-推荐新经济标的及低估服装龙头消费复苏探索品牌服装长线逻辑

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250014 投资建议 3 HYPERLINK l _TOC_250013 主要投资逻辑 3 HYPERLINK l _TOC_250012 与市场不同的观点 3 HYPERLINK l _TOC_250011 服装家纺收益跑输申万 A 股，品牌服饰 20Q1 业绩受疫情冲击 4 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年初至今，服装家纺板块收益率跑输申万 A 股 4 HYPERLINK l _TOC_250009 疫情影响，品牌服饰作为可选消费受显著冲击 5 HYPERLINK l _TOC_250008 服装社零跌幅继续收窄，行

2、业回暖在即 7 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情后周期背景下，服装消费环比有明显改善 7 HYPERLINK l _TOC_250006 参考非典，疫情结束或有一定恢复性服装消费，预计全年影响为负 7 HYPERLINK l _TOC_250005 零售终端逐步回暖有望提振 Q2 业绩，企业中期需清理库存与疏通渠道 9 HYPERLINK l _TOC_250004 危中寻机，关注疫情背景下的结构性机会 11 HYPERLINK l _TOC_250003 直播带货成传统电商突破口，线上需求有望持续释放 11 HYPERLINK l _TOC_250002 运动鞋服高景气，

3、短期疫情压制不改长期成长逻辑 12 HYPERLINK l _TOC_250001 龙头业绩承压能力强，已具备长期投资吸引力 12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 13重点公司 14森马服饰（002563，买入，目标价 7.798.61 元） 14海澜之家（600398，买入，目标价 6.487.02 元） 21太平鸟（603877，买入，目标价 15.6617.82 元） 28安正时尚（603839，买入，目标价 13.4215.14 元） 34比音勒芬（002832，买入，目标价 14.0415.60 元） 41投资建议主要投资逻辑尽管居民服装消费反弹仍受疫情负面

4、情绪、宏观经济等因素压制，但伴随疫情影响减弱，可选消费已有明显复苏迹象。危中寻机，我们认为从中短期借势大力发展线上渠道、加速新零售布局的新经济标的具备投资价值，中长期可选择估值处于低位，业绩弹性可期的行业龙头公司。建议关注：1、借势加速新零售发展的新经济标的。疫情期间，品牌服装企业加速发展电商业务，积极尝试多种新渠道业态，如直播带货、社群营销等。伴随需求端居民线下消费加速向线上转移，积极拥抱新零售的服装企业未来有望持续受益。2、估值处于低位，品牌服装龙头投资机会。疫情期间尽管业绩有所下滑，但并不改变龙头多年积淀树立的供应链、渠道、品牌等多维度壁垒。逆境中，品牌服装行业优胜劣汰加剧，抗风险能力更

5、强的优质龙头有望受益于集中度提升。与市场不同的观点1、市场认为伴随疫情影响减弱，居民出行需求增加，或迎来报复性服装消费。我们认为，服装作为可选消费，疫情期间尤其是春节假期缺失的消费已无法挽回。参考非典，尽管疫情影响减弱后，有一定恢复性服装消费，但全年影响仍为负面。2、市场认为直播电商仅为短期风口，不具备长期价值。我们认为，从直播/电商平台来看，获客成本高企背景下，平台需要深挖存量用户价值，而直播电商能有效提升用户使用时长、提升营销转化率，契合平台长期发展需求；从品牌商/制造商来看，商家可通过直播电商汇聚需求、打造爆款，有效提升供应链效率；从消费者来看，直播电商以人为纽带，与主播建立了较深的情感

6、连接，提升了用户消费的感知价值。综上，我们认为直播电商具备长期布局价值。服装家纺收益跑输申万 A 股，品牌服饰 20Q1 业绩受疫情冲击2020 年初至今，服装家纺板块收益率跑输申万 A 股从 2019Q2 以来，服装家纺板块整体市场走势与 A 股相仿，呈先下降后震荡态势。2019年底开始借势短视频直播电商主题板块整体估值逐步修复，但由于服装家纺行业整体景气度不佳、终端零售环境遇冷，公司整体盈利水平仍然不高，叠加新冠疫情对可选消费的影响。2020 年初至5 月29 日，服装家纺板块的收益率为-7.97%，显著低于申万A 股的-1.09%。图表1： 2019Q2 初至今服装家纺板块与申万 A 股

7、走势服装家纺(申万) 申万A股4,0003,5003,0002,5002,0002019/4/12019/4/152019/4/292019/5/132019/5/272019/6/102019/6/242019/7/82019/7/222019/8/52019/8/192019/9/22019/9/162019/9/302019/10/142019/10/282019/11/112019/11/252019/12/92019/12/232020/1/62020/1/202020/2/32020/2/172020/3/22020/3/162020/3/302020/4/132020/4/272

8、020/5/112020/5/251,500注：数据截至 2020/5/29资料来源:Wind，华泰证券研究所业绩受疫情影响，服装家纺板块市盈率处于近 10 年中上区间。2020 年 5 月 29 日，服装家纺板块的 PE-TTM 为 38.01，高于近十年平均值 32.65，处于中上区间。估值偏高主要系上市公司一季度业绩受疫情影响较严重所致。伴随终端需求的回暖、线上线下渠道调整到位，服装家纺企业业绩有望得到修复，预计偏高估值有望伴随行业 Q2 业绩反弹得到部分消化。图表2： 2010/5/29-2020/5/29 服装家纺板块与申万 A 股市盈率情况服装家纺(申万)服装家纺10年平均 申万A

9、股 申万A股10年平均(倍) 706050403020102010/5/292011/5/292012/5/292013/5/292014/5/292015/5/292016/5/292017/5/292018/5/292019/5/292020/5/290资料来源：Wind，华泰证券研究所2020 年初至今服装家纺板块涨跌幅排名靠前企业如下：图表3： 2020 年初至今服装家纺板块涨幅前十、跌幅前五企业累计收益率（%）93.561.023.413.5 12.1 11.9 10.4 10.13.53.2-42.6 -49.3-58.8-69.3 -72.7120100806040200(20)

10、(40)(60)(80)ST(100)中 梦 星 嘉潜 洁 期 麟股 股 六 杰份 份搜 康 富 万于 隆 安 里特 达 娜 马罗 三 拉 比莱 夫 夏 音生 户 贝 勒活 外 尔 芬贵商摩人赢登鸟环球注：数据截至 2020/5/29资料来源:Wind，华泰证券研究所疫情影响，品牌服饰作为可选消费受显著冲击2019 年，品牌服饰盈利能力有明显下滑。2019 年，品牌服饰实现营收 1,549 亿元，同比+1.2%；实现归母净利 97.4 亿元，同比-12.4%。分子板块来看，男装、鞋帽板块表现相 对平稳，2019 年男装营收/归母净利分别同比+15.7%/-5.4%至 394.2 亿元/45.8

11、 亿元，鞋 帽营收/归母净利分别同比+1.6%/-7.2%至 133.1 亿元/6.9 亿元；女装、休闲服装归母净利 均有较大幅度下滑，2019 年归母净利分别同比-16.2%/-43.0%至 14.6 亿元/16.3 亿元，盈 利能力有显著下降；运动及其他品牌服饰盈利能力有小幅提高，尽管 2019 年营收同比-2.4%至 410.7 亿元，但归母净利同比+49.6%至 13.7 亿元。受新冠疫情影响，品牌服饰作为可选消费受明显冲击， 2020Q1 业绩同比显著下滑。 2020Q1，品牌服饰实现营收244.6 亿元，同比-34.8%；实现归母净利6.9 亿元，同比-81.1%。分子板块来看，女

12、装板块相对表现较好，2020Q1 营收/归母净利分别同比-20.9%/-7.1%至27.4 亿元/4.2 亿元。其余子行业营收下滑幅度均超 30%，归母净利下滑幅度均超 70%。 2020Q1，营收方面，男装、休闲服装、鞋帽、运动及其他板块分别同比-34.3%、-40.3%、-33.3%、-34.5%，归母净利方面，男装、休闲服装、鞋帽、运动及其他板块分别同比-75.9%、-133.3%、-112%、-83.2%。图表4： 品牌服饰 2014 至 2020Q1 营收、利润情况图表5： 男装 2014 至 2020Q1 营收、利润情况（亿元）2,0001,5001,000500营收归母净利营收Y

13、oY（右轴）归母净利YoY（右轴）（%）40200(20)(40)(60)(80)（亿元）500400300200100营收归母净利营收YoY（右轴）归母净利YoY（右轴）（%）150100500(50)02014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1(100)0201420152016201720182019 20Q1(100)注：申万服装家纺二级板块剔除家纺标的资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表6： 女装 2014 至 2020Q1 营收、利润情况图表7： 休闲服装 2014 至 2020Q1 营收、利润情况（亿元）1601401

14、20100806040200营收归母净利营收YoY（右轴）归母净利YoY（右轴）（%）806040200(20)(40)（亿元）6005004003002001000(100)营收归母净利营收YoY（右轴）归母净利YoY（右轴）（%）100500(50)(100)(150)201420152016201720182019 20Q12014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表8： 鞋帽 2014 至 2020Q1 营收、利润情况图表9： 运动及其他 2014 至 2020Q1 营收、利润情况（亿元）1

15、40120100806040200(20)营收归母净利营收YoY（右轴）归母净利YoY（右轴）（%）40200(20)(40)(60)(80)(100)(120)（亿元）5004003002001000营收归母净利营收YoY（右轴）归母净利YoY（右轴）（%）6040200(20)(40)(60)(80)(100)2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q12014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所服装社零跌幅继续收窄，行业回暖在即疫情后周期背景下，服装消费环比有明显改善受新冠

16、疫情影响，我国居民消费受到明显冲击。据国家统计局，2020 年 4 月我国社会消费品零售总额为 2.8 万亿元，同比名义下滑 7.5%（扣除价格因素实际下滑 9.1%）。其中，限额以上零售额同比下降 3.2%，增速环比提升 11.8pct。分品类看，必选消费整体稳健，可选消费明显回暖，服装零售额 4 月同比增速环比改善16.3pct。分品类看，粮油食品/中西药品/日用品/烟酒/文化办公用品/饮料等零售额 4 月同比增速为 18.2%/8.6%/8.3%/7.1%/6.5%/12.9%，增速环比变化-1.0/0.6/8.0/16.5/0.4/6.6pct。服装鞋帽/通讯器材/化妆品/金银珠宝零售

17、额 4 月同比增速为-18.5%/12.2%/3.5%/-12.1%，增速环比提升 16.3/5.7/15.1/18.0pct。可选消费全面回暖。图表10： 2017 年至 2020 年 4 月社会消费品当月零售总额情况图表11： 2017 年至 2020 年 4 月社会消费品累计零售总额情况(亿元)社零总额当月值 当月同比（右轴）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08201

18、9-112020-020(%) 151014,000012,000(5)10,000(10)8,000(15)6,0004,000(20)2,000(25)05(亿元) 限额以上企业零售总额当月值当月同比（右轴）20,00018,00016,000(%) 151050(5)(10)(15)(20)(25)2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02(30)资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表12： 2017 年至 2020

19、 年 4 月限额以上服鞋帽纺织品类零售额情况(亿元)服装鞋帽、针、纺织品类零售额当月值当月同比（右轴）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-0920

20、19-102019-112019-122020-022020-032020-040(%)20100(10)(20)(30)(40)资料来源:Wind，华泰证券研究所参考非典，疫情结束或有一定恢复性服装消费，预计全年影响为负非典历时 7 个多月，对我国经济造成明显负面影响。2002 年 11 月，广东顺德发现首个非典确诊患者。2003 年 2 月起,先后蔓延到香港、越南等周边地区及国家。2003 年 4 月，我国疫情加剧，直到 5 月疫情才出现小幅度回落。至 2003 年 6 月，小汤山最后一批患者出院及世界卫生组织将中国内地在全球疫区除名，SARS 才正式宣告结束。据中国统计局数据，受疫情影响

21、，2003Q2 GDP 同比增速为 9.1%，同比增速环比下降 1.7pct。2003 年 2 月开始，服装/服装鞋帽针织纺织品类社零增速出现明显下降，2003 年 6 月疫情结束后逐步好转。非典蔓延期间，服装/服装鞋帽针织纺织品类社零增速明显下滑，2003年 5 月疫情高峰期跌落至负增长，分别为-7.6%/-3.5%。图表13： 2002-2004 服装/服装鞋帽针织纺织品类限额以上批发和零售业零售额当月同比增速（%） 服装类零售额当月同比 服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比2003年4月疫情加剧，全国加大防治工作力度2002年11月首发于广东顺德2002年12月首例报告病例确诊于广东河源20

22、03年6月小汤山最后一批患者出 院，内地再无新增和疑似病例6050403020100(10)2002-012002-022002-032002-042002-052002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-1220

23、05-04(20)资料来源：Wind，华泰证券研究所据我们测算，SARS 对服装/服装鞋帽针织纺织品类 2003 年零售额同比增速分别产生-2.8pct/-2.9pct 的负面影响。若不考虑非典疫情影响，假设 2002-2004 服装/服装鞋帽针织纺织品类零售额以匀速增长，我们计算得出 2003 年服装/服装鞋帽针纺织品零售额理论同比增速分别为 17.4%/16.7%，当年实际增速与理论增速相比，分别有 2.8pct/2.9pct 的落后。因此，尽管 2003 年 6 月后服装/服装鞋帽针织纺织品类有一定恢复性消费，2003年下半年分别有 19.8%/19.1%的同比增长，但 SARS 对全年

24、的消费影响仍为负面。就疫情本身而言，本次新冠肺炎相较 SARS 潜伏周期更长，传染性、隐蔽性更强，传播范围更广。据WHO 数据，截至 2020 年 5 月 28 日，我国累计确诊 8.45 万人，海外累计确诊 573.37 万人。尽管中国大陆疫情防控已进入相对稳定平台期，但海外病例的持续输入加大了疫情影响周期长度的不确定性。图表14： 我国新冠肺炎累计确诊人数分布图表15： 中国、海外新冠肺炎新增患者人数中国 海外140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002-142-182-222-263-13-53-93-133-173-213-253-294

25、-24-64-104-144-194-234-275-15-55-95-135-175-215-250资料来源: 国家及各地卫健委，华泰证券研究所注：数据截至 2020/5/28，已更至最新资料来源:WHO、霍普金斯大学网站，华泰证券研究所服装线上渠道销售占比的提升能抵消一部分新冠疫情带来的负面影响。疫情催化线下消费加速向线上转移，2020 年 4 月实物商品网上零售总额累计同比增长 8.60%，环比提升 2.7pct；实物商品网上零售额占社零总额比重进一步提升至 24.10%，同比提升 5.5pct。疫情期间，网购消费一定程度上弥补了居民线下消费的缺失，疫情影响减弱后，居民网购习惯养成有望持

26、续驱动线上消费需求的释放。图表16： 2015 年 4 月至 2020 年 4 月实物商品网上零售总额情况（%）实物商品网上零售总额:累计同比 实物商品网上零售额占社零总额的比重:累计值454035302520151052015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040资料来源：Wind，华泰证券研究所新冠疫情结束或有一定恢复性服装类消费，预计全年影响

27、为负。伴随线下需求回补与线上需求的持续释放，服装类消费可能迎来反弹，但仍需认识到反弹斜率受经济下行压力与就业市场低迷掣肘，且损失的包括春节假期在内的消费高峰期不可逆，部分消费损失已无法挽回。零售终端逐步回暖有望提振 Q2 业绩，企业中期需清理库存与疏通渠道短期来看，伴随零售终端需求回暖，业绩有望迎来反弹。全国商场客流有明显边际改善，猎豹移动 AiM 商场机器人大屏网络显示，4 月全国商场日均客流较 3 月环比增长 48%。其中节假日客流较疫情前（1 月 13 日-1 月 20 日，下同）有显著好转：清明节期间，全国商场客流大幅回升，日均客流量为 109.73 万，恢复到疫情前 69%，较 3

28、月中下旬数据增长超 70%。五一期间，全国商场日均客流达 136.15 万，恢复到疫情前的 85%。短期看，伴随线下渠道流量逐渐回升，终端需求回暖，服装企业业绩有望迎来反弹。图表17： 2020 年全国商场日均客流(万)全国商场日均客流恢复至疫情前（右轴）18016014012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%疫情前（1/13-1/20)3月4月清明假期五一假期注：数据覆盖全国 33 个城市、743 家商场资料来源:猎豹全球智库，华泰证券研究所中期看，库存清理与渠道疏通将是企业下一步工作重点。品牌商通常在年前完成次年经销渠道一季度出货，因此 2

29、020Q1 动销不直接影响品牌商表内收入。未来，品牌商对库存的清理（打折促销、公司回购等方式）或将会影响公司的毛利率；同时，经销商与门店的盈利能力受影响，或将会影响未来订单的稳定性与渠道扩张的张力。因此中期来看，库存清理与渠道疏通将是企业下一步工作重点。危中寻机，关注疫情背景下的结构性机会站在长期价值角度，疫情造成的短期业绩波动对企业价值的影响不显著。乐观来看，本次新冠疫情造成的直接影响主要在一季度，二、三季度有望迎来恢复性消费回补；悲观来看，即便新冠疫情的影响远超预期，服装企业 2020 年业绩呈“断崖式”下跌，对企业的全生命周期价值影响仍有限。回归企业本身价值，建议关注疫情催化下的三类结构

30、性投资机会。直播带货成传统电商突破口，线上需求有望持续释放主流电商平台与短视频平台大力发展直播电商，带货规模快速增长。从直播带货规模来看，淘宝、快手、抖音占据直播带货前三。其中淘宝直播电商基础设施完备且用户天然具有购物倾向，2019 年 GMV 约在 25002800 亿元之间，且淘宝用户直播渗透率正逐步加深。快手、抖音作为头部短视频平台，2019 年 GMV 约 300400 亿元，电商体系正在逐步发力之中。图表18： 淘宝、快手、抖音是目前直播带货主要平台淘宝直播快手直播抖音直播规模 2018 年 GMV 达千亿元2019 年 GMV 在 25002800 亿元之间，2020 年有望达到

31、40005000 亿元2019 年 GMV 近 300 亿元 2019 年 GMV 与快手相近，约为 400 亿元平台特点 缩短电商转化路径，提升转化率直播内容丰富，消费者每日可观看直播内容超 15快手直播 90%来自私域流量，为商户带来利润占总利润平均 39%中心化算法推荐内容，直播间大部分都来自公域流量万小时，可购买商品数量超过 60 万款 拥有快手小店，但大部分消费仍通过淘 通过短视频种草，通过直播变现已逐渐成宝完成为趋势用户情况 用户购物目的性强老铁文化下，用户粘性强、忠诚度高，32% 用户直播打赏平均金额比快手高，但粘性核心用户粘性高，在淘宝直播日均停留时长超 1小时核心直播用户超级

32、会员占比高，均为资深剁手党用户会因信任主播推荐而购买商品互动多，2018 年每日平台产生与交易需求相关评论超 190 万条更弱带货效率低于快手，商家更愿意投放品牌而非效果广告发展趋势 直播受众将持续扩大，消费者养成直播购物习惯 重视中腰部主播运营，发布双 10 计划， 发展更独立，购物车向阿里以外的第三方内容持续优化，明星、海外主播、MCN 机构加入帮助他们解决变现难问题电商平台开放，降低对淘宝依赖程度5G 技术迭代，提供更佳观看体验 重视公私域流量交叉运营，电商基础设 电商工具意见完善，开放购物车、接入 POI施仍在搭建与完善中资料来源：淘宝、快手、 新消费内参、新榜、界面新闻、QuestM

33、obile、秒针系统、晚点 LatePost，华泰证券研究所展示，上线直播橱窗、快闪店、抖店等与市场的观点不同，我们认为直播带货并非短期风口，而是传统电商突破 GMV 增速瓶颈与摊薄获客成本的长期策略。近年京东、阿里巴巴、拼多多 GMV 增速有明显放缓趋势， 2019 年 GMV 同比增速分别为 24.4%/18.8%/113.4% ，较 2018 年同期增速有-5.2pct/-9.1pct/-120.6pct 的变化。获客成本较平台早期均有明显增长，以拼多多为例，2019年获客成本达 431 元，较 2017 年的 7 元有近 61 倍的增长。伴随移动互联网流量红利见顶，电商平台重心转向存量

34、用户价值挖掘，而直播是仅次于即时通讯的第二战场。图表19： 2015-2019 京东、阿里、拼多多 GMV 及同比增速图表20： 2016-2019 主流电商平台获客成本（十亿元）京东GMV阿里GMV拼多多GMV京东YoY阿里YoY拼多多YoY（元）201615032017201820195263922261423902794317771,6007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019250%200%150%100%50%0%1,4001,2001,0008006004002000京东阿里拼多多资料来源：公司公告，华泰证券

35、研究所注：选取财务年数据，获客成本=当期营销费用/当期活跃消费用户资料来源：公司公告，华泰证券研究所疫情催化包括直播电商在内的线上渠道加速发展，疫情结束后伴随消费者习惯养成，线上需求有望长期持续释放。建议关注太平鸟（2018 年底起稳步推进直播布局），安正时尚（电商代运营推动收入增长显著）。运动鞋服高景气，短期疫情压制不改长期成长逻辑2019 年运动鞋服行业延续高景气。我国运动鞋服行业历经 2012-2013 年调整阶段，2014年起以超 10%同比增速维持高速增长，2017、2018、2019 年市场规模同比增速分别为 16.3%、21.9%、17.3%，据 Euromonitor，预计 2

36、020E-2024E 我国运动鞋服市场规模将以 CAGR 11.4%高速增长。图表21： 2008-2024E 全球/中国运动鞋服市场规模美元)全球全球YoY（右轴）中国 中国YoY（右轴）(%(百万)600,00025500,00020400,00015300,00010200,0005100,00002008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E0(5)资料来源:Euromonitor，华泰证券研究所我们认为运动鞋服的高成长性主要来自健身潮与消费升级。相较其他子行业，运动鞋服产品专业性强、迭

37、代速度快，伴随消费者健康消费理念的养成与消费升级，运动鞋服市场持续扩容。近年运动时尚风兴起，运动与时尚结合的设计风格受消费者喜爱，伴随运动时尚类产品渗透率提升，精准定位的龙头有望受益，建议关注比音勒芬。龙头业绩承压能力强，已具备长期投资吸引力疫情加速服装行业优胜劣汰，促进集中度提升。服装行业呈典型“大行业小公司”格局，市场集中度较低。本次疫情将加剧行业的优胜劣汰，线上线下布局完善、供应链运营效率高的龙头企业有更强的抗风险能力，疫情结束后市场份额有望进一步提升。当前龙头估值已处历史较低位置，具备长期投资吸引力。建议关注森马服饰（童装/大众服饰双龙头，PE-TTM 处于近五年来低位），海澜之家（大

38、众服饰龙头，PE-TTM 处于五年来低点）。图表22： 近 5 年森马服饰 PE-TTM 估值走势图表23： 近 5 年海澜之家 PE-TTM 估值走势(倍) 454035302520151052015/5/290(倍) 4035302520151052015/11/292016/5/292016/11/292017/5/292017/11/292018/5/292018/11/292019/5/292019/11/292020/5/292015/5/292015/11/292016/5/292016/11/292017/5/292017/11/292018/5/292018/11/29201

39、9/5/292019/11/292020/5/290注：数据取 2015/5/29-2020/5/29资料来源：Wind，华泰证券研究所注：数据取 2015/5/29-2020/5/29资料来源：Wind，华泰证券研究所风险提示1、 海外疫情蔓延：海外新冠病例持续输入将会直接影响我国居民外出需求及消费情绪，进而对服装线上线下消费构成直接负面影响。2、 渠道库存积压。行业 2020Q1 服装动销基本在 2019 年底完成，终端销售不畅的负面影响未全部传导至品牌商，或将会影响未来订单的稳定性与渠道扩张的张力3、 终端需求疲弱。经济下行背景下失业率提升，进而影响居民可支配收入，对居民消费造成长期负面

40、影响。投资评级：买入（首次评级）当前价格(元)： 6.90合理价格区间(元)：7.798.61林寰宇 执业证书编号：S0570518110001研究员 HYPERLINK mailto:linhuanyu linhuanyu张萌执业证书编号：S0570519090004研究员年内股价走势图 HYPERLINK mailto:zhangmeng016126 zhangmeng016126危中寻机，童装龙头变革破局森马服饰(002563)童装、休闲服双龙头，逆境中抗风险能力强公司是我国童装、休闲服装领域龙头企业，据 Euromonitor，2019 年旗下Balabal

41、a 品牌市占率达 6.9%位列童装行业第一。短期因 Kidiliz 亏损增大、疫情负面影响，公司承受一定业绩压力。但不可忽视的是，公司作为优势龙头抗风险能力相对更强，伴随行业加速优胜劣汰市占率有望持续提升。此外，本次疫情加速了公司数字化转型进程，疫情影响减弱后公司线上业务有望加速成长。我们预计公司 2020E-2022E 实现 EPS 0.41、0.44、0.48元，首次覆盖给予“买入”评级。(%) 183(12)(26)(41)19/0519/0819/1120/02成交量(右轴)森马服饰沪深300资料来源：Wind(万股) 2,8532,1401,42771302019 年公司收入维持较高

42、增速，童装原有业务表现亮眼2019 年公司实现营收 193.4 亿元，同比增长 23.0%，其中童装业务维持此前高速增长态势，营收同比增长 20.0%至 96.3 亿元，休闲服业务相对承压，营收同比下降 3.6%至 65.4 亿元。归母净利因 Kidiliz 增亏受一定拖累，若剔除 Kidiliz 并表影响，同比约有 20%的增长。2020Q1 因新冠疫情影响，公司营收同比下降 33.5%，归母净利同比下降 95.0%。短期业绩承受较大压力，但公司在 2019 年计提 6.2 亿元资产减值已释放一定报表压力，我们认为疫情影响减弱后童装原有业务将继续高速增长，看好业绩的边际弹性。童装行业景气度高

43、，逆境加速优胜劣汰，龙头马太效应凸显服装子行业中，童装景气度仅次于运动服装，市场规模增速相对较高。据Euromonitor，2019 年中国童装市场规模达 2,391.5 亿元，预计将以 12.1%CAGR 增长至 2024 年 4,235 亿元。宏观经济遇冷背景下，行业竞争加剧，公司作为龙头有望凭借卓越的库存管理能力与渠道经营效率穿越下行周期，进一步提升市场占有率。疫情期间加速数字化转型，借势提升电商业务竞争力2019 年下半年公司开始积极探索新零售，逐步实施数字化转型与信息化建设，线上业务高速发展。2019 年休闲服线上收入实现高个位数增长，童装线上收入同增约 35%。疫情期间，公司加速线

44、上业务创新，优化资源配置，开展包括直播带货、社群营销等新业务。疫情后伴随线上需求持续释放，公司线上业务有望迎来新一轮成长。疫情后龙头市占率有望进一步提升，首次覆盖给予“买入”评级伴随疫情影响减弱，服装消费逐步回暖，短期我们看好公司业绩的边际弹性；宏观经济疲弱将加速行业的优胜劣汰，长期我们看好公司作为龙头市占率的提升。我们预计 2020E-2022E 公司实现营收 200.6、228.5、258.2 亿元，归母净利 11.2、12.0、13.0 亿元，对应EPS 为 0.41、0.44、0.48 元。参考可比公司 2020 年Wind 一致性预期平均 22.5x PE，考虑到公司境外业务业绩阶段

45、性承压，认可给予公司 2020 年 19-21x PE，对应目标价 7.798.61元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：经济复苏不及预期；境外业务亏损加剧；存货减值风险。公司基本资料经营预测指标与估值会计年度201820192020E2021E2022E总股本 (百万股)2,699营业收入 (百万元)15,71919,33720,06322,84825,823流通 A 股 (百万股)1,849+/-%30.7123.013.7613.8813.0252 周内股价区间 (元)6.35-12.67归属母公司净利润 (百万元)1,6941,5491,1191,2001,299总市值 (百万元)1

46、8,620+/-%48.83(8.52)(27.75)7.228.24总资产 (百万元)16,554EPS (元，最新摊薄)0.630.570.410.440.48每股净资产 (元)4.36PE (倍)11.1212.1616.8315.6914.50公司研究/首次覆盖2020 年05 月29 日纺织服装/服装资料来源：公司公告资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测森马服饰：童装、休闲服双龙头品牌实现全品类、全年龄段、全消费层次覆盖森马服饰是我国童装、休闲服装领域的龙头企业。公司旗下拥有以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰和以森马品牌为代表的成人休闲服装两大业务板块。巴拉巴拉品牌于 2002 年创立

47、，倡导专业、时尚、活力，面向 0-14 岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。森马品牌创立于 1996 年，定位年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服装饰，产品主要面向 16-30 岁追求时尚、潮流的年轻人。内生外延，丰富品牌矩阵。围绕巴拉巴拉品牌与森马品牌，公司通过自创、参股、收购等方式，打造出童装与休闲服装两大品牌集群。品牌矩阵日渐完善，逐步实现了全品类、全年龄段、全消费层次的覆盖。图表24： 公司童装品牌矩阵品牌定位来源巴拉巴拉面向 0-14 岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家的童装品牌自主开发MarColor专注为 0-7 岁婴幼童提供一站式服饰穿搭解决方案，打造安全、舒

48、适、精致的 自主开发购物体验梦多多小镇为 3 至 12 岁的儿童提供国际品质的儿童服饰产品，追求趣味活力、时尚个性、自主开发精致舒适TCP北美最大的童装品牌，为 0 到 14 岁儿童提供全品类和全系列的儿童饰品和鞋类代理经营COCOTREE专属 7-16 岁新生代少年服饰品牌，提供穿搭时尚、版型合体、品质优良的高性合资运营价比产品Hey Junior为学生提供全年龄段、全品类的定制校服自主开发KIDILIZ（品牌集团） 提供从中端到高端定位，从新生儿到青少年，多年龄段差异化的产品选择外部并购资料来源：公司官网，华泰证券研究所图表25： 公司休闲装品牌矩阵品牌品牌介绍来源森马16-30 岁追求时

49、尚、潮流的年轻人，大众休闲服装品牌自主开发Marc OPolo 起源于瑞典的德国高端时尚品牌，追求将天然优质材料与精湛制作工艺完美结代理运营合It MICHAA针对 25-40 岁的都市职场白领与时尚女性的韩国高级女装品牌代理运营 GenioLaMode 源于意大利高端男装品牌，都市男性的生活提供了时尚的建议自主开发 AIKENUNISEX、复古、趣味、潮流为基因，致力于通过有趣的设计传递最简单的美-好Jason Wu结合经典的美国运动元素与精致的时装感，重现服饰艺术和完美,同时保持年 合资经营轻自在Juicy Couture玩味时尚生活品牌，融合了自由的美式街头文化以及女性特有的甜美精致-资

50、料来源：公司官网，华泰证券研究所2019 年童装收入同增 20%，休闲服收入同减 3.6%2019 年童装业务维持高增、休闲服业务收入小幅下滑，叠加并表 Kidiliz 公司影响，营收同比增长 23.0%。2019 年公司实现营收 193.4 亿元，同比增长 23.0%。关于境内业务，童装（不含 Kidiliz）发展稳健，2019 年营业收入同比增长 20.0%；休闲服营收同比下滑 3.6%。关于境外业务，Kidiliz 公司 2018 年仅并表 Q4，2019 年全年并表，营收同比增长279.5%。整体看，公司营收增长约 40%由原有童装业务贡献，60%由 Kidiliz 并表贡献。2019

51、 年 Kidiliz 亏损扩大至 3.1 亿元，拖累公司利润。2019 年公司实现归母净利润 15.5亿元，同比下降 8.5%，主要系 Kidiliz 亏损进一步增大至 3.1 亿元。剔除 Kidiliz 并表影响，公司原有业务贡献归母净利润将由 2018 年的 15.5 亿元增长至 2019 年的 18.6 亿元左右，同比约有 20%的增长。2020Q1，公司营收实现 27.4 亿元，同比下降 33.5%；归母净利润实现 1,748 万元，同比下降 95.0%。营收下滑主要系疫情影响所致，净利润下滑幅度超营收降幅，主要系销售费用率同比提升 3.7pct 所致。图表26： 2015-2020Q

52、1 森马营收、归母净利情况图表27： 2015-2019 森马分品类收入情况(亿元)营收归母净利营收YoY（右轴）(%)(亿元)休闲服童装其他250250200150100500归母净利YoY（右轴）20152016201720182019 2020Q16040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)20015010050020152016201720182019资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所童装行业景气度高，集中度提高龙头有望持续受益服装子行业中，童装景气度仅次于运动服装，市场规模增长相对较快。据 Euromonitor，2019 年中

53、国童装市场规模达 2,391.5 亿元，2014-2019 CAGR 达 13.5%，2020E-2024E预计以 12.1%的 CAGR 快速增长。相较成人装，童装时尚度要求低、功能性要求高，企业规模效应更明显，行业集中度预计将持续提升。2014-2019 年，我国童装行业 CR5 由 6.8%增长至 11.5%，其中森马旗下 balabala2019 年品牌市占率 6.9%，是行业第一龙头。图表28： 2014-2024 我国童装市场规模情况图表29： 2014-2019 我国童装行业 CR5 情况(亿元)市场规模YoY 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50

54、01,00050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2024E(%) 181614121086420(%)巴拉巴拉安踏adidas小猪班纳安奈儿 0.9 0.90.70.80.90.91.20.80.81.11.30.80.81.21.50.80.81.41.60.7 0.9 0.9 0.80.93.64.14.64.95.96.914121086420201420152016201720182019资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所经济遇冷，童装行业加速优胜劣汰，森马作为行业龙头有望持续受益。经营环境不

55、乐观背景下，龙头企业优势主要体现在两个方面：1）管理经验，2011 年以前服装行业粗犷式扩张，2012 行业遭遇了第一次大规模的集体库存危机。在随后几年的调整阶段中，战略眼光、执行力等各方面出色的企业经历了调整期的阵痛，率先实现了复苏，拉开了和竞争对手的差距。我们认为在未来行业集中度提升的过程中，这些企业的管理能力优势将继续发挥作用；2）渠道壁垒：线下方面，对于购物中心等渠道资源的争夺日益激烈，大型购物中心选择引入商家时首先考虑品牌形象、企业规模等方面领先的服装企业。线上方面，获客成本提升带来的压力将加速休闲服装行业弱势企业的出清。疫情影响下短期库存承压，长期成长逻辑不改冬装、春装销售受疫情负

56、面影响，优势龙头抗压能力强冬装、春装销售受疫情影响，但库存风险相对可控。疫情期间线下消费场景受到直接冲击，线上购物则因物流运输等问题同样受负面影响，公司冬装、春装销售同比显著下滑。但公司 2019Q4、2020Q1 库存同比分别有 7.0%、1.4%的下降，风险相对可控。图表30： 2018Q1-2020Q1 公司存货情况(亿元)存货YoY（右轴） 60(%)100508040603040202010002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1(20)资料来源：Wind，华泰证券研究所2020 年 2 月新计提

57、存货跌价准备，已消化部分市场悲观预期。考虑到 2019 年 12 月发出货物退货比例可能提升，公司于 2020 年 2 月末发布公告（编号 2020-08）计提资产减值准备，合计 6.6 亿元，其中存货跌价准备新计提 6.5 亿元，包含预期退货的存货跌价损失，已从报表角度部分消化市场悲观预期。借势加速数字化转型升级，提升企业竞争力2019 年下半年公司开始积极探索新零售，逐步实施数字化转型与信息化建设。公司以门店为单位，以自营为支点，通过 APP、微信、拼多多实施线上线下网络化管理，打通线下导购与线上会员的信息链路，使得门店能对会员进行高效运营，增强会员粘性，提升客单价，深度挖掘会员长期价值。

58、疫情加速公司业务创新，优化资源配置，疫情结束后，森马有望迎来发展良机。疫情期间，公司积极推进线上云店，助力门店向私域流量开展客户营销活动：门店导购通过云店微信小程序向客户提供线上选款、店内取货、邮寄到家等服务，消费者只需登陆小程序即可完成购买。图表31： 巴拉巴拉携手著名主持人朱丹进行直播带货活动资料来源：森马官网，华泰证券研究所盈利预测及评级休闲服业务，开店假设：2019 年，休闲服门店数净减少 64 家至 3,766 家，若剔除小品牌GSON 关闭影响，实际休闲服门店净开店 24 家。考虑新冠疫情影响，我们认为 2020 年公司将继续净关闭部分门店，后伴随疫情得到控制，2021 年起将重新

59、进行门店扩张。我们预计 2020E-2022E 休闲服门店净开店-80 家/50 家/30 家。店效假设：根据线上收入增速及门店数量，测算得出 2019 年休闲服店效同比下滑 8.6%至 134.5 万元。考虑疫情冲击，我们预计店效 2020 年将延续下滑趋势，后伴随渠道优化提效逐步修复。预计 2020E-2022休闲服店效同比-10%/+8%/+5%。线上收入假设：2019 年休闲服线上收入实现高个位数增长，童装（不含 Kidiliz）线上收入增长约 35%，据此我们可测算出 2019 年休闲服线上收入为 14.4 亿元。考虑到疫情将加速公司线上业务发展，我们预计 2020E-2022E 休

60、闲服线上收入同比+15%/+12%/+10%。毛利率假设：2019 年休闲服线上毛利率因线上业务发展相对较快摊薄公司毛利率，且因疫情影响公司主动提升经销商可退货比例,我们认为休闲服毛利率或将进一步下降。但考虑到公司正逐渐加大直营店比例可拉升整体毛利率，假设一减一增相互抵消，我们预计 2020E-2022E 休闲服毛利率分别均为 35%。童装原有业务，开店假设：2019 年童装原有业务净开店 497 家，与 2018 年的 498 家基本持平。考虑到新冠疫情影响，我们认为 2020 年公司将放缓开店节奏，伴随疫情得到控制，2021 年起将继续快速扩张，我们预计 2020E-2022E 童装原有业