地产发债主体中报点评：政策紧平衡下的房企分化

1、房企半年报业绩放缓，企业分化加大营收增速放缓，盈利能力下降2020 年上半年，多数房企营收同比上升，毛利率下降，中小型房企毛利率下滑更甚。房企归母净利润增速放缓，龙头房地产企业相对注重高质量的增长。2020 年上半年房企营收同比增长表现乏力，企业分化显著，中型房企表现亮眼。20 年上半年克尔瑞排名前 50 的房企整体营收增速约为 20%，相比 19 年上半年同比增速约 36%下滑 16 个百分点。35 家房企同比增速为正，其中营收增速超过 30%的房企仅 10 家，13家房企营收同比下滑。从增速变化情况看，克尔瑞前 50 房企中多数营收同比增速变化为负，我们认为 18 年来地产调控政策收紧、销

2、售放缓，这部分营收结转后对房企营业收入同比增速或形成拖累。2020 年上半年房地产企业毛利率普遍下滑。受 17 年以来的限价、限购等地产调控政策频繁影响，房企在销售端主动或被动降价实现销售回款，而不少房企在前两年楼市火爆期间高价拿地扩张，成本结转增加，最终导致整体利润空间被压缩。图表1： 20H1 克尔瑞前 50 房企营收和毛利情况注：同一房地产企业有多个债务主体，统计口径可能带来误差。资料来源: Wind，CRIC，华泰证券研究所房企归母净利润增速放缓，龙头房地产企业更注重高质量增长。2020 年上半年房企归母净利润同比增速均值约 8%，2019 年同期归母净利润增速为 42%，利润增速明显

3、放缓。归母净利润排名前五的房企分别为碧桂园、万科地产、华润置地、融创中国和保利发展，从同比增速看，建发房产、中海地产、新力地产、中南置地、绿城中国归母净利润同比上升较大。从利润增速与营收增速的比较来看，龙头房企归母净利润与营收的增速差距小于中小型房地产企业，更加注重高质量增长。图表2： 20H1 克尔瑞前 50 房企归母净利润情况注：归母净利润增速-营收增速计算方法为 20H1 归母净利润同比增速-20H1 营收同比增速。同一房地产企业有多个债务主体，统计口径可能带来误差。资料来源: Wind，CRIC，华泰证券研究所销售同比增速放缓，目标完成率整体较好2020 年上半年房企销售额同比增速略有

4、放缓，个体销售额业绩分化。2020 年上半年，疫情以后房地产市场表现好于预期，在“稳地价、稳房价、稳预期”的目标下，房地产政策开始收紧，地产行业销售额同比增速放缓。克尔瑞排名前 50 房企 2020 年上半年销售额同比增速较 19 年同期下滑 3 个百分点至-1%，其中排名前 30 房企销售额同比增速下滑 6个百分点至-1%，排名 30-50 房企销售额同比增速上升 2 个百分点至-2%。国企背景地产企业销售额同比增速下降居多，房企销售额业绩分化。图表3： 20H1 克尔瑞前 50 房企销售情况资料来源: Wind，CRIC，华泰证券研究所房企销售额目标增速差异较大，上半年销售额目标完成情况一

5、般。从销售额目标增长率看， 23 家房企 20 年销售额目标较 19 年有所提升，销售额目标增速差异较大。受疫情影响，2020年上半年房企销售额目标完成率一般，在 32%-67%之间，建发房产、滨江集团、建业地产、中国恒大、中国金茂全年销售额目标完成率较高，分别为 67%、55%、54%、54%、51%。图表4： 20H1 克尔瑞前 50 房企销售目标完成情况注：销售金额为公司半年报披露的合约销售金额，中海、荣盛、铁建、泰禾、卓越、金辉、融侨半年报未披露。资料来源: Wind，公司半年报，华泰证券研究所房企被动降杠杆，偿债能力分化半年报数据来看，房企融资监管较为严格，房企融资渠道从表外转表内，

6、被迫放缓扩张速度、降低杠杆率，但杠杆率绝对水平存在差异。从短期偿债能力看，房企加强现金储备，多数房企货币资金对短期债务的覆盖能力较强。房企偿债能力分化我们从净负债率、货币资金/短期有息债务、短期债务/长期债务、融资成本四个指标来考察房企偿债能力。首先，样本内房企净负债率分化较大。净负债率衡量了企业的债务压力，算法为（有息负债-货币资金）/所有者权益。我们优先采用主体半年报披露的净负债率，如若未披露再选择财务口径数据计算得出。根据样本内披露数据，中国铁建、泰禾集团、中国恒大、富力地产、华发股份、绿地控股等 16 家房企净负债率高于 100%；中海地产、万科地产、新城控股、建业地产、招商蛇口、绿城

7、中国、华润置地净负债率处于相对较低水平；其余 23家房企净负债率处在 50%97%区间。其次，样本内房企净负债率变化表现分化。华夏幸福、建业地产、融创中国、阳光城、中南置地等 21 家房企净负债率水平较 19 年末有不同程度改善，龙湖集团、龙光集团、中梁控股等 24 家房企净负债率水平较 19 年末有所上升，但上升幅度整体较小，13 家房企增幅低于 15%。再者，大多房企货币资金足以覆盖短期有息债务。货币资金/短期有息债务衡量了企业现金的充裕程度，算法为 A 股及境内债券对应主体采用货币资金/（短期借款+应付票据+应付债券+一年内到期的非流动负债），H 股采用货币资金/（一年内到期的银行借款、

8、应付债券+优先票据+可转债中债务部分）。佳源集团、佳兆业、华夏幸福货币资金对短期有息债务规模覆盖较弱；龙湖集团、中海地产、旭辉集团、雅居乐货币资金对短期有息债务规模覆盖较强。最后，样本内房企融资能力分化。作为高杠杆经营的行业，融资能力是房地产企业的核心竞争力之一，同样优先采用主体半年报披露的融资成本，如若未披露再选择财务口径数据计算得出，算法为利息支出/期初期末平均有息负债。从融资成本来看，中南置地、招商蛇口、建发房产、合景泰富等 23 家房企融资成本较 2019 年末有所下滑，中国金茂、华侨城等 12 家房企融资成本较上年末有所提升，融资趋紧下房地产企业融资能力分化。此外，仍需关注房地产企业

9、的债务结构，提防借短用长带来的资金周转压力。从长短期债务结构来看，佳源集团、中国铁建、金辉集团短期债务/长期债务大于 1，需要关注企业的短期偿债压力；龙湖集团、中海地产、合景泰富、雅居乐、保利发展短期债务/长期债务小于 0.3，长短期债务结构较为健康。图表5： 2020 年半年报房企净负债变化情况和短期债务覆盖能力数据一览注：货币资金包含受限制现金及银行存款资料来源: Wind，公司半年报，华泰证券研究所关注房地产企业隐性负债样本内房企 2020 年半年报时点对外担保多集中在 200 亿元以下，部分房企长期股权投资占净资产超过 100%。对外担保方面，我们整理了半年报披露的对外担保余额，碧桂园

10、、新城控股、旭辉集团担保金额较高。用长期股权投资/归母净资产代表长期股权投资情况，其中合景泰富、中梁控股、新力地产这一比值均超过 100%，需关注其合作开发公司的穿透持有人以及资产负债情况。图表6： 2020 年半年报房企对外担保和长期股权投资情况资料来源: Wind，公司半年报，华泰证券研究所房企信用资质分化加剧融资监管趋严或导致房企信用资质分化加剧。在房地产融资政策边际收紧的情况下，房企自身债务指标存在差异，相应的融资难度及市场认可度也存在差异。在个券层面，我们根据主要负债及偿债指标进行分析，样本内房企采用其境内发债主体数据：第一，样本内房企剔除预收款项后的资产负债率较高。资产负债率是衡量

11、企业偿债能力的重要指标，财务数据为 2020H1 数据，样本内房企采用其境内发债主体数据，其中世茂、中梁、佳兆业、新力采用上市公司数据，这四家港股剔除预收款项后的资产负债率为（总负债-合同负债）/总资产。根据样本内披露数据，27 家房企剔除预收款项后的资产负债率大于 70%。第二，样本内房企部分净负债率较高。净负债率衡量了企业的债务压力，算法为（有息负债-货币资金）/所有者权益。根据样本内披露数据，17 家房企净负债率高于 100%。第三，样本内房企现金储备较为充裕。货币资金/短期有息债务衡量了企业现金的充裕程度，世茂、中梁、佳兆业、新力四家港股采用货币资金/（一年内到期的银行借款、应付债券+

12、优先票据+可转债中债务部分）计算。样本数据中，18 家房企货币资金对短期债务的覆盖倍数小于 1。三个指标综合来看，大部分房企存在个别指标不达标情况。样本内房企中，11 家房企三个指标均较差，6 家两个指标较差，17 家其中一个指标较差，13 家三个指标均表现较好。此外，仍需关注房地产企业的公开市场债券到期压力，提防发债额度收紧带来的资金周转压力。债券余额采用发债主体口径，若存在多个发债主体则做求和处理，但是由于地产企业的发行批文一般都会提前获得，我们认为大多数房企年内到期额度的新发批文应该已经取得，融资额度收紧的影响或在明年体现。图表7： 克尔瑞前 50 房企偿债能力情况一览注：财务数据为 2

13、020H1 数据，样本内房企采用其境内发债主体数据，其中世茂、中梁、佳兆业、新力采用上市公司数据，这四家港股剔除预收款项后的资产负债率为（总负债-合同负债）/总资产。净负债率算法为（有息负债-货币资金）/所有者权益，土储倍数=半年报存量土储面积/半年报销售面积*2，拿地力度=2020H1 新增土储价值/2020H1 合同销售金额，超额利差=每个主体所有公募债券收益率-同期限同评级中短票估值取平均资料来源: Wind，公司半年报，华泰证券研究所投资策略上，房地产行业融资监管加码导致企业被动降杠杆、长期债务压力减轻。对房地产企业有息债务增速的总量控制以及各融资渠道监管趋严，从融资端有效地抑制了房企

14、的加杠杆扩张行为、房企负债增速上限可期。在调节债务压力的策略上：一是在保证业绩增长的同时，主动控制有息负债规模的增长、减少拿地支出；二是优化债务结构、利用长期资金；三是加快项目去化、强化回款管控，提高回款的利用效率；四是引入战略投资者、扩大股本、增厚权益。但短期降杠杆受到诸多因素制约，好在市场定价已将房企债务压力考虑在内，估值压力有所体现。短期来看，房地产企业的偿债及负债指标是企业经营策略及业务拓展的结果，而企业的策略又受制于企业土储厚度等因素的影响。土储厚度不够、拿地较为激进、有息负债增加比较多以及存量债务负担较重的企业，再融资能力及流动性将受到影响。从市场定价来看，投资者一直对高杠杆、短债

15、占比高的房企普遍较为谨慎，相应的信用溢价更高，融资环境边际趋严对房企收益率的影响有限。如果收益率出现调整，主体上仍有信用挖掘的空间，但取决于机构的风险偏好。从企业性质及偿债能力的角度，可以从几个方向挖掘地产债的投资机会。一是强股东背景在政策调控时，如国有企业、大型集团等股东具有银行信贷资源等优势，信贷资源的优势可弥补其在经营层面的不足，可做一定信用下沉；二是如果收益率出现调整，民企优选符合政策导向、策略可调节空间大、负债结构合理、现金流测算平衡的企业。图表8： 报告提及公司信息公司名代码目标价（元）评级碧桂园非上市-无评级万科地产000002 CH35.87买入中国恒大非上市-无评级融创中国非

16、上市-无评级保利发展600048 CH-无评级绿地控股600606 CH8.91-9.78买入中海地产非上市-无评级新城控股601155 CH35.15-38.67买入世茂房地产非上市-无评级华润置地非上市-无评级绿城中国非上市-无评级龙湖集团非上市-无评级金地集团600383 CH19.43买入阳光城000671 CH-无评级旭辉集团非上市-无评级中南建设000961 CH13.09买入招商蛇口001979 CH-无评级中国金茂非上市-无评级华夏幸福600340 CH-无评级富力地产非上市-无评级中梁控股非上市-无评级远洋集团非上市-无评级奥园集团非上市-无评级融信集团非上市-无评级建业地产非上市-无评级中国铁建601186 CH10.78-12.32买入佳兆业非上市-无评级龙光集团非上市-无评级美的置业非上市-无评级雅居乐非上市-无评级祥生地产非上市-无评级蓝光发展600466 CH7.07-7.85买入滨江集团002244 CH4.62-4.90增持正荣集团非上市-无评级泰禾集团000732 CH-无评级时代中国非上市-无评级华发股份600325 CH9.66买入佳源集团非上市-无评级建发房产600153 CH9.36-10.65买入新力地产非上市-无评级卓