“双循环”战略下的消费服务投资策略

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250025 宏观篇：如何理解“双循环”格局？ 6 HYPERLINK l _TOC_250024 人口及全球化双红利减少，经济内循环重要性提升 6 HYPERLINK l _TOC_250023 核心目标：开拓内需市场，完善产业链建设 7 HYPERLINK l _TOC_250022 外贸企业面临出口转内销问题，内需须加快释放 7 HYPERLINK l _TOC_250021 高科技领域进口替代，粮食能源等保持多边合作 8 HYPERLINK l _TOC_250020 核心任务：加快改革、创新、开放，促进经济双循环 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250019 对内改革创新：打通经济运行四大环节 9 HYPERLINK l _TOC_250018 对外开放：高水平多领域开放，助推内外部循环 13 HYPERLINK l _TOC_250017 线上流量传媒篇: 多元线上消费场景未来可期 17 HYPERLINK l _TOC_250016 线上流量加速增长，助力复工复产、为内循环提供动能 17 HYPERLINK l _TOC_250015 各细分行业发力线上，疫情中打造发展新增长点 18 HYPERLINK l _TOC_250014 投资建议 25线下流通物流篇：快递受益内循环流通，供应链迎来技术金融双赋能26 HYPER

3、LINK l _TOC_250013 线上供需两旺+网购高频化，快递超预期增长 26 HYPERLINK l _TOC_250012 区块链技术赋能物流，金融环境改善为供应链发展提供机遇 28 HYPERLINK l _TOC_250011 投资建议 32 HYPERLINK l _TOC_250010 “外循环”之入境免税：消费回流下国内市场厚积薄发 33 HYPERLINK l _TOC_250009 海外市场：发展成熟，稳健增长 33 HYPERLINK l _TOC_250008 海外龙头：Dufry 的崛起之路 35 HYPERLINK l _TOC_250007 国内市场：砥砺前行

4、，后发制人 38 HYPERLINK l _TOC_250006 投资建议 43 HYPERLINK l _TOC_250005 “外循环”之跨境电商：格局大蓝海，外循环出口升级突破点 44 HYPERLINK l _TOC_250004 跨境电商成贸易新引擎，出口跨境电商助力经济“外循环” 44 HYPERLINK l _TOC_250003 疫情加速线上渗透率上升，跨境电商发展有望提速 45 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情期间跨境电商扶持政策频出，政策助推“外循环”发展 48 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 49 HYPERLINK l _T

5、OC_250000 推荐标的列表 49图表目录图 1：GDP 不变价同比变化情况 7图 2：投资、消费、净出口对 GDP 增长贡献率 7图 3：中国年龄人口结构 7图 4：中国与中等收入陷阱国家人均 GDP 对比 7图 5：原油进口情况 8图 6：主要农产品进口情况 8图 7：国内国外双循环示意图 9图 8：各国研发支出占 GDP 比重 10图 9：今年高技术产业工业增加值快速修复 10图 10：不同收入等级居民人均可支配收入 11图 11：不同地理区域居民人均可支配收入 11图 12：中美财政性收入占可支配收入比例 11图 13：中美日欧社会保障支出占财政支出比例 11图 14：国际收支旅游

6、项目借方及同比增速 12图 15：服务贸易逆差及同比增速 12图 16：中美欧日消费支出占 GDP 比重 12图 17：中国和发达国家国民储蓄率对比 12图 18：一带一路沿线地图 14图 19：西部陆海新通道全国范围示意图 14图 20：境外投资者债券托管量持续增加 15图 21：北向资金成交量及占 A 股成交量比例 15图 22：加入 WTO 以来我国外商直接投资金额 15图 23：中美不同行业的关税税率分布 15图 24：网民规模、手机网民及互联网普及率趋势 17图 25：网购用户规模及网购使用率趋势 17图 26：社会消费品零售总额累计值及增长率趋势 17图 27：实物商品网上零售额累

7、计值及占比趋势 17图 28：月人均单日使用时长变化趋势 18图 29：月人均打开 APP 个数变化趋势 18图 30：2020 年 3 月各细分行业用户增量及同比增长率 18图 31：2017-2020 年“618”及“双 11”GMV 数据 19图 32：2017-2020 年直播电商市场规模变化趋势 19图 33：2020.01-2020.05 全网 KOL 带货转化率 19图 34：2014H1-2020H1 中国游戏市场实际销售收入（亿元） 21图 35：2014H1-2020H1 中国移动游戏市场实际销售收入（亿元） 21图 36：2019.01-2020.05 移动游戏行业月活跃

8、用户规模趋势 21图 37：2018Q4 -2020Q2 移动游戏用户日均使用时长 22图 38：2019.01-2020.06 爱优腾、芒果 TV 四大长视频平台 MAU 22图 39：2019 年 1 月-2020 年 6 月爱腾、芒果 TV 三大长视频平台人均单日使用时长 23图 40：2019 年 1 月-2020 年 6 月快手、抖音短视频平台 MAU 23图 41：2019 年 1 月-2020 年 6 月快手、抖音短视频平台人均单日使用时长 24图 42：猿辅导 2020 年 App Store 排名变化 24图 43：学而思 2020 年 App Store 排名变化 25图

9、44：618 当天 PC 端电商渗透率 26图 45：618 当天移动端端电商渗透率 26图 46：2020 年 5 月与 2019 年 5 月移动互联网年龄分布 27图 47：实物商品网上零售总额占社会消费品零售总额比例 27图 48：社会消费品零售总额 27图 49：实物商品网上零售总额 27图 50：京东客户疫情前后客户购物频率 27图 51：天猫客户疫情前后购物频率 27图 52：国内快递业务量及增速 28图 53：国内快递业务收入及增速 28图 54：2020 年公路货运量变化 29图 55：大宗供应链企业利润来源 31图 56：供应链企业资金流转 31图 57：全球免税业销售额（亿

10、美元）及增速 34图 58：2018 年全球免税业分品类销售额占比 34图 59：2018 全球免税业分区域销售额占比 35图 60：2018 全球免税业分渠道销售额占比 35图 61：Dufry 集团历史沿革 35图 62：2012-2019 年 Dufry 营收规模及增速 36图 63：2012-2019 年 Dufry 净利润及增速 36图 64：Dufry 2019 年各地区营收贡献 36图 65：2012-2019 年 Dufry 销售产品结构 36图 66：2012-2019 年 Dufry 经营面积（千平方米） 37图 67：2019 年 Dufry 门店数量及地区分布 37图

11、68：近年来 Dufry 毛利率逐渐提升 37图 69：2012-2019 年公司杜邦分析 37图 70：中免+日上+海免合计占 91%份额 40图 71：韩国免税运营商竞争格局 40图 72：国人全球奢侈品消费总额(亿美元)及增速 41图 73：国人境外奢侈品消费(亿美元)&境外占比 41图 74：全球免税商品品类分布 41图 75：中国消费者境外消费渠道分布 41图 76：中国免税行业销售额（亿元）及增速 41图 77：中国免税占全球免税份额 41图 78：2019 中国居民境内外免税消费额 41图 79：2019 年韩国免税购买人群占比 41图 80： 国内跨境电商交易规模和占进出口贸易

12、比例 44图 81：跨境电商交易规模及增速 44图 82：进出口跨境电商交易规模占比 45图 83：出口 B2C 市场交易规模及增速 45图 84：全国新冠肺炎确诊病例累计值（万人） 45图 85：全球新冠肺炎确诊病例累计值（万人） 45图 86：受疫情影响国内进出口下滑 46图 87：2020 年进出口受疫情冲击下滑明显 46图 88：国内实物商品网上零售总额占社会零售总额比例（%） 46图 89：疫情期间美国零售电商渗透率快速增长 46图 90：疫情期间线上用户购买力与购买频率整体提升 47图 91：2019 年和 2020 年同期阿里巴巴国际站流量对比 47图 92：2019 年和 20

13、20 年同期 ZAFUL PV 流量对比 47图 93：疫情期间阿里巴巴国际站 PV 流量 48图 94：疫情期间 ZAFULPV 流量 48图 95：2020 年新设跨境电商试验区 46 个 48表 1：截至 2020 年 7 月 31 日各地直播电商扶持政策 20表 2：2020 年 618 前入驻电商平台的部分品牌示例 26表 3：区块链应用于供应链的 9 大优势 29表 4：目前上市公司在区块链领域的布局 30表 5：主要国家及地区关税、增值税、消费税对比 33表 6：重要国家免税政策对比 34表 7：TOP10 免税集团免税销售额（百万欧元） 35表 8：Dufry 设有免税店的机场

14、分布 37表 9：我国各类免税店消费规定 38表 10：我国部分消费品进口关税、消费税和增值税税率情况 39表 11：日上免税价格与普通零售价格对比 39表 12：我国拥有免税业牌照企业 40表 13：我国免税政策梳理 42表 14：跨境电商综合试验区部分优惠政策 48宏观篇：如何理解“双循环”格局？内外经济循环理论是指，在一个开放的经济系统内建立一种机制, 统一系统内外两个经济循环，二者形成动态互补机制。当外界环境较好时，以外循环带动内循环，进而推动系统的发展；当外界环境不佳，但内部环境较好时，通过政策调整，避免和减少外循环造成的损失，以内循环带动系统的发展；当外界环境和内部环境都良好时，可

15、以发挥两者的协调优势，达到 1+ 1 2 的目的；当外界、内部环境都不理想时，两者互补可以减少损失。在开放的经济系统内，内外部经济循环协调互补的机制有利于各国发挥比较优势。人口及全球化双红利减少，经济内循环重要性提升近年来随着劳动力人口下降、劳动力成本不断提高，我国经济开始进入人口红利衰减期。2013 年之后，我国劳动年龄人口比重率先回落，全国总人口增速也在 2016年之后逐步走弱。人口红利逐步向人才红利转化，经济进入减速换挡期。同时，2019年我国人均 GDP 首次突破 1 万美元，仍面临进入中等收入陷阱的风险，迫切需要发掘新的增长动能。从外部环境看，我国自加入 WTO 以来，依托宽松的投资

16、环境吸引外商投资，开展加工贸易，成长为全球制造业的“世界工厂”。2018 年以来，全球单边主义和贸易保护主义盛行，中美贸易摩擦不断，新冠疫情又导致全球经济陷入严重衰退期，进一步激化中美矛盾，多边贸易体制脆弱性凸显，我国享受的全球化红利正在逐步消退。单边主义带来的关税不稳定性和我国劳动力成本增长的双重背景下，部分劳动密集型产业逐步向海外特别是东南亚国家转移。这是长期内无法避免的问题。那么当前我们提出以国内大循环为主体，国内国外双循环相互促进的战略安排，其实就是在告诫大家，我们要认清现实，加速对内改革创新步伐，着重打造国内大循环，产业链要补短板锻长板，不仅实现传统制造业的优化升级，还要通过科技创新

17、驱动战略性新兴产业快速发展，掌握重要领域的关键技术，降低对外部产品的依赖性，完善产业链中上游的关键环节，这实质上是供给侧结构性改革的一种延伸。当然，以内循环为主并不等于闭关自守，我们依然要继续推动外部循环，重视国内国际经济联动效应，充分利用好外部的可得性资源。以往我们更多侧重于“引进来”，那么往后看，“走出去”可能是未来继续深化的方向。通过积极建立多边或双边合作关系，对外输出我们的优势产品和服务贸易。GDP:图 1：GDP 不变价同比变化情况图 2：投资、消费、净出口对 GDP 增长贡献率GDP: GDP:%GDP:%GDP:%:%1501816130141101290107085063041

18、0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192-10200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-30GDP:GDP:-50数据来源： Wind，东北证券数据来源： Wind，东北证券图 3：中国年龄人口结构图 4：中国与中等收入陷阱国家人均 GDP 对比%10090807060504030201000-1415-596016,00014,00012,00010

19、,0008,0006,0004,0002,000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018数据来源： Wind，东北证券数据来源： Wind，东北证券核心目标：开拓内需市场，完善产业链建设外贸企业面临出口转内销问题，内需须加快释放我国对外出口产品主要以加工制成品为主，机械和运输设备占据半壁江山。承接这些工业设备，意味我们需要尽快推进新型基础设施、新型城镇化和

20、重大工程建设，继续扩大国内投资需求。除此之外，服装、纺织品、食品等三类消费品占比为 14%。消费品的出口转内销需要通过需求引导、渠道推广等多方面刺激国内消费需求。必须承认的是，出口转内销带来的是产业链、供应链的全方位调整，并不是一蹴而就的。我们将要面临市场环境、生产模式、知识产权等多方面的问题，还需要政府发挥引导作用，帮助外贸企业纾困。6 月 17 日，国务院印发关于支持出口产品转内销的实施意见，主要提出三点措施：一是支持出口产品进入国内市场；二是通过投资、消费对接需求，建立内销平台加快商品流通；三是加强信贷保险和资金支持。高科技领域进口替代，粮食能源等保持多边合作我国高科技领域进口依赖度较大

21、，急需突破关键领域 “卡脖子”的现象。集成电路和电子元件在我国进口结构中的占比高达 16%。2017 年我国集成电路进口结构，来自中国台湾、韩国、马来西亚和日本的进口比重达到 80%左右。近年来外围封杀，美国对华技术出口管制，也加快国产替代进程。2018-2019 年美国司法部门出台一系列法案增加了对“新兴和基础性”技术的管制，涵盖了从生物技术、人工智能、量子计算到先进材料各个领域。对此，国务院近期也发布新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策，大力支持集成电路产业和软件产业的高质量发展。在国产替代的背景下，芯片引导的科技主线将成为科技股发展的核心支撑。我国农产品进口以大豆为主，近

22、年来进口来源地逐步分散化。总体上看，从 2011年起，我国就进入粮油、糖、肉类乳制品的净进口时代。目前来看，前三大进口市场是南美洲、亚洲和欧洲，北美洲市场占比逐步削减。具体农产品品类中，近年来随着城镇化和工业化的发展，居民对油料作物的需求迅速上升。同时由于我国农业生产结构的调整，大豆的供求出现结构性矛盾，进口增量达到 5.35 倍。为了减轻对美国大豆的依赖度，一方面我国积极扩大对巴西等其他国家大豆进口，另一方面我国也开始实施大豆生产者补贴，引导农业种植业结构调整。原油需求量持续增加，进口依赖度高，进口分散化缓释部分能源风险，同时我国也在持续推进新能源建设，减弱对传统能源的依赖程度。国内原油需求

23、量大同时产能供给较少，2019 年原油对外依存度维持在 70%的高位水平。为避免能源安全问题，分散进口来源地、优化供给结构成为首要考虑。2016 年起我国进口来源地逐步多元化，进口国数量将近 50 个。图 5：原油进口情况图 6：主要农产品进口情况 18000160001400012000100008000600040002000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%300025002000150010005002014201520162017201820190201420152016201720182019数据来源： Wind，东北证券数据来源： Win

24、d，东北证券核心任务：加快改革、创新、开放，促进经济双循环图 7：国内国外双循环示意图数据来源：公开资料整理，东北证券对内改革创新：打通经济运行四大环节经济循环一般包括生产-分配-流通-消费四个环节。对内改革的目的在于推动需求引领、供给创新的格局，打通经济运行环节。一方面，生产激发循环动力。我们要通过改革创新的手段继续推进供给侧改革，培育壮大新兴产业，改造提升传统产业，加快构建高质量供给体系。另一方面，也要持续疏通经济循环的关键环节。在分配领域注重居民收入初次分配及再分配安排，缩小贫富差距，加强社会保障功能，增加居民收入，激活居民消费潜力。在流通流域，通过“互联网+物流”提升循环效率，拓宽消费

25、应用场景。在消费领域，坚持房住不炒，推动产品供给提质升级，顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势。最终才能够实现供给与需求升级协调共进的高效循环。生产：科技创新+产业链升级，激发循环动力我国制造业整体大而不强，总体上仍处于全球价值链中低端，表现在低端产品过剩，高端产品不足，供给无法精准匹配需求。与世界先进水平相比，我国在技术创新能力、产业结构等差距明显。近年来发达国家也纷纷实施“再工业化”战略，试图占据未来产业竞争制高点，一些发展中国家也积极利用低成本劳动力优势，承接国际产业转移。无论是参与国际竞争，还是适应国内消费升级，都要求制造业加快向高质量发展转变。具体措施方面，一是要推动传统产业改造升

26、级，二是培育新兴产业发展，如新能源汽车、新材料、新一代信息技术、节能环保、生物医药、高端装备制造等。当前工业互联网建设的推进有望带来制造业的二次升级，将科技创新融入产业链的转型升级。2019 年预计工业互联网核心产业(工业互联网建设涉及的网络、平台、安全等软硬件基础设施) 增加值达到 5361 亿元，仅占全部工业增加值的 1.7%，未来仍有较大扩容空间。另外，中国目前是全球第二大数字经济体，规模达到 4.73 万亿美元，与美国数字经济规模的 12.34 万亿美元相比仍有差距。未来随着 5G、工业互联网、人工智能等新型基建建设的推进，科技创新与产业链有望实现深度融合。图 8：各国研发支出占 GD

27、P 比重图 9：今年高技术产业工业增加值快速修复% 4.03.53.02.52.01.51.00.520002002200420062008201020122014201620180.0%:20151050-5-10-152016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06-20数据来源： Wind，东北证券数据来源： Wind，东北证券分配：促就业与增收入，支撑循环基础由于现时收入以及预期收入是影响消费支出的关键基础，对我国现有分配制度

28、的不断调整和优化，对于带动整体消费需求意义重大。城乡地域间的物理性差异，以及区域性发展的不平衡性，导致我国收入分化现象加剧。从收入等级上来看，不同收入等级的居民收入差距逐年走阔；从地理区域上看，城镇化程度较高的东部地区与中西部地区的居民收入的分化趋势较明显。由于中低收入人群普遍的边际消费倾向更高，通过提升中低收入人群的收入水平，能够有效地带动整体消费需求。具体来看，政策着力点主要在以下四个方面。一是稳定居民就业。近 10 年来，我国外出农民工比例持续下降。受今年疫情影响，一季度农民工外出务工数量同比下降三成。农民工由于劳动技能单一，返乡后容易产生摩擦性失业。通过就业优先政策，拓宽外出就业渠道、

29、加大返乡农民工就地保护，能够稳定居民收入，尤其是农村居民收入。二是增加居民财产性收入。我国居民财产性收入在整体收入中的比重仍偏低。一方面，从金融市场供给侧出发，通过培养股市慢牛格局，让居民享受资本市场的红利。同时，推进农村集体产权所有制改革，也能够增加农村居民财产性收入。三是增加对居民的转移支付。我国社保支出占财政支出比例较国际水平相比较低，仍需将农村转移人口完全纳入城镇社保体系，并增加社保缴纳水平。四是推进个税制度改革。2018 年 10 月通过的新个税制度将个税免征额提高到 5000 元，通过拉大三档低税率级距、缩小 25%对应税率级距、保持三档高税率级距不变调节收入分配，利好中等收入及以

30、下阶层。有利于减轻居民税负，缩小收入差距。图 10：不同收入等级居民人均可支配收入图 11：不同地理区域居民人均可支配收入20% 20% 20%20% 20%20%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000201320142015201620172018080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000201720182019045,000 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000018,00016,00014,00012,00

31、010,0008,0006,0004,0002,000201902013201420152016数据来源： Wind，东北证券数据来源： Wind，东北证券图 12：中美财政性收入占可支配收入比例图 13：中美日欧社会保障支出占财政支出比例70% 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%20132014201520162017201820190%3,0002,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%20072008200920102011201220132014201520162017201820190%数据来源： Wind，东北证券数据来源

32、：Wind，东北证券流通：发展“互联网+物流”，提高循环效率物流业的持续发展有利于减轻企业生产成本，提高经济循环效率。2018 年物流总费用占 GDP 比重为 14.8%，而发达国家成本端占比在 10%左右，相比之下我国物流业成本控制还有提升的空间。2020 年国内智能物流市场规模预计将超过 1200 亿元，增速保持15%以上，下一步智能物流市场的快速发展将有效促进供应链的不断优化。电商平台的快速发展带动线上消费持续扩容，培养新零售模式。随着互联网普及率和 5G 基站建设的铺开，我国网民数量快速增加。叠加电商平台的快速发展，线上消费将成为零售的新增长点。截止 2020 年二季度，我国网上商品和

33、服务零售在社零中的占比接近 30%，较去年同期提升 5 个百分点左右。跨境电商有望带动海外消费市场回流。2015 至 2019 年间，我国消费者每年平均在海外消费 2579 亿美元，体现出国内居民新型消费及体验性消费需求旺盛。2018 年以来，我国跨境电商行业政策红利不断释放，跨境电商综合试验区加速设立。今年年初商务部等六部委新纳入 50 个城市地区及海南岛作为跨境电商零售的进口试点城市，未来有望带动海外消费市场回流。SDR 60030%50020%40010%3000%200-10%100-20%0-30%SDR70050%60040%50030%20%40010%3000%200-10%1

34、00-20%0-30%图 14：国际收支旅游项目借方及同比增速图 15：服务贸易逆差及同比增速数据来源：外管局，东北证券，数据来源：外管局，东北证券消费：房住不炒+供给升级，引领循环发展坚持房住不炒，减少高房价对居民消费的挤出效应。一方面，我国房价收入比过高，导致居民债务负担较大，挤压消费空间。同时，房地产占家庭总资产过高，使得房价波动时居民财富缩水的风险性大大提高，也会影响整体消费的平稳性。另一方面，对于大量无房家庭，住房价格的上涨会传导到住房租金，不断挤压非居住支出。在坚持房住不炒政策基调之下，通过稳房价稳预期、加快建设租售并举的住房体系，将有望释放居民在教科文娱、医疗保健等新型服务消费需

35、求。国内市场消费潜力巨大，未来仍有较大扩容空间。我国居民储蓄率偏高，导致消费在 GDP 占比偏低，巨大的消费潜力仍有待释放。另一方面，从收入角度来看，新型城镇化发展仍在进程中，随着农业人口向城市的逐步转移，中西部都市群的发展，居民的消费基础仍有较大提升空间。顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势，以扩大服务消费为重点带动消费升级。近年来，我国医疗保健、教育文化娱乐等服务类消费增速逐步加快，但目前来看，服务消费占居民消费支出与发达市场国家存在较大差距，未来消费向高级化、服务化演进是主要趋势。图 16：中美欧日消费支出占 GDP 比重图 17：中国和发达国家国民储蓄率对比80%75%70%65%6

36、0%55%50%45%40%35%200030% 60.0050.0040.0030.0020.0010.0020132014201520162017201820190.002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1200220042

37、006200820102012201420162018数据来源： Wind，东北证券数据来源： Wind，东北证券广义基础设施：科学的制度设计加速经济循环在对内改革进程中，经济内部的循环和流转往往建立在我们已有的制度体系内，我们暂且可以称之为发展的软环境，即经济循环中的广义基础设施。近年来，要素市场化改革、国企改革、产权制度改革等一系列举措，在构建完备科学有效的制度体系、促进市场公平竞争、增强发展活力等方面发挥重要作用。要素市场化改革：针对人、地、资本、技术、数据五大生产要素提出改革意见，主要解决要素闲臵和有效需求得不到满足的问题，有助于引导各类要素向先进生产力集聚。一是，土地要素方面，推动农

38、村集体经营性建设用地入市、盘活存量建设用地。二是，劳动力要素方面，继续深化户籍制度改革，有助于推动城镇化发展，加快城乡人口流动。三是，资本要素方面，完善股票市场基础制度、推进债券市场互联互通，强化资本服务市场主体的功能。四是，技术要素方面，对知识产权保护与产权激励的探索有望正式进入试点阶段，为创新驱动发展战略的实施进一步奠定基础。五是，数据要素方面，提出推进政府数据开放共享、培育数据经济新产业、新业态和新模式，可见数据要素已经成为互联网时代重要生产力。国企改革：未来 3 年是国企改革关键阶段，将在未来双循环格局中发挥引领作用。我们认为未来国企改革的步伐或将加快，尤其是推动国有资本在重要战略性领

39、域加快布局（如关系国家经济命脉的科技、国防、安全等领域）。同时国企改革也将拓宽到充分竞争领域，探索将部分国有股权转化为优先股。总体来看，国企改革加快有利于稳定产业链供应链运行，加快战略性新兴产业的发展，通过员工持股计划等激发国企活力，扩大国有资本收益还有利于充实社保基金，整体上在生产、分配环节对于加快经济内循环起到重要作用。农村集体产权制度改革：赋予农民更多财产权利，激活农村各类生产要素潜能，促进农村集体经济发展。农村集体产权制度改革主要在于保障好农民的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权。另外，农村集体经营建设用地流转速度也将加快，将进一步盘活农民资产。长期来看，对于促进农民增收、加快脱

40、贫攻坚、推进城乡一体化发展都有着重要作用。对外开放：高水平多领域开放，助推内外部循环国内国际双循环相互促进，意味着对内改革和对外开放要两手抓。对内改革，并不意味着降低我们对外开放的程度。加快以国内大循环为主体，也并不意味着我们要摒弃外部循环。相反，我们要变被动为主动，创造高水平多领域开发，积极参与全球经济治理，增强在国际上的话语权。总体上来看，我们将继续依托“一带一路”，加快西部陆海通新通道以及自贸区自贸港建设，将对外开放的领域从制造业延伸到服务业，打造多领域开放格局。同时，在制度要素上，进一步放宽市场准入、改善营商环境、降低关税水平，促进更好的开放水平。最后，在全球经济治理上，我们要稳定多边

41、贸易合作，加强双边和区域贸易合作。开放路径：“一带一路”+西部陆海新通道+自贸区自贸港建设我国自 2013 年开始推行“一带一路”，通过基础设施建设建成完备的陆海空交通网络，便利投资贸易流通，建立自由贸易区域网，利用“一带一路”沿线优质要素扩大内需。海外高水平经贸产业合作园区的产业逐渐转向高端制造和信息科技产业，有利于构建跨区域产业链。2019 年 8 月，发改委印发西部陆海新通道总体规划，提出着力打造西部陆海新通道，推进西部大开发形成新格局，重点开发与东南亚各国的服务贸易交流。中欧班列和西部陆海新通道一旦联通，西部地区将形成贯通欧洲-中国西部-东南亚的交通网络，结合东西走向的长江经济带，促进

42、国内外生产要素顺畅流通。自由贸易区和自由贸易港的建设，将吸引外资在数字经济、数据安全、集成电路、跨境金融等领域加强技术交流，在航空、人工智能等方面完善国内供应链建设。同时，有助于发展跨境数字贸易和免税经济，引导境外消费回流。其中，上海自由贸易区聚合关键核心技术要素，促进核心技术发展和完善产业链，在完备的园区内新基建基础上作为主导者参与数据、贸易、跨境金融等的国际外循环。海南省计划吸引高端人才来琼，通过市场化的劳动报酬完成高端劳动力要素的聚集；另一方面，海南自贸港免税商品引导境外消费回流，拉动服务消费和品质消费的增长。图 18：一带一路沿线地图图 19：西部陆海新通道全国范围示意图数据来源：国家

43、测绘地理信息局，东北证券数据来源：国家发改委，东北证券开放领域：从制造业开放到服务业开放，以开放促发展随着中国进入后工业化时期，服务业在国民经济中的地位进一步提升。扩大服务业领域的开放是促进国内服务业发展的重要方式，尤其是在发达国家的优势领域，如金融、保险、现代服务业等。在开拓国内市场的同时，也有助于倒逼国内经济发展方式的转变，以开放促发展。自 2019 年 8 月起，北京、上海相继出台服务业扩大开放措施。在科技、互联网信息、金融、教育、文化旅游、医疗、养老、专业服务、航运、现代物流等行业提出开放政策。其中，金融开放作为服务业开放的箭头，通过逐步放开外资持股和业务准入，帮助国内金融业质量提升和

44、制度创新，成为国际国内双循环对接的关键一环。国家在过去两年内相继出台多项金融业对外开放措施，放松银行、保险、资管、证券等金融机构的外资股比限制和行业准入条件。目前来看，外资债券托管量连续 21个月增长，显示外资对中国债券市场的信心；北向资金在 A 股成交量占比自上半年以来接近 11%，成为 A 股具有影响力的力量。 A图 20：境外投资者债券托管量持续增加图 21：北向资金成交量及占 A 股成交量比例25,0004%35,00012%20,00015,00010,0005,0004%30,0003%25,0003%20,0002%15,0002%10,0001%1%5,00010%8%6%4%

45、2%2018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0700%00%数据来源：中国债券信息网，东北证券，数据来源： Wind，东北证券制度型开放：全面开放的新阶段除商品和要素流动型开放之外，制度型开放也是重要一环。2018 年底，中

46、央经济工作会议指出：“推动全方位对外开放，要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。”制度要素的开放，能够保障外资企业在华权益，简化外资贸易投资的行政流程，扩大外资在华投资的范围，对于增强现有和潜在外资长期投资的信心有着重要作用。在改善营商环境方面，平等待遇、行政审批和知识产权成为重要三环，对稳定外资在华投资，进而对以外资先进技术和制度带动国内相关产业改革和内需有重要意义。在放宽市场准入方面，自 2017 年以来，我国连续第四年修订全国和自贸试验区外商投资准入负面清单。按照只减不增的原则，2020 年版负面清单对金融、基建、交通、商用车、矿产、小麦等领域放开部

47、分限制，同时允许外商在自贸区进行医药和教育的先行试点，有利于外资扩增量稳存量。在降低关税水平方面，我国也积极向国际水平靠拢，有利于激发进口潜力，降低关键领域的生产成本，引导境外消费逐步回流。2018 年，我国四次自主降税，我国加权平均进口关税降至 4.4%，较美日欧的平均水平仍高出 1.87 个百分点。图 22：加入 WTO 以来我国外商直接投资金额图 23：中美不同行业的关税税率分布1,600700,000010203020182018%1,400600,0001,2001,000800600400200500,000400,000300,000200,000100,000200020012

48、0022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900数据来源：商务部，东北证券数据来源：Wind，东北证券，区域经济合作：积极寻求新贸易伙伴当前全球贸易逐渐从 WTO 框架下的多边贸易体制转向区域贸易和双边贸易体制。自特朗普上台以来，全球单边主义和贸易保护主义势力抬头，美国发动的中美贸易战对全球分工和 WTO 框架下的多边贸易机制造成影响，疫情反复也进一步催化了供应链调整和区域合作格局。美日均在探索和实行双边和区域框架下的贸易体制。 “美日欧联合声明”在 2018 年 9 月提出，美国、日本、欧盟三方

49、对国企补贴、强迫技术转让政策、非市场导向政策、数字贸易和数据安全的态度达成共识，力图推动全球贸易规则改革。“美国-墨西哥-加拿大协议”在汽车、农业、知识产权领域达成共识，意图加强北美区域经济合作，打造北美区域内供应链。我国也需要积极寻求新的贸易合作伙伴，加强区域经济合作。中日韩是一个互补性很强的需求市场，经济总量达到 22 万亿美元，若未来能在区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的基础上加快三方自由贸易协定的谈判，将能在电子、电器、汽车等领域打造东亚供应链。另外，与东盟等区域内各方的双边自由贸易协定也应得到重视，以更好地应对国际分工和供应链的变化。线上流量传媒篇: 多元线上消费场景未来可期线上

50、流量加速增长，助力复工复产、为内循环提供动能线上消费流量池持续扩张，促进消费形态更新升级、激活内需。我国网民总数和互联网普及率呈现逐年稳步增长的态势。截至 2020 年 3 月，我国网民规模达到 9.04亿，相较 2018 年底增长 9.05，互联网普及率为 64.5，与 2018 年底相比+4.9pcts；互联网在近十年间实现了跨越式的发展，极大地改变了人们的生产生活，成为了国民经济新的增长点。与此同时，我国网络购物用户规模也不断扩大，从 2015 年的4.1 亿增长到了 2020 年 3 月的 7.1 亿，网络购物使用率也在 2020 年 3 月达到 78.6，构成了线上消费的基本盘。线上

51、消费以其便利的购物体验和广泛的用户触达得到了消费者的青睐，近年来更通过模式创新促进了消费升级、加速了内需的释放。图 24：网民规模、手机网民及互联网普及率趋势图 25：网购用户规模及网购使用率趋势数据来源：互联网络信息中心，东北证券数据来源：网信网，东北证券疫情期间“宅经济”迅猛发展，成为线上消费流量增长引擎。疫情爆发对国民经济运行带来负向冲击，消费品零售额首次呈现断崖式下跌，截至 2020 年 6 月，社会消费品零售总额累计值 17.2 万亿元，同比大幅下跌 11.4。疫情防控态势下消费方式和消费行为发生明显变化，线下流量加速向线上迁移，“宅经济”逆势增长。2020年 6 月实物商品网上零售

52、额累计 4.35 万亿元，同比增长 14.3,同时实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比例达到 25.2，相较去年同期+5.7pcts，成为疫情冲击下经济复苏的一针“强心剂”，有效促进了消费回补及潜力释放。图 26：社会消费品零售总额累计值及增长率趋势图 27：实物商品网上零售额累计值及占比趋势数据来源：国家统计局，东北证券数据来源：国家统计局，东北证券疫情导致线上流量黏性增加，未来防控常态化将在长期内延续该趋势。疫情重塑了工作、生活、娱乐等场景，“云办公”、“云课堂”、“云问诊”等“互联网+”时代下的新模式实现了爆发式的增长。2020 年 3 月人均单日使用时长达 7.3 小时，相比201

53、9 年 12 月增长 21.7；人均打开 APP 个数 25.5 个，较上年 12 月+0.5 个，用户对线上的依赖程度加深。虽然随着国内疫情防控取得成效，2020 年 6 月人均使用时长和打开 APP 个数均有所回落，但与上年同期相比仍呈增长态势。全球疫情形势仍然严峻，“外防输入、内防反弹”成为指导思想，疫情防控将在长时期内呈现常态化趋势，各类企业也纷纷将线下业务迁移至线上。在此背景下，预测线上流量将在长期内稳定于较高水平，为国内消费提供强大的用户基础，持续为内循环提供动能。图 28：月人均单日使用时长变化趋势图 29：月人均打开 APP 个数变化趋势数据来源：questmobile，东北证

54、券数据来源：questmobile，东北证券各细分行业发力线上，疫情中打造发展新增长点疫情催化各细分行业线上布局，各类应用用户规模创新高。自互联网在我国实现跨越式发展以来，线上消费市场日益壮大，线上渠道也逐渐被各行业所重视，成为了各类企业发展的良策。疫情发生以来，各行业的线上发展提速，这是整体消费下降态势下企业维持生存、寻求发展必然选择，也在客观上协助了疫情防控，保障了消费者生活生产需求，为消费市场的稳定做出了巨大贡献。从增量看，2020 年 3 月同比用户增量排名前 10 的细分行业主要集中于办公、支付、娱乐、教育等领域，增量均超过 3 千万；其中，效率办公、电子政务、教育工具的 yoy 更

55、超过了 100，实现了爆发式增长。图 30：2020 年 3 月各细分行业用户增量及同比增长率数据来源：questmobile，东北证券直播电商全面爆发，政策扶持未来可期电商行业受益于“宅经济”，各大平台 GMV 再创新高。根据星图数据统计，2020 年“618”全网 GMV 达 4573 亿，同比增长 43.8；各大平台表现亮眼，天猫“618”累计下单金额 6982 亿元，首小时总成交额同比增长 100；京东“618”GMV 达 2692亿元，同比增长 33；拼多多“618”期间平台订单量较去年同期增长 119。作为疫情后的首个购物大促，用户消费热情得到了充分的释放，消费市场信心重振，电商行

56、业再次走上发展的快车道。图 31：2017-2020 年“618”及“双 11”GMV 数据数据来源：星图数据，东北证券直播赋能电商，KOL 带货转化率上升。自 2017 年起，各大平台积极探索“直播+”模式，进行线上引流。而直播因其可视性、便捷性、互动性，与电商有着天然的契合，“直播+电商”成为电商获取流量、提高销售额的有力手段，观看直播也逐渐成为人们的上网习惯之一。直播电商市场规模从 2017 年的 190 亿元大幅增长至 2019年的 4338 亿元，复合增长率达 711.2，预计 2020 年市场规模将达到 9610 亿元。疫情期间，“直播+电商”模式继续保持增长，全网 KOL 带货转

57、化率有所提升，2020年 5 月带货转化率 11.1,相比 2020 年 1 月+3pcts。传统 KOL 继续发力直播，而明星、企业家、法官、镇长村长等其他行业的人士也加入直播带货的行列，为直播电商带来了新的活力。图 32：2017-2020 年直播电商市场规模变化趋势图 33：2020.01-2020.05 全网 KOL 带货转化率数据来源：艾媒咨询，东北证券数据来源：艾媒咨询，东北证券各地出台政策扶持，“直播+电商”大有可为。直播+电商在疫情期间充当了消费市场的稳定器，为内循环提供了强大动力，因而得到了国家和各地区的重视，相关扶持政策也相继出台。国家层面，国家发改委等 13 部门发布关于

58、支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见，支持微商电商、网络直播等多样化的自主就业、分时就业。地区层面，截至 7 月 31 日，至少有 22 地出台了直播电商相关扶持政策，在资金、场地、人才培养等方面提供支持，鼓励开展直播电商，促进线上线下融合发展，打造经济发展新的增长极。预计后期将有更多地区跟进，出台直播电商相关政策，为“直播+电商”创造良好的发展环境，使其成为线上流量池的活力源。表 1：截至 2020 年 7 月 31 日各地直播电商扶持政策数据来源：界面新闻，东北证券游戏新户深度转化，规模再上新台阶受疫情期间“宅娱乐”影响，2020 年 16 月中国游戏市场实际销售收入呈现

59、显著提高趋势。据游戏工委和中国音像与数字出版协会发布的2020 年 16 月中国游戏产业报告显示，2020 年 16 月游戏市场实际销售收入较 2019 年增加 254.74 亿元，同比增长 22.34%，其中移动游戏增加 276 亿元，同比增长 35.81%。疫情期间移动游戏凭借其下载方便、入手简单、随时随地进入游戏等特点，在其原有的增长趋势之上获得额外增量，单年增长幅度最大，同比增长速率达到三年最高。图 34：2014H1-2020H1 中国游戏市场实际销售收入（亿元）图 35：2014H1-2020H1 中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）数据来源：2020 年 16 月中国游戏产业报告

60、，东北证券数据来源：2020 年 16 月中国游戏产业报告，东北证券游戏行业成功实现新用户深度转化，活跃用户规模同比扩大。自 2019 年 1 月至 2020年 5 月，智能移动终端月活跃用户规模较为稳定，移动游戏行业月活跃渗透率在寒暑假期间有小幅上升，假期结束后立即回落。2020 年受疫情影响，1 月到 5 月，活跃渗透率居高不下，维持在 42%-52%之间。2020 年 3-5 月移动游戏行业月活跃用户规模为 7.4、7.6、7.5 亿人，同比增长 8.8%、15.2%、11.9%。疫情为移动游戏行业带来新的用户群体，凭借优秀的游戏内容和丰富的运营经验，游戏行业将新用户成功发展为深度用户，