“十四五”经济发展的逻辑起点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 “十四五”经济发展的逻辑起点：经过“十三五”时期的发展，虽然经济增速换挡，但是韧性明显提升 1 HYPERLINK l _TOC_250005 供给侧结构性改革取得明显成效 1 HYPERLINK l _TOC_250004 经济增速换挡，但结构优化升级 3 HYPERLINK l _TOC_250003 国民经济韧性增强的四个体现 6 HYPERLINK l _TOC_250002 谋划“十四五”，必须统筹世界百年未有之大变局和中华民族伟大复兴战略全局 11 HYPERLINK l _TOC_250001 国际：百年未有之大变局 11 H

2、YPERLINK l _TOC_250000 国内：第二个一百年的起点 12“十四五”将以“内循环”促进“双循环”破题，打造新发展格局 15插图目录图 1：2017 年-2019 年工业产能利用率较 2016 年回升明显 2图 2：重点行业产能利用率有所恢复 2图 3：2017-2019 年商品房待售面积逐年减少 2图 4：2019 年规模以上工业企业资产负债率较 2018 年下降 2图 5：2016-2018 年工业企业每百元营业收入中的成本逐年下降 3图 6：教育、生态保护和环境治理业固定投资同比增长 3图 7：主要经济体在世界 GDP 中的比重（1990-2019 年） 3图 8：199

3、0-2019 中国 GDP 在世界的排名变动 4图 9：1990-2019 中国人均 GDP 在世界的排名变动 4图 10：社零及主要消费品在居民部门可支配收入中的占比 4图 11：投资率与消费率的变动（1990-2019） 4图 12：服务业占比不断提升 5图 13：2019 年四大区域及区域内部省市区 GDP（万亿） 5图 14：“十三五规划”中的主要指标完成情况 6图 15：中国消费品零售总额与美国的差距逐年缩小 7图 16：中国的国际收支中服务贸易逆差占据相当大比重 7图 17：2020 年 1-6 月中国大陆进出口商品主要国别/地区分布（美元计价） 7图 18：2019 年中国对主要

4、“一带一路”沿线国家出口占比 8图 19：2019 年中国对主要“一带一路”沿线国家进口占比 8图 20：近两年房地产价格涨幅相较地产上行时期明显减小 9图 21：2016-2019 年宏观杠杆率相较十二五时期更为稳定 9图 22：“三新经济”的官方解释 10图 23：在“三新经济”的结构中第三产业占比始终高于第二产业 10图 24：主要经济体国内 R&D 总支出（按可比价格计算） 10图 25：R&D 占GDP 比重逐年提高但仍有进一步提升空间 10图 26：IMF 季度 GDP 增速预测（2019:Q1=100） 12图 27：IMF 预测中国是 2020 年唯一保持增长的主要经济体 12

5、图 28：为应对疫情冲击美联储资产负债表大幅扩张 12图 29：2018 年人口年龄结构金字塔 13图 30：我国受过高等教育的群体逐年提升 13图 31：我国 5G 基站数量全球排名第一 14图 32：5G 价值链研发与资本性支出份额平均值（2020-2035 年） 14图 33：2015 年以来基尼系数略有增加 14图 34：2016-2019 年各省市仍存在经济发展的不平衡不充分 15图 35：“双循环”的战略含义 16图 36：2020-2024 中美零售市场规模预测 16图 37：二十年间中国占世界进口金额比重不断提升 16图 38：2000 年与 2017 年比较，全球供给中心的变

6、化 17图 39：疫情期间我国出口结构 17图 40：一般贸易和加工贸易的比重 17图 41：2005-2018 年省际人口净迁入情况（单位：万人） 18图 42：世界城市化发展“S 型”规律曲线 18图 43：城市化“深化”是未来阶段城市化的核心 18图 44：人口和经济总量将集中于几大经济区域和中心城市群 18图 45：地产产业链对经济的贡献 19图 46：表内间接融资、直接融资在当年新增社融中的占比 19图 47：测算结果显示中国最晚将在 2024 年跨越中等收入陷阱 20图 48：未来中国占世界经济的比重料将进一步提升 20图 49：新冠疫情或使中国 GDP 早于 2030 年超过美国

7、 20表格目录表 1：十三五期间防范化解金融风险攻坚战取得重大成效 112020 年 7 月 30 日，中共中央政治局召开会议，决定今年 10 月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议。2020 年 8 月 6 日，习近平总书记对“十四五”规划编制工作作出重要指示强调，编制和实施国民经济和社会发展五年规划，是我们党治国理政的重要方式。我国将于 2021 年开始实施“十四五”规划。展望“十四五”时期的发展，要基于我们在“十三五”时期取得的重大成就，以及目前我

8、国国民经济已经出现的结构性变化，结合国际政治经济形势，综合分析研判。一些在“十三五”时期已经基本解决的问题，可能为“十四五”时期的发展奠定坚实的基础，比如通过供给侧结构性改革，产能利用率提升、宏观杠杆率稳定、房地产市场平稳运行等。一些在“十三五”时期已经形成趋势的，有可能会在“十四五”时期延续，比如新经济规模不断扩大、创新引领更加明显、高质量发展水平继续提升等。一些在当前出现的新变化，可能对“十四五”时期的发展提出新的更高的要求，比如百年未有之大变局下，中国需要科学定位在国际经济循环中的角色。我们认为，“十三五”时期我国以“供给侧结构性改革”破题，通过“三去一降一补”的有效实施，明显提高了国民

9、经济的韧性和抗风险能力，虽然经济增速换挡，但质量显著提升，结构明显优化。这为我国继续走高质量发展的道路，应对“百年未有之大变局”的挑战，打下了坚实的基础。展望“十四五”，我们将会为实现“第二个百年奋斗目标”开好局，通过畅通国民经济“内循环”，促进国际和国内“双循环”，以中国经济的持续健康发展，担当起世界经济“稳定器”的中流砥柱作用。 “十四五”经济发展的逻辑起点：经过“十三五”时期的发展，虽然经济增速换挡，但是韧性明显提升供给侧结构性改革取得明显成效“十三五”规划纲要提出“以提高发展质量和效益为中心，以供给侧结构性改革为主线，扩大有效供给，满足有效需求，加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发

10、展方式”。以“三去一降一补”为主要抓手的供给侧结构性改革，为实现第二个百年奋斗目标、实现中华民族伟大复兴的中国梦奠定了更加坚实的基础。去产能方面，2017 年-2019 年产能过剩问题有了明显改善，工业产能利用率较 2016年回升明显，2019 年全年全国工业产能利用率为 76.6%，比 2018 年提高 0.1%；其中黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率为 80%，提高 2%；煤炭开采和洗选业产能利用率为 70.6%，与 2018 年持平。图 1：2017 年-2019 年工业产能利用率较 2016 年回升明显资料来源：Wind，中信证券研究部图 2：重点行业产能利用率有所恢复资料来源：Win

11、d，中信证券研究部去库存方面，2017-2019 年商品房待售面积逐年减少，2019 年末商品房待售面积 4.98亿平方米，比 2018 年末减少 2593 万平方米；其中商品住宅待售面积 2.24 亿平方米，减少 2618 万平方米。去杠杆方面，2019 年末规模以上工业企业资产负债率为 56.6%，比 2018 年末下降 0.2%。图 3：2017-2019 年商品房待售面积逐年减少资料来源：Wind，中信证券研究部图 4：2019 年规模以上工业企业资产负债率较 2018 年下降资料来源：Wind，中信证券研究部降成本方面，2016-2018 年工业企业每百元营业收入中的成本逐年下降，2

12、018 年为83.88 元，2019 年轻微反弹但仍位于相对低位；全年减税降费超过 2.3 万亿元。补短板方面，教育、生态保护和环境治理业固定资产投资（不含农户）逐年增长，2019 年末分别比 2018 年增长 17.7%和 37.2%。图 5：2016-2018 年工业企业每百元营业收入中的成本逐年下降资料来源：Wind，中信证券研究部图 6：教育、生态保护和环境治理业固定投资同比增长资料来源：Wind，中信证券研究部经济增速换挡，但结构优化升级2010 年我国超越日本成为仅次于美国的世界第二大经济体，“十三五”时期稳居世界第二。2019 年人均 GDP 已跃居全球第 67 名，但仍处于世界

13、中等偏上水平，与发达经济体相比尚存在差距。在我国经济进入“新常态”后，增速换挡成为重要特征，2016-2019年经济增速逐年放缓，2019 年 GDP 同比已达 6.1%。增速换挡的同时，经济的健康性和韧性明显提升，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为 57.8%，第三产业增加值比重为 53.9%，预计到 2020 年底将实现全面脱贫，全面建成小康社会。图 7：主要经济体在世界 GDP 中的比重（1990-2019 年）资料来源：世界银行，中信证券研究部图 8：1990-2019 中国 GDP 在世界的排名变动资料来源：世界银行，中信证券研究部图 9：1990-2019 中国人均 GDP

14、在世界的排名变动资料来源：世界银行，中信证券研究部需求结构方面，投资率与消费率大致在 43%和 55%左右，消费对于经济增长的贡献超过投资，成为内需的支柱。从 2000 年以来主要消费品在居民部门可支配收入中的占比来看，日常消费品诸如粮油食品类的占比增幅远不及耐用消费品诸如汽车类的占比增幅，城镇家庭平均每百户家用汽车拥有量近 20 年亦明显增长，消费升级已经成为趋势。图 10：社零及主要消费品在居民部门可支配收入中的占比图 11：投资率与消费率的变动（1990-2019）投资率(%)20112012201320142010 20162015200920182017201919932008199

15、41992200720062005200420032002 199119951996200119971998 19991990200050454035304550556065消费率(%)资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部，注：1）因货物与服务贸易净出口占比小，图中未予考虑；2）气泡大小表示名义 GDP；3）气泡按对应的五年计划着色，加粗年份为相应五年计划的起、止年份产业结构方面，2014 年第三产业对经济增长的贡献率首次超越第二产业；2013-2017年，三次产业对经济增长的年均贡献率分别为 4.6%、42.6%和 52.8%，第三产业的年均贡献率比第二产业高

16、 10.2 个百分点，成为拉动经济增长的主导产业。2016 年以来，随着供给侧结构性改革不断推进，产业结构逐步优化升级，服务业已撑起国民经济半壁江山。图 12：服务业占比不断提升资料来源：Wind，中信证券研究部区域结构方面，截至 2019 年末，中国四大区域1的 GDP 分布分别为东部地区 51.9%、中部地区 22.2%、西部地区 20.8%、东北地区 5.1%。在区域内部，2019 年四大区域中经济领头的省市分别为广东、河南、四川、辽宁。整体上看，东部沿海省市成为经济资源的主要承载地，增长的动能来自粤港澳、长三角、京津冀三大城市群对于战略新兴产业、人才、投资、就业的吸引。2020 年 1

17、 月 3 日，中央财经委员会第六次会议首次提出“推动成渝地区双城经济圈建设”，成渝地区通达南北、贯穿东西，已经呈现出快速发展的势头。图 13：2019 年四大区域及区域内部省市区 GDP（万亿）资料来源：Wind，中信证券研究部，注：港澳台地区数据不可得，下同1根据国家统计局的分类，东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南，中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南，西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆，东北地区包括辽宁、吉林、黑龙江。从“十三五”规划目标的完成情况来看，常住人口城镇化率 60.6%，每万人口发明

18、专利拥有量已达到 13.3 件，森林积蓄量达 183 亿立方米，地级及以上城市空气质量优良天数比率为 82%，这些指标均提前达到了 2020 年的预期值。2020 年我国受到新冠疫情的冲击，虽然全年经济增速可能有明显下滑，一些指标完成情况或不及预期，但是脱贫、棚改两项与发展水平密切相关的约束性指标仍然有望顺利完成，同时还有效地平衡好了经济发展与资源环境保护的关系，实现“十三五”的顺利收官。图 14：“十三五规划”中的主要指标完成情况指标2015 2016 2017 2018 20192020 规划年均增速 属性规划要求累计经济发展国内生产总值（GDP）（万亿元）67.774.678.784.0

19、89.292.76.5%预期性全员劳动生产率（万元/人）8.79.510.110.811.5126.6%预期性城镇化率常住人口城镇化率（%）56.157.358.559.660.6603.9预期性户籍人口城镇化率（%）39.941.242.443.444.4455.1预期性服务业增加值比重（%）50.551.651.652.253.9565.5预期性创新驱动研究与试验发展经费投入强度（%）0.4预期性每万人口发明专利拥有量（件）6.38.09.811.513.3125.7预期性科技进步贡献率（%）55.356.257.558.559.5604.7预期

20、性民生福祉居民人均可支配收入增长（%）-8.449.048.688.87-6.5预期性城镇新增就业人数（万人）-1314135113611352-5000预期性农村贫困人口脱贫（万人）-1240128913861109-5575约束性城镇棚户区住房改造（万套）-606609626316-2000约束性人均预期寿命（岁）-76.576.777.077.3-1预期性资源环境单位GDP能源消耗降低（%）-5.0-15约束性森林发展森林覆盖率（%）21.6621.6321.6322.9622.9623.041.38约束性森林蓄积量（亿立方米）15115115117618316514约

21、束性空气质量地级及以上城市空气质量优良天数比率（%）76.778.878.079.382.080-约束性细颗粒物（PM2.5）未达标地级及以上城市浓度下降（%）-8.87.710.42.4-18约束性主要污染物排放总量减少（%）化学需氧量氨氮二氧化硫氮氧化物-4.0-10101515约束性注：1）GDP、全员劳动生产率增速按可比价计算，绝对数按2015年不变价计算。2） 内为5年累计数。3）PM2.5未达标指年均值超过35微克/立方米。资料来源：中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要、Win

22、d、国家统计局，中信证券研究部国民经济韧性增强的四个体现第一，中国即将超越美国成为全球最大的消费市场。从社会消费品零售总额来看，2008 年的金融危机曾一度削弱了美国消费者的购买力，使其消费零售总额在危机时期显著下滑，危机后逐步恢复。随着近年来我国居民收入水平的提高以及城镇化率的进一步提升，消费市场扩容、消费升级提速，我国社会消费品零售总额在金融危机后的一段时间迅速扩大，十三五时期已基本接近美国的水平，以 2019 年的数据和汇率估算，当年我国社会消费品零售总额的数值约为 5.97 万亿美元，与美国仅剩余 0.25 万亿美元的差距。预计十四五时期这一规模有望超越美国，而中国将成为全球最大的消费

23、市场。并且，从国际收支的角度看，尽管在我国的经常账户中货物和服务贸易差额常年顺差，但是我国巨大的服务贸易逆差表明国内消费者其实还有相当大的消费能力输出。图 15：中国消费品零售总额与美国的差距逐年缩小资料来源：Wind，中信证券研究部，注：年度数据；中国的社消数据以当年人民币汇率的平均值换算成美元计价图 16：中国的国际收支中服务贸易逆差占据相当大比重资料来源：Wind，中信证券研究部第二，贸易结构进一步多元化。2020 年一季度，由于新冠疫情在欧美国家蔓延并且2019 年 10 月中国-东盟自贸区升级议定书全面生效，东盟超过欧盟成为我国第一大贸易伙伴，我国与东盟贸易额占贸易总额的 14.7%

24、，欧盟（14%）与美国（11.5%）紧随其后，日本（7.2%）、韩国（6.5%）次之，对东盟的贸易已经成为中国外贸的“基本盘”。自 2015 年 3 月国家发改委、外交部、商务部联合发布推动共建丝绸之路经济带和 21世纪海上丝绸之路的愿景与行动以来的五年内，中国已经同 138 个国家和 30 个国际组织签署 200 份共建“一带一路”合作文件2。海关总署 2019 年的数据显示，韩国、越南、印度、新加坡、马来西亚是中国在“一带一路”沿线国家中的主要出口国，出口金额均高于 500 亿美元，其中对韩国、越南出口金额分别为 1110 亿美元、979 亿美元；韩国、马来西亚、越南、俄罗斯、沙特阿拉伯是

25、中国在“一带一路”沿线国家中的主要进口国，进口金额同样均高于 500 亿美元，其中中国自韩国进口金额为 1736 亿美元，数值接近 2000亿美元。“一带一路”倡议不仅让国际间区域合作提速升级，同时也使得中国的贸易结构进一步多元化，对单一贸易主体的依赖度下降，在抵御贸易保护主义上升、全球增长乏力、地缘政治问题等风险时的韧性更强。图 17：2020 年 1-6 月中国大陆进出口商品主要国别/地区分布（美元计价）资料来源：海关总署，中信证券研究部2https:/ HYPERLINK /gbjg/gbgk/77073.htm /gbjg/gbgk/77073.htm图 18：2019 年中国对主要“

26、一带一路”沿线国家出口占比资料来源：海关总署，中信证券研究部，注：仅展示贸易额前 20的国家；沿线国家出自一带一路贸易合作大数据报告 2018（国家信息中心）图 19：2019 年中国对主要“一带一路”沿线国家进口占比资料来源：海关总署，中信证券研究部，注：仅展示贸易额前 20的国家；沿线国家出自一带一路贸易合作大数据报告 2018（国家信息中心）与此同时，近年来人民币国际化在周边国家及“一带一路”沿线国家使用取得积极进展。2019 年，中国与周边国家跨境人民币结算金额约为 3.6 万亿元，同比增长 18.5%，其中货物贸易项下人民币跨境收付金额合计 9945 亿元，同比增长 15%；直接投资

27、项下人民币跨境收付金额合计 3512 亿元，同比增长 24%。根据 IMF 官方外汇储备货币构成数据，截至 2019 年四季度末，人民币储备规模达 2176.7 亿美元，占标明币种构成外汇储备总额的 1.95%，排名超过加拿大元的 1.88%，居第 5 位，系 IMF 自 2016 年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。近年来人民币跨境使用保持快速增长，特别是 2020 年以来在新冠疫情冲击全球贸易、金融及经济的背景下，人民币跨境使用仍保持韧性并呈现增长3。第三，经济增长对“旧经济”的依赖度逐渐下降，“新经济”亮点频发。在坚持“房住不炒”的政策基调之下，近两年房地产价格涨幅相较 2015-2

28、016 年明显减小，同时十三五时期相较十二五时期的宏观杠杆率上涨趋势得到了控制。经济增长对于以房地产为代表的“旧经济”的依赖度逐渐下降，房地产金融化、泡沫化势头得到有效遏制，“新经济”持续发力并为经济发展模式的转变提供了更多的可能。3中国人民银行：2020 年人民币国际化报告图 20：近两年房地产价格涨幅相较地产上行时期明显减小资料来源：Wind，中信证券研究部，注：图中指标为 70 个大中城市二手住宅价格指数当月同比图 21：2016-2019 年宏观杠杆率相较十二五时期更为稳定实体经济141.2173.0180.8177.7190.6205.4217.3227.3238.8241.2239

29、.3245.4居民17.923.527.327.930.033.536.039.244.748.752.155.8非金融企业95.2115.6120.6118.2128.3136.1142.5151.2157.6156.6151.0151.3政府28.133.932.931.632.335.838.836.936.535.936.238.3 杠杆率(%) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部2016 年政府工作报告首次提出的“三新经济”是信息技术深化发展与经济全球化所带来

30、的经济生产模式与业态创新变革的体现。根据国家统计局的解释，“三新经济”是以新产业、新业态、新商业模式为核心内容的经济活动的集合。新产业指应用新科技成果、新兴技术而形成一定规模的新型经济活动；新业态指顺应多元化、多样化、个性化的产品或服务需求，依托技术创新和应用，从现有产业和领域中衍生叠加出的新环节、新链条、新活动形态；新商业模式指为实现用户价值和企业持续盈利目标，对企业经营的各种内外要素进行整合和重组，形成高效并具有独特竞争力的商业运行模式。在总量上，2019年“三新经济”的经济增加值为 16.19 万亿元，占同期 GDP 的比重为 16.3%；在“三新经济”的结构中，最关键的特点在于第三产业

31、占比始终高于第二产业，体现了“三新经济”未来的发展方向：智能化、社会化、服务化。图 22：“三新经济”的官方解释资料来源：国家统计局，中信证券研究部图 23：在“三新经济”的结构中第三产业占比始终高于第二产业资料来源：Wind，中信证券研究部图 24：主要经济体国内 R&D 总支出（按可比价格计算）资料来源：NationScienceBoard，中信证券研究部图 25：R&D 占GDP 比重逐年提高但仍有进一步提升空间资料来源：Wind，中信证券研究部第四，金融市场功能更加完善、风险有效降低。十三五期间的金融业改革开放取得了长足进步：大量银行理财开始净值化转型，资管产品净值化转型取得初步成效，

32、社会各界关于买者“自享收益、自担风险”的投资理念正在形成；新证券法的正式实施，以及科创板试点注册制的成功推进，对于我国资本市场实现全面注册制有着开创性和引领性的重大意义，上市公司提质增量；债券市场基础设施逐步实现互联互通；利率市场化改革不断深化，改革后的 LPR 更好反映了市场供求变化，货币政策向贷款利率的传导效率明显提升；人民币国际化进程加快，人民币贸易结算与直接投资实现平稳增长，金融计价交易功能显著增强，国际储备地位进一步夯实；十九大明确要求健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。在政策兼顾中长期稳增长与防风险的权衡之下，十三五期间，随着金融市场的不断发展、完善，排在三大攻坚战首位的防范

33、化解重大风险也取得了重大成效。人民银行党委书记、银保监会主席郭树清 2020 年 8 月发文称，当前防范化解金融风险攻坚战取得重大成效，主要体现在：金融资产盲目扩张得到根本扭转、影子银行风险持续收敛、不良资产认定和处置大步推进、违法与腐败行为受到严厉惩治、互联网金融风险大幅压降、大中型企业债务风险有序化解、房地产金融化泡沫化势头得到遏制、地方政府隐性债务风险初步控制、标本兼治的长效机制逐步健全、服务实体经济质效明显提升4。表 1：十三五期间防范化解金融风险攻坚战取得重大成效防范化解金融风险取得的突破具体成绩企业部门杠杆率稳中有降，居民和政府部门杠杆率增速放缓。宏观杠杆率扭转了 2008 年至

34、2016 年年均金融资产盲目扩张得到根本扭转影子银行风险持续收敛 不良资产认定和处置大步推进上升 10 多个百分点的势头，最近三年总体稳定在 250%左右。2019 年末，影子银行规模较历史峰值压降 16 万亿元。同业理财、同业投资和券商资管分别较峰值缩减87%、26%和 42%。委托贷款、信托贷款和各类交叉金融投资产品持续收缩。2016-2019 的 3 年时间里，银行业共处置不良贷款 5.8 万亿元，超过之前 8 年处置额的总和。与此同时，加快补充资本，增提拨备，全面提升了各类金融机构应对外来冲击的实力。违法与腐败行为受到严厉惩治坚决整治不法金融集团和非法金融活动，有序推进资产清理、追赃挽

35、损、风险隔离。经过集中整治，互联网金融领域风险形势明显好转，全国实际运营 P2P 网贷机构，由高峰时期约 5000互联网金融风险大幅压降大中型企业债务风险有序化解房地产金融化泡沫化势头得到遏制地方政府隐性债务风险初步控制标本兼治的长效机制逐步健全服务实体经济质效明显提升家压降至 2020 年 6 月末的 29 家，借贷规模及参与人数连续 24 个月下降。截至 2019 年末，全国建立债委会约 2 万家，实施市场化法治化债转股 1.4 万亿元，帮助大量仍有发展潜力的企业渡过难关。约 500 家大中型企业实施联合授信试点，债务约束的内生动力显著增强。近年来，各地区各部门根据“房住不炒”和“一城一策

36、”精神，优化金融资源配置，严防资金违规流入房地产市场。2019 年与 2016 年相比，房地产贷款增速下降 12 个百分点，新增房地产贷款占全部新增贷款的比重下降 10 个百分点。近年来，我国严控地方政府融资增量，严禁违法违规提供融资。同时，实施疏堵并举，有序化解存量隐性债务，金融系统积极配合地方政府进行债务置换。推动地方债在商业银行柜台面向个人投资者发售，为法定新增的地方政府债务提供多种资金支持。2017 年至 2019 年，监管部门严肃追究金融机构和从业人员违法违规责任，处罚银行保险机构 8818 家次，处罚责任人员 10713 人次，罚没合计 72.4 亿元，超过以往十几年总和。2017

37、 年至 2019 年，人民币贷款增加 46 万亿元。其中基础设施、保障性安居工程、制造业贷款分别增加8 万亿元、3.3 万亿元和 1.6 万亿元。科研技术、信息软件、生态环保贷款年均增速分别达 31.2%、20.8%和 19.5%，显著高于同期贷款平均增速。小微企业融资总体实现“量增、面扩、价降”，普惠小微企业贷款年均增速 23.2%。贫困地区基础金融服务覆盖率近 99%。保险赔款成为各种灾后重建的重要资金来源。资料来源：郭树清：坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，中信证券研究部 谋划“十四五”，必须统筹世界百年未有之大变局和中华民族伟大复兴战略全局国际：百年未有之大变局在十三五规划即将收官的

38、 2020 年，突如其来的新冠疫情让本来“低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险”的全球经济陷入衰退，加剧了国际形势固有的矛盾。在 IMF的 2020 年 6 月预测结果中，中国是 2020 年唯一保持增长的主要经济体，IMF 预测 2020年全球增长率为-4.9%，比 2020 年 4 月世界经济展望的预测值-3%还要低 1.9%，并且 IMF 预计全球经济复苏将比之前预测的更为缓慢，2021 年全球增长率预计为 5.4%。美国在 5 月急于复工复产以重启经济，随后 6 月便马上出现了二次疫情。在疫苗正式面市之前海外疫情仍未得到实质性控制，未来全球经济复苏不确定性仍然很强。4郭树清：坚定不移

39、打好防范化解金融风险攻坚战图 26：IMF 季度 GDP 增速预测（2019:Q1=100）资料来源：IMF：2020 年 6 月世界经济展望，中信证券研究部图 27：IMF 预测中国是 2020 年唯一保持增长的主要经济体资料来源：IMF：2020 年 6 月世界经济展望，中信证券研究部中美关系进入了新阶段，美国在外交、经贸、政治等多个领域已经开始对华施压，未来不论是民主党还是共和党主政，美国可能仍然会维持对华遏制的战略方向。中美关系的不确定性仍较强，特别是在美国大选临近之际，美国一些政客可能继续释放反华言论。新冠疫情发生以来，美国关闭中国驻美领馆，打压中兴、华为、微信、抖音等中国企业，限制

40、中国记者在美正当新闻活动，限制中国留学生入境，干预香港事务，企图通过制造事端来分散国内民众的注意力，意图在于减少因疫情防控不力而造成的选举压力。这些做法给中美关系带来了变数，极大地增加了我国外部环境的不确定性。而应对疫情冲击，美联储的资产负债表大幅扩张，大规模的资产购买或许会侵蚀美元信用的根基。当前的美联储资产负债表规模已在 3 个月的时间内迅速膨胀，6 月 10 日达到 7.22 万亿美元，美联储大规模扩表可能会带来一系列后遗症。虽然黄金价格的上涨一定程度与全球通胀预期下实际利率进一步走低有关，但是“弱美元、强黄金”的组合还是反映出了市场对“美元信仰”的担忧，美元可能就此启动一轮长期走弱的周

41、期。图 28：为应对疫情冲击美联储资产负债表大幅扩张资料来源：Wind，中信证券研究部国内：第二个一百年的起点党的十九大报告指出，“从 2020 年到 2035 年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化。”2020 年是具有里程碑意义的一年，我国在坚决打赢脱贫攻坚战、决胜全面建成小康社会的基础之上，即将实现第一个百年奋斗目标，正向着第二个百年奋斗目标扬帆启航。在人口结构方面，2011 年后劳动年龄人口占比下降、老年人口占比上升、人口抚养比上升，表明我国人口年龄结构处于不断变化之中，少子化和老龄化是我国人口年龄结构发展的基本趋势。虽然人口数量红利渐行渐远，但中国不仅是

42、人口大国，更是教育强国，目前中国受高等教育群体的规模已经超过 1 亿人，规模可观5，并且 2019 年普通高校毕业生数 758 万人、研究生毕业生数 64 万人，近些年我国受过高等教育的群体逐年增加。中高端技术劳动人口持续增长，预示着人口质量红利渐行渐近。未来我国将逐步过渡到人口质量红利的阶段，逐年扩大的人力资本投入将取代劳动力作为新的生产要素，为生产方式的变革提供基础。图 29：2018 年人口年龄结构金字塔资料来源：Wind，中信证券研究部图 30：我国受过高等教育的群体逐年提升资料来源：Wind，中信证券研究部在我国工业门类齐全、制造业规模已冠绝全球的背景下，一些产业领域领域已经逐渐从跟

43、跑变成并行甚至领先。以当前国际上最为关注的重点产业 5G 为例：根据赛迪智库的数据，截至 2020 年 2 月，全球 5G 用户总数达到 3200 万，其中 99%的 5G 用户来自中国和韩国，中国排名第一、韩国排名第二。2020 年，全球范围内中国的 5G 基站总数占比将超过 50%，全球排名第一；2025 年，5G 连接总量将达到 17 亿，其中中国将占总数的 47%。美国、中国、日本、德国、韩国、英国和法国七个国家将处于 5G 发展的前沿：美国成为有望主导 5G 研发与资本性支出的国家之一，投入资金将达到 1.2 万亿美元，约占全球 5G 资本投入的 28%；中国紧随其后，占 24%6。

44、结合 5G 的应用场景，未来科技创新将持续发力，带来 TFP 的持续提升并且形成进一步加大科技投入的良性循环。5张梦晨：全球经济萎缩，但中国在全球产业链中的地位不减反增6赛迪：中国 5G 区域发展指数白皮书图 31：我国 5G 基站数量全球排名第一资料来源：赛迪智库（含预测），中信证券研究部图 32：5G 价值链研发与资本性支出份额平均值（2020-2035 年）资料来源：赛迪智库（含预测），中信证券研究部但同样应注意到，当前我国发展不平衡、不充分的问题仍然存在。从全国基尼系数来看，2015 年以来基尼系数略有增加，2018 年基尼系数为 0.468，我国的收入分配不均问题仍然存在。改革开放以

45、来，我国确立了按劳分配为主体，多种分配方式并存的分配制度，多年内的实践充分证明，这一制度有利于调动各方面积极性，实现效率与公平的有机统一。当前发展不平衡、不充分已经成为满足人民日益增长的美好生活需要的主要制约因素，十四五时期应努力推动居民收入增长与经济增长同步、劳动报酬提高与劳动生产率提高同步，不断健全体制机制和具体政策，调整收入分配格局，不断缩小收入差距。图 33：2015 年以来基尼系数略有增加资料来源：Wind，中信证券研究部分区域来看，近年来的区域间居民人均可支配收入分化态势保持稳定，表现出东部地区北部地区中部地区西部地区的特征。区域间收入分配不均的状况近年来得到了改善，中部地区、西部

46、地区的居民人均可支配收入近年来微幅向全国均值靠拢，东部地区居民人均可支配收入始终处于全国较高水平，但北部地区却持续偏离全国均值。此外，通过绘制 2016 年人均 GDP 与 2016-2019 年人均 GDP 增速 CAGR 的二维矩阵可以发现，目前我国的区域间发展不平衡的问题比较突出。矩阵的左上和右下两个象限表示人均 GDP 与全国平均水平趋同的省份，这些省份人均 GDP 在向着全国平均水平回归；左下和右上两个象限表示人均 GDP 与全国平均水平趋异的省份，这些省份人均 GDP 在逐渐偏离全国平均水平。在趋异的省份中，尤其关注逐渐低于全国均值的东北三省和一些发展水平相对落后的西部省市自治区，

47、扭转这些省份人均 GDP 同全国平均水平的背离趋势是未来十四五时期收入分配政策发力的重点。图 34：2016-2019 年各省市仍存在经济发展的不平衡不充分资料来源：Wind、国家统计局，中信证券研究部测算，注：图中两条线分别代表相应指标的均值；矩阵的左上和右下两个象限表示人均 GDP 与全国平均水平趋同的省份（蓝色气泡），左下和右上两个象限表示趋异的省份（红色气泡），气泡大小与 2019 年末各省市区人口成比例 “十四五”将以“内循环”促进“双循环”破题，打造新发展格局我们认为，“十四五”时期，面对国际国内的新形势、新变化，我国经济社会发展会以“内循环”促进“双循环”破题，以消费升级、产业链

48、提升、新型城镇化以及深化资本市场改革为抓手，全面推动高质量发展，按照世界银行的标准，有望在“十四五”时期突破中等收入陷阱，进入中高收入水平国家之列。以“内循环”促进“双循环”至少包括三个重要方面：一是进一步扩大消费市场，让世界分享中国的扩大内需战略；二是优化升级我国产业链布局，提高高科技产业规模占比，以此促进稳定全球产业链，提高应对外部冲击的能力；三是以新型城镇化为依托，促进中心城市和城市群建设，培育新的增长极，夯实中国经济持续健康发展的基础，继续发挥好全球经济增长引擎的作用。图 35：“双循环”的战略含义资料来源：中信证券研究部绘制以不断扩大消费市场让世界分享中国增长红利。根据 eMarke

49、t 的预测，2020 年中国将成为世界最大的零售消费市场，系一个多世纪以来首次超越美国，预计到 2020 年末中国的零售消费市场达到 5.072 万亿美元，而美国则为 4.894 万亿美元；到 2024 年，中国零售消费市场规模将达到 6.123 万亿美元。伴随着居民购买力的提升和消费市场规模的扩大，近二十年来中国进口占世界进口的比重不断提升，2018 年已达 13.9%，未来在“双循环”格局之下，这一比重料将持续提高。图 36：2020-2024 中美零售市场规模预测资料来源：eMarket（含预测），中信证券研究部图 37：二十年间中国占世界进口金额比重不断提升资料来源：Wind，中信证券

50、研究部以产业链优化升级促进全球产业链稳定。WTO 发布的全球价值链报告显示，与 2000年相比，2017 年中国、美国、德国成为全球三大供给中心，2000 年时最大的三个供给中心还是美国、德国和日本。中国供给不仅辐射周边国家，还辐射欧美。从这个意义上，中国产业链结构的优化升级将通过全球产业分工这一渠道扩散至其他国家，有助于促进全球产业链稳定。图 38：2000 年与 2017 年比较，全球供给中心的变化资料来源：WTO，中信证券研究部，圆圈大小和线粗细表示增加值的大小从这次全球新冠疫情的冲击情况来看，由于我国制造业门类齐全，而且能够较快地组织形成医疗物资、居家办公设备等产能，因此在外需下降较为

51、明显的情况下，我国出口增速仍维持稳定，对稳定全球产业链也起到了重要作用。不过长期来看，我国加工贸易占比仍较高，很多行业在一定程度上仍是“市场、资源两头在外”。我们认为，随着我国高技术制造业的不断发展，进一步丰富我国高、中、低增加值的生产环节，在内外两大循环内部形成多个产业链闭环，以此进一步提升我国产业链和全球产业链抵抗外部冲击的能力。图 39：疫情期间我国出口结构资料来源：Wind，中信证券研究部图 40：一般贸易和加工贸易的比重资料来源：Wind，中信证券研究部以新型城镇化提供我国更持续的增长潜力。以“内循环”促进“双循环”，一个前提是仍要维持我国经济中高速的增长，在我国经济总量已经较大的基

52、础上，进一步发挥好全球经济增长引擎的作用。截至 2019 年底，中国户籍人口城镇化率为 44.4%，常住人口城镇化率达到 60.6%，这意味着中间有 16.2%的差值，对应着 2.27 亿人口还没有做到真正意义上的落户。同时，按照世界城市化发展的“S 型”规律曲线，城镇化率显示我国的城市化进程仍处于中期，未来还存在继续提高的空间。城市群和都市圈建设将带来更多的人口流入城市，从而带来更多的投资和消费，提供经济增长持续潜在动力。全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦此前表示，今后五到十年，都市圈和城市群加快发展是中国经济增长最大的结构性潜能，是中国经济增长的“新风口”7。初步估

53、算，今后十年，都市圈建设每年能够为全国经济增长提供至少 0.5 到 1 个百分点的增长动能。图 41：2005-2018 年省际人口净迁入情况（单位：万人）北京429黑龙江149新疆157甘肃-172青海-23内蒙古59宁夏-2陕西吉林49辽宁137河北山西 -158 山东127-75天津378河南西藏-2四川-349-137-1204湖北江苏安徽 4-359上海544重庆 19浙江67 湖南 江西443-74 -302 福建-69未公开披露(-2500,-850贵州-786云南-111广西 广东台湾-494(-850,-500553澳门香港(-500,-150(-150,0海南2(0,600

54、*香港、澳门、台湾地区数据不可得资料来源：Wind，中信证券研究部测算图 42：世界城市化发展“S 型”规律曲线资料来源：谢文蕙，邓卫：城市经济学，中信证券研究部图 43：城市化“深化”是未来阶段城市化的核心资料来源：Wind，中信证券研究部图 44：人口和经济总量将集中于几大经济区域和中心城市群资料来源：Wind，中信证券研究部作为要素市场化改革、完善要素市场的重要方面，以“内循环”促进“双循环”，不仅包括实体经济循环，也包括资本市场循环，而且资本市场循环在我国建设发展的空间和潜力更大。我们预计，资本市场做强做大，开放程度进一步提升，对经济资源的配置能力进一步增强，将是“十四五”时期的一个重要特征。今年 4 月份，中共中央、国务院也发出了关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，前证监会主席肖钢表示，7 HYPERLINK /house/2020-04-28/c_1125915005.htm /house/2020-04-28/c_1125915005.htm党中央从来没有像今天这样重视资本市场。资本市场改革也是要素市场化改革的重要内容