《反并购案例分析报告【16000字】》

1、反并购案例分析报告目录 TOC o 1-5 h z 弓I论1 HYPERLINK l bookmark67 o Current Document 一、理论综述3（一）理论基础3 HYPERLINK l bookmark71 o Current Document （二）反并购策略简述3 HYPERLINK l bookmark73 o Current Document （三）国外文献综述4 HYPERLINK l bookmark75 o Current Document （四）国内文献综述4 HYPERLINK l bookmark77 o Current Document 二、“宝万之争”案

2、例介绍6 HYPERLINK l bookmark79 o Current Document （一）并购方介绍6 HYPERLINK l bookmark89 o Current Document （二）反并购方介绍7 HYPERLINK l bookmark97 o Current Document （三）案例过程8 HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 三、万科反并购策略分析10 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document （一）常用的反并购策略分析 10 HYPERLINK l bookmark25 o

3、Current Document （二）万科的事前防御分析11 HYPERLINK l bookmark35 o Current Document （三）万科的事中防御分析 14 HYPERLINK l bookmark49 o Current Document 四、建议与启示16 HYPERLINK l bookmark51 o Current Document （一）加强事前防御16 HYPERLINK l bookmark53 o Current Document （二）加强事中防御16 HYPERLINK l bookmark55 o Current Document 主要参考文献18

4、表3宝能4次举牌情况表时间主体累计持股比例第一次举牌2015-7-11前海人寿5.01%第二次举牌2015-7-25史盛华10.01%第三次举牌2015-8-27前海人寿、4巨盛华15.04%第四次举牌2015-12-7铉盛华20.08%数据来源：万科简式权益变动报告书.万科、宝能正面对抗安邦加入。2015年12月9日，万科公告安邦保险举牌万科，持股比例占7. 01%0王石表态。王石在2015年12月7日公开声称“万科不欢迎宝能”；12月18日，郁亮在万科成都举办的年度媒体会上表示与王石保持一致，不欢迎宝能系。2015年12月18日万科停牌进行重大资产重组。2016年3月12日，万科与深圳地铁

5、集团签署战略合作备忘录。2016年6月18日，万科公告了发行股份购买资产暨关联交易预案，万科拟购买地铁集团前海国际100%股权。交易完成后，万科的股份总量将增加至13, 911, 507, 164股，深圳地铁集团将持有万科20.65%的股权，华润的持股比例将被稀释为12. 10%,宝 能系总持股比例将被稀释为19.27%O.恒大加入，多方混战2016年6月24日宝能向万科董事会提请召开万科2016年第二次临时股东大会， 提出的议案是：罢免除职工监事之外的所有万科董事会成员、监事会成员。2016年7月4号万科复牌。2016年7月5日万科工会向深圳市罗湖区法院起诉钳盛华、前海人寿、南方资本、 泰信

6、基金以及西部利得。2016年7月6日，宝能系增持，累计持有万科25%的股权。2016年7月18日，万科向中国证监会、中国证券投资基金业协会、深圳证券交易 所提交了关于提请查处钳盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告。2016年8月4日到11月29日，恒大四度举牌万科，总计持股比例到达14. 07%, 成功挤掉安邦跃居万科第三大股东。表4 2016年12月30日万科股权比例情况表数据来源：万科公告股东名称持股比例宝能25.4%华润15.31%恒大14. 07%安邦7.01%.深铁接管，尘埃落定2016年12月5日，保监会发布消息，停止前海人寿万能险新业务，同时叫停前海 人寿、恒大人寿等6家

7、保险企业的互联网保险业务，并且派遣调查组进驻宝能进行调查。-9-2016年12月18日，万科与深铁重组方案终止。2017年1月12日，深圳地铁与华润签署股份转让协议，以22元/股的价格从 华润股份处收购万科A股1, 682, 759, 247股，从中润贸易处收购万科A股6, 840, 570 股。该转让于1月20日获得国务院国资委的批复，1月25日完成过户。转让完成后，深 圳地铁共持有万科1, 689, 599, 817股，占万科总股本的15. 31%。2017年3月16日，恒大将持有的14. 07%的股权转让给深铁，至此深铁累计持股 比例到达29.38%,坐稳万科第一大股东位置(见表5所示)

8、。持续3年多的世纪大并购基 本尘埃落定。表5万科最新股权比例情况表股东名称持股比例深圳地铁29.38%宝能25.4%万科7. 8%安邦6. 18%三、万科反并购策略分析(一)常用的反并购策略分析由于可以运用的反并购策略数量繁多，本文仅就常用的反并购策略进行介绍与分析。.降落伞计划降落伞计划通常作为一种事前防御的手段，能够提高并购方收购本钱或者增加目标公 司的现金支出，构成敌意并购的壁垒，降低敌意并购者的并购“欲望”，从而起到阻碍并 购的作用。万科并没有实施降落伞计划，尽管实施此计划或许不能阻止宝能系的野心，但 是起码能够一定程度上增加宝能的收购本钱。.毒丸计划毒丸计划旨在让收购方手中的股票占比

9、下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成 本，目的就是让收购方无法到达控股的目标。毒丸计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二, 对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。在万科停牌进行重组的时间里，外界纷纷猜想万科是要启用“毒丸计划”来击退宝能， 然而实际却是没有。尽管“毒丸计划”是美国被运用的最多的反并购策略之一，但是在中 国现行法律框架下其面对“执行难”、缺乏可行性等问题。在目前的发行制度下，上市公 司公开或者非公开发行证券都必须经过证监会的核准，此过程本身就可能影响“毒丸”的 实施效果。而根据公司法的规定，“股东大会做出修改公司章程、增加或者减少注册 资本的

10、决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股 东所持表决权的三分之二以上通过，故在宝能已经夺下第一大股东之位的情况下，万科 想要实行“毒丸计划”也基本无望。-10-.白衣驹士此策略是中国上市公司在面对并购方已经持有一定的股份时使用得最多的。运用“白 衣骑士”策略风险较小，容易成功的几率也比拟大。而万科此次在与宝能的股权之争中， 核心之一的反并购策略就是引入深圳地铁作为“白衣骑士”，抵御了宝能的恶意并购，并 且最终完成了由央企控股到地方国资的转变。.焦土战术焦土战术的手段主要包括售卖“冠珠”和虚胖战术两种。“冠珠”是指公司中最具吸 引力和收购价值的局部，他可以是某项资

11、产、某个子公司或者某种专利技术等。售卖“冠 珠”也就等于去除了并购者想要收购该目标公司的用意所在，消除了收购的诱因，粉碎收 购者的欲望，而虚胖战术可以采用的手段有多种，例如大量购置与公司经营无关的资产， 使得公司资产质量下降；或者大量增加公司负债，使得财务状况恶化等。虚胖战术能够让 目标公司变得臃肿，不堪重负，进而消除收购者的欲望。而在我国上市公司收购管理办 法中规定“禁止被收购公司董事会在未经股东大会批准的情况下通过处置公司资产、对 外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式对公司的资产、负债、权益或者经营成果 造成重大影响“，这就限制了 “焦土战术”在我国的使用。由于焦土战术是以“伤己”来

12、 “伤人”，付出的代价太大也并不值得，故万科没有也不会考虑使用此战术来击退宝能。.法律诉讼提起法律诉讼是目标公司为了反并购常用的策略之一。通常每个国家都有相关的法律 法规对收购行为进行规定与约束，目标公司通过法律诉讼可以得到法律层面的支持，对反 收购颇有效果。此次万科同样也利用了行政手段，向深圳市罗湖区法院起诉钳盛华等5家 公司，还向保监会提交了举报。监管层的介入使得万科扭转局势，不仅大大打击了宝能系， 震慑了恒大系，还为引入深铁铺平了道路，扫除了障碍。.股份回购“股份回购”是指通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方 法。股份回购会使得公司在外流通的股份大量减少，假设股票回购

13、不影响公司收益，那么 剩余股票的EPS就会增加。当目标公司提出要以比收购者更高的价格来收购其股票时，收 购者就不得不提高其收购价格，即增加了收购本钱。此次万科在反并购过程中也运用了 “股 份回购”，但收效甚微，对抵抗宝能并无起到太大作用。（二）万科的事前防御分析.股权结构分析万科一直推崇“职业经理人”制度，坚持现代企业管理制度，正是因此，在宝能强势 入侵前，我们可以看到万科的股权结构十分松散，群众持股、无实际控制人的特点明显， 华润作为第一大股东持股比例连15%都不到，而前十大股东的加总持股比例也仅仅只有 38%o这意味着一旦万科被锁定为目标公司，按照2015年7月的万科股价，即每股约为14E

14、PS： Earning Per Share,即每股盈余，指普通股每股税后利润。-11- 元，合并方只需要付出240亿就可以一举夺得万科第一大股东的位置。对于市值突破千亿 元的国内龙头企业来说，收购的代价竟如此之低，这无疑大大增加了万科被“盯上”的 机率。.公司章程分析根据万科的公司章程（见表6所示），我们可以看出其设立有优也有劣。以下就表格 重要条例进行分析：根据章程第五十七条，万科对控股股东做出了控股比例的限制（30%）;然而根据公 司法的规定控股股东要持有公司股本总额百分之五十或以上的股份的持股，此条例就与 公司法相违背，确认无效。由此看来，万科对控股股东的控股比例的较低限制究竟意 欲为何

15、，实在令人难以参透。而且此设定对于抵抗敌意并购来说是“正和敌意”，完全没 有起到任何的抵御作用。根据章程第九十二条、第九十四条，万科将五大事项列为特别决议，公司特别决议的 通过必须要股东大会中拥有表决权股东的三分之二以上才能够通过。定向增发作为章程列 明的重大事项，必须通过特别决议以及获得三分之二以上的表决通过，大大增加了万科想 要通过重组摆脱并购危机的难度。且在宝万之争的后半段中，当宝能稳居第一大股东之位 时，万科与深铁的重组方案注定要夭折。根据第一百二十一条章程，股东大会有权以普通决议的方式罢免任何任期未满的董 事。正是以此为依据，在万科提出与深圳地铁的重组方案后宝能方面立刻提出了罢免王石

16、、 郁亮等董事会成员、监事会成员来还击。以上所述均是万科公司章程中存在的缺乏之处，由于章程设置不合理所隐藏的祸端， 使得对手有机可乘，也使得万科在反并购之路上有所阻滞。根据章程第九十五条，万科实行累积投票制，通过累积投票制来保护广大中小股东的 权益，同时这种制度也能够在很大程度上防止公司大股东利用表决权优势对公司董事选举 进行相应的操作，限制了大股东在董事及监事选举中的绝对控制力，使得大股东提名的董 事存在中选变数。根据章程第九十七条，对可以提出董事候选名单的股东从持股时间和持股比例两方面 作出了资格限制，这一限制使得敌意并购方的股东权益受到限制，拖缓敌意并购的进程。根据一百二十一条，任职期间

17、，股东大会不得无故解除董事的职务，这一条款的设置 有利于保持公司原董事会，使得敌意并购方不得肆意妄为，洗牌董事会。同样也为并购带 来更多不确定性，防止敌意并购方一蹴而就。综上所述，章程条款的合理设计能够对反并购起到温和的作用。而万科在章程中并未 有针对性的设定“驱鲨剂”条款，故现有的章程规定在此次股权之争中并未起到太大作 用。由此可以看出万科在章程设定上仍需改进，尤其是针对反并购的条款设定。截至2015年6月30日，万科集团的总市值约为1590亿元。-12-表6万科企业股份公司章程（A+H） （2014年6月）章程条例内容第五十七条控股股东的应有以下条件之一：（一）单独或者与他人一致行动时，就

18、能够选出半 数以上的公司董事；（二）单独或者与其他一致行动时能够行使30%以上的表决权， 同时也能够控制公司30%以上表决权的行使；（三）单独或与他人一致行动时能够 持有公司对外发行30%的股份；（四）单独或者与他人一致行动时可该人单独或者与他人一致行动时，持有公司发行在外百分之三十以上（含百分之 三 十）的股份；（四）该人单独或者与他人一致行动时，以其他方式在事实上控制公 司。第九十二条上市公司股东大会决议包括普通和特别两种不同类型的决议。对于普通决议来讲， 必须要求半数以上的出席股东同意。特别决议那么要求三分之二的股东同意方能够通 过。第九十四条以下事项必须要求上市公司采取特别决议来通过：

19、（一）公司注册资本发生变化或 者发行股票、认股等经济活动；（二）在一年之内购买或者出售重大资产；（三） 公司设立分公司、并购、变更等行为；（四）公司修改章程中的相应条款（五）制 定和发布股权激励计划；（六）需要采取特别决议通过的其他各种重大事项。第九十五条公司采取累积投票制选举董事会和监事会成员。该制度主要是指在董事或者监视的 选举过程中，拥有表决权的每位普通股份拥有与选出人数相同的表决权，一般来讲 上市公司股东所拥有的表决权可以集中使用。第九十七条上市公司董事和监事候选人名单采取提案的方式在股东大会上进行决议。而非独立 董事那么由董事会或者符合条件的股东三分之二以上提出。第一百二十一条上市公

20、司董事每届任期为三年，在届满之后需要进行选举和更换，符合条件董事可 以连任。在任期届满之前，股东大会不得无故解除股东的职务，但是在一定情况下 股东大会在相关法律法规的条件下能够通过普通决议对其进行罢免。资料来源：新浪财经.股权激励计划分析股权结构是敌意并购方在采取并购行为前必须考虑的因素，关系到收购的可能性、成 本，因此股权安排也可以作为企业反并购的一种手段。万科一直以来实行股权激励计划, 该计划有益于激励经营者，改善企业的组织架构，降低管理本钱，提高管理效率。股权激 励计划涉及股权结构的调整，能够提高管理层的持股比例，故也可作为反并购的一种策略。万科从实行股权计划以来，一共经历过三代激励计划

21、，最新一代是以2011到2015年 为周期推行的股票期权激励计划。该计划定向增发1. 1亿股，分3次行权。万科第三代激 励计划进展顺利，在2014年已经达成行权条件，但激励效果仍然不甚理想，人才流失的 态势并无扭转。.事业合伙人制度分析2014年4月，万科推出事业合伙人制度，随后再推出了工程跟投制度。工程跟投是指 工程的管理团队需要拿出自己的钱和公司共同投资。事业合伙人资产管理计划推出的背景驱鲨剂：驱鲨剂条款是指公司为了防御其他公司的敌意收购而采取的一些正式的反接管手段。董事会可以预先召开股 东大会，在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。股权激励计划：是一种使经营者获得公司

22、一定的股权，让其能够享受股权带来的经济效益与权利，能够以股东的身份 参与企业决策、提供利润、承当风险，从而激励其勤勉尽责地为企业公司长期开展服务的激励制度。这也是吸引特殊人 才和专业人才的人力资源配置方法之一。-13- 是为了防范“野蛮人”敲门，该制度设计类似于“管理层收购”。万科的事业合伙人制 度和工程跟投制度不仅能够在职业经理人共创共享的基础上实现风险的共担，使股东与项 目管理团队的利益实现一致；还对公司股权进行了安排设计，合伙人通过增持公司股份加 强经理层控制，这对万科自身存在的股权过度分散问题有所改善，一定程度上起到防止敌 意并购发生的作用。（三）万科的事中防御分析.股份回购股份回购是

23、指公司按照一定程序购回发行或者流通在外的股份。股份回购作为一种反 收购手段，一方面可以减少公司在外流通的股份，增大并购公司购买目标股份额的难度； 一方面可以提高股价，增加收购的本钱。2015年7月，由于股票崩盘，为了进行价格维护， 万科发起“百亿回购计划”，拟以100亿人民币的额度内回购公司A股股份，此次回购中 的价格不超过13. 7元/股。该计划推出时正值宝能系首度举牌万科。2015年9月18日万 科首次实施回购，回购比例仅为0.049%; 9月30日，比例升到0.113%。截至2015年12 月31日回购结束，万科仅仅回购了 1248万股，约合1.6亿元（每股约为12.82元），回 购份额

24、缺乏2%。至此宝能已经完成4次举牌，以20.008%的持股比例超过华润成为第一大 股东。尽管股份回购的初衷不是对抗宝能，但由于股份回购也是一种常见的反并购手段， 如果万科通过股份回购能够对反并购起到一定作用，那就可以到达“一举两得”的效果。 如果万科此次成功完成预期的股份回购，那么宝能要到达20%的持股比例需要多买入约1.46 亿股万科的股份，收购本钱需要增加约35.04亿元（2015年12月万科股价约为每股24元）。 但是从实际来看万科此次回购远差于预期，在万科反并购层面来说并无什么成效，也无法 减缓宝能收购的脚步。.定向增发2015年8月末，宝能三次举牌后超华润夺第一大股东之位，随后万科定

25、向增发20%H 股。华润两次增持，持股比例到达15.29%,以微弱之差从宝能手中重夺第一大股东之位。 从万科的动作可以看出，遭遇敌意并购时万科首先想要求助的对象是华润，尽管华润在万 科定向增发后有所增持，但仅是象征性的，华润方面曾表示“地产不是他们的主要方向， 也不介意万科引入新的战略投资者”，所以在三个月后宝能再次增持万科股份时，华润再 未出手。所以尽管万科通过定向增发曾短暂的把宝能拉下第一宝座，但由于老盟友的“意 不在此”，最终也没有起到太大的反收购效果。管理层收购：是指公司的经理层利用借贷所融资金或股权交易收购木公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、 剩余索赔权、资产等变化，以改变

26、公司所有制结构，通过收购使企业的经营者变成了所有者。计算假设在回购导致股价上升，并购本钱增加的条件下。（1）万科原有总股本约为110亿股；（2）宝能持股比例要 到达20%需要持有约22亿股；（3）如果万科百亿回购计划成功完成的话，按照每股13.7元来计算的话，万科可回购约 7.3亿股（4）此时，万科总股本约为117.3亿股，宝能在此基础上要到达持股比例20%的话要持有约23.46亿股，即比 原本需要多购入约1.46亿股。定向增发：是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人， 发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%,发行股份12个月内（认

27、购后变成控股股东或拥有实际控制权的36 个月内）不得转让。-14-,停牌拖延战术2015年12月18日，在宝能强势入侵且得手的情况下，万科宣布停牌进行重大资产重 组。此次停牌历时半年多，直至2016年7月4号万科才复牌。而宝能此次收购万科最重要的资金来源之一就是股权质押，累计质押宝能地产、前 海人寿、万科A分别为6.7亿股，22.1亿股，7.28亿股。宝能的第二种资金来源是发债 融资，保监会在2015年9月14日同意前海人寿发行十年期可赎回资本补充债券，发行规 模共计58亿元。随后钳盛华和宝能地产也分别向交易所提交“小公募”债发行申请，总 计60亿元。同时宝能系还通过信贷融资来筹措资金，贷款主

28、要来自信托公司和资产管理 公司，利率均超过10%。资金来源之四，宝能还通过资管计划融资取得202. 5亿元的资金。从宝能的资金来源可以看出，资金本钱高，风险大，而万科此时打出停牌这一招，就 是想让宝能的资金在停牌期间产生巨额的利息，使宝能无法承当，被迫投降。尽管停牌并不能成为反收购的解决手段，但它为万科争取了更多时间来筹划下一步的 还击之战，拖延战术还是小有成效的。.引入“白衣骑士”万科此次成功反并购，最关键的一招是引入“白衣骑士”。2015年12月7日，宝能第四次举牌；9日安邦保险就举牌万科，并在稍后进行增持, 截至12月18日，安邦累计持股7.01%,成为万科第三大股东。此时这场股权之争形

29、成了 宝能(23.52%)、华润(20. 64%)、安邦三方鼎立的局面，而在12月23日，万科发表声 明“欢迎安邦成为重要股东”，安邦也在随后表示“支持万科管理层”，可以看出万科引 入了安邦保险作为“白衣骑士”。此举适时缓解了万科的燃眉之急。除了安邦，深圳地铁的加入使得这场股权之争最终扭转局势并让万科成功还击宝能的 恶意并购。2016年12月，由于宝能以及华润的强力反对，使得万科与深铁进行重组的希 望落空。不过紧接着在17年1月，华润把手头的股份转让给深铁，过户完成后深铁持股 比例为15.31%; 3月份恒大把14.07%的万科股份也转让给深铁，深铁累计持股比例到达 29.38%,超越宝能顺利

30、拿下万科第一大股东。尽管深铁进入万科之路颇为曲折，但从整个 案件的后半进程可以看出万科引入深铁这一强有力的“白衣骑士”的坚定决心，自从与深 铁接触后，万科方面就再没有考虑过其他对象。.行政手段在与宝能的较量中，万科此次还使用了颇具影响的行政手段来打击宝能的入侵。首先 是2016年7月5日万科工会向深圳市罗湖区法院起诉钳盛华、前海人寿、南方资本、泰 信基金以及西部利得五家公司。然后在同月18日，万科又向中国证监会、中国证券投资 基金业协会、深圳证券交易所对粗盛华进行了违法违规的举报。在2017年2月24日，中 国保监会下发保监罚201713号处分决定书对前海人寿保险股份(简称“前 海人寿”)及相

31、关责任人员分别做出警告、罚款、撤销任职资格、行业禁入等处分措施，股权质押：是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。-15- 对宝能系掌门人姚振华做出撤销任职资格并禁入保险业10年的处分。同时国务院国资委 要求华润“央企不与地方争利”，并且收缴了华润在万科一事上的谈判权。此后华润退出、 恒大转让股权都与政府的出面不无关系。这一连串无疑大大打击了宝能系，也使得宝能系 的并购之路走向终结。万科利用行政手段的干预使得万宝之间的战争走向万科的胜利，可 以说是表达了国情，又具有中国特色，即当前我国的资本市场不够成熟，配套制度、相关 法律法规还亟需完善。.利用舆论万科是我国房地产行业的龙头企业

32、，在社会中能够产生较大的影响力。自从宝万之争 爆发以来，社会各界对于此事件的关注度十分高。在2015年12月18日，万科创始人王 石公开表态“不欢迎宝能成为万科第一大股东”以及在2016年6月26日王石在微信朋友 圈直斥“华润已与宝能联手，遮羞布全撕去了”都掀起了舆论高潮，成为微信朋友圈、公 众号以及微博的热议话题。饶振华“野蛮人”的标签深入人心，许多公众、网友也纷纷指 责宝能系的恶意并购。公众舆论其实在一定程度上会带给宝能系甚至监管层一些压力，也 不失为万科在这场股权之争中颇为符合“时代潮流”的反并购手段。四、建议与启示（一）加强事前防御企业加强事前防御的措施第一是要完善章程，从万科的经验中

33、我们可以看到公司章程 的设定对反并购能够起到一定的作用。企业可以根据自身情况在公司章程中设定特定的驱 鲨剂条款，增加针对反并购的条款设定，防止章程设计不合理带来的隐患。同时万科股权 过度分散也是宝能恶意并购的一大原因之一，故企业还要改善公司的股权结构，保持股权 稳定与制衡，防止股权结构过分松散，使得恶意并购轻易能够得手。第二是企业要做好市值管理。万科股价存在长期被低估的问题，这是十分危险的。企 业应该吸取教训，保证股价充分表达公司价值，防止股价长期被低估，使得企业面临被并 购的危险。此次宝能选择并购万科的原因之一就是万科的股价在市场上长期被低估，这为 宝能的恶意并购提供了便利。第三是企业要提高

34、反并购意识，提早防范，及时应对。从万科的反响速度可以看出万 科本身对恶意并购的防范意识较弱。只有对恶意并购保持敏锐的警觉企业才能尽快启动相 应对策，为自己赢得更多的布局时间和更好的反并购效果。（二）加强事中防御企业应该加强对反并购策略的学习以及如何进行更好的反并购策略的选择。目前反并 购手段多种，企业要根据自身情况，除了国外常用的“白衣骑士”、降落伞计划、毒丸计 划、焦土战术等，从万科的股权之争中还可以看到在反并购过程中可以根据国情运用一些-16-具有中国特色的反并购策略一不拘泥于理论，不违背法律精神，根据实际，权衡利弊，有 效反并购。-17-主要参考文献1陈豪.故意并购中目标企业的主动性反并

35、购措施综述,经营管理者，2014(08): 211.2方立维，徐步云.兼并与收购上市公司的反垄断规制.北京：知识产权出版社，2011： 8-9.3符亚男.企业的敌意并购与反并购策略分析以“宝万之争”事件为例.财会通讯，2017(16) : 5-8.4姜玲玲.中国未来资本市场上市公司反并购策略研究.北京林业大学，2008: 1679.5刘颖.中国情境下反并购策略研究以万宝之争为例.财会通讯，2017(14) ： 92.6帕特里克A.高根.兼并、收购和公司重组.顾苏秦，李朝晖，译.第六版.北京：中国人民 大学出版社：78-84.7唐甜，万文骞.企业并购与反并购案例研讨鄂武商A股权之争.时代金融旬刊

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37、析与风险管理.华南金融研究，2002(03) : 72-74.15张家圆.从万科宝能股权之争看企业收购与反收购的博弈.中国会计学会2016年学术年会 论文集：64-66.16朱宝宪.公司并购与重组.北京：清华大学出版社，2006: 45-47.Bates T. W. et a I. Board c lassi fi cat ion and manager i a! entrenchment: Evi dene from the market for corporate control. JournaI of Financial Economics, 2008(87)： 656-677.Druc

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39、rs Welfare, Bus i ness Lawer, 1981: 24-28. Ge W. et a I. Boards, Takeover protection, and real earnings management. Rev i ew of Quantitative Finance and Accounting, 2014(43): 651-682.G i I son R. J. A Structural approach to corporations: The Case against De fen si ve Tactics in Tender Offers. Stanfo

40、rd Law Rev i ew, 1981 : 118-120.GI enden i ng M. et al. The market for corporate control and di vidend po/icies: Cross-country evidence from M&A laws. JournaI of I nternat ionaI Bus i ness Stud i es, 2016(47) ： 1106-1134.Gompers P. et a I. Corporate Governance and Eq ui ty Prices, Journa I of Financ

41、e, 1997 (52): 1641-1658.-18-（一）选题背景与意义随着2015年以来宝能系气势汹汹地连续举牌以及王石公开表态“不欢迎宝能的加入”, 万科与宝能的收购战正式打响。2015年以来，中国A股市场上风起云涌，同时中国资本市 场越发趋向成熟与复杂，尤其保险资本呈现异军突起之态。随着股权分置改革的完成以 及我国资本市场机制的逐步完善，许多上市公司不断融资扩大，优化股权结构。但是与此 同时，敌意并购的比例也持续上涨，收购与反收购成为资本市场的重头戏。备受瞩目的 “万科股权之争”就是在这种背景环境下发生的。万科集团的情况符合敌意并购中的目标 公司所具备的各种特征，由宝能系所发起的股权

42、之争同时拥有民资崛起和险资入市两大 标签，故“宝万之争”必将成为我国资本市场中最具标志的典型事件之一。同时，万科股 权之争也折射出我国上市公司反并购意识薄弱、事前防御缺乏等问题。因此，本文通过介绍“宝万之争”以及运用相关理论知识全面分析万科在此次收购战 中保全自身所采取的一系列反并购措施与政策，并以该案例为起点，分析其蕴含的理论价 值和应用价值，借此提取资本市场和上市公司治理面临的焦点问题，进而以此为突破口， 提出对我国上市公司反并购的建议，推动相关制度的健全与完善，建立反并购机制。.实践意义万科股权之争是中国A股市场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战，发生 在我国资本市场趋向成熟且险

43、资强势入市，收购与反收购层出不穷的大背景下，它牵动着 整个中国资本市场的神经，获得社会各界的高度关注，是我国资本市场的一个标志性事件。 通过分析研究“宝万之争”，有利于推动我国上市公司章程的完善，强化我国上司公司在 并购过程中对敌意收购的事前防御以及当面临恶意收购时可以采取的有效的应对政策与 措施，加强公司治理。在“宝万之争”的后半程中，证监会主席刘士余斥责资本市场上的举牌者是“土豪”、 “害人精”；原保监会主席项俊波也表示“险资股权收购禁止使用杠杆资金”；且在2017 年2月24日，中国保监会下发保监罚201713号处分决定书对前海人寿保险股份 （简称“前海人寿”）及相关责任人员分别做出警告

44、、罚款、撤销任职资格、行股权分置改革：股权分置，是指A股市场上的上市公司的股份分为流通股与非流通股。股东所持向社会公开发行的股 份，且能在证券交易所上市交易，称为流通股；而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。股权分置不能适应资 本市场改革开放和稳定开展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。股权分置改革是 为了解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题而采取的举措。敌意并购：亦称恶意并购，通常是指并购方不顾目标公司的意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标公司或者并 购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约。目标公司：是指在并购行

45、为中，因合并而被吸收或被收购其股份或资产的一方，是相对于合并公司而言的。目标公司 的选择对于企业重组成功与否非常关键，因此要正确筛选合适的目标公司。险资入市：保险资金直接入市是指借鉴国外比拟成熟的证券投资保险基金的经验，由我国主要保险公司作为发起人设 立保险基金，并成立保险基金管理公司对其进行经营管理。Knoeber C. R. Golden Parachutes, Shark Repe / / ents, and Host i Ie Tender Offers, Amer i can Economic Review, 1986(76) : 155-167.Lipton M. Takeover

46、 abuses mortgage future. The Wa I I Street Journa 1, 1985: 4-7.L i pton M. Takeover Bids in the Target s Boardroom. Bus i ness Lawer, 1979 (35) : 101-134.Loh C. The Influence of outside Directors on the Adoption of Poison Pi Ils. Quarter I y JournaI of Business and Economics, 1994(33): 3-11.Manne H.

47、 G. Mergers and Market for Corporate Control. Journa I of Pol itical Economy, 1965 (73) : 110-120.Rowo I dt M. et al. The role of government in hostiIe takeovers-Evidence from regulation, anti-takeover provisions and government interventions. Internat ionaI Review of Law and Economics, 2016(47): 1-1

48、5.Stein J.C. takeover Threats and Managerial Myopia. JournaI of Pol itical Economy, 1988(96) : 61-80.Subraman i an G. Takeover Defenses and Bargaining Power. Journa I of App I i ed Corporate Finance, 2005(17) : 85-96.-19- 业禁入等处分措施，对宝能系掌门人姚振华做出撤销任职资格并禁入保险业10年的严厉 处分。由此可以看出在新经济常态下，对国家监管层也提出了新要求，在中国经济持续

49、发 展，资本市场不断成熟的现阶段，要加强相关法律法规的完善以及证监会、保监会的监管 作用，使得资本市场在有法可循、有纪可依的大环境下朝着更健康的方向开展。因此，本 选题具有一定的实践意义。2.理论意义截至目前为止，国外对于反并购的理论体系已十分完善成熟，但我国对于反收购的学 术研究还处于开展阶段，系统的理论体系尚未建立；大多数研究都是关于对收购的定价机 制、行为及目标企业等方面所产生的各种影响，但是对于企业利用资金杠杆进行收购的 研究还比拟少。且鉴于我国复杂的经济形势以及政治因素，国内学术界应该进一步加强对 于反并购的探讨与研究，提出更加符合中国国情的理论与策略，推动建立完善的反并购机 制。本

50、选题通过分析万科股权之争这一案例并详细探讨万科为了对抗恶意收购所采取的各 项反并购策略，对反并购理论的研究与完善做出贡献，丰富对恶意收购，尤其是利用杠杆 资金进行恶意收购的研究，并以此提高相关部门对杠杆收购的关注以及对保险资金合规运 用的监管。此外，“宝万之争”作为目前中国资本史上最精彩的一战，是研究企业收购与 反收购的标志性事件，具有深入研究的必要性及可行性。（二）研究方法本文运用的研究方法主要是文献研究法和案例研究法：首先运用文献研究法对国内外 反并购理论的现状进行分析，对目前国内外反并购运行机制等相关的文献进行归纳和总 结，探讨我国上市公司在反并购策略方面可以采用的策略及具体的措施。然后

51、通过万科股 权之争这一案例进行深入剖析，该案例是目前我国资本史上最具有标志性的事件，具有研 究的典型性。且该案例中万科集团具有恶意并购中目标企业的特点，而宝能系又是利用保 险杠杆资金进行恶意收购，具有时代特点，应选择此案件进行研究探讨。通过案例研究分 析，介绍该事件发生的背景、经过、结果，以小见大，总结归纳通过该事件影射出的我国 上市公司目前面临的恶意收购问题以及针对于此应该做出的事前防御已及事中的应对策 略。最后，根据总结研究发现的缺陷有针对性地提出改进的意见和建议。（三）创新与缺乏在创新上，国内对于反收购策略的探讨尚停留在理论阶段，较少结合国情进行考虑与 研究，本文通过中国当前资本市场上最

52、炙手可热的案例，希望能在前人已有的相关理论研 究基础之上，结合国情与社会实际进行分析探讨。在缺乏上，由于本文着重探讨选定的案例，但是由于案例具有一定的特殊性，因此导 致本文所得出的研究结果在一定程度上具有局限性和缺陷。资金杠杆：俗称“负债比”，负债比越高，杠杆效果就越大。然而资金杠杆的乘数效果是双向的，当公司运用借贷的 资金获利等于或高于预期时，对股东的报酬将是加成；相反的，当获利低于预期，甚至发生亏损时，就有如屋漏偏逢连 夜雨，严重者就是营运中断，走上清算或破产一途，使得股东投资化成泡沫。-2-一、理论综述敌意并购也被称为是恶意并购，具体来讲主要是指并购方在并购的过程中不顾及目标 公司的意愿

53、，采取非协商的手段对目标公司进行强行的并购。与之相对应，反并购主要是 指在上市公司并购过程中，目标公司为了防止公司控制权的转移而采取的旨在预防或者挫 败并购公司的各种并购活动的一系列行为。其目的是防止公司控制权的转移，维护公司原 有的利益格局，防止各种矛盾和冲突的出现，阻止收购者的收购行为。通过反并购措施控 制公司的控制权。(一)理论基础国外关于并购与反并购的理论研究起步较早，至今已经形成了一个较为完整的理论体 系。国外对于上市公司是否采取反收购政策主要分成反对与支持两大对立流派，反对采取 反收购对策的相关理论有：(1)有效资本市场理论。该理论由Fischel (1978)以及Fischel

54、& Easterbrook (1981)提出。有效资本市场理论的主要核心理念是一为了增进上市公司 股东福利，公司管理层不应该针对敌意邀约收购主动反响。(2)结构理论。1981年Gilson 首次提出了这一理论，认为上市公司管理层不可以采用敌意要约收购的防御性措施，如果 采用防御性措施那么必然会导致缺乏效率的管理层仍然控制着公司的管理权，不利于公司的 开展。(3)管理层自保假说。该理论认为反收购措施不利于股东的利益，且由于实施反 收购措施的本钱要大于潜在更高的溢价收益，故反收购措施会导致公司的现值损失 (Manne, 1965)。支持采取反收购对策的相关理论有以下四种：第一是业务判断标准理论。L

55、ipton (1979)提出从长期的角度来看，挫败敌意要约收购能够在很大程度上提升股东的收益； 公司的管理层应该对敌意收购要约主动采取反收购措施。第二是管理层短视理论。Stein (1988)指出反收购措施的实施能够较大程度的降低经理的压力，进而在一定程度上降低 和减少长期投资的短视行为。第三是市场短视理论。在短期绩效成为投资的首要标准的情 况下，公司就会通过控制市场的方式诱导经理人采取相应的方法或者措施来推动股价上涨 而不是从长期的角度来考虑资本投资(Lipton, 1985) 。 Drucker (1984)在相关问题的 分析中指出由于担忧被并购，短期的念头会一直存在。”在这样一种短视的市

56、场中，反收 购对策有利于经理放手从事对公司有利的长期投资。第四是反收购利益假说。Stein (1988) 认为如果得到反并购对策的保护，那么使得上市公司经理人更愿意把资本投入到长期投资 上；此外，反并购措施也可以用于抵御收购威胁。Knoeber (1986)认为采取反并购措施 对公司绩效起正效应。(二)反并购策略简述常用的反并购策略有以下几种：(1)降落伞计划：此计划是指公司通过章程规定或 者与经理管理层签订合同：如果发生控制权变更、经营管理层被解雇等情况，公司将会向-3- 他们支付大量的赔偿金。（2）毒丸计划：也称为“股权摊薄反收购措施”，顾名思义就 是指当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当

57、收购方占有的股份已经到达百分之十到百分 之二十的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。所有目标公司股东 都有“以之前设定的低价去购买新发行股份”的权利。（3）白衣骑士：当公司成为其他 企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一 家友好公司进行合并，而这家“友好”司被称为“白衣骑士”。 （4）焦土战术：是指目 标公司在遭到恶意收购且无法做出回击时采取的一种“不得已而为之”的两败俱伤的做法 此战术下目标公司要除掉企业中最有价值的局部，也就是对公司的资产、业务和财务进 行调整和再组合，到达使公司原有的价值和吸引力不复存在，进而消除并购者对公司的兴

58、趣。综上所述，国外专家学者对于上市公司是否应该实行反并购政策的态度泾渭清楚，两 大流派各自提出了相关的理论；对于反并购的策略也有具体的阐述。（三）国外文献综述在具体的反并购措施方面，Gompers （2003）提出公司反并购措施主要分为法律和公 司条款两个层面，具体来讲企业在反并购措施的实施过程中采用的方法主要包括毒丸计 划、错列董事会、绝对多数条款等24种。Bates （2008）在相关问题的分析和研究中指出 毒丸计划和绝大多数条款对于敌意并购会产生负面的影响。Charmen （1994）得出毒丸计 划的实施主要是外部独立董事所主导的，这一概率为85.9%o另外，有研究发现降落伞计 划能够带

59、来正的效应。此外，有学者说明目标公司错列董事会和毒丸计划是最为有效的反 收购措施组合。反并购措施具有多方面的作用。Subramanian （2005）认为反并购措施在简化的买卖 双方模型中是一个可以使得价值最大化的控制器。Matt （2016）那么研究了随着国家层面并 购法律的交错启动，对并购威胁的外生冲击引起的公司分红派息的变化。该研究显示分红 的可能性和数额随着M&A法律在一个国家的启动而显著降低。Maximi I ian Rowoldt （2016） 那么认为收购监管可能会影响国内收购市场的开放性；且监管制度刺激了反收购条款的实 施。WenXia Ge （2014）研究了董事会治理以及收

60、购保护对实际盈余管理的影响。综上所述，国外在反并购要采取的具体措施及其作用方面都有较多研究，且以西方资 本主义国家经济特点为研究背景，对我国的上市公司的适用性和针对性有限。（四）国内文献综述不同的企业拥有不同的并购动机，吴永林在1997年发表的企业并购动因和目的析 论中从宏观和微观两个层面详细的分析了企业并购的动机。从宏观角度来讲企业并购的 动机主要包括：（1）并购是为了实现产业重组；（2）企业并购重组是我国社会主义市场 经济开展的需求；（3）是市场组织的需要；（4）并购重组有利于我国科学技术的进步。 从微观角度来讲，企业并购的主要动机包括以下几个方面：（1）扩大企业规模；（2）获 得企业开展