“十四五”科技为战略支点“把好总闸门”货币政策稳健中性

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、海外央行政策回顾 1 HYPERLINK l _TOC_250010 1、美联储发布 9 月份议息会议纪要 1 HYPERLINK l _TOC_250009 2、美联储发布经济状况褐皮书 1 HYPERLINK l _TOC_250008 3、欧央行发布 10 月货币政策决议 1 HYPERLINK l _TOC_250007 4、美联储公布 11 月议息会议决议 2 HYPERLINK l _TOC_250006 二、经济及财政货币政策 2 HYPERLINK l _TOC_250005 1、“十四五”规划和 2035 年远景目标

2、 2 HYPERLINK l _TOC_250004 2、人民银行行长易纲在 2020 金融街论坛上发表演讲 4 HYPERLINK l _TOC_250003 3、深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（20202025 年） 5 HYPERLINK l _TOC_250002 4、央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为 0 8 HYPERLINK l _TOC_250001 5、国务院印发关于进一步提高上市公司质量的意见 10 HYPERLINK l _TOC_250000 插图目录 12一、海外央行政策回顾1、美联储发布 9 月份议息会议纪要10 月 7 日,美联储发

3、布 9 月份议息会议纪要，主要内容与 9 月份的会议声明一致，纪要指出对美国经济复苏前景担忧，当前加强前瞻性指引缺少必要性，点阵图显示，美联储预计将维持利率在当前水平直至 2023 年底。疫情出现恶化，财政政策能否及时出台，对美国经济复苏前景担忧。纪要显示，委员们认为如果美国的新冠疫情出现恶化，将对经济复苏前景构成风险。财政援助措施对经济修复起到积极作用，如果未来的财政支持少于预期，或出台时间过晚于，经济复苏的步伐将会慢于预期。委员对新冠疫情对就业的长期影响表示担心，认为低收入者在疫情中失业更严重，服务业支出将保持低迷，抑制经济复苏节奏。部分委员认为中小型银行可能面临违约压力。当前加强前瞻性指

4、引缺少必要性，未来可能提出明确的前瞻性指引。会议纪要指出，委 员们认为前瞻指引不是无条件承诺，鉴于当前长期利率处于非常低的水平，目前没有必要加强 前瞻指引，也缺少进一步压低收益率的空间，并且加强前瞻指引可能会限制委员会的灵活性。对于未来可能的调整，大多数与会者支持为联邦基金利率提供更明确的基于结果的前瞻性指引，包括建立标准，将联邦基金利率提高到就业或通胀或两者兼得的有效下限之上。根据会议纪要中的点阵图，美联储预计将维持利率在当前水平直至 2023 年底。11 位委员中有 10 位认为在 2022 年底前联邦基金利率不会出现调整，8 位委员预期 2023 年底前不会加息，预计利率水平大概率将维持

5、在当前水平至 2023 年底前不变。2、美联储发布经济状况褐皮书10 月 21 日，美联储发布经济状况褐皮书，美联储所发布的经济状况褐皮书，是基于美联储下属 12 家地区储备银行在 10 月 9 日前收集的信息整理而得。主要内容如下：美国经济稳步复苏，经济修复节奏边际趋缓。褐皮书指出，美国所有地区的经济活动都在继续增长，在美国多数地区经济出现温和的增长，制造业继续扩张，消费者支出继续稳健复，住宅房地产市场新屋成屋需求均继续旺盛，建筑业活动活跃。就业复苏斜率趋缓，由于劳动力供应相对缺乏，工资普遍提升到疫情前水平。物价水平均有所上涨，生产端的成本价格比终端消费价格上升更快，部分高成本通过高销售价转

6、移给消费者。经济复苏面临的不确定性仍高。许多餐馆经营者担心天气变冷会对经营造成消极影响。银行目前不良率仍较稳健，但是对未来几个月贷款违约率可能上升表示担忧。费城联储银行报告，随着疫情持续、刺激措施到期，在裁员、抵押品赎回权丧失、及破产的预期中，不确定性仍然非常高。3、欧央行发布 10 月货币政策决议月 29 日，欧央行发布 10 月货币政策决议，货币政策保持利率不变，资产购买计划继续推进。欧央行货币政策保持利率不变，即主要再融资操作利率维持在 0，边际借贷便利利率维持在 0.25，存款便利利率保持-0.5不变。继续推进资产购买计划，包括每月 600 亿欧元的 PPEP（大流行资产购买紧急计划）

7、，和每月 200 亿欧元的 APP（资产购买计划）。继续通过 TLTRO III（定向长期再融资三期）提供充足流动性。4、美联储公布 11 月议息会议决议月 6 日，美联储公布 11 月议息会议决议，货币政策将维持宽松，联邦基金利率目标区间在 0-0.25不变，至少维持当前每月 1200 亿美元的资产购买规模。维持联邦基金利率在 0-0.25直至充分就业及通胀上升。本次会议声明将保持联邦基金利率在 0-0.25区间，超额准备金利率维持在 0.10”。鲍威尔表示近期经济改善速度有所放缓，疫情冲击影响下美国经济复苏前景不确定性很大。至“劳动力市场达到美联储认为的充分就业，及通胀上升至 2且有望温和

8、超过 2一段时期”，联邦基金利率将保持在当前低利率水平。图 1：美联储联邦基金目标利率3.00美国:联邦基金利率(日)2.502.001.501.000.500.00资料来源：wind，中国银河证券研究院至少维持当前资产购买规模，呼吁财政政策的支持。鲍威尔表示并未考虑过要减少资产购买量，美联储将至少维持当前每月 800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS 的资产购买计划。重申实施财政支持政策的必要性，呼吁财政政策的支持将加快经济恢复进程，如若疫情进一步恶化，美国经济受到冲击，美联储将研究出台新的救助工具。二、经济及财政货币政策1、 “十四五”规划和 2035 年远景目标11 月 3 日，新华

9、社受权发布中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议（后文简称十四五规划），并发布了习近平总书记的说明。“十四五”规划主旨和 2035 年远景目标的提出，是在世界经济复苏曲折，国际政治、经济格局发生深刻调整的时代背景下，我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键机遇期。为实现我国由全面建成小康社会迈向实现社会主义现代化，“十四五”规划成为全社会共同的行动纲领、引导资源配置的重要工具、指导经济发展的基本准则。第一，和平发展是主旋律，提高发展质量。国内外环境正在发生深刻复杂变化，但和平和发展仍然是主旋律。我国需要“立足社会主义初级阶段基本国情，保持

10、战略定力，办好自己的事”。积极应对外部环境变化带来的冲击挑战，关键在于办好自己的事，提高发展质量，提高国际竞争力。第二，科技是国家发展战略支点，坚持创新强国。“十四五”规划中经济建设侧重科技与创新，科技行业将是未来国民经济发展的重点。“十四五”时期中国处于新一轮产业革命、科技革命的重大突破历史关口。为了突破西方国家贸易壁垒和技术限制，解决在关键技术领域中 “卡脖子”的问题，科技创新必须加速。本次会议，“科技”和“创新”高频出现，将科技自立自强提升为国家发展的战略支撑，提出加快建设科技强国的目标。坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。强化国家战略科技力量

11、。健全新型举国体制，打好关键核心技术攻坚战。第三，经济平稳增长是保障，安全发展防范风险。“十四五”规划建议以定性表述为主，但也隐含了定量目标。我国经济仍然“坚持稳中求进工作总基调，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力”。“稳中求进”说明经济仍然要以一定的增速运行，到 2035 年，“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶”。安全发展贯穿国家发展各领域和全过程，防范和化解影响我国现代化进程的各种风险，筑牢国家安全屏障，安全和国防建设重要性提升。第四，畅通国内大循环，构建经济发展新格局。稳定的国内消费市场是我国经济增长的重要推力，未来仍要坚持扩大内需，增

12、强消费对经济发展的基础性作用。构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，现阶段主要任务是培育完善内需体系。畅通国内大循环首先需要建设国内统一打市场，优化供给结构，改善供给质量，破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制障碍，降低全社会交易成本。同时，扩大消费也需要促进居民收入稳定增长，经济政策更加侧重消费者，而以往我国政策制定主要是让利于企业，需要调整、优化国民收入分配，提高劳动者报酬占 GDP 比重。第五，区域经济协调发展成为未来主流。我国主要以京津冀、长江三角洲、粤港澳大湾区为重点，辐射、带动周边及其他地区的发展。近年来，自贸试验区建设和新区规划已覆盖大多数省

13、市区，贯穿西北、西南地区的陆海新通道，连接“一带”、“一路”，有效推动了西北地区的对外开放。构建新发展格局，各地区需要充分发挥比较优势，发展壮大特色优势产业，促进区域经济协调发展。梳理十四五规划和二零三五远景目标建议中提及的重点战略发展导向如下：科技创新前沿领域。制定科技强国行动纲要，瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。发展战略性新兴产业。加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合

14、，推动先进制造业集群发展。构建新基建体系。系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设。推进能源革命，建设智慧能源系统，提升新能源消纳和存储能力。促进消费升级。培育新型消费，以质量品牌为重点，鼓励消费新模式新业态发展。降低企业流通成本，促进线上线下消费融合发展，开拓城乡消费市场，放宽服务消费领域市场准入。2、 人民银行行长易纲在 2020 金融街论坛上发表演讲10 月 21 日，央行行长易纲在金融街论坛上发表讲话，肯定了疫情期间我国货币政策和银行贷款政策，再次强调未来货币政策是结构性的，同时重提需把好货币供应总闸门。“把好货币政策总闸门”，预计货币政策将坚持稳健中性，

15、货币政策边际尚不会显著收紧。梳理过往有关“货币政策总闸门”的提法，确实与货币政策的紧缩经常相关。在 2019 年4 月政治局会议提及，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。在 2017 年 12 月政治局会议提及，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门。上述时期，提出总闸门的表述，均对应货币政策的边际收紧。在今年 10 月 10 日，易纲行长在中国金融撰文，亦提及 “把好货币总闸门”的措辞。我们认为，前期货币政策的紧缩对应着中国经济比较确定的复苏态势。而当前在海外疫情蔓延，全球经济复苏节奏趋缓，海外央行推进量化宽松的背景下，2021 年上半年的国内经济增长仍有相

16、当不确定性。近期易纲行长提及总闸门，具有对未来货币政策预期管理的含义，体现央行对金融稳定问题的关注。预计中国货币政策将坚持稳健中性，货币政策边际尚不会显著收紧。“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，表明信用扩张节奏趋稳。潜在增速是指在各种资源得到充分使用的条件下，所能达到的经济增长率。货币政策调控使得货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，意味着不以信用的加速扩张，来推动经济增速超过潜在增速水平，体现政策稳杠杆的战略导向。图 2：名义 GDP 增速与 M2 货币供应量增速16.00GDP现价当季同比M2同比（右）14.0012.0010.008.006.0

17、04.002.000.00-2.00-4.00-6.0014.0012.0010.008.006.004.002.00资料来源：wind，中国银河证券研究院0.00“尽可能长时间实施正常货币政策”，“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，未来货币政策正常化将是重要特征。在经济遭受疫情冲击影响时期，宽松货币政策释放充裕流动性，通过降低利率水平，对经济复苏起到支撑作用。当前中国经济已经基本修复至疫情前水平，货币政策回归常态化，有助于中国经济长期平稳发展，稳定宏观杠杆率避免流动性泛滥带来的泡沫式增长对中国经济的长期伤害。预计未来在海外疫情与中美关系风险可控的情况下，中国货币政策将回归正常化，呵护中国经

18、济的长期健康平稳增长，并为应对潜在的不确定因素留有充足的政策空间。3、深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（20202025年）10 月 11 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（20202025 年），在完善要素市场化配置体制机制、打造国际化营商环境等方面进一步明确了深圳探索改革的方式方法。2020 年，深圳在要素市场化配置、营商环境优化、城市空间统筹利用等重要领域推出一批重大改革措施，制定实施首批综合授权事项清单，推动试点开好局、起好步。2022 年形成一批可复制可推广的重大制度成果，试点取得阶段性成效。2025

19、年，重要领域和关键环节改革取得标志性成果，基本完成试点改革任务，为全国制度建设作出重要示范。（一）试点实行土地二级市场预告登记转让制度方案支持在土地管理制度上深化探索，并将在深圳试点实行土地二级市场预告登记转让制度。即按照“先投入后转让”的原则，允许未完成开发投资总额的 25%以上的国有建设用地，签订国有建设用地使用权转让合同，经县级以上国土资源行政主管部门备案后，办理预告登记。待开发投资总额达到法定要求时，再依法办理不动产转移登记。2018 年，宁波土地二级市场实现了在全国范围内第一次“预告登记转让”，破解了长期以来难以解决的 25%投资额限制土地转让问题，维护了多方利益，加快了“僵尸企业”

20、的处置，保障了土地要素的良性流通。通过土地二级市场试点，宁波市土地资源配置效率进一步提高，存量建设用地得到大量盘活，为实体经济高质量发展拓展了空间、提供了支撑。宁波佰钢机械制造有限公司地块原为宁波力汇新材料有限公司，由于地块内高压线迁移工程的实施，使得企业自 2014 年取得国有建设用地使用权以来一直未能动工建设。根据余姚市土地二级市场试点的相关政策，在国有建设用地二级市场转让交易平台获得信息后经双方沟通协商，于 2017 年 10月 18 日在余姚市行政审批中心办理了不动产预告登记。之后，佰钢公司凭预告登记证明办理了相关建设审批手续。2018 年 8 月 10 日，佰钢公司项目投入资金占原土

21、地使用权出让合同约定的项目固定资产总投资最低额的 28.22%，符合投资最低额达到 25%方可办理转让手续的条件。8 月 24 日，在余姚市行政审批中心办理了不动产转移登记，成为以预告登记方式实施土地二级市场用地转让的一次成功探索。“预告登记转让”机制被自然资源部认定为试点的重大政策创新成果，写入了完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的初步指导意见。深圳是全国最早开展商事登记制度变革的城市，深圳经济特区商事登记若干规定于 2013 年实施以来，企业数量从条例实施前的不足 100 万家到今天超过 330 万家，居全国大中城市首位。然而，在企业数量激增的同时，“失联企业”“僵尸企业”两类状况

22、异常的企业数量也在增长，这与现行企业市场退出机制存在漏洞紧密相关。比如，对“拒不申请公司注销”的企业，以及“失联企业”列入严重违法企业名单后仍然无法联系的，无任何处理依据。“预告登记转让”机制的落实将在以下四方面有效优化企业营商环境，促进经济社会的健康发展。第一，简化转让流程。买卖双方可通过“书面约定+窗口见证”模式，签订授权代理书并进行公证，待投资额达到法定转移条件办理“预转现”时，可由买入方企业凭经过窗口见证过的书面约定单方申请办理，方便企业办事。第二，明晰转让条件。对以划拨、出让、作价出资或入股方式取得的建设用地使用权转让的条件进行明确，待达到法定转让要求时，再依法办理不动产转移登记，并

23、明确不动产预告登记证明可作为办理建设项目开发建设等相关审批手续的依据。第三，创新转让方式。根据土地一级市场的出让情况和预告登记实施中的实际情况，在原本整块地的基础上，对分割的地块也参照预告登记模式转让、开发。同时，对空地转让、空地分割转让的地块按照“标准地”要求设置指标数值并开工建设。对符合登记条件的“标准地”国有建设用地使用权首次登记，在原来 2 个工作日的基础上再次提速，实现 1 个工作日办结。第四，利企监管两不误。打通内部数据“最后一公里”，实现内部信息共享，强化以开、竣工为重点的履约情况监管，定期对分割地块项目用地利用现状进行实时跟踪，做好开竣工预警提醒、开竣工申报、现场核查等工作。实

24、施“核验合一”改革，精减办事材料，优化整合，企业竣工实现“一并测绘、一次申请、一体审查、一同发证”。（二）完善劳动力流动制度，加强海外人才引进方案提出，进一步完善适应超大城市特点的劳动力流动制度。深化户籍制度改革，调整完善积分落户政策和居住证制度。同时，建立具有国际竞争力的引才用才制度，为符合条件的外籍人才提供便利。截至 2019 年，深圳拥有 1343.88 万常住人口，但在北、上、广、深四个一线城市中，只有深圳的户籍人口占比低于 50%，非户籍人口比例存在严重倒挂现象。为保障城市人口红利，当前各地户籍制度正在松动。如何适应新的户籍制度和有序管理流动人口，特别是劳动力人口，将对未来大城市人口

25、的管理产生重要启发。目前，居住证制度改革、常住人口公共服务覆盖等方面，仍有较大的改革空间。2015 年，伴随“创新驱动”成为国家发展战略，中央对外加大外籍人才引进，对内促进高质量人才培养、以及人才资源在国内不同区域间的合理流动和有效配置。从地方层面来看，2017年起，武汉、西安、南京等二线城市密集出台人才政策，引进外来人才。今年初以来，新一轮人才政策密集出台，部分城市在原有政策基础上进一步放松落户限制。例如，西安取消本科学历落户的年龄限制、并规定全国高等院校在校学生均可在西安落户，南京新增 3 项加分指标、落户门槛进一步降低等。截至目前，今年已有超过 20 个城市出台或升级人才政策，以核心二线

26、城市为主，部分三线城市也陆续加入。深圳发展高端制造和现代服务业，亟需高层次创新型人才聚集。2020 年上半年，深圳位居全国城市新增中高端人才需求占比第三位。截至 2019 年底，深圳已累计认定国内高层次人才 9000 余人，累计引进海外留学人员超过 13 万人。但在掌握“高层次”人才方面，深圳与北京、上海等城市仍存在一定差距，吸引更多国际“高精尖”人才，将是深圳的一项长期任务。深圳引进全球“高精尖缺”人才的力度不低于海南自贸港。9 月 16 日，海南省政府正式印发海南自由贸易港外籍“高精尖缺”人才认定标准（2020-2024 年试行）的通知，逐步放开外籍“高精尖缺”人才出入境和停居留限制，对外

27、籍高层次人才投资创业、讲学交流、经贸活动提供出入境和工作居留便利化政策及服务。而去年中共中央、国务院发布关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见已经提出了支持深圳实行更加开放便利的境外人才引进和出入境管理制度，允许取得永久居留资格的国际人才在深圳创办科技型企业、担任科研机构法人代表。相比去年，此次方案条款更加细致，也更便于实施。（三）推动资本市场制度创新，扩大金融业对外开放方案提出，支持深圳在资本市场建设上先行先试，包括推进创业板改革并试点注册制、试点创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）、建立新三板挂牌公司转板上市机制等。同时，扩大金融业对外开放，支持符合条件的在深境内企业赴境外上

28、市融资。开展本外币合一跨境资金池业务试点，推动人民币国际化，完善外汇管理体制。金融市场开放是 2020 年中国重要结构性主题，中国各大金融监管机构积极在政策上推陈出新。不断开放的政策举措结合相对有吸引力的人民币资产估值，将促进人民币国际化、加强人民币作为储备货币的职能、扩大国际投资者对人民币资产的配置。自 2009 年中国人民银行与香港金融管理局签署双边本币互换协议以来，人民币国际化稳步发展。人民币国际化在初期快速增长，经常项目和资本项目跨境使用发展迅速。尽管此后经历了汇率下跌和资本流向逆转，人民币国际化仍稳中有进。2016 年，国际货币基金组织正式将人民币纳入特别提款权货币篮子（SDR），是

29、人民币国际化的重要里程碑。近几年人民币跨境使用快速增长，中国人民银行与外国央行的合作进一步加强，金融市场开放程度也同步提高。人民币国际化程度相比中国经济生产和贸易在全球的地位仍有差距。2019 年我国 GDP 总量为 14.4 万亿美元，位居世界第二位，占世界 GDP 的比重超过 16%。去年我国全年进出口贸易总值为 31.54 万亿元，货物出口额占全球货物出口总额的 13.2%，货物进口额占全球货物进口总额的 10.8%。相比之下，人民币在主要国际支付货币中排第 5 位，市场份额仅为 1.76%，人民币国际化的发展仍有较大空间。近几年数字货币发展迅速，在跨境结算上数字货币可能会对传统货币带来

30、挑战，对人民币来说在货币市场上的竞争对手增加。加强人民币国际化、提高人民币在国际上的影响力显得尤为迫切。（四）保护技术成果和数据产权，健全要素市场评价贡献机制方案提出，加快完善技术成果转化相关制度；完善数据产权制度，探索数据产权保护和利用新机制，建立数据隐私保护制度，试点推进政府数据开放共享；率先探索完善生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制，增加劳动者特别是一线劳动者劳动报酬。科技成果转移转化水平是一个国家科技实力的重要体现。促进科技成果转移转化，既是实施创新驱动发展战略的重要任务，也是加强科技与经济紧密结合的关键环节，对于推进结构性改革尤其是供给侧结构性改革，打造经济发展新引擎，都具

31、有重要意义。我国今后应找准着力点，通过实现科技成果供给方和需求方的对接、突破体制机制障碍激发创新活力、强化科技成果转移转化市场化服务、搭建公共平台增强科技成果流动性等工作，加快科技成果转移转化，从而更好发挥科技进步对经济发展的支撑作用。当下，数字经济的重要性达到了前所未有的高度，产业数字化与产业互联网进程紧密相关。随着数据的价值日益凸显，其稀缺性渐显，因而具有了财产属性，成为重要生产要素。很多企业不愿意共享数据，或者选择自建数据体系，根本原因在于权属不清容易产生纠纷，或者权益被侵犯、想维权却担心无法可依。不确定的数据产权给各方在数据的开发利用环节带来了不可控的风险成本。由此，亟需通过立法确定数

32、据产权以促进各方合作，即通过构建法律，使由于协调失败造成的损失达到最小。按贡献决定报酬，即按照劳动力对产品的边际贡献进行匹配，更加强调一线劳动者的知识价值。这也意味着，高知识产量的要素投入，即白领阶层的收入或将明显提升。政府在做好初次分配，直接扩大白领阶层和其他相关阶层收入的同时，也要做好二次分配。通过扶贫或转移支付等政策来实现公平的二次分配，真正兼顾效率与公平。此外，强调增加知识价值报酬，将使得整个社会更加尊重知识积累，有利于提升我国的教育质量和国民整体教育水平。4、央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为 010 月 9 日，中国人民银行决定自 2020 年 10 月 12 日起，将远期

33、售汇业务的外汇风险准备金率从 20下调为 0。下一步，中国人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。近期人民币汇率波动升值，我们认为主要有以下三方面原因：1、中国经济更好，中国基本面相对美国占优。2、中国货币政策更稳，中美利差走阔。3、美元走弱，导致人民币被动走强。具体分析如下：经济基本面，中国相对美国占优。中美经济基本面是人民币汇率的最本质因素。疫情之后中国经济修复的相对速度更快，从而对汇率形成支撑。疫情给全球经济带来了冲击，中国复工始于 3 月下旬，欧美复工始于 4 月下旬。由于中国防控常态化阶段比较成功，基本没有疫情反弹，因此经济修复相对速

34、度更快，过程也更连续。这带来了人民币的升值驱动。货币利率方面，中国货币政策稳健，中美利差走阔。资本流动的核心是看投资回报率之差，具体到人民币汇率，可用中美利差来衡量。疫情发生后欧美央行超常规宽松，大幅增加资产购买规模，资产负债表快速扩张；相对来说，中国“稳货币宽财政”组合下，本轮货币供应仍尽量以“合理充裕”为目标，货币供给二阶拐点出现亦相对较早。当前中美 10Y 国债利差处在历史最高水平，有利于吸引资本流入，从而推动人民币升值。图 3：人民币汇率与中美利差7.20人民币兑美元汇率中美利差3.07.107.006.906.806.706.602.82.62.42.22.01.81.61.41.26.501.0资料来源：wind，中国银河证券研究院汇率方面，美元走弱，导致人民币被动走强。人民币涨跌是相对美元而言，美元涨跌的因素对人民币走势也很关键，主要有二：美欧的经济基本面和货币政策走向对比，以及全球避险情绪变化。一方面，美元指数是一篮子货币，欧元、日元、英镑分别占比 57.6%、13.6%、 11.9%，合计达 83.1%，因此，美国和欧元区、日本、英国的经济基本面相对好坏和货币政策相对松紧是美元走势的关键，尤其是欧元区。疫情以来，美国控制差，经济受冲击大，美联储启动了史上最快和规模最大的“放水”，美元也因此最弱。另一方面，美元既是全球资