财富管理如何从“量变”走向“质变”

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 财富管理：从“量变”走向“质变”基于金融机构财报视角 4 HYPERLINK l _TOC_250004 客户资源是财富管理的基础，以客户为中心是财富管理业务的核心要义 4 HYPERLINK l _TOC_250003 客户的获取、留存以及升级，依托于渠道、投顾、产品及平台的综合作用 7 HYPERLINK l _TOC_250002 AUM 是财富管理转型第一阶段最重要的结果指标 12 HYPERLINK l _TOC_250001 资产收益率是第二阶段重要指标，隐含了财富管理业务收入结构的差异 13 HY

2、PERLINK l _TOC_250000 初窥海外领先机构经营数据、为财富管理业务发展提供借鉴 14图表图表 1: 财富管理商业模式拆分 4图表 2: 2019 年样本金融机构的零售客户保持较快增长、但较 17 年之前增速明显回落 5图表 3: 财富管理客户的分层标准 5图表 4: 2019 年样本金融机构财富管理客户数量增速大多高于大众零售客户 6图表 5: 2019 年领先的零售银行客户数增速相对较高 6图表 6: 招商银行 2019 年大众富裕客户占零售客户总数 1.8%、对应客户资产规模贡献占比达 51% 6图表 7: 大众富裕客群基础对于财富管理机构至关重要 7图表 8: 大众富裕

3、客群的服务费率是超高净值客户的三倍 7图表 9: 银行在网点数量上具有绝对优势 7图表 10: 银行在海外网点布局上具有相对优势 7图表 11: 近年来金融机构网点数量增速明显放缓 8图表 12: 网点布局模式已转变为在一二线城市深耕 8图表 13: 券商零售客户数与营业网点数并不完全成正比 8图表 14: 华泰证券近年优化调整网点但客户数仍稳健增长 8图表 15: 华泰证券零售业务数字化程度业内领先 9图表 16: 招商银行线上化程度亦领先同业 9图表 17: 疫情期间，银行 App 月活用户数呈现先降后升 9图表 18: 疫情期间，以东财、华泰为代表的线上程度高的券商 App 月活用户保持

4、稳健增长 9图表 19: 证券行业经纪人占比下降而投顾占比提升 10图表 20: 第三方财富管理机构员工的投顾人数占比较高 10图表 21: 领先渠道为客户提供全面的资产配置服务 10图表 22: 2019 年诺亚财富非标固收产品占比下降、公开市场标准化产品占比大幅提升 10图表 23: 代表性零售金融机构的科技投入情况 11图表 24: 领先零售银行/头部券商的科技战略及财富管理业务线应用 11图表 25: 嘉信过去十年增长公式AUM 6%的复合增速驱动净利润 15%的稳健增长 12图表 26: 招行持续抢占客户的“钱包份额” 12图表 27: 国内以交易及销售为主的财富管理业务模式下资产收

5、益率较低 13图表 28:A 股前十大上市券商经纪业务收入结构 13图表 29: 招商银行财富管理佣金收入的构成多元化 13图表 30: 诺亚财富管理业务收入中持续性服务营收占比一半 13图表 31: 财富管理业务贡献摩根斯坦利 40%以上盈利、且分部 ROE 显著高于集团 ROE 14图表 32: 财富管理业务贡献 UBS 50%以上盈利、且分部 ROE 显著高于集团 ROE 14图表 33: 管理费类收入贡献 MS 和 UBS 财富管理分部六成收入；嘉信理财交易佣金收入占比降至单位数 15图表 34: 摩根士丹利 WM fee-based 资产占比持续提升 15图表 35: UBS WM

6、资产收益率低于 MS、但高于中资投行 15图表 36: 嘉信理财的客户资产规模持续增长带动平均资产费用率不断下滑 15图表 37: 摩根士丹利及瑞银集团的投顾队伍规模及人均产能情况 15图表 38: 估值表 16财富管理：从“量变”走向“质变”基于金融机构财报视角在居民财富积累、金融脱媒、资本市场机构化等大趋势下，财富管理业务以其广阔的市场空间和稳定的轻资产业务模式越来越成为各类金融机构零售业务转型的重点和必争之地。我们通过观察上市金融机构最新财报中财富管理的业务基础及最新发展，解析代表金融机构零售转型的“量变”和“质变”。客户资源是财富管理的基础，以客户为中心是财富管理业务的核心要义解析财富

7、管理业务的商业模型，可拆分为“财富管理收入=AUM*资产收益率=客户数量*单客 AUM*资产收益率”。其中，资产收益率取决于业务收费模式，而财富管理收入类型 主要包括：1）交易佣金；2）产品销售收入；3）融资利息收入；4）账户管理及投资顾问收入等其他收入。整体而言，财富管理的核心是以客户为中心，客户是产生 AUM 的基础，同时客户类型决定了单客 AUM 的规模、业务的服务模式以及相应的收费水平。图表 1: 财富管理商业模式拆分财富管理收入利润率财富管理利润交易佣金代销产品收入利息类收入资产/账户管理/投资咨询等其他收入客户数单客AUM客户AUM资产收益率融资AUM净利差产品销售额申/赎费率+产

8、品保有量分佣比例管理费率AUM换手率费率财富管理AUM管理费率资料来源： 通过观察上市金融机构零售业务的最新客户数据，我们发现：客户数量：2019 年零售客户数整体实现较好增长、但较 17 年之前增速有所回落。报告期内资本市场表现向好、财富管理转型持续推进下，样本头部金融机构的零售客户数平均增速达 12%。相较于 15 年-17 年的高速获客阶段，金融机构从 18 年起逐步进入客户深耕和存量转化的平稳增长期；而以诺亚为代表的第三方机构的客户数增速在 19 年出现明显回落（2015-2018 年客户平均增速 39% vs. 2019 年 13%）。图表 2: 2019 年样本金融机构的零售客户保

9、持较快增长、但较 17 年之前增速明显回落40%38%39%37%33%27%26%22%22%20%22%20%19%19%17%18%14%9%9%6%16%15%13%11%10%6% 7%45%零售客户增速对比40%35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019平安银行招商银行诺亚财富中国平安 中信证券华泰证券 国泰君安资料来源：公司公告， 客户结构：财富管理客户整体增速高于普通零售客户。以样本零售银行及头部券商的客户分层数据来看，财富管理客户增速大多高于大众零售客户，或意味着领先金融机构凭借更为系统的客户筛选、更加丰富的交易品种和多元化的金融服务

10、，更加有效地促进了财富客户的转化。BCG&建设银行贝恩&招商银行BCG客户类别中信证券国泰君安招商银行平安银行中国平安中国私人银行 2019中国私人财 2018年全球财2019富报告富报告图表 3: 财富管理客户的分层标准大众零售客户日均金融资产200万元以下投资门槛50万元以下月日均总资产在50 万元以下不满足大众富裕及高净值客户条件的零售客户年收入10万元以下-可投资资产25万美元以下大众富裕客户财富管理客户：日均金融资产200万元以上富裕客户： 投资门槛在50- 500万元金葵花客户： 月日均总资产 50-1000万元白金客户：持有白金借记卡，且近三个月中，任意一个月月日均金融资产50万

11、元以上中产客户：年收入10-24万元-富裕客户： 可投资资产25- 100万美元钻石客户：持有钻石借记卡，且近三个月中，任意一个月月日均金融资产200万元及以上富裕客户：年收入24万元以上普通高净值：可投资资产100- 2000万美元高净值/私人银行客户投资门槛在500万元以上月日均总资产1,000万元及以上近三月任一个月的日均资产超过600万元个人资产规模1,000万元以上个人可投资资产在600万元以上可投资资产在1,000万元-1亿元上层高净值： 可投资资产2000万-1亿美元超高净值：可投资资产在1亿元以上超高净值：可投资资产1亿美元以上资料来源：BCG&建设银行中国私人银行 2019，

12、贝恩&招商银行2019 中国私人财富报告，BCG2018 年全球财富报告，公司公告，公司官网， ；注：部分客户定义有所重叠图表 4: 2019 年样本金融机构财富管理客户数量增速大多高于大众零售客户图表 5: 2019 年领先的零售银行客户数增速相对较高40%35%30%25%20%15%10%5%0%代表金融机构大众零售客户及财富管理客户增速对比35%32%15%15%16%12%6.0%6.6%中信证券国泰君安招商银行平安银行大众零售客户数增速财富管理客户数增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019年代表金融机构零售客户增速16%15%13%11%10%7%6%平安银行

13、 招商银行 诺亚财富 中国平安 华泰证券 国泰君安 中信证券 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 机构对比：领先零售银行客户增速最高、第三方财管机构增速回落明显。2019 年平安银行和招商银行的零售客户数增速分别为 16%、15%，领先于头部券商（华泰证券 10%、国泰君安 7%、中信证券 6%）、保险公司（中国平安 11%）以及第三方机构（诺亚财富 13%），体现了零售银行出色的获客能力、以及银行账户功能和综合金融服务在客户培育和转化过程中的重要作用。基于对金融机构客户基础的分析，我们认为大众富裕人群或是其未来财富管理的重要基础和蓝海市场。虽然各家对于财富管理客户分层的具体标准有所差

14、异，但广义来看大众富裕客户主要指个人总资产在 50 万-1,000 万的人群。相较于大众零售客户（客均资产较低的长尾客户、服务形式相对单一、持续价格战压低利润率）和高净值客户（客群数量少、转移成本高、竞争激烈使得利润率亦较低），大众富裕人群从客户需求、客户数量、资产规模、服务利润率等方面来看或是更具市场空间和服务性价比的蓝海市场，也是未来财富管理机构深耕的主战场之一。以招商银行为例，2019 年末大众富裕客户数为 257万人，占其全部零售客户人数的 1.8%、贡献了 51%的零售客户资产规模。图表 6: 招商银行 2019 年大众富裕客户占零售客户总数 1.8%、对应客户资产规模贡献占比达 5

15、1%招商银行零售客户结构20182019YoY招商银行零售客户资产结构 20182019YoY零售客户数合计（万户） 12,54114,40015%零售客户资产规模合计（亿元）68,02174,94010%其中：大众零售客户数（万户12,30514,13515%其中：大众客户AUM（亿元）12,93914,0879%占比98.1%98.2%占比19.0%18.8%户均资产（万元） 1.11.0金葵花客户数（ 万户）22925712%金葵花客户AUM（亿元） 34,68938,54211%占比1.8%1.8%占比51.0%51.4%户均资产（万元）151.5150.2私人银行客户（万户） 7.2

16、98.1712%私人银行客户AUM（亿元） 20,39322,3119%占比0.1%0.1%占比30.0%29.8%户均资产（万元）2,7962,732资料来源：公司公告， ；注：招商银行金葵花客户视为大众富裕客户图表 7: 大众富裕客群基础对于财富管理机构至关重要图表 8: 大众富裕客群的服务费率是超高净值客户的三倍 61%22%13%43%22%23%12%11%16%26%47%(Basis point)1311221128880804949391401201008060404%20个人客户数客户资产规模财富管理收入 0可投资资产500万美元资料来源：BCG2019 年全球财富报告， ；

17、注：1）基于150 多家财富管理机构样本亚太与拉美北美与西欧离岸市场富裕客户(0.25-1US$ mn)高净值客户(1-20US$ mn)超高净值客户(20US$ mn)资料来源：BCG2015 年全球财富报告， 客户的获取、留存以及升级，依托于渠道、投顾、产品及平台的综合作用1）渠道：线下网点格局既定，线上数字化转型成为标配从网点数量和地区分布来看，银行具备绝对的渠道优势。2019 年，招商银行以 1,832个营业网点数量大幅领先于头部券商中营业网点数最多的国泰君安（485 个营业网点）和第三方机构诺亚财富（营业网点 292 个）；在地区分布上，以招商银行为代表的银行在国内营业网点分布较广、

18、并拥有海外分支机构。图表 9: 银行在网点数量上具有绝对优势图表 10: 银行在海外网点布局上具有相对优势2,0001,8001,6002019年金融机构营业网点数招商银行网点分布海外0.4%东北1,4001,2001,0008006004002000（个）18321148485359304292271270招商银行 平安银行 国泰君安 中信证券 广发证券 诺亚财富 华泰证券 环渤海16%珠三角及海西地区18%9%中部19%长三角19%西部19% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， ；注：招商银行网点包括分支行/代表处/信用卡中心；数据截至 2019 年底从营业网点增速和新增网点分布来

19、看，近年来金融机构网点增速明显放缓、且新增网点多集中于客户需求更大的一二线城市，金融机构网点布局模式已由初期广铺网点、向四五线城市下沉获客的粗犷发展模式，转变为以客户需求为网点落地考虑的深耕发展模式。2015 年以后，头部券商和以招商银行为代表的银行网点增速均由 2014 年的 20%+降至低个位数乃至出现负增长。国泰君安 2015 年新增网点中位于三线及以下城市的占比高达 73%、而 2019 年其新增网点中仅有 8%为三线城市，经济更为发达、客户需求更为充足的一线及新一线城市的占比则高达 67%。图表 11: 近年来金融机构网点数量增速明显放缓图表 12: 网点布局模式已转变为在一二线城市

20、深耕2,0001,5001,0005000（个）35%18181828182018321716143022%105620%8.2%9.2%5.4%2155.9%2622863103270.3311-033820 %.2%.7.2%.4%6%2013201420152016201720182019头部券商平均网点数招商银行营业网点数头部券商平均网点数YoY（右轴）招商银行网点数YoY（右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%五线20%三线8%新一线27%四线7%二线25%一线50%三线46%新一线17%2015年国泰君安新增营业部/分公司分布2019年国泰君安新增营业部/分

21、公司分布资料来源：公司公告， ；注：采用中信、华泰、国泰君安、广发、 数据取平均值后求增速资料来源：第一财经，公司公告， ；注：城市分类参照 2019 年第一财经新一线城市研究所城市排名对于证券行业而言，券商零售客户数与营业网点数并不完全成正比，客户数量增长不依赖网点增长，营业部线下网点能为券商增加获客、引流方式并提供部分金融服务，但尚不构成券商零售端核心竞争力。典型如营业网点不断收缩和优化的华泰证券，其零售客户数由 2017 年的 1,200 万人稳步上升至 2019 年的 1,400 万人。（个）（万人）1,4001,2001,270271271270图表 13: 券商零售客户数与营业网点

22、数并不完全成正比图表 14: 华泰证券近年优化调整网点但客户数仍稳健增长870（万人）（个）2721,6001,354国泰君安1,400华泰证券1,187 中信证券3592712704852712702691,4001,2001,00080060040020001,5001,00050005002017201820192019年零售客户数2019年营业网点数华泰证券营业网点数华泰证券零售客户数 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 线上获客及服务成为标配，有利于做大客户基础、服务长尾客户、同时保持存量客户交互频次；尤其在一季度疫情期间，线上化程度高的公司客户活跃的稳定性更强。华泰证券的数

23、字化转型持续保持行业领先，2019 年其移动端开户数占比及移动端交易用户占比已分别达 98%和 91%；招商银行线上化程度亦领先同业，移动端理财销售金额占比已由 2017 年的 43%大幅升至 2019 年的 72%。图表 15: 华泰证券零售业务数字化程度业内领先图表 16: 招商银行线上化程度亦领先同业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3598.5% 96.8% 98.2%90.0% 91.2%81.9% 85.3%87.3% 90.5%72.9%302520151050华泰证券移动终端开户数占比华泰证券移动终端交易客户占比2015201620172018

24、2019201720182019招商银行App理财投资销售金额招商银行App交易金额招商银行App理财销售金额占比（右轴）80%（万亿元）33317543%187.96.34.49%2%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 图表 17: 疫情期间，银行 App 月活用户数呈现先降后升图表 18: 疫情期间，以东财、华泰为代表的线上程度高的券商 App 月活用户保持稳健增长8,000银行网上银行App MAU趋势7,0006,0005,0004,0001,200券商股票交易App MAU趋势1,000800600疫情期间仍保持增长趋势3,00

25、02,0001,0000疫情期间先下降、随即恢复4002000建设银行农业银行工商银行招商银行 东方财富国信证券华泰证券国泰君安中国银行邮储银行交通银行中信银行 广发证券中信证券中国银河海通证券资料来源：QuestMobile， ；注：选取各银行 MAU 最大的网上银行 App资料来源：QuestMobile， ；注：选取各券商 MAU 最大的股票交易 App2）投顾：合格的投顾队伍是财富管理转型的稀缺资源前端销售人员结构优化：券商经纪人数量下降、投顾数量及占比明显提升。2019 年证券公司传统营销获客的证券经纪人数同比下滑 11%至 7.45 万人，而投资顾问人数同比增长 18%至 5.32

26、 万人，其中投顾人数超千人的券商达到 15 家、中信证券当年新增 933 人至 3671 人并居于榜首。第三方理财机构以其灵活的激励机制培育了一只具有竞争力的投顾队伍，但随着金融环境的变化或部分流向头部金融机构。以诺亚财富为例，2014 年以来理财师人数持续增长，员工占比持续维持在 40%以上、远高于传统金融机构（券商整体 17%），但 2019 年其理财师人数同比下滑 18%至 1,288 人，或因资管新规下金融环境变化所导致的人才流失。2018年底2019年底 同比增长图表 19: 证券行业经纪人占比下降而投顾占比提升图表 20: 第三方财富管理机构员工的投顾人数占比较高诺亚财富理财师数量

27、及占比从业人员数334,818327,159-2.3%一般证券业务196,545189,996-3.3%证券经纪业务营销1,167921-21.1%证券经纪人83,77174,500-11.1%1,8001,6001,4001,2001,00050%（人）45%46%42%43%41%41%1,5831,3351,2881,1691,09877945%40%35%30%证券投资咨询业务证券投资咨询业务（投资顾问）45,12353,17917.9%（分析师）2,9363,2029.1%800600400200-20142015理财师数201620172018占比（右轴）201925%20%15%

28、10%5%0% 保荐代表人投资主办人3,6781,5983,8061,5553.5%-2.7%资料来源：东方财富 Choice，中国证券业协会， 资料来源：公司公告， ；注：理财师即 relationship managers产品：产品体系逐步完善、标准化产品迎来春天从“向客户销售产品”向“为客户提供资产配置服务”转型，产品体系进一步完善；资管新规背景下，通过打破刚兑、限制非标、降低杠杆等全面规范资产管理业务，标准化净值型产品迎来发展机遇，财富管理机构的产品销售结构随之出现明显的调整。2019 年诺亚财富公开市场标准化产品的募集量同比增长 94%至 264 亿元、占总募集量的比例提升 22pp

29、ts 至 34%，相应的其非标固收产品（信贷产品）的募集量占比下降 25ppts 至 44%。图表 21: 领先渠道为客户提供全面的资产配置服务图表 22: 2019 年诺亚财富非标固收产品占比下降、公开市场标准化产品占比大幅提升100%80%60%40%20%0%招商银行零售财富管理手续费及佣金收入2%2%1%20%1%16%1%18%1%1%23%30%30%33%19%26%22%27%11%19%12%16%25%23%28%27%25%30%44%23%31%30%27%34%24%2013201420152016201720182019代理基金收入代理保险收入受托理财收入代理信托计

30、划收入代理贵金属收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%诺亚财富产品体系变化2%1%8%1%9%2%12%5%28%27%29%17%34%32%18%64%69%61%44%37%20152016201720182019信贷产品私募股权产品公开市场产品其他产品 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， ；注：其他产品包括保险等产品科技打造平台的重要性已成共识、数字化转型引领模式创新各类金融机构愈发重视科技赋能对于业务转型发展（尤其是零售业务）的推动。从 绝对投入额来看，零售转型领先的平安集团和招商银行 2019 年科技投入达到百亿级，占其营收比重分别为1%和

31、4%；券商中的华泰证券 2019 年科技投入达到 14 亿元、占公司营收比重 6%。数字化转型引领模式创新，科技赋能逐步由前端客户触达、向中后台建设及业务生态圈打造渗透。各家在科技战略的定位以及对财富管理业务的应用阶段上有所差异，其中：1）招商银行旗帜鲜明地提出打造金融科技银行，以金融科技为手段、以大数据为驱动、以 MAU 为指标，深入推进零售金融 3.0 数字化转型；2）平安银行提出 “科技引领”战略，坚持科技是第一生产力的理念，以科技赋能零售业务转型，着力打造更便捷、更智能、更全面的金融服务；3）华泰证券提出全面启动数字化转型，用数字化思维和手段彻底改造业务及管理模式；公司财富管理业务已形

32、成总部驱动的平台化发展模式，面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“AORTA”在迭代升级中实现贯通。图表 23: 代表性零售金融机构的科技投入情况代表性零售金融机构科技投入及占营收比例（2019年）1761645.7%128117 100943.7%2.5%2.5%1.9%2.0%2.1%351.0%142007%6%1605%1204%803%2%401%-0%建设银行工商银行农业银行中国银行中国平安招商银行平安银行华泰证券科技投入（亿元）占营收比例（右轴）资料来源：公司公告， ；注：平安银行 2019 年度科技投入由 2018 年度 IT 资本性支出及费用投入与

33、2019 年同比增速计算得出图表 24: 领先零售银行/头部券商的科技战略及财富管理业务线应用公司科技战略财富管理相关业务运用招商银行全面赋能的金融科技。本公司大力开展金融科技银行建设，把金融科技作为转型发展的核动力，为业务发展全面赋能。打造零售金融3.0新模式，以金融科技为手段，以大数据为驱动，以MAU 为“北极星”指标，抢占未来发展战略制高点，构建线上用户获取与经营新模式，深入推进零售金融 3.0数字化转 型，打造最佳客户体验银行。1）财富管理：推动业务数字化转型，打造高效数字化运营中心，构建全渠道的线上线下一体化的运营服务体系。2）私人银行：借助金融科技持续提升客户需求精准识别、专业金融

34、方案提供、客户经理专业能力培养和内部运营效率，促进业务高效运转为客户提供全面有效的综合解决方案。平安银行“科技引领”战略：始终坚持科技是第一生产力的理念，以领先科技作为发展引擎；以科技驱动金融、以科技提升管理，实现全面数字化转型。本行以科技赋能零售业务转型，着力打造更便捷、更智能、更全面的金融服务。在线下推出“轻型化、社区化、智能化、多元化”的零售新门店，在线上不断迭代优化口袋银行APP，并通过线上线下融合的智能OMO（Online Merge Offline）服务体系，将客户的口袋银行APP与零售新门店无缝对接，实现了多种服务场景的线上线下融合。同时，以全面AI化的AI Bank为内核，构建

35、开放银行生态，提升数据化经营能力，为客户提供一体化、无缝化、便捷化的极致体验。 1）零售人力产能得到进一步提升，19年人均营收同比增长17.7%；2）零售业务实现724小时闭环获客经营，人均获客提升50%。华泰证券全面启动了数字化转型，用数字化思维和手段彻底改造业务及管理模式在财富管理领域，不断迭代升级移动金融战略，运用大数据技术洞察， 有效推动客户规模和客户活跃度增长。财富管理业务已经形成总部驱动的平台化发展模式，面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“AORTA” 在迭代升级中实现贯通。通过固化工作流程，总部大平台可以直接触达一线投顾，进行动态管理；平台也可以串联起

36、各种服务资源，更加精准赋能一线投顾；分支机构的业务重心也将更多转向高净值客户和机构客户的深度开发与个性化服务。2016年公司顺利完成AssetMark 收购，为财富管理转型对接全球资源提供了强大的平台，国际化发展布局由此迈出关键一步.中信证券落实公司金融科技发展战略，推动公司业务模式转型深度应用人工智能、大数据等科技，自主打造集“产品销售、投资顾问、资产配置”为一体的财富管理平台，依托智能引擎，通过数据驱动、金融科技驱动实现财富管理升级。深化科技运用，打造财富管理生态圈，升级客户金融服务体验；逐步建立为境内外高净值客户提供全球资产配置和交易服务的全方位财富管理平台。国泰君安将科技作为驱动业务发

37、展和服务升级的重要力量，持续加强科技赋能，推动重点领域的数字化建设深化金融科技运用，推进“五端一微”平台建设，升级君弘APP和君弘百事通系统，打造智能化、场景化、一站式数字财富管理平台；优化网点布局，全面推广智能化网点建设，推动分支机构服务模式转型；强化投顾团队建设、加强研究支持，提升专业化服务能力；优化金融产品体系，加强资产配置服务。广发证券注重技术创新对公司长期、可持续发展的重要性，通过金融科技，为各项管理、业务、服务赋能，推动业务发展，提升竞争力。以财富管理、机构经纪、科技金融和综合化为四轮驱动，坚定推动零售业务变革与转型，全面深化合规风控，全力打造零售业务新竞争优势。2019 年公司着

38、力构建经纪业务极速交易体系，建设从日间交易到日终清算的全链路极速通道；建设投易通交易平台，打造专业投资者交易服务门户，提供算法交易支持和持仓智能信息预警；践行数据中台、智能中台的战略思想，持续完善大数据及人工智能开放能力平台（GF-SMART）；建设实时、穿透、连续的风险跟踪和计量；持续推进公司自有基础设施的云化演进，为业务发展提供坚实的基础等。资料来源：公司公告， AUM 是财富管理转型第一阶段最重要的结果指标不同于过往以交易额等流量指标为核心考核的卖方业务模式，财富管理转型过程中金融机构越来越重视以客户资产留存（AUM）为导向的买方模式，进而通过以客户服务为中心的多元化变现方式获得收入、并

39、形成资产沉淀。以嘉信理财为例，解密公司过去十年的增长公式：以 AUM 为核心驱动的零售财富管理模式下，客户资产 6%的复合内生增长率即可带来净利润 15%的稳健增长。高个位数至低双位数6%6.5%9%5%-7%6%经营目标实际结果图表 25: 嘉信过去十年增长公式AUM 6%的复合增速驱动净利润 15%的稳健增长嘉信理财 2009-2018 利润增长驱动公式重要指标客户资产流入市场增值客户总资产增长资料来源：公司官网， 贝恩&招商银行2019 中国私人财富报告统计，2009-19 年中国居民可投资资产由 52 万亿元增长至 200 万亿元（对应复合增速 14%）。从样本银行及券商的客户资产规模

40、历史数据来看：零售转型先锋招行的客户资产规模持续增长、份额稳步提升（由 2009 年的 2.7%提升至 2019 年的 3.7%）；沉淀在券商体系的客户资产份额受资本市场景气度影响较大，中信证券 2014-19 年间客户资产份额处于 2.2%-3.0%区间。图表 26: 招行持续抢占客户的“钱包份额”10%样本银行及券商客户资产占居民可投资资产比重（万亿元）9.4%9.0%2007.4%1881907.1%165129112922.7%2.7%522.8%632.9%72832.9%3.4%3.0%2.6%2.9%2.2%390.5%0.5%1.3%0.7%1.7%1.0%007%5%6%2.

41、1.0.4%5%0.2.2%.1%3.1%3.1%3.7%3.6%3.3%6.9%3.7%7.3%2509%8%2007%6%1505%4%3%2%1%0%20082009201020112012201320142015201620172018201910050-至少低双位数15%缓慢扩大1500bps扩大高于利润增长15%高个位数至低双位数10%摊薄EPS增速税前利润率税前利润增长收入增长中国个人可投资资产规模 工商银行招商银行中信证券华泰证券平安银行资料来源：公司公告，贝恩&招商银行2019 中国私人财富报告， 资产收益率是第二阶段重要指标，隐含了财富管理业务收入结构的差异在客户资产留存的

42、基础上，不同的变现方式决定了不同的资产收益率水平、以及收入的稳定性和可持续性。相较于海外财富管理机构以“基于客户资产收取 fee-based 收入”为主的业务模式，国内券商当前财富管理收入以交易佣金和两融利息收入为主、而银行和第三方机构以产品销售佣金为主，因此对应的资产收益率水平较低（测算 19 年资产收益率水平：中信 0.21%、华泰 0.23%、招商银行 0.34% vs. 摩根斯坦利 0.71%、UBS 0.67%），同时交易量及销售量的波动使得业务稳定性较差、以交易为代表的同质化通道服务还面临持续的价格战竞争。图表 27: 国内以交易及销售为主的财富管理业务模式下资产收益率较低0.80

43、%0.71%0.67%0.34%0.21%0.23%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%中信证券华泰证券招商银行UBSMSMS(fee-based资产)2019年客户资产综合收益率资料来源：公司公告， ；备注：1）中信、华泰资产收益率=（经纪收入+两融净利息收入）/年均客户资产规模；2）UBS、MS 资产收益率=财富管理业务收入/年均客户资产；3）fee-based 资产收益率=财富管理分部中资产管理相关收入/期末收费类资产规模 （公司披露口径）图表 28:A 股前十大上市券商经纪业务收入结构零售经纪收入（亿元）中信证券*海通证券广发证券华泰证券 国

44、泰君安国信证券 银河证券中信建投合计代理买卖证券收入29.326.732.432.631.746.134.830.238.521.1323.5代销金融产品收入7.20.51.81.71.81.32.10.91.81.420.5融资融券利息收入22.926.132.436.729.934.324.531.434.318.0289.6合计59.453.366.771.163.481.761.562.574.640.5633.6零售经纪收入结构代理买卖证券收入49%50%49%46%50%56%57%48%52%52%51%代销金融产品收入12%1%3%2%3%2%3%1%2%4%3%融资融券利息收

45、入39%49%49%52%47%42%40%50%46%44%46%合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：公司公告，中金公司研究；备注：*为避免海外里昂影响，中信证券采用母公司口径计算；图表 29: 招商银行财富管理佣金收入的构成多元化图表 30: 诺亚财富管理业务收入中持续性服务营收占比一半 其他金融服务9%资产管理23%财富管理68%招商银行2019年财富管理佣金收入结构1%代理基金收入20%代理保险收入24%受托理财收入27%代理信托计划收入28%其他收入业绩表9%现费1%一次性佣金40%持续性服务 50%代理贵金属收入资料

46、来源：公司公告， 资料来源：公司公告， ；注：2019 年数据初窥海外领先机构经营数据、为财富管理业务发展提供借鉴国内机构财富管理转型仍处于相对早期阶段，我们通过进一步分析海外不同类型的领先财富管理机构业务近况，观察成熟业态下财富管理的盈利水平、收入结构、资产收益率表现、以及投顾队伍规模和产能等情况。摩根斯坦利财富管理转型的成功经验是国内综合型券商的重要借鉴。1）财富管理业务的重要性持续提升：过去十年，公司财富管理收入贡献由 2009 年的 40%提升至 2019 的 43%、利润贡献由 22%提升至 41%；过去三年（2017-2019 年）公司财富管理业务平均 ROE 水平达 17.6%、

47、显著高于公司 10.5%的整体水平。2）fee-based 收入不断增长、贡献 WM 半壁江山：从 19 年财富管理业务的收入结构来看，资管收入占比 58%、净利息收入占比 24%、交易佣金收入占比 17%；期末 2.7 万亿美金的客户资产中，fee-based 资产占比达 47% （vs.2010 年 28%）、fee-based 资产管理费率0.8%（客户总资产收益率 0.66%）；3）投顾队伍专业能力及产能显著提升：2019 年公司共有投资顾问 15,468 人、人均收入 114 万美元、人均管理资产 1.75 亿美元 vs.2010 年投顾人数 18,043 人、人均收入 70 万美元

48、、人均管理资产 0.93 亿美元。瑞银集团是全球私人银行业务的典范。1）财富管理是公司最主要收入贡献：2019年公司 WM 分部贡献集团 56%的收入以及 57%的经营利润、分部归属权益回报率达 20.5%（vs.集团 ROE 7.9%）；2）分部的收入结构与 MS 相近，二者资产收益率水平相当但 MS 的 WM 业务净利润率更高：2019 年可持续收费类收入占比 57%、净利息收入占比 24%、交易佣金收入占比 19%；19 年末公司财富管理客户资产 2.9 万亿美元，对应投资资产收益率 0.66%（收入/资产规模）、资产利润率 0.14%（净利润/资产规模），分部税前净利润率 21%（vs

49、. MS 27%）；3）更高端的客户定位对应更高的投顾人均管理规模：截止 19 年底公司 WM 共有全职员工（personnel）2,2674 人、投资顾问（advisor）10,077 人；对应投资顾问人均管理规模 2.9 亿美元、人均收入 162万美元、人均税前利润 34 万元。嘉信理财是网络零售型金融机构进阶的重要参考。1）持续构建的规模效率模型提升投资者长期回报：2009 -19 年嘉信的客户资产规模由 1.4 万亿美元增长至 4.0 万亿美 元（CAGR 11%），带动其 EOCA（平均资产费用率）由 24bps 降至 16bps、EPS 由 0.68美元提升至 2.67 美元（CA

50、GR 15%），过去三年公司平均 ROE 达 18%、显著高于传统投行水平；2）净利息和资管收入为主，交易收入贡献降至单位数：19 年公司净利息收入、资管、交易佣金收入占比分别为 61%、30% 、6%，美股零佣金时代下交易更多承担获客渠道功能，客户资金沉淀带来的利息及管理费收入才是主导；3）资产回报率低于 MS 及 UBS：公司 19 年实现总收入 107 亿美元、净利润 37 亿美元，4.0万亿美元的客户资产中 52%（2.1 万亿美元）有接受持续的投顾服务，客户总资产对应收益率 0.27%（收入/资产规模）、资产利润率 0.09%（净利润/资产规模），资产收益率低于聚焦高净值及以上客户的

51、 UBS 和聚焦富裕人群以上客户的 MS 的财富管理部门、但净利润率水平（33%）高于两者、显示出色的成本管控。图表 31: 财富管理业务贡献摩根斯坦利 40%以上盈利、且分部 ROE 显著高于集团 ROE图表 32: 财富管理业务贡献 UBS 50%以上盈利、且分部 ROE 显著高于集团 ROE 60%50%19.8%25%100%82.6%48.9%57.4%56.5%20.5%7.9%100%40%40.1%20%42.8%41.2%15%80%60%80%60%30%20%10%0%22.1%2009201120132015201711.7%201910%5%0%40%20%0%2011201320152017201940%20%0%财富管理业务ROE-右轴集团ROE-右轴财富管理业务收入占比财富管理业务利润占比财富管理业务ROE-右轴集团ROE-右轴财富管理业务收入占比财富管理业务利润占比 资料来源：公司公告， ；资料来源：公司公告， ；图表 33: 管理费类收入贡献 MS 和 UBS 财富管理分部六成收入；嘉信理财交易佣金收入占比降至单位数摩根士丹利财富管理业务收入结构（2019