动性溢价已经很低，公募债比私募债有更广的投资群体，流动性溢价相对较低，受期限偏好的影响，短久期债券的流动性溢价较低。那么，我们朴素地想法，如果想要获取更多的收益，一是找到有信用溢价的行业或主体，适当下沉，寻找基本面改善+有利差空间的“戴维斯双击”投资机会；二是承担一部分

14、流动性溢价，同主体债券选择私募债、久期拉长。对此，我们结合近期信用债二级市场利差数据，可以得出以下几点看法，供投资者参考。寻找信用债市场的“戴维斯双击”机会在级别下沉程度来看，受利率债市场牛市行情影响，高等级信用债跟随下行明显，收益率和信用利差均持续收窄。当前，城投债 AA+及以上品种利差已处于历史低位，进一步下探可能性不大，叠加疫情对经济基本面的冲击，城投板块作为逆周期品种，后续将明显受益，宜在AA 级品种上进行挖掘。对于产业债来说，AA+及以下品种相较于 AAA 有更高利差空间，尤其 AA+与 AAA 等级间利差处于历史宽幅区间，AA+产业债值得挖掘投资。图 14：城投债不同等级信用利差图

15、 15：产业债不同等级信用利差数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理从板块选择上看，若不考虑存续券种结构，单从产业债、城投债整体信用利差情况来看，自 17 年下半年开始，受到严监管的城投债信用利差就一直处于产业债上方，显示出了更高的板块配置价值。诚然，由于板块内部分化情况的存在，我们分板块讨论利差情况可能更有利于寻找到基本面改善+利差空间的投资机会。图 16：城投-产业债信用利差数据来源：Wind，西南证券整理城投债：结合不同区域城投债的超额利差和所处近五年历史分位数情况，我们可以交叉得到一组具备配置性价比的高收益债。即同时满足目前超额利差在 100bps 以上且超额

16、利差处于近五年 50%以上分位数水平的区域，分别是贵州、山东、云南、广西、吉林、重庆、湖南、黑龙江、辽宁和山西，这些区域目前有较高的超额利差，同时处于近五年高位，利差下行空间还很大。另外，从区域基本面来看，上述省份区域经济实力较强的有山东、重庆和湖南；存在边际改善、经济增长较快的省份有贵州、云南、湖南和山西，故这些区域城投债值得挖掘，存在“信用基本面+利差空间收窄”的戴维斯双击投资机会。图 17：城投债区域超额利差较节前变动情况图 18：城投债不同区域超额利差所处分位数数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 19：津黑吉增速垫底，19 年陕西边际恶化数据来源：Win

17、d，西南证券整理产业债：结合不同行业产业债的超额利差和所处近五年历史分位数情况，我们可以交叉得到一组具备配置性价比的高收益债。即同时满足目前超额利差在 50bps 以上且超额利差处于近五年 50%以上分位数水平的区域，分别是轻工制造、电器设备、计算机、家用电器、农林牧渔、通用机械、电子、纺织服装、医药生物、通信和房地产，这些行业目前有较高的超额利差，同时处于近五年高位，利差下行空间还很大。另外，从行业基本面来看，上述行业在未来存在边际改善、景气度向上的有房地产、通用机械、家用电器、通信、电子、电气设备、计算机等行业。我们在当前信用债市场的危与机报告中，提到了在疫情冲击下，房地产作为逆周期行业，

18、后续存在“因地制宜”边际放松的板块行情机会，另外，通用机械、家用电器等在房地产产业链上的上下游行业，亦会受益。此外，国家在新基建、高科技等领域大力投入，直接带动通信、电子、电气设备和计算机等行业发展。对于这些上述行业可能存在“信用基本面+利差空间收窄”的戴维斯双击投资机会，但由于上述行业企业大多为民营企业，企业间发展参差不齐，仍应密切注重行业内分化以及内部控制失灵等问题，审慎择券。图 20：产业债不同行业超额利差较节前变动情况图 21：产业债不同行业超额利差所处分位数数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理获取流动性溢价的收益上述我们找到有信用溢价的行业，具体主体方面暂

19、不考虑。此部分，我们来探讨流动性溢价问题，即期限选择问题、券种选择问题。由于流动性问题应该建立在同主体框架下讨论，但受到数据获得性的限制，故我们在此仅控制行业、级别两个变量，借鉴前述结论，我们对有挖掘价值的城投、地产两个行业列举分析，产业债其他行业受样本量的限制，不再赘述。城投债方面，目前不同级别城投债期限利差均处于近 5 年历史分位数较高水平，在 70bps左右，套利空间较大，对于中高等级城投债，拉长久期有益于获取期限偏好带来的流动性溢价收益。地产债方面，中高等级地产债期限利差处于近 5 年较高分位数水平，在 60bps 以上，套利空间较大，亦适用于通过高等级拉久期来获得流动性溢价收益。图

20、22：不同等级城投债期限利差走势图 23：不同等级地产债期限利差走势数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明公司评级行业评级买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%

21、之间中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%与-10%之间卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下重要声明西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券