当高硫燃油仓单变废为宝渐成现实

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250004 一、策略盈利符合预期，源于燃油基本面偏强 4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、新冠疫情对新加坡船燃销量影响有限，中国干散货需求旺盛 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、美国、印度对直馏渣油组分需求大增，亚太高硫燃油供应持续下降 9 HYPERLINK l _TOC_250001 四、沙特创记录原油减产国内原油供应有限，增加新加坡高硫 380 进口实属无奈 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、供需双重支撑下，前期内外价差高位囤积的高硫燃油仓单逐步变废为宝 14免责声明 1

2、6图目录图 1：沥青 2012-燃油 2101 价差 5图 2：Fu2009 持仓与期价 5图 3：燃油 2009-2101 价差 5图 4：低硫 2101-高硫 2101 价差 5图 5：铁矿发货量与新加坡燃油销量单位：万吨，千吨 6图 6：新加坡燃料油销量单位：万吨 6图 7：中国铁矿石价格与 BDI单位：元/吨 6图 8：新加坡 380 销量单位：万吨 6图 9：新加坡港口吞吐量单位：千吨 7图 10：新加坡抵港船只单位：艘 8图 11：新加坡抵港船只载重吨单位：千吨 8图 12：新加坡油轮抵港数量单位：艘 8图 13：新加坡油轮抵港载重吨单位：千吨 8图 14：新加坡停靠数量单位：艘

3、9图 15：新加坡停靠载重吨单位：千吨 9图 16：美国高硫燃油进料需求单位：千桶/天 10图 17：俄罗斯燃料油出口单位：万吨 10图 18：印度燃料油进口单位：万吨 10图 19：东西套利空间（EW-月差-运费）单位：美元/吨 10图 20：沙特原油产量与出口单位：千桶/天 11图 21：2017 年沙特燃烧发电需求占比 11图 22：中东炼厂检修单位：千桶/天 12图 23：全球主要国家电能单位：百万千瓦时，千瓦时 12图 24：沙特原油直烧发电需求单位：千桶/天 12图 25：沙特燃料油需求单位：千桶/天 12图 26：沙特燃料油到港量单位：千吨 13图 27：富查伊拉燃料油库存单位：

4、万吨 13图 28：沙特典型直烧发电站 13图 29：沙特燃料油进口来源单位：千吨 14图 30：内外盘价差（未考虑运费）单位：元/吨 15图 31：上期所高硫燃油仓单单位：吨 15一、策略盈利符合预期，源于燃油基本面偏强我们前期共提出四组策略：5 月 15 日开始推荐多燃油 2009同时多燃油 2009-2101 价差6 月开始推荐多 Fu2101-沥青 2012 价差6 月 22 日低硫上市，我们推荐多高硫 2101-低硫 2101 价差。前期多 Fu2101-沥青 2012 价差可逐步平仓；Fu2009 减仓期价反弹得到验证，绝对价格大幅反弹，月差也触底反弹，仓单变废为宝渐成现实；高低硫

5、价差逐步缩小，也可逐步平仓。我们在【中信期货能源（沥青、燃料油）】空沥青多燃油逻辑再梳理专题报告 20200311 指出沥青燃油价差自挂牌以来围绕 1000 元/吨波动，价差下边际或是 470 元/吨，确定了沥青-燃油临近合约价差的底部。6 月开始推荐多 Fu2101-沥青 2012 价差，做价差缩小，入场点位 950 元/吨，当日价差 702 元/吨。我们在【中信期货能源(燃料油)】燃料油 9-1 价差的“钻石底”专题报告 20200515 指出：欧佩克减产逐步落实，燃料油供应有概率继续下降，中东夏季燃油消费旺季来临，亚太 9 月燃料油到港有概率下降，对燃料油近端支撑力度最大，有概率支撑月差

6、走强。5 月 15 日推荐多燃油 2009-2101 价差，做价差扩大，入场点位 200 元/吨，当日价差 60 元/吨。我们在【中信期货能源(燃料油)】燃料油 2009 合约的“危”与“机”专题报告 20200526 中指出 Fu 空头压制是品种特性，高硫 380 基本面不断好转，内外价差低位，空头交割动力不足，Fu2009 持仓快速下降价格必然反弹，反弹高度视减仓速度而定。5 月 15 日开始推荐多燃油 2009，入场点位 1590 元/吨，当日价格 1907 元/吨。我们在【中信期货能源（LU 燃料油）】新旧动能转换新机遇，低硫燃油市场大有可为2020 年下半年策略报告、【中信期货能源(

7、燃料油)】从 EIA 数据看美国燃料油市场专题报告 20200622 提出我国低硫燃油产能充足，国内低硫燃油出率、产量不断飙升，还维持一定数量的进口，大幅超过了保税燃油加注需求，国内低硫燃油累库预期较足。新加坡低硫燃料油库存仍在高位，低硫燃油裂解价差虽大幅下降，但在疫情冲击下，低硫燃油成为裂解价差最高的“主产品”，肩负新旧动能转换，驱动各国产能不断释放，缓解成品油的压力的同时自身承压。 6 月 22 日推荐多燃油 2101（2009）-低硫 2101 价差，做价差缩小，入场点位 706元/吨，当日价格 528 元/吨。35003300110010003100900290020000002600

8、18000001600000140000024002200图 1： 沥青 2012-燃油 2101 价差图 2： Fu2009 持仓与期价270080012000002500700100000020002300600800000210050060000018001900170040040000020000016001500300014002019-12-232020-03-232020-06-232019-09-022019-12-022020-03-02 2020-06-02沥青2012-燃油2101沥青2012燃油2101 2009双边持仓Fu2009资料来源：Wind 中信期货研究部资料

9、来源：Wind 中信期货研究部图 3： 燃油 2009-2101 价差图 4： 低硫 2101-高硫 2101 价差100800507500-50700-100-150650-200600-250-300-3502020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/96/222020/7/132020/8/32020/8/24新加坡2009-2101Fu2009-2101价差LU-FU1月价差新加坡高低硫1月资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部二、新冠疫情对新加坡船燃销量影响有限，中国干散货需求旺盛新冠疫情对燃料油消

10、费的影响有限。尽管新冠疫情冲击下新加坡船舶到港量受影响（客货船影响较大），但新加坡燃油需求主要集中在干散货船、油船，叠加中国旺盛的干散货需求支撑，BDI 指数持续走强，新加坡燃油销量并没有出现类似于成品油样的大幅下滑反而出现同比大增，高硫 380 燃料油出现触底反弹迹象（高低硫价差持续低位，当下高硫船燃需求多为刚需，未来大概率只增不减）。图 5： 铁矿发货量与新加坡燃油销量 单位：万吨，千吨图 6： 新加坡燃料油销量单位：万吨14000120001000080006000400020002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01巴西澳洲铁矿发

11、货总销量5000450040003500300025002000480460440420400380360340320300201420152016201720182019202012345678910 11 12资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图 7： 中国铁矿石价格与 BDI单位：元/吨图 8： 新加坡 380 销量单位：万吨3000250012001000400201420152016201720182019202020008003501500100060040030025020050002013-10-182015-10-182017-10-1820

12、19-10-18BDI铁矿主力期价（右轴）2000150100500123456789101112资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部新冠疫情冲击下，新加坡港口吞吐量受到一定影响，2020 年 1-7 月，总吞吐量同比 2019 年下降 9，其中降幅较大的是杂货吞吐量（-20）和石油吞吐量（- 13），但因最大吞吐量占比的一般货物吞吐量影响较小，因此总吞吐量降幅在 10以内。图 9： 新加坡港口吞吐量单位：千吨60000500004000030000200001000002015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-0

13、2 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06一般 杂货 石油 非石油资料来源：Wind 中信期货研究部2020 年 1-7 月新加坡抵港船只同比去年同期下降 24，其中降幅最大的是客货船（-63），其次是集装箱船（-9），但同时散货船（+9）、油轮（+11）有不同程度的增长，或源自中国旺盛的原油和铁矿石采购需求。影响船燃需求主要看载重吨，全球小船数量（客货轮）虽多但燃油消耗较少，主要的船燃需求集中在集装箱、散货、油轮上，从载重吨角度看，1-7 月份，新加坡抵港船只载重吨同比去年同期增长 4，客货轮（-51）、

14、驳船（-14 ），但散货船（ +12）、油轮（+11）载重吨增幅明显，因此我们得出结论：受疫情影响新加坡客货轮同比大幅下降，但干散货、油轮涉及大宗商品的到港船只影响有限，因此燃油销量并未出现大幅下降。图 10：新加坡抵港船只单位：艘图 11：新加坡抵港船只载重吨单位：千吨45001000004000900003500800003000250020001500100050002009-012011-012013-012015-012017-012019-01集装箱船货船散货船油轮客货船驳船拖拉船其他7000060000500004000030000200001000002009-01 2011-

15、01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 集装箱货船散货船油轮 客货轮驳船拖拉船其他资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：彭博 中信期货研究部尤其是在疫情冲击之下 4 月份原油价格崩塌式下跌，月差历史级别新低驱动贸易商做正向套利，浮仓囤油需求大增，因此我们看到新加坡港漂浮油轮数量不仅没有下降，反而出现大幅的飙升，载重吨不断飙升，带动了燃料油的需求。图 12：新加坡油轮抵港数量单位：艘图 13：新加坡油轮抵港载重吨单位：千吨60050040030020010002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-011900

16、18001700160015001400130012001100100016000140001200010000800060004000200002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01800007500070000650006000055000500004500040000化学品船抵达数量液化气体船数量油船抵达数量（右轴）化学品船抵达载重吨液化气体船载重吨油船抵达载重吨（右轴）资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部从停靠数量来看，加油船只数量变化不大，或能解释新加坡燃料油销量并未出现大幅下降的情况，不过疫情下

17、港口检验严格，其他用途船只停靠大幅下降；虽然加注船舶数量同比去年变化不大（+1），但加注船舶载重吨同比去年增加 4，证实疫情影响下小船加注需求减少，大船加注影响较小，叠加油轮、干散货需求增加，出现了燃料油销量同比增长的局面。图 14：新加坡停靠数量单位：艘图 15：新加坡停靠载重吨单位：千吨90008000700060005000400030002000100002009-012011-012013-012015-012017-012019-012500002000001500001000005000002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-

18、01停靠数量货物维修加注供给其他停靠载重吨货物维修加注供给其他资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部三、美国、印度对直馏渣油组分需求大增，亚太高硫燃油供应持续下降随着疫情后复工复产节奏加快，美国、印度炼厂开工不断提升，轻质化趋势、美国制裁委内瑞拉背景下两国对直馏渣油的进料需求旺盛（高硫 380 调和原料），两国直馏燃料油进口不断飙升，分流了供应本就不多的高硫燃油组分（美国主要购买俄罗斯燃料油）；中国稀释沥青进口飙升或提升高硫 380 的调和需求。我们在【中信期货能化（燃料油）】高硫燃油供需预期现转机专题报告 20191224 报告中指出，2011 年美国页岩油革命

19、后轻质原油产量增加，该国炼厂原 料呈现轻质低硫化趋势，后期通过出口轻油也实现了部分进口国炼厂进料轻质化，间接降低了部分地区的燃料油出率；美国 2019 年四季度高硫燃料油进口也的确 历史新高，受 IMO 拖累高硫燃油价格断崖式下滑，美湾-地中海高硫 380 价差大 幅拉升，加工经济性凸显，叠加美国高硫燃料油库存季节性低位，补库需求也会 刺激美国增加燃料油进口。俄罗斯近年来新增二级处理装置，燃料油处理能力不 断增强，燃料油出率不断下降。我们在【中信期货能源(燃料油)】从 EIA 数据看美国燃料油市场专题报告 20200622 进一步明确了美国进口燃料油的来源就是俄罗斯，得出了美国提高开工必然增加

20、高硫燃油进口的结论，2020 年以来随着美国炼厂开工提升，美国燃料油进口持续高位。我们在【中信期货能源（FU 燃料油）】2020 新起点，高硫燃油供需现新支撑2020 年下半年策略报告中指出，印度大量进口美国原油，且美国制裁委内瑞拉印度炼厂重油进料不足，驱动印度炼厂采购高硫燃料油，因此我们看到了 2020年以来印度燃料油进口量持续飙升。现阶段美国燃料油进料需求约为 236 万吨/月（500 千桶/天），美国自俄罗斯的进口约为 165 万吨（350 千桶/天），俄罗斯燃料油出口逐年下降，月出口量不足 300 万吨，意味着美国已将俄罗斯燃料油 60的出口资源垄断，叠加印度的进口需求大增（7 月进口

21、量同比大增 800以上），相当于 ARA 地区的高硫燃料油需求强势，那么 ARA-新加坡的高硫燃料油套利窗口长时间关闭，新加坡地区传统的来自西部（俄罗斯-欧洲-地中海）的高硫燃油供应日趋减少。图 16：美国高硫燃油进料需求单位：千桶/天图 17：俄罗斯燃料油出口单位：万吨70060050040030020010002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1炼厂进料-原油进料三区进口渣油（加工）进口渣油（俄罗斯）80070060050040030020010002014201520162017201820192020123456789101112资料来源：E

22、IA 中信期货研究部资料来源：彭博 中信期货研究部图 18：印度燃料油进口单位：万吨图 19：东西套利空间（EW-月差-运费） 单位：美元/吨140120100806040200201420152016201712345678910111240.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)2012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1资料来源：彭博 中信期货研究部资料来源：彭博 中信期货研究部四、沙特创记录原油减产国内原油供应有限，增加新加坡高硫 380 进口实属无奈沙特原油减产直烧发电原油供应不足，消费旺季来临大量购买新加坡

23、 380 燃料油。欧佩克创记录减产协议下，沙特原油产量大幅下降，原油出口比重不断飙升，国内用于直烧发电原油不足；虽然今年沙特燃料油进口总量同比下降，但在前期东西套利窗口关闭新加坡高硫 380 供应趋紧的背景下，沙特自新加坡燃料油进口比重飙升，造成了新加坡地区高硫 380 持续去库存。2020 年 5 月 1 日开始，欧佩克创记录的减产协议开始生效，沙特原油减产起到了带头作用。从五月开始，沙特原油产量大幅下降，同时出口量也在下降，但出口量下降幅度不及产量下降幅度，出口产量比不断提升，或造成了沙特国内原油逐步去库存的局面。图 20：沙特原油产量与出口单位：千桶/天图 21：2017 年沙特燃烧发电

24、需求占比125001150010500950085007500650055002017/1/12017/10/12018/7/12019/4/12020/1/183817977757371696765天然气, 59.60%太阳能, 0.10%油, 40.30%出口占比(右轴）原油产量原油出口资料来源：彭博 中信期货研究部资料来源：EIA 中信期货研究部沙特是中东最大的石油消费国，主要集中在在交通运输用油和原油燃烧发电需求。每年 6-9 月是沙特原油直烧发电旺季，原油燃烧发电需求夏季最高可达到90 万桶/天（平均是 70 万桶/天），2016-2017 年原油直烧比例开始下降，源于沙特将原油用于

25、出口和炼化，增加天然气发电需求。5 月原油减产协议生效后，沙特大幅削减原油产量，国内炼厂检修在一季度结束后炼厂开工逐步提升原油需求高位，原油出口产量比大幅提升导致国内原油供应相对有限。因此沙特能源部长阿齐兹在 6 月初表示，“我们的石油消耗量将会增加，7 月份生产的很大一部分石油将用于国内消费，即燃烧发电而不是精炼”。从 2018 年发电量来看，沙特总发电量排名 11，但人均耗电量仅次于加拿大、美国、韩国，属于高耗电国家，该国发电除了用于淡化海水外，另一个重要的需求来自于夏季发电制冷需求。2032 年沙特计划将电产能提升至 120 亿瓦，2016年产能是 66 亿瓦，沙特为了解放原油出口尽可能

26、丰富燃烧油种类，例如沙特电力公司（Saudi Electricity Company）计划持续用天然气替代原油直烧发电，开始逐步增加核电站建设，但夏季沙特的燃油直烧发电不可或缺。图 22：中东炼厂检修单位：千桶/天图 23：全球主要国家电能 单位：百万千瓦时，千瓦时14001200100080060040020002011/1/12012/12/1 2014/11/1 2016/10/12018/9/1800000070000006000000500000040000003000000200000010000000中国 美国 印度 俄罗斯 日本 加拿大 德国 韩国 巴西 法国 沙特 英国200

27、00180001600014000120001000080006000400020000总发电量/百万千瓦时人均发电量/千瓦时资料来源：彭博 中信期货研究部资料来源：彭博 中信期货研究部季节性角度看，每年 6-9 月份对应沙特原油直烧发电需求高峰，且 2019 年该时间段高硫燃油的需求激增，或证实需求主要来自燃料油的直烧发电。图 24：沙特原油直烧发电需求 单位：千桶/天图 25：沙特燃料油需求单位：千桶/天1000100090090080080070070060060050050040030020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月40030

28、020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014年2015年2016年2017年 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2018年2019年2020年资料来源：JODI 中信期货研究部资料来源：JODI 中信期货研究部那么今年沙特燃料油需求如何呢？是否如我们前文所推断因该国原油减产，原油出口产量比提升导致该国原油直烧数量较少进而增加高硫燃料油进口呢？数据显示今年 6-8 月份沙特燃料油的进口数量同比去年下降 10以上，沙特燃料油进口并没有超预期增加或说明该国天然气、核电等的发电替代作用，可以证实沙特对于原油、燃

29、料油直烧发电的需求是在不断下降的。图 26：沙特燃料油到港量单位：千吨图 27：富查伊拉燃料油库存单位：万吨350020172018201920203000300250025020001500100020015050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月100502018年2019年2020年01 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53资料来源：路透 中信期货研究部资料来源：普氏 中信期货研究部虽然沙特燃料油进口需求同比去年下降，我们需要注意的是

30、 2020 年高硫燃料油供应极度紧张，尤其是亚太新加坡地区，美国、印度的出现将俄罗斯-地中海-欧洲的高硫燃料油牢牢掌握（过去沙特从欧洲大量采购高硫燃料油），东西套利窗口长时间关闭，新加坡高硫燃油供应本来就相对紧张。富查伊拉库存虽然较高，一方面高低硫转换后该地大部分或为低硫燃油；另一方面该港口资源可能涉及伊朗，为规避制裁沙特迫于无奈只能从新加坡购买（沙特从新加坡购买高硫燃油过去较罕见，如图所示，相当于支撑了定价中心的价格），这无疑加剧了新加坡地区高硫市场的紧张程度，因此可以理解为何沙特同比去年进口需求下降，但是对高硫燃料油市场的支撑却比去年还要强，主要原因是沙特短时间购买新加坡高硫资源使得新加坡高硫库存近期或持续处于低位。图 28：沙特典型直烧发电站资料来源：公开资料 中信期货研究部图 29：沙特燃料油进口来源单位：千吨25000200001500010000500002018年2019年2020年United Arab Emirates Ukrain