春季A股投资策略展望：后疫情时代变化与机遇

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 2020 年一季度行情回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250017 市场运行整体综述 4 HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年以来行情结构性特征回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250015 影响市场波动的主要因素探讨 6 HYPERLINK l _TOC_250014 疫情带来的影响和变化 8 HYPERLINK l _TOC_250013 疫情冲击下最坏的时刻已经过去 8 HYPERLINK l _TOC_250012 疫情带来的变化一：产业升级 12 HYPERLINK l _TOC_

2、250011 疫情带来的变化二：投资提速 14 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情带来的变化三：消费转型与新机遇 16 HYPERLINK l _TOC_250009 科技创新大时代仍在路上 20 HYPERLINK l _TOC_250008 5G 引领下的科技创新“五位一体” 20 HYPERLINK l _TOC_250007 举国体制推动科技创新是最大共识 24 HYPERLINK l _TOC_250006 科技板块的引领周期有波折但趋势未变 25 HYPERLINK l _TOC_250005 二季度后关注财政刺激下的投资机会 26 HYPERLINK l _TO

3、C_250004 投资建议 27 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级 28 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺 28 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 28 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明 28图表目录图 1：2020 年年初至今主要指数涨跌情况（截至 4 月 17 日） 4图 2：2020 年至今 A 股在全球主要指数中跌幅较小（截至 4 月 17 日） 5图 3：2020 年年初以来申万一级行业涨跌幅（截至 4 月 17 日） 5图 4：2020 年至今上证 50 及中证指

4、数走势（截至 4 月 17 日） 6图 5：2020 年至今上证综指与创业板指的相对风格演变 6图 6：2020 年至今上证综指走势情况 7图 7：2020 年一季度经济数据出现了大幅下滑 8图 8：2020 年一季度三大投资增速断崖式下跌 9图 9：创业板公司一季度净利润累计增速向下回落 9图 10：此次疫情造成的美国失业人数远超过于 2008 年金融危机时刻 10图 11：一季度中国出口同比增速下降 11图 12：当前 6 大发电集团日均耗煤量情况 11图 13：高技术制造业与整体制造业的累计投资增速 12图 14：中国新能源汽车产量、销量和渗透率（辆，%） 13图 15：“三驾马车”对

5、GDP 的拉动作用 14图 16：地方政府专项债当月发行额 15图 17：数字消费涵盖范围非常广泛 16图 18：春节、疫情带动用户时长显著增长 17图 19：部分生鲜电商平台在新冠疫情期间销售情况 17图 20：远程办公产品图谱 19图 21：美国远程办公人数在不断增长 20图 22：我国 2G-5G 通信技术的不断发展过程 21图 23：2000 年以来我国集成电路产量变化 21图 24：2011 年以来我国智能手机出货量变化 22图 25：2001 年以来我国发电量结构占比变化 22图 26：2016 年以来新能汽车产量上行趋势显著 23图 27：不同指数板块 2019 年三季报与中报扣

6、非业绩增速对比 25图 28：创业板整体盈利周期上行拐点可能已经出现 25表 1：各省市陆续推迟开学并鼓励开展线上教学 18表 2：2015 年以来我国支持科技创新的政策陆续出台 242020 年一季度行情回顾市场运行整体综述在中美贸易战缓和以及经济出现企稳回升迹象的双重利好催化下，2020 年的春季躁动提前展开了。开年伊始，市场延续着去年底以来的做多热情，然而临近春节，随着新冠状病毒疫情的爆发，市场在短期内出现了大幅的回调。但随后市场便开启了一轮较为强劲的反弹行情，创业板指突破节前高点，持续攀升。2月中下旬开始，随着新冠疫情在全球范围的快速蔓延和爆发，全球股市开启了一轮“暴跌”模式，海外资本

7、市场的大幅波动也使得 A 股市场再次出现调整，直至 3 月中下旬才止跌企稳。整体来看，2020 年至今 A 股整体小幅收跌，行情分化明显。截至 4 月 17 日，万得全 A 下跌 2.7%，沪深两市分化明显，上证综指跌幅为 6.9%，上证 50 指数下跌 8.3%，而创业板指累计上涨 12.4%，创业板 50 涨幅更是高达 14.6%。其他主要指数中，沪深 300 下跌 6.3%，中证 500 和中证 1000 指数分别上涨1.0%和 2.6%。与国际市场相比，2020 年上半年 A 股总体表现较为靠前，在全球主要经济体股票市场指数中跌幅较小。从行业的涨跌幅情况来看，经过前期调整，申万一级行业

8、多数下跌，28 个一级行业中仅 10 个行业出现了上涨。其中，受疫情催化影响，医药生物行业涨幅最高，累计上涨 16.4%；农林牧渔行业紧随其后，累计上涨幅度为 14.0%，主要 得益于猪肉价格居高不下以及疫情背景下粮食危机阴影渐浓。科技板块的表现 也颇为亮眼，计算机和通信行业分类上涨 10.8%和 5.5%，涨幅居前。而受疫情 因素影响较大的行业表现不佳，其中采掘、银行和交通运输行业分别下跌 15.8%、 14.0%和 13.1%，跌幅居前。图 1：2020 年年初至今主要指数涨跌情况（截至 4 月 17 日）主要指数2020年至今涨跌幅（%）14.612.41.02.6-2.7-6.9-6.

9、3-8.320151050-5-10上证综指 上证50 沪深300 中证500 中证1000 创业板指创业板50 万得全A资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 2：2020 年至今 A 股在全球主要指数中跌幅较小（截至 4 月 17 日）2020年至今全球主要指数涨跌幅（%）纳斯达克指数沪深300标普500台湾加权指数韩国综合指数恒生指数道琼斯工业指数日经225澳洲标普200德国DAX泰国综指富时100孟买SENSEX30法国CAC40俄罗斯RTS圣保罗IBOVESPA-3.6-6.3-11.0-11.7-12.9-13.5-15.1-15.9-17.9-19.8-21.6-23.3-

10、23.4-24.7-30.4-31.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 3：2020 年年初以来申万一级行业涨跌幅（截至 4 月 17 日）2020年至今申万一级行业涨跌幅（%）20151050-5-10-15医药生物农林牧渔计算机 建筑材料电气设备通信电子综合国防军工食品饮料建筑装饰商业贸易机械设备传媒纺织服装化工轻工制造汽车公用事业钢铁有色金属休闲服务房地产 家用电器非银金融交通运输银行采掘-20资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理2020 年以来行情结构性特征回顾从整体的涨跌幅来看，2020 年市场风格出现了明显的变化，前期涨势较好的大盘股表现不佳，而以中证 500

11、和中证 1000 指数为代表的小盘股表现更好，特别是在节后的超跌反弹阶段，中证 500 和中证 1000 指数相对上证 50 指数的超额收益大幅走阔。从上证综指和创业板指数的走势来看，2020 年以来科技创新大时代风格在延续。年初以来，以创业板为代表的科技股表现显著强于上证综指，虽然在 3 月调整 过程中，创业板指调整幅度相对更大，超额收益显著收窄，但与年初相比，创 业板指仍然具有相对上证综指的可观收益。而且随着市场的企稳回升，创业板指相对上证综指的超额收益也在逐步回升。图 4：2020 年至今上证 50 及中证指数走势（截至 4 月 17 日）上证50中证1000中证500115110105

12、1009590858020/0120/0220/0320/04资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：指数均以年初值进行标准化图 5：2020 年至今上证综指与创业板指的相对风格演变上证综指创业板指上证综指3200310030002900280027000.80年初以来创业板指相对上证综指大幅走强，但在3月调整过程中，创业板指调整幅度也相对更大，超额收益显著收窄0.750.700.650.60260019-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-040.55资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理影响市场波动的主要因素探讨受疫情及国际市场波动的影响，年初以

13、来市场的走势一波三折，具体来看主要分为以下几个阶段：在中美贸易战缓和以及经济出现企稳回升迹象的双重利好催化下，本轮春季躁动行情提前展开。2019 年 12 月 13 日在中美第一阶段经贸协议文本达成一致的事件催化下，A 股市场提前打响了春季行情的第一枪，此后上证指数震荡走强，在 1 月中旬一度站上 3100 点。冬至未至，资本市场上的春季行情已然爆发，不得不说，今年的春季行情比往年都来的早一些。当然，本轮行情离不开经济数据的企稳，1 月份公布的数据显示经济企稳复苏的预期在不断延续，12月份 PPI 同比下降 0.5%，降幅收窄，止跌回升趋势增强，而 PPI 是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观

14、经济指标，这是企业盈利状况改善的一个重要信号。而缓解节前流动性紧张的局面，新年伊始央行同样释放政策红包，全面降准 0.5%。然而疫情打断了 A 股持续上攻的趋势，春节前后市场出现了短暂回调，但随即开始强势反弹。随着新冠状病毒疫情的逐渐爆发，市场开始有所反应，1 月 23日，武汉宣布封城，当天上证综指下跌 2.8%。随着春节期间疫情的不断发酵，2 月 3 日节后第一个交易日股市大幅低开，上证综指开盘跌幅达 8.7%，创出近23 年来的纪录，截至收盘上证综指大跌 7.7%，两市近 3000 家个股跌停。不过疫情的影响既是阶段性的，也是一次性的，市场调整也似乎已经一步到位。2月 4 日开始，上证综指

15、强势反弹，走出七连阳，此后短暂调整后再度上攻，一举收复 3000 点。随着新冠疫情在全球范围内的加速蔓延，从 2 月中下旬开始，全球股市开启了一轮“暴跌”模式；而 3 月初沙特与俄罗斯等国发起的石油价格战，使得油价大幅跳水，再度加剧了全球市场的动荡。作为全球风向标的美国股市月内出现4 次熔断，欧洲市场更是一片惨淡，加拿大、巴西、墨西哥、泰国、印尼、印度等多国股市连番触发熔断。在这个背景下，投资者避险情绪快速升温，风险资产多次遭受恐慌性抛售，A 股市场也未能幸免，上证综指出现了一轮较大幅度的调整。在吸取了 2008 年金融危机的经验后，面对此次疫情造成的冲击，海外政策的反应更加迅速、及时，美国、

16、欧盟及其他主要经济体的救市政策持续加码。3月下旬，海外市场陆续开始触底反弹，市场情绪持续好转，上证综指也终于企稳回升了。图 6：2020 年至今上证综指走势情况32003100300029002800在中美贸易战缓和及经济出现企稳回升的双重利好下，春季躁动提前展开，上证综指一度站上上证综指疫情影响下，春节前市场已经出现短暂回调，随着春节期间疫情的不断发酵，节后全球疫情的蔓延以及原油价格战使得投资者避险情绪快速升温，全球股市暴跌，受此影响，A股也出现了一轮较大幅度的调整270026003100点第一个交易日市场大幅下跌，调整一步到位，随后开始强 势反弹20-0120-0220-0320-04资料

17、来源：Wind、国信证券经济研究所整理疫情带来的影响和变化从基本面的情况来看，疫情的影响是客观存在的，不论是宏观经济指标还是上市公司的业绩确实因为疫情的拖累已经出现了一定程度的下滑。而疫情造成的全球经济停滞将会对中国的外需形成新一轮的冲击，外需收缩造成的二次影响也进一步加大了中国经济的下行压力。但无论是内需还是外需，短期的冲击毕竟都是阶段性的，都会过去的，一季度最坏的时刻已经过去，未来经济回升持续性和力度均值得期待。疫情也会带来变化与机遇，具体体现在三个方面，一是产业升级速度会加快，二是投资将提速，三是生活工作习惯的改变带来消费转型与新的行业发展机会。从未来长期的角度来看，相较于对经济造成的短

18、期冲击，疫情将带来的变化影响或许更为深远。疫情冲击下最坏的时刻已经过去毫无疑问，新冠疫情的确对经济运行造成了较大的冲击，也对上市公司的基本面带来了负面影响。从统计局最新公布的数据来看，所有的经济指标均出现了断崖式下滑。按可比价格计算，一季度 GDP 同比下降 6.8%，前值为增 6%。3月规模以上工业增加值同比实际下降 1.1%，降幅比 1-2 月份收窄 12.4 个百分点；1-3 月份，规模以上工业增加值同比下降 8.4%。1-3 月份，全国固定资产投资（不含农户）84145 亿元，同比下降 16.1%，降幅比 1-2 月份收窄 8.4 个百分点，其中，全国房地产开发投资 21963 亿元，

19、同比下降 7.7%，制造业投资下降 25.2%，基础设施投资同比下降 19.7%。3 月份，社会消费品零售总额 26450 亿元，同比下降 15.8%（扣除价格因素实际下降 18.1%），降幅比 1-2月份收窄 4.7 个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额 23841 亿元，下降15.6%。图 7：2020 年一季度经济数据出现了大幅下滑403020100-10-20-30工业增加值当月同比（%）固定资产投资累计同比（%）社消零售当月同比（%）GDP:不变价:当季同比（右，%） 151050-5-102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

20、2019 2020资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 8：2020 年一季度三大投资增速断崖式下跌制造业投资增速（%）房地产开发投资增速（%）基础设施建设投资增速（%）403020100-10-20-302014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01-40资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理疫

21、情对上市公司业绩的拖累也是显著的，受新冠疫情爆发的影响，创业板业绩增速向下回落，再度为负。截至 2020 年 4 月 10 日，创业板中已有 96.6%的上市公司披露一季报相关信息。从目前已有的数据来看，2020 年一季度全部 A 股净利润累计同比增速由去年四季度的 10.2%持续回升至 17.6%，所以整体来讲，上市公司业绩在持续改善。分板块看，三大板块利润增速出现分化，不过这其中我们认为创业板数据披露充分，相对更具参考意义，可比口径法下，创业板上市公司一季度净利润累计增速为-23.1%，相比去年四季度大幅回落。分行业看，一季度申万 28 个一级行业中仅 12 个行业净利润增速为正，11 个

22、行业净利润累计增速环比改善。图 9：创业板公司一季度净利润累计增速向下回落创业板净利润累计增速（%）6040200-20-40-60-802017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03-100资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理除去对内需直接造成的冲击外，疫情在海外的扩散使得全球经济出现了停滞，又反过来对中国的外需形成了冲击。出于疫情防护的需要，全球多个主要国家都在人员流动方面采取了管制型措施，这导致了经济活动的停滞、失业人数的激增，多个国家经济预计将进

23、入衰退。以美国为例，在疫情导致经济陷入停滞的状态下，机构纷纷下调对美国经济的预期。美银美林称美国经济恐陷入史上最严重衰退，二季度 GDP 预计将萎缩 30%，高盛预计二季度 GDP 萎缩幅度将达到 34%，摩根士丹利下调二季度增速预期至创纪录的-38%，摩根大通多次下调二季度增速至-40%。美联储布拉德曾表示二季度美国失业率可能升至 30%，二季度 GDP 增速跌幅或达创纪录的 50%。IMF 也将 2020 年全球经济增速从 3.3%下调至-3%，这一年度降幅甚至比 2008 年金融危机时刻还要糟糕。图 10：此次疫情造成的美国失业人数远超过于 2008 年金融危机时刻美国:当周初次申请失业

24、金人数:季调（万人）新冠疫情造成美国大规模失业，失业人数远远超过2008年金融危机时刻8007006005004003002001002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理二季度外需收缩形成的第二波冲击，将成为影响中国经济的重要因素。以汽车行业为例，疫情最早在中国大面积爆发，因此中国汽车产业最早从 2 月开始就进入了疫情的深度影响期，2 月汽车销量负增长达到 80%。随着国内疫情逐步稳定，中国汽车市场也在恢复，但世界汽车市

25、场受到疫情的冲击，负面冲击却开始在逐步加大。根据海关总署发布的最新外贸数据显示，一季度我国货物贸易进出口总值 6.57 万亿元人民币，比去年同期下降 6.4%。其中，出口 3.33 万亿元，下降 11.4%；进口 3.24 万亿元，下降 0.7%；贸易顺差 983.3 亿元，减少 80.6%。虽然从趋势来看，3 月份我国出口降幅有所收窄，但需要注意的是，出口压力正在从供给侧转向需求侧，这一点也体现在 3 月份中国对美国、欧盟等受疫情严重影响国家的出口同比增速大幅下跌，对美国出口同比增速由 2 月的 89.6%下降至-20.8%，对欧盟出口的同比增速由 74.2%下降至-24.3%。图 11：一

26、季度中国出口同比增速下降出口金额:当月同比（%）进口金额:当月同比（%）50403020100-10-202017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03-30资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理但疫情对基本面的冲击，无论大小，都应该是阶段性的、一次性的，因为疫情本身就是阶段性的。疫情对中国经济的负面影响，会随着病毒的消退而逆转。随着国内疫情逐步得到控制，各地

27、各部门在做好疫情防控工作前提下，正有力有序推动复工复产。根据人民日报数据显示，截至到 3 月底，全国规模以上工业企业平均开工率达 98.6%、平均复岗率 89.9%。复工的同时，复产也在全面提速，当前 6 大发电集团日均耗煤量占 2019 年同期的比重较 3 月初也已经出现了明显提升，目前已恢复至九成以上。一季度经济数据公布以后，基本上可以确定，-6.8%就是经济增长的最低点了，二季度以后经济数据将逐步回升，分歧无非是回升的速度和幅度。根据国信宏观组的判断，一季度数据发布落地，这是最差的时期，是源于下行幅度创出历史最低；这又是最好的时期，源于这是回升的起点，而且回升持续性和力度均值得期待。图

28、12：当前 6 大发电集团日均耗煤量情况2019年(万吨)2020年(万吨)20年耗煤量占19年同期比重（%，右）随着国内新冠疫情逐步得到控制，复产复工活动有序推进，当前6大发电集团日均耗煤量占2019年同期的比重较3月初明显提升90110%80100%7090%6080%5070%4060%30010203040506070809101112 月份50%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理从基本面的情况来看，疫情的影响是客观存在的。但无论是内需还是外需，短期的冲击毕竟都是阶段性的，都会过去的，一季度最坏的时刻已经过去。从未来更长远的角度来看，疫情带来人们生活和生产方式的变化或许会更为深

29、刻。疫情带来的变化一：产业升级我们预计疫情之后，产业升级的速度将会加快。大力推进科技创新，着力壮大新增长点、形成发展新动能，以对冲短期经济的负面冲击，这是疫情将带来的第一个变化。十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。在中国经济增速放缓成为新常态的背景下，促进产业结构转型升级、推动新旧动能的转换成为决定未来经济发展质量的关键因素。目前来看，“新动能”也正在逐渐取代“旧动能”助推经济增长。自 2015 年李克强总理提出“我国经济正处在新旧动能转换的艰难进程中”后

30、，我国的制造业投资活动可以分为“新动能”与“旧动能”两个方面。“新动能”主要指国民经济行业中 R&D 投入强度相对高的高技术制造业，具体包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等六大类。尽管制造业投资近年来中枢下滑，但以高新技术制造业为代表的“新动能”增长率始终维持在较高水平，对制造业投资的贡献率不断提升。截止 2020 年 3 月，高技术制造业固定资产投资完成额累计同比增速为-13.5%，虽然较前期出现了大幅下降，但仍然远超制造业整体的-25.2%，成为影响制造业投资的中枢力量。图 13：高技术制造业与整体制造

31、业的累计投资增速固定资产投资完成额:累计同比:制造业（%）高技术制造业（%）3020100-10-20-302015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01-40资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理这次疫情会对国内的经济造成短期的冲击，但不会改变我国产业结构优化升级的方向，中国经济长期向好的基本趋势也不会改变。疫情之后，我们预计国家会加快产业升级的速度，加快包括 5G、新能

32、源汽车、公共卫生体系等领域在内的新兴基础设施建设，以对冲短期经济的负面冲击。3 月 4 日，中央政治局常务委员召开会议，会议强调要选好投资项目，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。3 月 20日，工信部表示将加快新基建作为首要任务。3 月 21 日，国家发改委也随即表示，要加快推动新基建高质量发展。具体来看，一是随着 5G 网络的铺开与商用时代的到来，围绕 5G 投资建设下经济增长的“新动能”转换预计也将加速推进。5G 作为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施，不仅在助力

33、疫情防控、复工复产等方面作用突出，同时，在稳投资、促消费、助升级、培植经济发展新动能等方面潜力巨大。2018 年以来，随着中美贸易战演化起伏不定，经济处于下行筑底阶段，以 5G 网络为依托的“新动能”投资便开始发力，疫情之后，在政策支持下，5G 相关领域的发展预计将进一步提速。3 月 6 日，工业和信息化部召开加快 5G 发展专题会议，会议提出了加快 5G 发展的三个方向。一是加快网络建设，统筹抓好疫情防控和复工复产，认真落实分区分级精准防控要求，加快 5G 网络建设步伐。二是深化融合应用，丰富 5G 技术应用场景，发展基于 5G 的平台经济，带动 5G 终端设备等产业发展，培育新的经济增长点

34、。三是壮大产业生态，加强产业链上下游企业协同发展，加快 5G 关键核心技术研发，扩大国际合作交流，持续提升 5G 安全保障水平。二是新能源汽车是我国传统汽车工业未来的发展方向，但当前渗透率较低，未来行空间大。受补贴退补和传统燃油汽车销量不佳影响，新能源汽车销量连续下滑，根据中汽协数据统计，截至 2019 年 12 月我国新能源汽车销量为 120.6万台，同比下降 4%，2019 年全年国内新能源汽车渗透率仅为 4.68%，距离工信部 2020 年 200 万辆目标差距较大，未来成长空间巨大。当前来看，除去国内存量出租车、公交车替换预期加强对行业形成预期利好外，为缓解疫情带来的冲击，政策对新能源

35、汽车行业的扶持力度明显加大。一方面，新能源汽车充电桩被列入“新基建”建设范畴，工信部也发布了工业和信息化部关于修改的决定（征求意见稿），降低了企业准入门槛。另一方面，对需求端的刺激政策也在陆续出台，3月 31 日，国务院常务会议确定促进汽车消费三大举措，其中第一项便是将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年，除此之外，各地区也在陆续推出刺激新能源汽车消费等的相关政策。图 14：中国新能源汽车产量、销量和渗透率（辆，%）新能源汽车产量新能源汽车销量销量同比%新能源汽车渗透率%1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00004

36、00%350%300%250%200%150%100%50%0.07%0.08%0.32%1.35%1.81%2.69%4.47%4.68%0%-50%20122013201420152016201720182019资料来源: Wind，中汽协，国信证券经济研究所整理三是疫情将推动我国公共卫生服务体系的完善。每一次疫情的爆发对于我国公共卫生服务体系及应急机制而言都是一次考验，本次新冠疫情也再一次暴露出我国公共卫生服务体系存在诸多问题，我们在社会治理、公共卫生设施、应急能力建设、物资储备体系等领域还存在一些短板弱项。短板就是下一步投资增长潜力所在，就是发展空间所在。在疫情结束之后，完善公共卫生体

37、系的建设、加大医疗服务的投入将是政府工作的一大重要内容。在这样的背景下，部分省份的投资计划为应对疫情加大了公共卫生方面的投资。如云南省出台相关文件明确要加快提升公共卫生服务能力，并将连续 3 年每年安排 30 亿元支持公共卫生体系建设项目；黑龙江强调要把公共卫生防控能力、物资储备体系、公共环境卫生等补短板项目纳入“百大项目”；安徽提出准备推进一批应急医疗救治设施、传染病防治、疾控体系和基层公共卫生体系建设项目。我们认为，疫情不会改变我国产业结构优化升级的方向，甚至会加快我国产业升级的进程，采取一系列措施，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设，抓紧布局数字经济、生命健康、新材料等战略性新

38、兴产业、未来产业，大力推进科技创新，着力壮大新增长点、形成发展新动能。疫情带来的变化二：投资提速疫情带来的第二个变化是，为对冲国内消费下滑以及国外需求萎缩的冲击，我们预计后期国内投资将会提速。自 2018 年的贸易战以及 2020 年新冠疫情的爆发后，经济下行的压力有所加大，稳增长成为政策主基调。但短期来看，通过提振外需来稳增长的方式并不可行。近年来，逆全球化趋势抬头，中美贸易摩擦不断，叠加国外疫情加速扩散带来的需求冲击，短期通过外需来稳增长的方式似乎并不可行。此外，从“三驾马车”近年来对 GDP 累计同比的拉动作用来看，货物和服务净出口在 2019年的初步核算中约拉动 GDP 增长 0.7

39、个百分点，净出口相对于消费及投资两项而言对我国经济增长的拉动作用最弱。图 15：“三驾马车”对 GDP 的拉动作用对GDP的拉动:最终消费支出（%）资本形成总额（%）净出口（%）6.05.04.03.02.01.00.0-1.02015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/12-2.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理而消费支出相对稳定，对于政策刺激的敏感性相

40、对有限，后续稳增长将更多依靠三驾马车中的投资需求。消费近年来对于我国经济增速的拉动较为稳定，对于政策刺激的敏感性相对有限，更多的依然是取决于收入的预期。疫情的冲击直接影响居民的非必需消费的增长，而生产活动的停滞也会间接影响居民收入水平的提高。尽管可以通过财政政策的减税降费与货币政策的消费贷款引导居民消费的增长，但鉴于居民部门杠杆率的提升与对收入的悲观预期，政策的刺激的效果更多地只是稳定消费，很难进一步利用消费的增长带动经济的企稳回升。因此，稳增长的重任将更多地依赖投资、特别是基建投资，可以预见，为对冲国内消费下滑以及国外需求萎缩的冲击，后期国内投资将会提速。事实上，政策已经在持续加码来拉动投资

41、，包括提前下发专项债额度等措施。今年以来，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债券额度 12900 亿元，并将于近期再下达一批额度，提前下达的新增专项债券规模将超出上年。截至2020 年 3 月 31 日，全国各地发行新增专项债券 1.08 万亿元、占 84%，发行规模同比增长 63%，预计约提前 2.5 个月完成既定发行任务。各地发行新增专项债券使用在项目上的是 8255 亿元，占发行额的 77%。此外，我们对国家发改委网站公告的公路、轨交、航道、机场等领域重大项目的投资额进行统计，2018 年、2019 年年度累计批复项目总投资额合计分别约为 1.36 万亿和 9600 亿，批复高峰

42、期主要集中在下半年。今年以来，上述领域项目批复进度明显加速，1 到 3 月，上述领域批复项目总投资额合计约达 2400亿，同比增长近 40%，再考虑 2019 年 9 月、12 月的阶段性批复峰值9 月批复总投资额约 1400 亿，12 月批复总投资额约 3100 亿，预计上述领域投资将在今年二季度中后期逐步对全国基建投资形成支撑。图 16：地方政府专项债当月发行额8000700060005000400030002000100002018年（亿元）2019年（亿元）2020年（亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理疫情带来的

43、变化三：消费转型与新机遇疫情给我们生活工作方式带来的改变已经渗透到了方方面面，我们认为这或许将带来一次全面的、深刻的消费转型，也会带来很多新的产业发展机遇。新的消费习惯是疫情带来的最为直观的变化之一。疫情的聚集性传播直接导致线下活动急剧减少，不仅社交娱乐纷纷从线下转向线上，线下教学活动也被停止或推迟，转而迁移至网络学习。这导致线上软件平台需求大规模增长、用户渗透率明显提升，短期对相关企业形成直接利好，长期来看也为数字消费、在线教育等行业提供了良好的发展机会。数字消费属于网络经济形态下的新兴消费方式，是基于移动互联网及电子支付发展的消费形态。数字消费涵盖范围较为广泛，主要可以分为生活服务类以及社

44、交娱乐类。生活服务又包括传统零售电商如淘宝、京东等，以及配送更加及时的生鲜电商，包括盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜等。社交娱乐类涵盖了社交、视频、音乐、游戏、阅读等。图 17：数字消费涵盖范围非常广泛数字消费生活服务类社交娱乐类零售电商生鲜电商社交类视频音乐类游戏类阅读类 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理春节期间新冠疫情的爆发直接对线下娱乐造成了负面冲击，与线下娱乐受损相反，假期延长、线下社交活动急剧减少利好线上社交娱乐行业。由于疫情的原因，全国范围内假期均有所延长，娱乐休闲时间显著提升；同时线下社交活动的急剧减少，对娱乐内容的需求显著提升，线上娱乐时长显著提升。根据 Questmob

45、ile 的统计数据，国内全网用户在线时长相比春节前提升了 21%，提升幅度显著。同时从用户时长占比提升上来看，社交、游戏、短视频、在线视频（长视频）、资讯等传媒互联网应用提升显著。图 18：春节、疫情带动用户时长显著增长资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理除去在线娱乐明显收益外，生活服务类数字消费也迎来快速增长，特别是生鲜电商等配送到家相关业务出现了大幅提升。新冠疫情的爆发使得外出购物风险变大，使用生鲜电商在线买菜成为了很多人的新选择。每日优鲜数据显示，除夕至初四，平台实收交易额较去年同期增长 321%，预计春节七天总销量将突破 4000 万件。叮咚买菜用户也出现了大幅增长，春节期间用户

46、日增量大约在 4万以上，整体订单量增加了约 80%，客单价增加了约 70%，1 月 24 日当日订单量同比增长超过 300%。实际上，从 2005 年发展以来，生鲜电商一直被誉为电商行业的最后一片蓝海，吸引了无数资本和创业者，但由于暂未出现较好的盈利和现金流状态，布局生鲜电商企业的发展情况也表现不一。而借助新冠疫情下“宅经济”的崛起，生鲜电商行业在获客端迎来了需求爆发。图 19：部分生鲜电商平台在新冠疫情期间销售情况资料来源:财新网、新京报、美团、国信证券经济研究所整理从线下教育转移到线上教育，是疫情下“消费新习惯”的另一个体现。受本次新冠疫情影响，1 月 27 日，国家卫健委发布关于做好托育

47、机构相关工作的通知，要求各类托育机构、3 岁以下婴幼儿早教机构、亲子园，暂停开展收托、保育服务和线下培训活动。同一天，教育部发布关于 2020 年春季学期延期开学的通知；此外，湖北、北京、上海、广东、浙江、江苏、河南、内蒙古等众多省、市教育部门通知，暂停培训机构、托育机构的线下业务。在这种情况下，多数教育培训龙头纷纷线下转线上。此前，教育龙头在线教育化提升中，获客成本较高一直制约其盈利成长。但在本次疫情倒逼下，各培训机构能够相对以较低的成本，在短时间内实现在线培训渗透率的较快提升，从而带来行业发展新机遇。其中核心龙头依托内容体系、技术体系以及双师模式下线上线下配合等，在本轮疫情催下在线渗透率较

48、快提升背景中，有望进一步拉开与中小培训机构的差距，进而推动集中度提升。与此同时，提供基础技术架构以及提供教育系统集成和综合服务的教育信息化企业也有望受益。表 1：各省市陆续推迟开学并鼓励开展线上教学省份发布时间内容湖北2020-1-30全面统筹各方力量，整合调集教育资源，通过网络、电视、移动终端等方式开展网上教学、自主学习和在线辅导答疑等工作，努力保障各中小学校(含中等职业学校，下同)推迟开学不停教学。黑龙江充分发挥现有 4 个高等学校优质课程网络共享学习中心和省优质课程联盟的作用，为高等学校学生提供在线开放课程资源。爱课程、2020-2-1智慧树、超星尔雅、学堂在线和智慧职教等平台在疫情防控

49、期间也将免费为高等学校在校学生提供网络课程和职业教育教学资源库资源。河南2020-2-1根据河南省教育厅的统一部署，为保证全省中小学生“停课不停学，学习不延期”，河南省中小学数字教材服务平台为全省中小学生免费开放。甘肃2020-2-1延迟开学期间，学校要专门制定针对初三、高三毕业班的线上教学辅导方案，为学生提供优质的线上教学服务，保障教学进度。鼓励支持学校采取开设空中课堂、网络视频点播、线上辅导答疑等信息化手段，帮助毕业年级学生开展线上学习。山东2020-2-1各地市“云课堂”“空中课堂”将陆续开课，将有力保障“学生停课不停学，教师离校不离教”。四川2020-2-2四川省教育资源公共服务平台拟

50、于 2 月 3 日开通“停课不停学数字教育资源专区”，提供“数字教材”“课程资源”“学习工具”“拓展学习”等多项在线资源服务。省教育资源公共服务平台已接入国家数字教育资源公共服务体系，与国家网络云课堂对接。江西2020-2-22 月 10 日起统一安排中小学生在线上课，省教育厅采取五项措施保障全省所有中小学生都能收看到线上课程。通过广电网络有线电视等端口，在电视机上收看教学节目，安排了 30 个电视频道，分不同年级、不同学科、不同版本同时播出。广西3 日，部分高三和初三毕业班复习课例将率先试点上线，供学生免费收看。2 月 9 日 18 时前完成全部课例录制工作并上传完毕，供2020-2-2全区

51、中小学生点播观看学习。各地各学校通过空中课堂、网络课堂等形式进行授课，指导学生学习使用由各级教育行政部门组织开发或推荐的公共教育资源。河南2020-2-3根据河南省教育厅的统一部署，为保证全省中小学生“停课不停学，学习不延期”，省教育厅直属单位河南教育报刊社联合简单学习网制作了“初高中寒假数理化预习课”，以满足广大初高中学生假期预习的需求。重庆2020-2-3重庆市教委将利用“重庆教研网”和区县、学校的网络平台组织开展网络教研活动，探索创新网络教学多样化有效形式，运用国家网络云课堂平台、空中课堂、班级 QQ 群、家校微信群等路径，开展网上授课，做好教学辅导、作业反馈和心理关爱。河北将由省电教馆

52、牵头建立河北省在线教育教学服务平台，为全省广大中小学生提供在线教育教学基本服务。此外，河北省教育厅河北2020-2-3还将建立基础性资源平台，提供适用于大多数中小学生的基本网络教学资源。鼓励有条件的学校，基于教学实际，建立校级平台或制作微课等教学资源。江苏2020-2-4省名师空中课堂根据春季学期的课程教学内容，梳理编排优选和新拍摄录制一批优质课程资源，将在 2 月 8 日陆续上线，按不少于一周的课程准备，在专设的“抗疫送教”栏目播出。贵州2020-2-4贵州省教育厅与贵州省广播电视局联合推出“阳光校园空中黔课”，可通过电视、手机等免费收看，涵盖小学一年级至高三年级各学科课程教学资源。安排全省

53、中小学不同年级从不同时间起收看“阳光校园空中黔课”，开始时间从 2 月 3 日到 2 月 24 日不等。广东2020-2-5广东全省市和县区正准备网络教学计划，设计网络教学课程，预计可保障 1 万所学校在开学前开展网络教学。同时中职学校和大专院校还准备了相应网络课程向社会开放，可以保证学生在推迟开学情况下的学习进度和学习质量。湖南2020-2-5湖南省教育厅发布切实做好春季学期延迟开学相关工作的 10 条措施，明确要广泛开展线上教学服务，保证教学质量。湖南要求，全省中小学、幼儿园 2020 年春季开学时间不早于 2 月 17 日，高等学校开学时间不早于 2 月 24 日。海南2020-2-5海

54、南省教育厅下发疫情防控期间中小学校“停课不停教、不停学”有关工作的通知。明确提出，延期开学期间，各校开展线上教学、推送学科课程资源等对学生要完全免费，禁止借线上教学搭售其他商品和服务，禁止商业广告进校园。新疆2020-2-5为应对延迟开学，克拉玛依市组织专业力量，针对不同年级、学科的课程标准、进度、课时，整理出 3 周的教学资源，推送至各中小学，支持并保障各学校开学准备，确保无论线上还是线下，学校的教学工作都能够顺利进行。辽宁2020-2-6辽宁面向全省中小学师生免费开放“辽宁优质教育资源在线服务联盟”平台，还将适时组织专家和名师团队，设计研发与教材同步的网上课程，陆续在该平台免费向全省中小学

55、师生推送。北京2020-2-6“海淀区中小学资源平台”上线， 面向海淀全区师生提供优质在线资源服务，指导学生在家开展自主学习，资源总量共 5790 个。资料来源:教育部、国信证券经济研究所整理疫情期间长时间的居家生活，也将带来工作习惯的改变，“云办公”模式已悄然兴起。广义上的云办公指的是政企办公完全建立在云计算技术基础上，实现降低办公成本、提高办公效率等目标。更狭义的范围则是指以“办公文档”为中心，为政企提供文档编辑、存储、协作、沟通、移动办公、工作流程等云端 SaaS服务。凭借强大的云储存功能，文档数据能够通过移动互联网实现随时随地的同步与访问、编辑、修改等，达到移动化和远程办公的目的。图

56、20：远程办公产品图谱资料来源：亿欧智库、国信证券经济研究所整理当前远程办公在美国正快速增长，普及率较高；而在中国普及率低，相关市场仍存在广阔的发展空间。根据 FlexJobs 和 Global Workplace Analytics 的联合调查报告，从 2016 年至 2017 年，远程办公数量增加了 7.9%，从更长的时间周期来看，截至 2017 年，远程办公在过去 5 年增长了 44%，过去 10 年增长了 91%，从 2005 年至 2017 年，远程办公更是增长了 159%。2015 年，美国远程办公人数共有 390 万，占美国工作人口总数的 2.9%，2017 年，远程办公人数和占

57、比分别上升至 470 万和 3.4%。而在中国，2005 年远程办公人数为 180万左右，2014 年上升至 360 万，占全部工作人数的比重远远不及美国。此次疫情背景下“云办公”的快速推广和普及是一个重要机会，而且随着 5G的商用落地，云办公将更加快速、便捷、效率，从而创造出更大的价值。图 21：美国远程办公人数在不断增长180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%截至2017年美国远程办公人数增长率159%91%44%7.90%过去1年过去5年过去10年过去12年资料来源：FlexJobs、Global Workplace Analytics、国信证券经济研究所整理

58、科技创新大时代仍在路上去年下半年以来，市场风格开始从前期的龙头白马逐渐转向科技股，科技板块的走势持续强于大盘，科技创新大时代已然开启。面对不断完善的资本市场建设与持续加码的政策支持，我们看到了 5G 引领下的科技创新周期正在沿着“五位一体”的路径逐步演绎。即使疫情导致市场短期波动加大，科技股行情受到了一定的扰动，但我们认为科技企业盈利向上的趋势并没有改变，科技创新大时代仍在路上。我们预计，二季度后政策重心也将从货币宽松转向财政刺激，可以积极关注新能源车、5G、基建等潜在财政刺激的方向性品种。5G 引领下的科技创新“五位一体”近三十年来社会科技的进步是沿着信息技术的发展展开的，他首先发展的是信息

59、技术自身的产业，每一个信息技术子领域都产生了世界级别的大公司。其次是改变人类社会的生活方式，那些洞察先机的人已经为我们构建起了便捷的生活圈。这其中，通讯技术在科技革命中起着极其关键的作用，可以说每一次新技术的大规模推广和使用都是以通讯为先导的。石器的应用和推广是以人类语言的使用为前提的。铜铁冶炼技术的推广需要文字的普及。机器的爆发使用、以及相关商品的推广，和电报的广泛使用密切相连，汽车时代对应的是电话时代。到了信息技术时代，通讯技术从 1G、2G、3G、4G 一步步升级，每一次都对应着信息技术的跨越式发展。以我国为例，在我国信息技术发展的 30 年时间里，通讯技术一直在领先发展，从有线的模拟信

60、号到数字信号，从电缆到光纤，无线通讯从 1G-2G-3G-4G，通讯技术总是先行一步。为了支持整个网络系统的高速运转，处理器 CPU 的运行速度不断加快，从早先 80286 的主频 16Mhz 到现在普通终端设备使用的 CPU 主频达到 4Ghz，而且可以线性无限扩展。存储设备的容量不断以指数级速度扩展，体积以线性速度减小。图 22：我国 2G-5G 通信技术的不断发展过程70006000500040003000200010000产量:移动通信基站设备:当月值（万信道）日，工信部正式发放5G商用牌照2013年12月4日4G TDD-LTE牌照发放21世纪初2G开始向2.5G、2.75G发200