证券期货法律之“实际控制人没有发生变更”的理解与适用

1、首次公开发行股票并上市治理方法第十二条“实际操纵人没有发生变更”的理解和适用证券期货法律适用意见第1号 近来，一些申请首次公开发行股票并上市的发行人及其保荐人和律师多次向我会咨询首次公开发行股票并上市治理方法（以下简称首发方法）第十二条发行人最近3年内“实际操纵人没有发生变更”的理解和适用问题，例如，在公司最近3年内控股股东发生变更的情况下，假如主张多个共同操纵公司的小股东没有发生变化，是否符合首发方法的上述规定；在公司股权比较分散（例如有些中小企业）、没有实际操纵人，或者因国有资产重组导致公司控股股东发生变更等情况下，应该如何理解和适用首发方法的上述规定。经研究，我会认为：一、从立法意图看，

2、首发方法第十二条规定要求发行人最近3年内实际操纵人没有发生变更，旨在以公司操纵权的稳定为标准，推断公司是否具有持续进展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续进展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。由于公司操纵权往往能够决定和实质阻碍公司的经营方针、决策和经营治理层的任免，一旦公司操纵权发生变化，公司的经营方针和决策、组织机构运作及业务运营等都可能发生重大变化，给发行人的持续进展和持续盈利能力带来重大不确定性。二、公司操纵权是能够对股东大会的决议产生重大阻碍或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司操纵权的归属，既需要审查相应的股权

3、投资关系，也需要依照个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质阻碍、对董事和高级治理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析推断。三、发行人及其保荐人和律师主张多人共同拥有公司操纵权的，应当符合以下条件：（一）每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权；（二）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司操纵权的情况不阻碍发行人的规范运作；（三）多人共同拥有公司操纵权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司操纵权的多

4、人没有出现重大变更；（四）发行审核部门依照发行人的具体情况认为发行人应该符合的其他条件。发行人及其保荐人和律师应当提供充分的事实和证据证明多人共同拥有公司操纵权的真实性、合理性和稳定性，没有充分、有讲服力的事实和证据证明的，其主张不予认可。相关股东采取股份锁定等有利于公司操纵权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为推断构成多人共同拥有公司操纵权的重要因素。假如发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际操纵人，视为公司操纵权发生变更。【发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的实际操纵人不能发生变化，一旦发生变化，则被视为公司操

5、纵权发生变更。】发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人存在重大不确定性的，比照前款规定执行。四、发行人不存在拥有公司操纵权的人或者公司操纵权的归属难以推断的，假如符合以下情形，可视为公司操纵权没有发生变更：（一）发行人的股权及操纵结构、经营治理层和主营业务在首发前3年内没有发生重大变化；（二）发行人的股权及操纵结构不阻碍公司治理有效性；（是否有案例？）（三）发行人及其保荐人和律师能够提供证据充分证明。相关股东采取股份锁定等有利于公司股权及操纵结构稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为推断公司操纵权没有发生变更的重要因素。五、因国有资产监督治理需要，国务院或者省级人民政府国有

6、资产监督治理机构无偿划转直属国有控股企业的国有股权或者对该等企业进行重组等导致发行人控股股东发生变更的，假如符合以下情形，可视为公司操纵权没有发生变更：（一）有关国有股权无偿划转或者重组等属于国有资产监督治理的整体性调整，经国务院国有资产监督治理机构或者省级人民政府按照相关程序决策通过，且发行人能够提供有关决策或者批复文件；（二）发行人与原控股股东不存在同业竞争或者大量的关联交易，不存在有意规避首发方法规定的其他发行条件的情形；（三）有关国有股权无偿划转或者重组等对发行人的经营治理层、主营业务和独立性没有重大不利阻碍。按照国有资产监督治理的整体性调整，国务院国有资产监督治理机构直属国有企业与地

7、点国有企业之间无偿划转国有股权或者重组等导致发行人控股股东发生变更的，比照前款规定执行，然而应当经国务院国有资产监督治理机构批准并提交相关批复文件。不属于前两款规定情形的国有股权无偿划转或者重组等导致发行人控股股东发生变更的，视为公司操纵权发生变更。六、发行人应当在招股讲明书中披露公司操纵权的归属、公司的股权及操纵结构，并真实、准确、完整地披露公司操纵权或者股权及操纵结构可能存在的不稳定性及其对公司的生产、经营及盈利能力的潜在阻碍和风险。七、律师和律师事务所就公司操纵权的归属及其变动情况出具的法律意见书是发行审核部门推断发行人最近3年内“实际操纵人没有发生变更”的重要依据。律师和律师事务所应当

8、确保法律意见书的结论明确，依据适当、充分，法律分析清晰、合理，违反相关规定的，除依法采取相应的监管措施外，监管部门还将对法律意见书的签字律师和签字的律师事务所负责人此后出具的法律意见书给予重点关注。律师和律师事务所存在违法违规行为的，将依法追究其法律责任。关于实际操纵人的认定问题一、关于实际操纵人定义之批判尽管实际操纵人已是耳熟能详的概念，但对其做出明确定义的，仅出现在现行公司法第二百一十七条，即“（三）实际操纵人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。该条亦对控股股东做了界定，即“（二）控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或

9、者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例尽管不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大阻碍的股东”。由此可知，公司法中所定义的“实际操纵人”与“控股股东”不可能存在重合情况，概因“实际操纵人”不能为公司的股东。从立法意图看，首发方法第十二条规定要求发行人最近3年内（创业板为2年）实际操纵人没有发生变更，旨在以公司操纵权的稳定为标准，推断公司是否具有持续进展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续进展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。而关于控股股东即为实际支配公司行为的人的情况，假如严格

10、按照现行公司法之定义，则会出现有些拟上市公司无实际操纵人，无法与首发方法中的上市条件相对应的情况，而所谓无实际操纵人的情况，并非因股权过于分散等缘故，公司的确不存在拥有公司操纵权的人，而仅仅是人为设定概念所造成的不清晰局面。故从公司法和首发方法等提出“实际操纵人”之概念的意旨动身，我认为“实际操纵人”较为准确的概念应该是：实际操纵人，是指通过股权关系、投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。事实上，实务中也是按照该概念操作的，即关于直接持股的股东，假如其对公司有实际操纵力，则认定为实际操纵人。就“实际操纵人”和控股股东两个概念而言，我认为两者之间不能等同，例如代持情况下，实际操纵

11、人和控股股东就并非同一人。二、 关于实际操纵人的认定标准首发方法第十二条“实际操纵人没有发生变更”的理解和适用证券期货法律适用意见第1号（下称“该1号文”）中对实际操纵人的认定给出了判定标准，明确指出“公司操纵权是能够对股东大会的决议产生重大阻碍或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司操纵权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要依照个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质阻碍、对董事和高级治理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析推断”。并就如何判定构成共同操纵及在公司无操纵权人或操纵权人难以界定情况下如何判定公司操纵权未

12、发生变更进行了规范。就共同操纵的认定而言，该1号文规定应当符合以下条件：（一）每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权；（二）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司操纵权的情况不阻碍发行人的规范运作；（三）多人共同拥有公司操纵权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司操纵权的多人没有出现重大变更；（四）发行审核部门依照发行人的具体情况认为发行人应该符合的其他条件。发行人及其保荐人和律师应当提供充分的事实和证据证明多人共

13、同拥有公司操纵权的真实性、合理性和稳定性，没有充分、有讲服力的事实和证据证明的，其主张不予认可。相关股东采取股份锁定等有利于公司操纵权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为推断构成多人共同拥有公司操纵权的重要因素。业界有人主张该1号文中规定的“每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权”是指实际操纵人必须持有或通过代持方式间接持有公司股份，假如未有股权关系，则不能认为是实际操纵人。我个人并不赞同这种讲法，概因该1号文中并未限定必须持有股份，而只是强调“公司操纵权的渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系”，换言之，是以股权投资关系为纽带，实现操纵权。例如实际操纵人能够通过对董

14、事任免、高管任免、股东表决权行使等事项形成实质阻碍而实现操纵权，而董事任免是由股东会做出的，高管任免又是通过股东会选出的董事组成的董事会实现的，这一切权利行使的基础是股权投资关系，但实际操纵人并不必定直接或间接持有股权。实际上，1号文在讲明共同操纵的判定标准时，明确指出“多人共同拥有公司操纵权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司操纵权的多人没有出现重大变更”；该等规定亦未限定实际操纵人必须直接或间接持有公司股份。需注意的是，假如发行人最近3年内

15、持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际操纵人，视为公司操纵权发生变更。假如报告期内共同操纵中的部分人员发生变动，是否构成首发方法所指的实际操纵人发生变更？我认为并不必定构成。理由是首发方法所指的实际操纵人更倾向于单个自然人或国资部门，而未考虑到共同操纵的情况。在1号文对规定多人共同操纵的判定标准时，在第三点指出“该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司操纵权的多人没有出现重大变更”，可见，该1号文承认了即使共同操纵中的部分人员发生变化，但只要没有发生重大变更，就不必定形成实际操纵人发生变更的情况。但需注意的是，发行人最

16、近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的实际操纵人不能发生变化，一旦发生变化，则被视为公司操纵权发生变更。另外，夫妻、父子或母子等关系是否必定构成共同操纵呢？我认为不必定。其一，目前并无任何法律法规或规范性文件明确因血亲或姻亲关系而必定构成共同操纵；其二，共同操纵的核心是对公司共同的操纵权，任何一方均不具有绝对的操纵力，假如血亲或姻亲之间存在表决权代理等情况，则可能认定为其中一方为实际操纵人；其三，实际操纵人的认定是一个综合考量的过程，基于公司操纵权稳定、主营业务稳定（在存在并购情况下）等考虑，是认定为共同操纵依旧单一操纵是一门“技术活”。三、 “实际操纵人”之认定与“同一操纵下的企业合

17、并”的关系关于报告期内发生企业并购的公司，在确定“实际操纵人”时需考虑该等企业并购是否构成“同一操纵下的企业合并”，事实上是基于对首发方法规定的上市条件中发行人主营业务和实际操纵人3年内（创业板为2年）不能发生变更的双重考量，其缘故在于不管是否构成同一操纵，基于发行人主营业务3年内（创业板为2年）不能发生重大变化的要求，只要被重组方前一个会计年度末的资产总额或者前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过发行人该三个指标任一指标的一定数额，则可能需要于重组后运营一定时刻方可申请IPO。而关于同一操纵下的企业合并，其对发行人IPO日程的阻碍大大小于非同一操纵下的企业合并；而且假如伴随企业并购行为

18、发生了发行人股权结构的调整，则有可能造成实际操纵人变更的情况。因而，在实际操纵人的认定具有一定弹性空间的情况下，应该尽量将报告期内发生的企业并购认定为同一操纵下的企业合并，且对同一操纵方认定时应考虑发行人实际操纵人的认定情况。企业会计准则第20号企业合并规定了同一操纵下和非同一操纵下的企业合并两种企业合并方式。在该20号准则的应用指南中，明确了同一操纵下的企业合并的认定标准，即：参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终操纵且该操纵并非临时性的，为同一操纵下的企业合并。同一方，是指对参与合并的企业在合并前后均实施最终操纵的投资者。相同的多方，通常是指依照投资者之间的协议约定，在对被投资

19、单位的生产经营决策行使表决权时发表一致意见的两个或两个以上的投资者。操纵并非临时性，是指参与合并的各方在合并前后较长的时刻内受同一方或相同的多方最终操纵。较长的时刻通常指1年以上（含1年）。同一操纵下企业合并的推断，应当遵循实质重于形式要求。从该20号准则应用指南上看，关于同一操纵的认定，一般倾向于从协议约定方面考量，且必须满足该等操纵至少持续1年以上（含1年）的时刻要求。只是该应用指南也留有余地，在最后指出应遵循实质重于形式的原则来推断是否构成同一操纵下企业合并。在首次公开发行股票并上市治理方法第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见证券期货法律适用意见第3号（下称“该3号

20、文”）中，明确规定：发行人报告期内存在对同一公司操纵权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的，如同时符合下列条件，视为主营业务没有发生重大变化：（一）被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司操纵权人操纵，假如被重组方是在报告期内新设立的，应当自成立之日即与发行人受同一公司操纵权人操纵；（二）被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）。重组方式遵循市场化原则，包括但不限于以下方式：（一）发行人收购被重组方股权；（二）发行人收购被重组方的经营性资产；（三）公司操纵权人以被重组方股权或经营性资产对发行人进行增资；（四）发行人汲取合并被重组方。三、

21、发行人报告期内存在对同一公司操纵权人下相同、类似或相关业务进行重组的，应关注重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的阻碍情况。发行人应依照阻碍情况按照以下要求执行：（一）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100%的，为便于投资者了解重组后的整体运营情况，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。（二）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目50%，但不超过100%的，保荐机构和发行人律师应按照相关法律法规对首次公开发行主体的要求，将被重组方纳入尽职调查范围并

22、发表相关意见。发行申请文件还应按照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号首次公开发行股票并上市申请文件（证监发行字20066号）附录第四章和第八章的要求，提交会计师关于被重组方的有关文件以及与财务会计资料相关的其他文件。（三）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目20%的，申报财务报表至少须包含重组完成后的最近一期资产负债表。四、被重组方重组前一会计年度与重组前发行人存在关联交易的，资产总额、营业收入或利润总额按照扣除该等交易后的口径计算。五、发行人提交首发申请文件前一个会计年度或一期内发生多次重组行为的，重组对发行人资

23、产总额、营业收入或利润总额的阻碍应累计计算。六、重组属于企业会计准则第20号企业合并中同一操纵下的企业合并事项的，被重组方合并前的净损益应计入非经常性损益，并在申报财务报表中单独列示。重组属于同一公司操纵权人下的非企业合并事项，但被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目20%的，在编制发行人最近3年及一期备考利润表时，应假定重组后的公司架构在申报报表期初即已存在，并由申报会计师出具意见。该3号文并未解释何为“同一公司操纵权人”，我认为应综合企业会计准则第20号企业合并应用指南和1号文的内容，结合个案实际，具体情况具体分析，在不违反法律法规强制性规定的前提下，从最有利于项目推进的角度灵活判定。需特不讲明的是，该3号文明确指出被重