电力设备新能源行业光伏疫情影响定量探讨：股价反应相对充分建议重点布局

1、目 录01疫情影响逐步清晰，股价反应相对充分02隆基：硅片组件双轮驱动，长期成长性突出研究报告 评级看好维持03通威：从制造领先到技术领先，龙头优势强化01疫情影响逐步清晰，股价反应相对充分01近期光伏板块持续的核心关注点在于海外疫情的影响，目前虽各 国采取封国、封城等措施，疫情对部分地区物流运输、分布式项 目建设等造成一定影响，但地面电站施工仍在进行。在当前各国疫情管控措施下，疫情对光伏建设的影响程度已相对 明确，后期需重点跟踪疫情管控措施的延续时间。表：疫情影响部分分布式建设，地面电站施工仍在进行表：疫情造成项目延迟，但项目并未取消，未冲击到需求本质当前：海外项目部分延迟，行业疫情影响尚小

2、图：印度允许可再生能源在疫情封锁期间可以工作资料来源：Mercon，长江证券研究所国别影响情况来源荷兰美国户用影响50%左右，小企业受影响程度大，地面电站项目仍在实施SEIA 西班牙小企业受影响程度大，给予中小企业税收、担保等方面提供援助UNEF电站建设工人可以继续进行安装工作，但办公室人员需改为在线办公的方式。Holland荷兰太阳能协会正在呼吁联邦政府延长2020年到期的所有SDE项目的 Solar 截止时间一年。 德国德国太阳能行业协会正在呼吁联邦政府延长项目并网截止日期BWMi 法国光伏项目招标延期2个月左右，招标规模保持不变PV-Tech印度印度新能源与可再生能源部申明，由于供应链中

3、断而导致可再生能源 Mercon 项目计划调试的时间延长将被视为“不可抗力”事件。1.5GW光伏项目公开竞标活动由于COVID-19疫情的影响推迟，主办阿布扎比 人称，为了控制病毒的蔓延阿布扎比目前禁止公众集会，因此推迟了 PV-Tech 该竞标的时间。资料来源：SEIA，UNEF，BWMi等，长江证券研究所为了维持不间断的电源供应，MNRE已请求以下支持：应允许可再生发电站的员工和相关人员移动，并且 应在人员最少的此类站点，变电站和输电线路上移 动材料。允许最少的人员为发电站和办公室工作，以确保不 间断的电源供应。允许放宽第144条，国家封锁或宵禁人数，以保障可 再生发电站的运营或维护活动。

4、电池，能量存储系统，电气设备，维护和其他设备 以及其他用于维护活动的工具的可用性。允许全天候进行许可，保障现场人员能够到达和访 问可再生发电站的电气装置。2020年3月27日太阳能领域原定招标曰期新招标曰期地面电站项目2020年7月3日2020年7月3日（1GW的 1/3) 2020年12月（1GW的2/3)旧核电站太阳能供电2020年7月31日2020年9月30日 屋顶太阳能2020年7月6日2020年9月6日创新太阳能2020年4月3日2020年6月3日未实现互联互通地区的太阳能2020年6月12日2020年8月12日 自用2020年5月18日2020年7月18日 资料来源：PV-Tech

5、，长江证券研究所01当前：海外项目部分延迟，行业疫情影响尚小若疫情控制在当前范围，大概率仅冲击Q2装机，且主要为分布式；Q3行业逐步恢复正常；Q4部分延迟项目或出现小幅抢量，预计全球装机相比疫情前减少3%-4%左右。在此假设条件下，预计Q2产业链价格走势较弱，此后更多受单环节供给影响，尤其是硅片价格，下跌时间将有所提前。供给偏紧的环节例如硅料、光伏 预计Q2小幅调整，下半年价格相对强势；盈利水平处于历史低位的环节，例如电池、组件类产品，或主要被动跟随调整。表：疫情维持当前控制范围，全球装机减少约3%-4%(GW) 图：疫情控制在当前范围，Q2产业链价格走势偏弱，后期稳步调整资料来源：PVinf

6、olink，长江证券研究所 单位：硅料-元/kg，硅片-元/片，电池组件-元/W国别2020Q12020Q22020Q32020Q4中性情景正常状态中国5.09.09.017.040.040.0美国3.01.24.47.015.616.5欧洲5.01.36.08.020.424.0日本2.50.71.62.16.97.0印度3.01.42.63.710.811.0其他10.07.012.114.243.344.5合计28.520.635.752.1136.9143.0无疫情合计28.531.534.049.0143.0海外23.511.626.735.196.9103.0影响幅度0.00%-3

7、4.60%资料来源：Bloomberg，长江证券研究所4.88%6.41%-4.27%3.23.13.02.92.82.72.62.52.42.32.28482807876747270Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20硅料单晶料单晶硅片1.740.960.950.940.930.920.910.900.890.880.87Jan-20Feb-20Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-201.

8、721.701.681.661.641.621.601.58单晶电池片单晶组件01谨慎：疫情影响延续至Q3，装机或下降约10%海外疫情进一步扩散，假设Q2疫情严重的地区基本停工，Q3仍受影 响，Q4逐步恢复；对于疫情相对较轻的地区冲击Q2需求，Q3基本恢 复，Q4存在少量抢装；对于国内市场，产业链价格下跌预计刺激下半 年国内需求超预期，Q3-Q4并网的平价项目规模预计有所增加。预计 全球装机相比疫情前减少8%-10%左右。2020Q2短期需求调整背景下，产业链价格或出现与2016Q3类似的短 期调整。资料来源：Pvinfolink，长江证券研究所 单位：硅料-元/kg，硅片-元/片，电池组件-

9、元/W分季度装机2020Q12020Q22020Q32020Q4谨慎情景正常状态中国5.09.010.018.042.040.0美国3.00.92.86.513.216.5欧洲5.00.02.87.014.824.0日本2.50.71.52.16.87.0印度3.01.42.53.710.611.0其他10.07.011.513.942.444.5合计28.519.031.151.2129.7143.0海外23.510.021.133.287.7103.0 影响幅度0.00%-39.68%-8.68%4.43%-9.29%资料来源：Bloomberg，长江证券研究所无疫情合计28.531.53

10、4.049.0143.016015014013012011010090807.06.56.05.55.04.54.03.5Apr/16Apr/16 May/16Jun/16 Jun/16 Jul/16 Aug/16 Aug/16 Sep/16 Oct/16 Oct/16 Nov/16 Dec/16 Dec/162016Q3硅料硅片价格趋势多晶硅片单晶硅片一级料资料来源：Solarzoom，长江证券研究所单位：硅料-元/kg，硅片-元/片，电池组件-元/W图：2020Q2产业链价格调整，后期供给偏紧环节上涨，其他平稳图：2020Q2短期需求调整，产业链价格或与2016Q3类似表：谨慎情景装机13

11、0GW，影响程度10%左右（GW）853.23.02.82.62.42.22.0Jan/20Feb/20 Mar/20 Apr/20 May/20 Jun/20Jul/20Aug/20Sep/20Oct/20Nov/20Dec/208075706560单晶硅片4.54.03.53.02.52.02.72.52.32.11.91.71.51.3Apr/16Apr/16 May/16 Jun/16 Jun/16 Jul/16 Aug/16 Aug/16 Sep/16 Oct/16 Oct/16 Nov/16 Dec/16 Dec/162016Q3电池组件价格趋势多晶硅电池 多晶硅组件 单晶硅电池单

12、晶硅组件0.960.940.920.900.880.860.841.741.721.701.681.661.641.621.601.58Jan/20Feb/20 Mar/20 Apr/20 May/20 Jun/20 Jul/20 Aug/20 Sep/20 Oct/20 Nov/20 Dec/20硅料单晶料单晶组件单晶电池片01悲观：疫情触发经济衰退，装机或下降约15%疫情影响进一步扩大，出现经济衰退，那么疫情的影响将分为两个层面，一方面因为封城等措施影响现有项目的建设实施，一方面光伏项目为重资产行 业，经济衰退影响项目融资，影响需求恢复，此种情景Q2-Q3行业装机受到显著冲击，Q4亦有所影

13、响。此种假设条件下，国内刺激新增的平价项目规 模有望进一步增加。综合来看，预计全球装机相比疫情前减少15%左右。产业链价格趋势与谨慎情景及2016Q3类似，但Q2的调整幅度预计加深， 底部企业盈利水平或与531后相当。表：悲观情景装机120GW，影响程度15%左右（GW）图：悲观情境下，Q2产业链价格或急跌至531后水平，而后反弹企稳资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 单位：硅料-元/kg，硅片-元/片，电池组件-元/W分季度装机2020Q12020Q22020Q32020Q4悲观情景正常状态中国5.09.011.019.044.040.0美国3.00.62.45.211.216.5

14、欧洲5.00.02.85.613.424.0日本2.50.61.11.86.07.0印度3.01.21.83.29.111.0其他10.06.08.111.735.844.5合计28.517.427.046.5119.4143.0海外23.58.416.027.575.4103.0无疫情合计28.531.534.049.0143.0影响幅度0.00%-44.76%资料来源：Bloomberg，长江证券研究所-20.59%-5.20%-16.54%85807570656055503.23.02.82.62.42.22.0Jan/20Feb/20 Mar/20 Apr/20 May/20 Jun/

15、20 Jul/20 Aug/20 Sep/20 Oct/20 Nov/20 Dec/20单晶硅片硅料单晶料0.960.940.920.900.880.860.840.820.800.780.761.741.721.701.681.661.641.621.601.581.56Jan/20Feb/20 Mar/20 Apr/20 May/20 Jun/20 Jul/20 Aug/20 Sep/20 Oct/20 Nov/20 Dec/20单晶组件单晶电池片01悲观情形下，预计影响海外全年需求20%左右，即全球需求的 15%左右，预计对龙头企业业绩冲击20%-30%；从股价表现来看，目前主要龙头企业

16、调整幅度已达到30%- 40%，对疫情冲击反应相对充分；从估值来看，目前板块估值水平（PE）已调整至2016年以来 24.3%的低位水平，安全边际较高。图：当前龙头标的股价调整幅度已达30%-40%资料来源：Wind，长江证券研究所图：板块估值水平已调整至2016年以来24.3%的低位水平股价反应相对充分，建议关注光伏板块布局机会资料来源：Wind，长江证券研究所表：悲观情景下，龙头企业的业绩影响程度在20%-30%资料来源：Wind，长江证券研究所隆基业绩测算中性2020悲观2020通威业绩测算中性2020悲观2020硅片27.9724.54多晶硅13.2411.23组件31.2120.49

17、电池片14.149.27电站开发、电池、 辅材等3.503.50农业及其他10.0010.00合计62.6848.53合计37.3830.50影响幅度或同比-23%影响幅度或同比-18%-27.05%-10.97%-27.66%-36.58%-45%-20%-25%-30%-35%-40%-15%-10%-5%0%5%02/25/2002/28/2003/04/2003/09/2003/12/2003/17/2003/20/2003/25/20光伏行业指数及龙头标的涨跌幅 光伏指数Wind全A隆基股份通威股份180160140120100806040200Jan-12Apr-12 Jul-12

18、Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20光伏指数（申万）PE(TTM)02隆基：硅片组件双轮驱动，长期成长性突出02中性、谨慎、悲观、危机四种不同情境，隆基业绩相比中性情景业 绩调整幅度分别在12%、23%、43%。我们参

19、考2018年531新政时期，业绩在新政前后调整幅度超40%， 当年业绩对应底部估值在15倍左右，当前谨慎和悲观情景业绩影响 程度小幅531时期，基于此我们假设谨慎和悲观情景对应估值分别 在18倍、17倍。在我们的假设条件下，公司当前市值已跌破谨慎情景市值，已接近 悲观情景市值，因此我们认为当前股价对疫情的反应已相对充分。图： 531新政后底部，隆基当年业绩对应PE在15倍左右资料来源：Wind，长江证券研究所隆基：当前股价已接近悲观预期底部，建议重点关注资料来源：Wind，长江证券研究所 更新日期：2020年3月29日表：不同情景隆基股份业绩（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所表：公司当

20、前市值已经接近悲观预期底部，建议重点关注（亿元）531新政前一致预期2018年业绩变化PE当前市值47.225.6-45.85%15934疫情前一致预期谨慎2020变化PE预计变化幅度64.854.86-15.29%186%疫情前一致预期悲观2020变化PE预计变化幅度64.848.5-25.06%17-12%30252015103501/02/1801/16/1801/30/1802/13/1802/27/1803/13/1803/27/1804/10/1804/24/1805/08/1805/22/1806/05/1806/19/1807/03/1807/17/1807/31/1808/1

21、4/1808/28/1809/11/1809/25/1810/09/1810/23/1811/06/1811/20/1812/04/1812/18/18PE-当年净利润隆基股份业绩测算中性2020谨慎2020悲观2020硅片27.9725.1424.54组件31.2126.2320.49电站开发、电池、辅材等3.503.503.50合计62.6854.8648.53其中：硅片+组件利润59.1851.3645.03影响幅度或同比-12%-23%02单晶硅片环节竞争要素单一化，成本差异化带来最优竞争格局， 且行业集中度仍在不断优化，龙头强者恒强；隆基股份作为全球绝对的单晶硅片龙头，2019年单晶

22、硅片的市 占份额约35%左右，2020年预计进一步提升至超40%水平；公司持续引领硅片领域技术进步，成本持续处于行业最低水平， 2020年供需承压带来的价格下调已有预期， 公司凭借成本优势 毛利率仍将维持较好水平，且疫情过后价格平稳，成本优化将带 来毛利率的重新向上。图：公司硅片产能基于自身成本优势持续扩张（GW）资料来源：Wind，长江证券研究所图：参考531，疫情过后价格平稳，成本优化将推动毛利率提升隆基：硅片格局最优，技术成本积累综合竞争力突出资料来源：Wind，长江证券研究所 注：依据行业及报表口径估算，与实际或略有出入图：硅片产业链格局最优，集中度持续提升80%70%60%50%40

23、%30%20%10%0%2014201520172018C1资料来源：CPIA，长江证券研究所2016C3C534%37%35%26%19%16%13%18%22%28%34%35%10%0%20%30%40%2017Q12017Q32018Q12019Q12019Q3硅片毛利率2018Q3硅片毛利率3.04.515.028.045.875.07.520%40%60%80%120%100%807060504030201000%2014201520162017201820192020E隆基股份硅棒产能硅片产能同比02组件环节集中度有望快速提升， 龙头优势预计进步凸显，主要源于 光伏全球化背景下，

24、组件海外销售的品牌、渠道、银行认证的提升组 件环节的行业壁垒。公司2016年以来持续加大海外市场拓展，2018年末以来前期布局的 效果逐步显现，2019年公司海外组件销售占比已超60%，全球组件 出货排名已提升至第4名。2020年随着4个5GW产能基地顺利建设， 公司市场份额有望显著提升。此外，凭借一体化优势，公司组件毛利率预计保持良好水平，总体未 来有望贡献更为显著的业绩增量。图：组件新建产能顺利推进，20年产能爆发增长（GW）资料来源：公司公告，长江证券研究所隆基：组件龙头地位确立，中期成长趋势明确资料来源：Wind，长江证券研究所图：组件环节格局逐步清晰，集中度提升趋势明确资料来源：CP

25、IA，长江证券研究所图：产业链布局完善，公司组件毛利率优于行业水平50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201420152016C1201720182019C3C51.54.06.512.012.832.80%50%100%150%200%05101520253035隆基股份组件产能组件2015 2016 2017 2018 2019 2020E同比在建规模组件产能扩张最新进度泰州5.02020/3/16首条生产线投产滁州5.02019/12/27首块组件顺利 下线咸阳5.02019/6/29签框架协议，2019/10/15公告建设嘉兴5.02019/10/30签框架协

26、议，2020/3/23公告建设35%30%25%20%15%10%5%0%组件企业毛利率2019H1东方日升20162017亿晶光电协鑫集成晶科能源隆基股份2018晶澳太阳能 天合光能03通威：从制造领先到技术领先，龙头优势强化03资料来源：Wind，长江证券研究所通威：当前股价已接近悲观预期底部，建议重点关注资料来源：Wind，长江证券研究所 更新日期：2020年3月30日中性、谨慎、悲观、危机四种不同情境，通威业绩相比中性情景业表：不同情景通威股份业绩（亿元）绩调整幅度分别在8%、18%、40%。通威业绩测算中性2020谨慎2020悲观2020我们参考2018年531新政时期，业绩在新政前

27、后调整幅度超30%，多晶硅13.2411.7711.23当年业绩对应底部估值在13倍左右，当前谨慎和悲观情景业绩影响电池片14.1412.739.27程度小幅531时期，基于此我们假设谨慎和悲观情景对应估值分别农业6.006.006.00在17倍、15倍。在我们的假设条件下，公司当前市值已跌破谨慎情景市值，已接近其他合计4.0037.384.0034.504.0030.50悲观情景市值，因此我们认为当前股价对疫情的反应已相对充分。影响幅度或同比-8%-18%资料来源：Wind，长江证券研究所图：531新政后底部，通威当年业绩对应PE在12-13倍表：当前市值已经接近悲观预期底部，建议重点关注（

28、亿元）（化工、发电等）23181382801/02/1801/16/1801/30/1802/13/1802/27/1803/13/1803/27/1804/10/1804/24/1805/08/1805/22/1806/05/1806/19/1807/03/1807/17/1807/31/1808/14/1808/28/1809/11/1809/25/1810/09/1810/23/1811/06/1811/20/1812/04/1812/18/18PE-当年净利润531新政前一致预期2018年业绩变化PE当前市值30.820.2-34.42%13500疫情前一致预期谨慎2020变化PE变化

29、幅度38.634.5-10.67%1717%疫情前一致预期悲观2020变化PE预计变化幅度38.630.5-21.02%15-8%0320年硅料基本无新增有效产能，且OCI、韩华等产能逐步退出， 因此即便在悲观情景下行业供需仍然偏紧，特别是20年下半年；公司深耕多晶硅硅领域10余年，技术成本优势突出，19年受盈利周期下行冲击外，自身产能爬坡也影响成本和单晶料占比水平；20年硅料盈利周期向上背景下，公司多晶硅产能已满产，刚性成 成本被摊薄，成本将优化，且致密料占比持续提升，结构优化有 望提高硅产品整体售价，公司多晶硅盈利水平预计向上。图：通威多晶硅成本处于行业最低水平资料来源：CPIA，长江证券

30、研究所 注：横：万吨，纵：万元/吨.通威：硅料供需关系逐步趋紧，盈利周期向上明确资料来源：PVinfolink，长江证券研究所表：2020年多晶硅供需逐步趋紧，行业盈利周期向上资料来源：CPIA，长江证券研究所图：公司自身因产能爬坡19年成本优势受限，20年预计改善80%60%40%20%100%120%Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19通威硅料产能利用率威乐山二期3万吨产能投产2018/10/30，通2019/4

31、/13，包头吸 威内蒙一期3万吨 2018/12/28，通 附柱事故，停产排查 产能投产约1月，后再爬坡 国内多晶硅全年产量（万吨）25.6334.3639.739.7 海外进口多晶硅总量（万吨）13.9714.4410.010.0 剔除约10%进口电子级多晶硅（万吨）12.5813.009.09.0 单片硅耗（g/片）17.0016.8016.516.5 单瓦功率（W/片）4.95.05.25.2 单GW硅料（万吨/GW）0.350.330.320.32理论国内硅片产量（GW）110.3142.1154.2154.2考虑3%的损耗对应国内硅片产量（GW）107.0137.8149.6149.

32、6 国内硅片全球占比93%95%95%95% 全球硅片产量(GW)115145157157硅片到并网装机损耗及超配比例1.091.211.201.15全球装机规模（GW）105120131137项目20182019E2020E-Case12020E-Case203随着电池转换效率的持续提升及产品差异扩大，龙头企业的研发 投入与长期积累的工艺优势逐步显现，推动行业集中度提升；公司作为全球电池龙头企业，成本持续处于全球最低，在此基础 上公司持续加大研发，引领HJT、PERC+等电池新技术应用；当前公司电池片盈利水平处于10%-15%的历史最低位数水平， 随着成本的持续优化，公司电池片毛利率亦有望进

33、入上行通道。图：高效化带动龙头企业优势强化，集中度将快速提升资料来源：CPIA，长江证券研究所通威：电池从制造领先到技术领先，龙头优势强化资料来源：Wind，长江证券研究所 注：依据行业及报表口径估算，与实际或略有出入持续工艺改进，大硅片应用成都四期166尺寸眉山一期兼容210工艺降本升级机遇工 艺 提 效升 基于现有产线改造升级提效级 PERC+工艺改造机 Topcon工艺升级遇图：技术领先是公司当前电池业务战略核心技术突破机遇引领HJT电池技术突破持续加大资金及人员投入国内最大HJT试验中试线20%16%19%18%16%17%17%20%26%27%16%13%5%0%10%15%20%

34、25%30%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3资料来源：CPIA，长江证券研究所图：通威毛利率处于10%-15%左右的历史低位，后期有望修复电池毛利率电池毛利率风险提示1、政策导向发生转变；2、行业扩产速度远超预期；3、光伏装机量不达预期。研究团队、办公地址及分析师声明武汉Add / 武汉市新华路特8号11楼P.C / 430015深圳Add / 深圳市福田区中心四路1号嘉里建设 广场3期36楼P.C / 518000北京Add / 西城区金融街33号通泰大厦15层 P.C / 100032研究团队分析师邬博华SAC执业证书编号：S049051404000

35、1 电话：（8621）61118797电邮：wubh1办公地址上海Add / 浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场 一座29层P.C / 200122分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。分析师马军SAC执业证书编号：S0490515070001 电话：8621-61118720电邮：majun3联系人司鸿历电话： （8621）61118797电邮：sihl联系人曹海花电话： （8621）61118797电邮：caohh分析师张垚SAC执业证书编号：S0490515060001 电话：8621-61118720电邮：zhangyao3联系人叶之楠电话： （8621）61118797电邮：yezn分析师陈怀山SAC执业证书编号：S0490519080005 电话：8621-61118720电