从政策看利率债系列之五：如何看基建资金补缺口的四个选项

1、敬请参阅最后一页特别声明富安达目录 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 预计 2020 年新增基建资金需求在 1.7 万亿左右 3 HYPERLINK l _TOC_250015 、 我国基础设施建设在实践过程中形成了一定特点 4 HYPERLINK l _TOC_250014 、 2020 年基建增速 10%将形成 1.7 万字新增资金需求 4 HYPERLINK l _TOC_250013 、 预计投向基建的预算内新增资金在 1800 亿元左右 6 HYPERLINK l _TOC_250012 、 预计国内基建新增贷款有所提升，提升幅度与政策性金融支持力度相关 8 HY

2、PERLINK l _TOC_250011 、 专项债预计将是基建新增资金的主要来源 8 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 补齐基建资金缺口的四种选项 9 HYPERLINK l _TOC_250009 、 选项 a：突破 3%赤字率 9 HYPERLINK l _TOC_250008 、 选项 b：发行特别国债 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 选项 c：政策性金融 12 HYPERLINK l _TOC_250006 、 选项 d：地方政府专项债 14 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 疫情的发展和决策层对疫情影响的判断决定了

3、补缺口的选项 15 HYPERLINK l _TOC_250004 、 目前疫情快速蔓延势头得到初步遏制 15 HYPERLINK l _TOC_250003 、 预计疫情持续时间不会太长，对经济冲击是短暂的 16 HYPERLINK l _TOC_250002 、 关于财政政策近期决策层的相关表述 17 HYPERLINK l _TOC_250001 、 对补基建资金缺口选项的判断 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 192020 年 2 月 12 日，重庆市原市长、第十二届全国人大财经委副主任委员黄奇帆在新冠肺炎疫情下对经济发展和制造业复工的几点建议1一文中指出

4、，因今年情况特殊，可以突破财政赤字不超过 GDP 3%的常规限制，提请全国人大审议通过增发 1 万亿特别国债，用于支持中小企业减税降费和对疫情地区进行转移支付。由全国人大财经委原副主任吴晓灵领衔的中国财富管理 50人论坛课题组日前发布报告，建议政府加大宏观政策调控，为实现全年经济发展目标提供保障支持，建议的调控措施包括：适当提高今年赤字率至3.5%，发行特别国债不少于 1 万亿元，免除受疫情影响的中小微企业在未来一段时间（比如 3 月 31 日前）的全部增值税2。两位对发行特别国债和突破赤字率 3%的建议受到了市场的广泛关注。其背后指向的问题一方面是财政收支在疫情冲击下形成的缺口问题，另一方面

5、则是稳经济需要的增量资金问题。在本篇报告中我们：1）从增基建支出稳经济角度分析了 2020 年在基建投资方面可能形成的资金缺口情况；2）分析了填补上述缺口的四种选项，主要包括突破赤字率 3%限制，发行特别国债、专项债以及提供政策性金融支持； 3）分析了各选项的可能性，希望能让投资者对 2020 年财政政策有更清晰的认识。1、预计 2020 年新增基建资金需求在 1.7 万亿左右当前，由于实施了大规模的防控工作，疫情对经济的短期冲击是显著的。2月 22 日，国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃在 G20 财长会议期间表示，在最新 IMF 预测的基线情境假设下，2020 年中国经济增速预计为

6、 5.6%3。这一预测值相较 IMF 于 1 月更新的世界经济展望预测低了 0.4个百分点，也比疫情出现前国内市场预期值出现明显下降。而受疫情冲击最严重的第一季经济增速预计会更低。经济增速的下降本身无疑就会带来财政收入增速的下降。而在疫情出现的同时，中央及地方又相应出台了各种税收减免、优惠措施，这也同样会使财政收入增速（这里主要是一般公共预算）出现更明显减速。另外，2003 年时我国尚处于人口红利和加入WTO 双重红利之下，因此SARS疫情的出现并没有中断当时经济的上升趋势。但此次疫情有所不同。当前我国经济增长处于增速下行、艰难转型的关键时期，因此整个经济的大环境发生了变化。另一方面，从防控的

7、范围来看，此次疫情波及范围远超 03 年疫情，几乎我国所有省市都受到了影响。因此，在疫情得到一定防控后，要想使经济尽早回复到之前的运行轨道，一方面要给企业、居民减负释放经济内生动力，另一方面后续基本面要想尽早回复正常运行轨道，需要加大政策力度，以防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。这就需要政府适当加大基础设施建设支出，通过推基建稳经济。这一方面需要政府加大投入，另一方面也需要相应的资金配合。1 HYPERLINK /zl/china/2020-02-11/zl-iimxyqvz2076131.shtml /zl/china/2020-02-11/zl-iimxyqvz207

8、6131.shtml。2 https:/ HYPERLINK /newsDetail_forward_6033686 /newsDetail_forward_6033686。敬请参阅最后一页特别声明3 HYPERLINK /o/2020-02-23/doc-iimxxstf3628386.shtml /o/2020-02-23/doc-iimxxstf3628386.shtml。、我国基础设施建设在实践过程中形成了一定特点我国在基础设施建设的实践过程中，形成了一定的特点。一方面是地方政府承担了绝大部分基建的任务，另一方面则是我国基础设施中资金的来源也有一定的特点，即形成了自筹资金占比最大，预算

9、内资金、国内贷款占比分列其次，其他资金配合的结构。我国基建投资的资金来源可分为 5 个部分：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资及其他。其中：预算内资金。国家财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有 资本经营预算和社保基金预算。预算内资金对应的是一般公共预算中的支出。 2018 年基建领域的预算内资金总额为 25142 亿元，在基建总资金来源中占 比 17.2%。从近年来走势看，基建预算内资金规模和占比均呈现稳步增长态 势。国内贷款。国内贷款是指固定资产项目投资单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，对应的就是银行表内对基建行业的贷款。2018 年基建领域的国内

10、贷款总额为 21587 亿元，在基建总资金来源中占比 14.8%。利用外资。外资部分在基建总资金中占比很小，2018 年仅为 378 亿元，占比 0.26%。其他资金。其他资金包括社会集资、个人资金、无偿捐赠等。2018 年这部分资金为 14026 亿元，在基建总资金占比 9.6%。自筹资金。自筹资金主要包括政府性基金支出（专项债与土地出让金）、城投债、PPP、非标和企事业单位自筹资金等。自筹资金在基建资金来源中规模最大，2018 年基建领域的自筹资金总额为 84928 亿元，占基建资金总额比重达到 58.1%。2018 年专项债在总的基建资金来源占比为 2.5%。表 1：历年基建资金来源拆解

11、基建资金来源201720182019E国家预算内资金24,08225,14226,488国内贷款23,39821,58722,743利用外资460378400自筹资金87,58784,92891,788其中：全国政府性基金13,48917,98018,887其中：专项债2,1603,6455,590其他资金14,00614,02614,673资料来源：wind，光大证券研究所测算 单位：亿元、2020 年基建增速10%将形成 1.7 万字新增资金需求敬请参阅最后一页特别声明2008 年以来我国出现了大致四轮基建托底经济的情况，而每轮基建托底经济背后的增量资金来源则有所不同。2008-2009

12、年这一轮增量资金来源主要是中央预算内资金和铁道债的发行；2012-2013 年则主要是地方融资平台的扩张，城投债和非标是增量资金的主要来源；2015-2016 年则是专项建设金融债和 PPP；2018 年下半年以来则主要依赖专项债的放量和提前使用。敬请参阅最后一页特别声明2019 年全国固定资产投资 55.15 万亿元，比 2018 年增长 5.4%，其中制造业增长 3.1%，基建投资增长 3.8%。目前，固定资产投资中，房地产投资、制造业投资基建投资占比分别为 24%、40%和 34%左右。图 1：2019 年基建投资在固定资产投资占比为 34%左右24.033.839.633.8房地产 制

13、造业 基建 其他资料来源：wind，光大证券研究所测算 纵轴：%我们预计 2020 年基建增速需要达到 10%左右的增速水平才可能对冲疫情的影响，分别对应广义基建投资（资金来源口径）17.4 万亿和广义基建投资（完成额口径）20.1 万亿，相当于 2020 年基建投资比 2019 年新增 1.7 万亿左右4。对于各项资金来源，我们从比较确定的选项开始，逐步分析补齐基建资金缺口的路径。利用外资预计维持在 400 亿元。利用外资变动不大且占比相对较小，预计这部分资金维持 2019 年 400 亿元的水平。新增非标资金预计继续下降。18 年以来，投向基建的信托和委托贷款呈下降趋势，18、19 年分别

14、下降了-2800 和-1800 亿元。当前，在金融监管和地方政府隐性债务监管下，这部分增量预料继续呈下降态势。PPP 融资预计相对稳定。2017 年以来，随着PPP 的逐步规范，PPP 的发展已经相对平稳。预计这部分资金与 2019 年持平（预计民间资本投资规模在 8000 亿元，主要投向是项目资本金）。4）2020 年城投债净融资预计增幅有限。2019 年各品种城投债发行数量超过 4000 只，融资规模 3.4 万亿元（wind 城投债口径），净融资额在 1 万亿左右规模（wind 城投债口径）。回顾近年来城投的发展，2010-2016 年、2017-至今城投债发展形成了两个区间。这个背后的

15、原因是在 2017 年财政部等部委发布了一系列规范性文件约束地方政府融资，从而使城投债发展受到明显制约，因此 2017 年城投债发行规模较 2016 年有明显减少。2017 年以后，城投债重新进入新的增长通道。2019 年城投债总发行规模创近十年来新高。 2020 年城投债新增发行额预计仍然较高，但到期额度也相对较高（预计仍4 本部分内容参照了光大证券研究所建筑建材团队 2020 年 1 月 12 日专题报告这个时点，怎么看 20 年基建投资？建筑和工程行业专题研究。敬请参阅最后一页特别声明会超过 2 万亿），我们预计城投债净融资额水平与 2019 年相当，大概在 1万亿左右规模，增幅难有显著

16、提升，增量部分对基建的推升作用预计有限。从上述分析可以看到，使用外资、非标、PPP 和城投债这四项在 2020 年预 计投入基建领域的新增资金有限，新增基建投资资金主要来源在预算内资金、国内贷款和政府性基金这几项，而这几项也分别对应了一定的解决选项。、预计投向基建的预算内新增资金在 1800 亿元左右2019 年由于实施了更大规模减税降费政策，一般公共预算中税收收入同比增幅明显回落，全国财政收入比上年增长 3.8%（年初预算为 5%），其中税收收入仅增长1%，而财政支出仍维持了较高增长8.1%（年初预算为6.5%）。 2019 年财政收入低增速而支出仍然较高增速的特点，我们认为在 2020 年

17、大概率将得到延续。我们假设 2020 年一般公共预算收入增速 3.5%，财政支出增速 6.5%，调入资金及使用结转结余、补充中央预算稳定调节基金维持 2019年的水平，在赤字率提高到 3%的情况下，2020 年一般公共预算资金缺口为 10400 亿元。图 2：2019 年财政收入增速下降明显，税收增速很低-5-10201920182017201620151050税收增速 非税增速公共财政收入增速25资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%表 2：预计 2020 年财政仍将保持收入低增速、支出高增速的特点年份公共预算收入增速公共预算支出增速草案执行草案执行20163.020

18、175.0208.7208.12020E3.5-6.5-资料来源：wind，光大证券研究所预测 单位：%敬请参阅最后一页特别声明表 3：2017-2019 年财政资金来源与运用情况年份来源合计赤字公共预算收入调入资金及使用结转结余运用合计公共预算支出补充中央预算稳定调节基金201720650523800172567101392065052033303175201822192523800183352147732219252209061018201923524427600192500151442352442352440资料来源：财政部网

19、站，光大证券研究所测算 单位：亿元注：1）2017 年、2018 年均为预算执行数据；2019 年为年初预算草案中数据，因此公共预算收入、支出与实际执行情况有一定差异； 2）调入资金及使用结转结余包括中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，以及地方财政使用结转结余资金，其中从地方政府性基金预算调入资金占主要部分，2017、2018、2019 年预算安排分别为 8505、12320、11950亿元。表 4：3%赤字率假设场景下，2020 年一般公共预算资金缺口可能达到 10400亿元左右数额备注公共预算收入197045增速 3.5%地方财政调入资金及使用结转结

20、余15000赤字规模31955赤字率 3%来源合计（包括赤字）244000公共预算支出254401增速 6.5%补充中央预算稳定调节基金0运用合计254401运用与来源差值10400资料来源：光大证券研究所测算 单位：亿元注：假设 2020 年名义 GDP 增速为 7.5%，则 2020 年底 GDP 规模将达到 106.5 万亿。近年来预算内基建资金占公共财政支出处于稳步上升态势（2018 年、2019年分别比上一年多增 1060、1347 亿元）。疫情背景下，财政适度发力，预算内资金适当加大对基建的投入有一定必要，也能体现财政逆周期调节的导向。我们假设 2020 年投向基建领域预算内资金比

21、 2019 年增长 7%，资金总额为 2.83 万亿，新增资金 1800 亿元左右。图 3：预计 2020 年投向基建领域预算内资金新增 1800 亿元E2020E20192018201724000230002200021000240822500025142260002648828000270002828829000资料来源：wind，光大证券研究所测算 纵轴：亿元从上面分析来看，2020 年一般公共预算收支一方面本身有一定缺口，另一方面又需要加大对基建的投入，这就需要通过一定的方式解决这部分资金缺口。从这个情况来看，市场提出赤字率突破 3%及发行特别国债的诉求就不难理解了。、预计国内基建新增

22、贷款有所提升，提升幅度与政策性金融支持力度相关2019 年全年我国人民币贷款增加 16.81 万亿元，比 2018 年多增 6439 亿元，新增贷款同比增长 3.96%，增速较 18 年全年下滑明显。我们测算 2019 年基建投资资金来自国内贷款为 2.27 万亿元，比 2018 年增长 5.3%，同样增速一般，但偏低的基数也有了较高增速的潜力。另外，我国在经历了长时间基建投资之后，当前基础设施已经初具规模，后续新增的基础设施项目可能在盈利能力方面比前期稍差，这也就对应了更长的运营期限。因此，政策性金融支持可能是更好的选择。在疫情冲击下，我们预计 2020 年我国新增信贷增速比 2019 年会

23、有明显增长，国内信贷投入基建领域资金的增速大概率超过 2019 年的 5.3%，预计在 10%以上，甚至达到 20%左右的水平，对应新增资金在 2300-4500 亿元左右，这部分资金我们认为主要来自政策性金融支持，因此具体的额度与支持基建的力度相关。、专项债预计将是基建新增资金的主要来源从上面分析来看，预算内、国内贷款预计能填补新增基建缺口中的4100-6300亿元，基建资金其他缺口（1.1-1.3 万亿元）还是主要通过自筹部分解决，而从逆周期调节角度来看，自筹资金中的政府性基金部分，也理应成为补齐基建资金缺口的重点。政府性基金中专项债将是基建新增资金的主要来源。目前地方增量政府性基金支出的

24、对应资金来源主要是土地出让收入和地方政府专项债。土地出让收入在地方政府性基金收入中占比一直超过 85%（2019 年全年土地出让收入占地方政府性基金收入的比重为 90.1%）。2019 年，地方政府性基金收入和地方政府土地出让收入增速分别为 12.6%和 11.4%，比 2018年增速分别下降了 11.2 和 13.6 个百分点，增速下降明显。2020 年地方土地出让的情况难言乐观。去年，房地产行业在销售或跨过历史大顶的大背景下，地产开发链呈现明显重心后移特征，前端拿地和新开工情况减少，后端施工和竣工则出现增加。今年在疫情影响下，更难言会在前端有激进动作。另外，决定土地出让价格和数量的关键因素

25、是贷款。2019年末房地产开发贷余额同比增长进一步放缓至 7.5%，开发贷余额/房地产贷款余额比重下降至 24.6%。在这些因子影响下，我们认为，2020 年地方政府土地出让收入大概率不会出现高增长的情况，2019 年全年土地出让收入是 7.25 万亿，2020 年地方政府土地出让收入我们预计在 7.5-8 万亿左右。敬请参阅最后一页特别声明去年 9 月，国常会确定了专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。由于专项债资金不能投入到土地开发，因此我们认为土地出让方面的新增资金将更主要用于土储、棚改等领域，预计 2020 年土地出让收入资金用于基建的部分

26、与 2019 年水平相当。从上述分析可以看到，2019 年新增基建资金缺口 1.7 万亿元，预算内资金预计能够解决 1800 元，国内贷款预计可以解决 2300-4500 亿元，剩余部分主要靠自筹资金解决，而自筹资金则主要通过专项债，这部分缺口大致在 1.1-1.3 万亿左右。上述三项中，新增预算内资金弹性较小，国内贷款和专项债则弹性更大一些。表 5：假设 2020 年基建增速达到 10%，各项资金来源情况基建投资来源2017201820192020E（增长 10%）国家预算内资金24,08225,14226,48828,288国内贷款23,39821,58722,74325043-27243

27、利用外资460378400400自筹资金87,58784,92891,788102788-104788全国政府性基金13,48917,98018,88729887-31887地方政府专项债2,1603,6455,59016590-18590其他资金14,00614,02614,67315,000广义基建投资（资金来源口径）149,533146,061156,092173,632广义基建投资缺口（完成额与资金来源口径差值）23,55330,17926,53627,000广义基建投资（完成额口径）173,085176,240182,627200,632广义基建投资 YoY（完成额）13.90%1.

28、80%3.60%10%资料来源：wind，光大证券研究所测算 单位：亿元2、补齐基建资金缺口的四种选项在当前我国的预算管理框架下，解决上文提到的基建资金缺口，预算内资金缺口可以通过突破 3%赤字率、发行特别国债两种方式（或组合）补齐，国内贷款主要通过政策性金融支持，而政府性基金中形成的缺口则主要通过地方政府专项债解决。表 6：补齐基建资金缺口的 4 种选项基建资金来源预计可补齐缺口（亿元）补缺口选项其他预算内资金1800突破“3%”赤字率亦可补公共预算缺口发行特别国债亦可补公共预算缺口国内贷款2300-4500政策性金融政府性基金11000-13000专项债可补政府性基金调入公共预算形成的缺口

29、资料来源：光大证券研究所测算、选项 a：突破 3%赤字率赤字率是衡量财政风险的一项重要指标，指的是财政赤字占国内生产总值的比重，其计算公式为：赤字率= 赤字额/GDP100%敬请参阅最后一页特别声明=（政府总支出-政府总收入)/GDP100%1994 年预算法对预算编制程序以及批准执行和适度公开都做出了规定。其中对政府债务的赤字做了明确规定的是第 27 条：中央政府公共预算不列赤字，中央预算中必须的建设投资的部分资金可以通过举借国内和国外债务等方式筹措，但借债应当有合理的规模和结构。中央预算中对已经举借的债务还本付息所需的资金依照前款规定办理。1994 年预算法对赤字和债务的关系规定不合逻辑，

30、它规定中央预算部分建设资金可以举债，但又规定不得列赤字。但财政在实践中，中央预算每年都列赤字，全国人大也批复了相应的预算。2014 年新预算法则理顺了这一逻辑，同时也规定只有一般公共预算可以列赤字。按照国际上通行的马斯特里赫特条约标准，赤字率 3%一般设为国际安全线。我国在财政实践中则一直坚守这一标准，赤字率最高的 2009、2010、2016、2017 这几年赤字率都是维持在 3%的水平而没有突破这一“安全线”。表 7：历年目标赤字情况年份名义 GDP（万亿）目标赤字额（亿元）目标赤字率（%200831.91,8000.1200934.99,5003.0201041.210,5003.020

31、1148.89,0002.0201253.98,0001.6201359.312,0002.0201464.413,5002.1201568.916,2002.3201674.621,8003.0201783.223,8003.0201891.923,8002.6201999.127,6002.8）资料来源：统计局、财政部网站，光大证券研究所各国经验表明，在相关危机出现的情况下，很多国家突破了 3%的约束。2008年世界金融危机发生后，欧美主要发达国家赤字率都突破了 3%的界限，其中美国财政赤字虽然在金融危机后有所下降，但除个别年份外，赤字率都维持在 3%以上。表 8：近年来欧美主要发达国家赤

32、字率水平英国德国法国美国20085.10.03.23.2200910.83.07.29.9208.920117.51.05.18.720128.20.05.07.020135.50.04.14.120145.6-20154.6-20163.4-20172.4-20182.3-敬请参阅最后一页特别声明资料来源：wind，光大证券研究所测算 单位：%、选项 b：发行特别国债我国自 1981 年恢复发行国债至今，经过近 40 年的发展，中国国债市场已经具备了一定的规模，截至 2019 年年

33、底国债存量规模为 16.65 万亿，与当年 GDP 的比值为 16.8%，并已经建立起完善的发行与交易制度，形成了银行间市场为主、交易所市场并行的组织架构。如果以国债名称中是否出现“特别”二字，那么在我国国债发展过程，只有过两次新发和一次续发特别国债的历史，分别为 1998 年的 2700 亿、2007年的 1.55 万亿和 2017 年的 6964 亿。1998 年发行的特别国债，是财政部面向四大国有银行定向发行的 2700 亿特别国债，主要用于补充银行资本金。2007 年发行的特别国债，则是财政部面向农行和银行间市场发行的共计1.55万亿元特别国债，发行频率分 8 期，采取定向发行和公开发

34、行两种方式，用于购买等值美元外汇储备，作为中国投资有限责任公司成立的注册资本金。2017 年特别国债的续发，则是作为2007 年定向发行6000 亿特别国债第一、第二、第三期到期后的续发。表 9：历史上发行过的特别国债名称发行额（亿元）发行日期到期日利率（%）期限（年）1998 年特别国债2,700.001998-08-182028-08-187.2030.002007 年七期特别国债7,500.002007-12-112022-12-114.4515.002007 年一期特别国债6,000.002007-08-292017-08-294.310.002007 年四期特别国债363.20200

35、7-09-282022-09-294.5515.002007 年六期特别国债355.602007-11-162022-11-194.6915.002007 年三期特别国债350.902007-09-212017-09-244.4610.002007 年五期特别国债349.702007-11-022017-11-054.4910.002007 年二期特别国债319.702007-09-172022-09-184.6815.002007 年八期特别国债263.182007-12-142017-12-174.4110.002017 年特别国债(一期)4,000.002017-08-292024-08

36、-293.67.002017 年特别国债(二期)2,000.002017-08-292027-08-293.6210.002017 年特别国债(三期)964.002017-09-192022-09-193.595.00资料来源：wind，光大证券研究所从上面列表发现，前两次特别国债的发行均与国有大行注资有关，并有特殊的发行背景，特别国债一般专款专用。特别国债的发行与调节宏观经济运行的关系并不强，其对宏观经济的影响效果有限。因此，按照过往经验来看，当前背景下发行特别国债的意义显然不大。但如果以“发行过特别类型的债券来满足特定的支出目的”这一内涵来看特别国债，则我国国债发行历史上，长期建设国债同样

37、属于“特别国债”的范畴，而这也应该是目前市场更关注的。1998 年亚洲金融危机爆发，我国也受到波及，当时境外需求不足，进而影响到国内经济增长和就业，物价指数也处于低位的位置。当年 6 月份，财政敬请参阅最后一页特别声明部提出年终预算调整，增加 1000 亿元建设国债，其中五百亿由中央支出，增列赤字五百亿，另五百亿转借地方，实际是中央代地方发债。这个建设国债，又称“长期建设国债”，是财政部从 1998 年 9 月开始向四大银行定向敬请参阅最后一页特别声明发行的 10 年期国债，募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”，还款来源建立在此类国

38、债所形成的资产和收益上。1999 年政府工作报告以及2000 年的关于长期建设国债投资使用情况的报告中对长期建设国债的作用专门进行了介绍，指出 1998 年长期建设国债项目投资带动经济增长 1.5 个百分点，1999年带动 2 个百分点，2000 年则带动 1.7 个百分点左右5。从上面的分析来看，长期建设国债用途主要用于项目建设，即用于资本性支出而非经常性支出，看重的是其能提高基础设施能力，从而推动经济发展，而经济增长则增加了还债的能力，符合代际补偿的原则。另外，与特别国债纳入债务余额管理而不列入赤字不同，长期建设国债即纳入国债余额管理同时还需要列入赤字，从这点来说，长期建设国债的特点与当前

39、地方政府一般债的特点相近。图 4：1998-2008 年长期建设国债发行情况19981999200020012002200320042005200620072008200030040050060060080080010001000110011001400120014001500150015001600资料来源：历年政府工作报告，光大证券研究所整理 纵轴：亿元表 10：特别国债与长期建设国债的异同债券品种定性发行列入国债余额管理是否列赤字发行机制特别国债是是否特别动议长期建设国债是是是首次通过预算调整，后续年度预算资料来源：光大证券研究所整理、选项 c：政策性金融2 月 21 日，中央政治局会议

40、强调“积极的财政政策要更加积极有为,发挥好政策性金融作用”。而在 2019 年 9 月下旬，国务院金融稳定发展委员会第八次会议就提出“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，在这一要求下，连续暂停五个月的抵押补充贷款（PSL）重启投放。所谓政策性金融，是一系列规范意义上的政策性贷款以及带有特定政策性意向的存款、投资、担保、贴现、信用保险、存款保险、利息补贴等特殊性资5 HYPERLINK /wxzl/gongbao/2001-03/09/content_5132036.htm /wxzl/gongbao/2001-03/09/content_5132036.htm。

41、敬请参阅最后一页特别声明金融通行为的总称，并具有：1）公共性、政策性；2）国家主权信用性；3）融资性、优惠性；4）特定选择性、非竞争性的特性6。政策性金融是财政政策和金融政策的结合，政策性金融在我国实施的主体是政策性银行。目前在基建领域，政策性金融可以通过两种方式向基建项目提供资金，一是可提供债券资金，如贷款；也可提供股权资金，如 2015 年专项金融债（后文将介绍）。政策性银行基建贷款资金来源则有三部分：一是自有资本金，这个目前使用较少；二是向资本市场发行债筹集而来；三是 PSL再贷款融资，即央行向政策性银行提供再贷款，政策性银行则把这部分资金贷给实体经济。2019 年全年政策性银行债券发行

42、规模为 3.4 万亿元，比 2018 年增加 1900亿元。2019 年，政策性银行贷款方面，进出口银行是 3300 亿元，农发行是 4552 亿元。国开行目前没有公开 2019 年新增贷款数据，2018 年新增贷款是 6400 亿元，我们预计 2019 年在 7000 亿元左右。三家政策性银行 2019年新增贷款预计在 1.5 万亿元左右。PSL 方面，PSL 投放资金具有定向性质，是财政与货币政策的重要结合点，重点用于政府支持项目。2019 年全年PSL 投放是 2670 亿元，净投放是 1579亿元，截至 2019 年 12 月底，PSL 余额为 3.54 万亿元。图 5：3 家政策性银

43、行债券余额农发行进出口银行国开行22.71434.2587658.379资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元注：截至时间为 2020 年 2 月 25 日这里需要介绍的是，政策性金融在发展过程中，针对发展基础设施建设，曾在 2015 年推出了专项金融债，其操作方式为：国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，国开行、农发行利用专项建设债券筹集的资金，建立专项建设基金，国开基金或者农发基金采用股权方式投入项目公司。6 白钦先、张坤，中国政策性金融廿年纪之十辨文,东岳论丛2014 年第 11 期。图 6： 3 家政策性银行历年债券发行情况2020201920182017014801

44、36020002573400045705440600069811000080001054710396.2997016000140001200017451农发行国开行进出口银行16766162402000018000资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元注：截至时间为 2020 年 2 月 25 日(500)005,00050010,0001,5001,00015,0002,00020,0002,50025,0003,00030,0004,0003,50035,000PSL新增PSL余额4,50040,000图 7：PSL 推出至今发展情况2015-012015-042015-07201

45、5-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元注：截至时间为 2020 年 2 月 25 日总体来说，政策性金融的内涵宽泛，产品丰富，如目前中央一再提到的针对小微企业的财政贴息等，即属于政策性金融的范畴。但目前针对基建领域，主要还是通过政策性银行向基建项目投放项目贷款实施，政策性银行的资金来源是发行债券和PSL，这两个方面适度提升规模，可带来国内贷款投

46、向基建资金规模的相应提升。、选项 d：地方政府专项债2018 年以来我国经济下行压力增大，叠加外部不确定性增加。针对前期工作（如可研、征拆等）不充分导致专项债资金闲置，难以形成实物工作量的问题，财政部发布了关于做好地方政府专项债券发行工作的意见（财库201861 号），要求加快专项债发行进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。敬请参阅最后一页特别声明2018 年以来，我国开始实施了大规模减税政策。2019 年 6 月上旬，针对经济下行压力加大以及实施减税降费等因素的影响，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出专项债券可作为符合

47、条件的项目资本金，合理提高长期专项债券期限比例，加快专项债券发行使用进度（力争当年 9 月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益），同时鼓励金融机构提供配套融资等措施，发挥专项债的逆周期调节的作用。2019 年 9 月，国务院第 63 次常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，主要包括提前下达 2020 年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围等，进一步加快发行使用专项债券，带动有效投资。在政策接连出台，限制逐渐放宽的情况下，专项债发行进入“跑步前进”阶段，政策层和市场对专项债也日益重视。经过这两年的发展，专项债在带动投资方面的效果不错，在当前预算管理框架下，专项债是比较好的选项。

48、图 8：地方政府专项债自推出以来逐年增长201920182017201604,0005,0008,00010,00013,50015,00020,00021,50025,000资料来源：财政部网站，光大证券研究所整理 纵轴：亿元3、疫情的发展和决策层对疫情影响的判断决定了补缺口的选项设想如果疫情没有出现，则 2020 年财政政策中，赤字率大概率选项是 3%甚至以下，更不会出现关于特别国债的讨论。因此，对于上述选项的选择，关键还是取决于目前疫情的发展情况以及决策层对疫情影响的判断。、目前疫情快速蔓延势头得到初步遏制从 1 月下旬启动大规模防控工作以来，目前疫情快速蔓延势头得到初步遏制，防控工作取

49、得阶段性成效，全国新增确诊病例数和疑似病例数总体呈下降趋势，治愈出院人数较快增长，湖北以外省份新增病例呈快速下降趋势。这 1个月来，疫情的防控工作进展还是比较显著的。2 月 24 日、25 日湖北区域外新增病例分别为 9 例和 5 例，新增数量已经进入到个位数。2003 年SARS 疫情主要分为三个阶段。第一阶段是扩散期，时间段为 2002年 12 月至 2003 年 3 月。第二阶段是快速蔓延期，持续时间为 2003 年 4 月至 2003 年 5 月，其中全国大规模公开防治在 4 月 17 日正式推动。第三阶敬请参阅最后一页特别声明段是疫情控制及治疗收尾期，持续时间为 2003 年 5 月

50、至 2003 年 7 月，其中到 6 月后大规模公开防治已经进入尾声。对比 2003 年SARS 疫情防控时敬请参阅最后一页特别声明间进度，我们可以认为，随着新增病例的快速减少，后续疫情防控工作将向后续治疗和预防偏移。当然，由于本次新冠病毒潜伏期相对较长，后续仍有较大的不确定性，因此一定程度的管控仍然是必不可少的。图 9：目前湖北区域以外新增病例在个位数100090080070060050040030020010002月1日2月4日2月7日2月10日 2月13日 2月16日 2月19日 2月22日 2月25日资料来源：国家卫生健康委员会网站，光大证券研究所整理 纵轴：人数、预计疫情持续时间不会

51、太长，对经济冲击是短暂的对疫情影响的判断，可以分为两个层面，一是疫情持续时间的长短，二是疫情对经济冲击程度。2003 年 SARS 疫情对基本面冲击最大的时期在疫情快速蔓延时期，2003年第二季度经济增速比一季度明显下降，下降了 2 个百分点。在 7 月疫情得到控制后，三季度经济增速得以回升，比二季度增加 1 个百分点，且后续开始持续走高。图 10：03 年 SARS 疫情在快速蔓延期对经济冲击最大资料来源：wind，光大证券研究所整理 纵轴：%敬请参阅最后一页特别声明对比 SARS 疫情以及目前疫情演变情况，我们同样可以认为，在做好有效防控的基础上，疫情对经济的影响是短暂的、局部的，不会改变

52、我国经济长期向好的基本趋势。疫情属于外在冲击，冲击结束后，在适当托举力量的推动下，经济会回到原来的轨迹。本次疫情对经济的影响主要集中于全年占比最低的一季度，二季度可能是修复期，下半年大概率可以恢复正常。目前，决策层也在不断释放对疫情影响的判断。2 月 19 日人民银行发布的中国货币政策执行报告（2019 年第四季度）也指出，疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。2 月 21日召开的中央政治局会议代表了最高决策层对疫情的整体判断，会议指出，疫情会给经济运行带来明显影响，但我国经济有巨大的韧性和潜力，长期向好的趋势不会改变。会议同时也对相关内容，如经济工作重点

53、、政策基调与方向做了明确部署。2 月 23 日，统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议召开，会议同样指出“目前疫情防控形势积极向好的态势正在拓展”。表 11：2020 年 2 月 21 日政治局会议中相关表述事项表述疫情发展阶段疫情蔓延势头得到初步遏制，但全国疫情发展拐点尚未到来疫情对经济的影响疫情给经济运行带来明显影响，但经济有巨大的韧性和潜力，长期向好的趋势不会改变财政政策积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用货币政策稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务受疫情影响严重的行业帮扶住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重的行业全年经济工作重点深化供给侧结构性改革，打好三大攻坚战，全面做好“六稳”工作后续如何稳经济积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度资料来源：新华网，光大证券研究所整理、关于财政政策近期决策层的相关表述根据财政部的统计，截至 2020