城投择券手册（四）：那些城投债被折价抛售

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 2019 年城投债偏离交易有何特点？ 4时点分布：全年 528 次/月均 44 次，1 月/2 月/7 月是偏离高峰 4 HYPERLINK l _TOC_250016 区域分布：蒙/黔/黑/晋/滇城投债偏离率高，津/蒙/滇/晋/黔城投平台偏离率高 4 HYPERLINK l _TOC_250015 热点主体：无锡国联/海南发展/山西能交/山西能交/珠海华发 6 HYPERLINK l _TOC_250014 等级/分布：低等级偏离次数多，AA 城投债偏离 209 次 8 HYPERLINK l _TOC_250013 期限分布：中间期

2、限偏离次数多、偏离度高 9 HYPERLINK l _TOC_250012 场所/品种：无明显相关性 9 HYPERLINK l _TOC_250011 宏观、中观归因：利率/信用/流动性松紧与分化是主因 10 HYPERLINK l _TOC_250010 利率归因：3 月/5 月/8 月/11 月利率走低+期限利差收窄，偏离成交次数减少 10 HYPERLINK l _TOC_250009 信用归因：信用与利率走势一致，3 月/5 月/8 月/11 月信用宽松/偏离较少 11信用债收益率走势：信用债/城投债与国债走势基本一致 11信用等级利差：1 月/2 月利差较高/7 月利差走阔导致偏离

3、增多 12信用期限分化：5 月/11 月城投期限利差高峰，偏离次数中等偏高 13 HYPERLINK l _TOC_250008 流动性归因：流动性偏紧+分化导致 5 月、7 月偏离较多 14流动性松紧：3 月/4 月/5 月/7 月资金利率偏紧 14流动性分化：5 月/7 月资金利率分化，偏离次数较多。 15 HYPERLINK l _TOC_250007 监管/信用事件：隐性债务展期置换+非标违约负面 16监管：城投监管文件较去年减少，主要集中在上半年内 16事件：非标爆雷层出不穷，贵州/云南/内蒙是重灾区 17 HYPERLINK l _TOC_250006 微观归因：九大特征指标可解释

4、 90%偏离成交 18 HYPERLINK l _TOC_250005 偏离度较大的平台：统众国资、春华水务、南京新港 18 HYPERLINK l _TOC_250004 偏离次数较多的平台：山西能交、海南发展、无锡市政 18 HYPERLINK l _TOC_250003 偏离城投债的九大特征指标 18 HYPERLINK l _TOC_250002 投资策略：偏离成交未必是负面，积极把握技术性偏离机会 19 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示：债券交易数据不全 19 HYPERLINK l _TOC_250000 附表：2019 年城投债交易偏离情况及走势梳理 19

5、图表目录图 1：2019 年城投债交易偏离次数月份分布（单位：次） 4图 2：2019 年城投债偏离交易频次地区分布（单位：次） 5图 3：2019 年城投债偏离交易频次除以存量城投债（单位：次/只） 5图 4：2019 年城投债偏离交易频次地区分布除以发债城投平台（单位：次/家） 6图 5：2019 年城投偏离交易次数、存量债数量、发债平台数量（单位：次、只、家） 6图 6：2019 年城投偏离交易次数、平均偏离度（单位：次、BP） 8图 7：城投债各等级偏离次数分布（单位：次） 9图 8：城投债各等级偏离度分布（单位：次） 9图 9：各期限城投债次数分布（单位：次） 9图 10：各期限城投

6、债偏离度分布（单位：BP） 9图 11：发行场所 （单位：次） 10图 12：发行品种（单位：次） 10图 13：中债国债到期收益率及期限利差（单位：% 、bp） 10图 14：3 年期中债中短期票据到期收益率走势（单位：%） 11图 15：3 年期中债城投债到期收益率走势（单位：%） 12图 16：3 年期城投债等级利差（单位：bp） 12图 17：3 年期中短期票据等级利差（单位：bp） 13图 18：AA 级中债城投债到期收益率（单位：%） 13图 19：AA 级中债中短期票据到期收益率（单位：%） 14图 20：AA 级城投债、中债中短期票据利差（单位：%） 14图 21：2019 年

7、 R007、DR007 走势（单位：%） 15图 22：2019 年银行与非银、银行内部偏离度走势（单位：bp） 16表 1：偏离度前 20 发债主体 7表 2：偏离次数前 20 发债主体 7表 3：2019 年中央关于城投平台的监管、政策文件 16表 4：2019 年各地方关于隐性债务化解的方案 17表 5：重大信用风险事件 17表 6：城投债交易偏离情况及走势梳理 191.2019 年城投债偏离交易有何特点？时点分布：全年 528 次/月均 44 次，1 月/2 月/7 月是偏离高峰1 月、2 月、7 月偏离多发。2019 年城投债高估值偏离 40BP 及以上成交（成交收益率估价收益率）共

8、 528 次，平均每月发生 44 次。1 月、2 月、7 月较为集中，分别发生 55 次、52 次、73 次。4 月、6 月、9 月偏离成交次数较少，分别为 35 次、 35 次、31 次。图 1：2019 年城投债交易偏离次数月份分布（单位：次）73555247434337393835353180757065605550454035301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源： Wind，华西证券研究所区域分布：蒙/黔/黑/晋/滇城投债偏离率高，津/蒙/滇/晋/黔城投平台偏离率高从偏离次数来看，江苏、贵州、浙江、天津、湖南偏离次数最多。从偏离的区 域分布来看，城投债交易

9、偏离主要集中在江苏、贵州、浙江、天津等地。上述区域除 浙江外属于隐性债务绝对规模较大、发债城投平台数量多、存量城投债数量多的地区。贵州省隐性债务规模大、债务率和负债率双高、非标违约和负面频发，城投债资质和流动性均存在问题。江苏省隐性债务规模大、城投平台数量多、发债平台数量多、存量债券数量多、内部分化较大、债券流动性较好交易频次高。天津市发生过天津市政和天房集团两起信用负面事件，城投平台数量多、债务重、负债率高，地方财政、经济面临多重打击考验，市场认可度较差。浙江省城投平台数量和债务负担相对适中，发生偏离成交的平台主要集中在未来三年内集中兑付压力较大的地区（嘉兴、湖州、绍兴）图 2：2019 年

10、城投债偏离交易频次地区分布（单位：次）13337 3627 2521 19 19 17 17 17 1514 1413 12 11 10 1098 8 8 7 5 54 4 11140120100806040200资料来源： Wind，华西证券研究所从偏离次数/存量城投债数量来看，内蒙、贵州、黑龙江、山西、云南、吉林居前，分别是 12/69、37/323、8/79、10/126、21/286。此外，海南和西藏因存量城投债数量少不具可比性，未予显示。图 3：2019 年城投债偏离交易频次除以存量城投债（单位：次/只）0.170.13 0.110.100.080.07 0.07 0.07 0.06

11、0.060.05 0.05 0.05 0.04 0.040.04 0.04 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.030.03 0.02 0.010.010.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00资料来源： Wind，华西证券研究所从偏离次数/城投平台数量来看，天津、内蒙、云南、陕西、贵州、广西、黑龙江居前，分别是 27/38、12/19、21/43、10/21、37/85、19/46、8/20。图 4：2019 年城投债偏离交易频次地区分布除以发债城投平台（单位：次/家）0.710.630.490.48 0.4

12、40.41 0.40 0.400.35 0.350.330.27 0.26 0.26 0.230.21 0.21 0.19 0.18 0.17 0.17 0.160.15 0.14 0.11 0.110.08 0.08 0.040.800.700.600.500.400.300.200.100.00资料来源： Wind，华西证券研究所-0.05偏离次数/平台数量0.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.100.00湖北四川安徽江浙西湖江南重庆福建山东上海宁夏甘肃广东河北 河南辽宁北京0.05新疆陕西天津吉林山西云南黑龙江0.10贵州西藏0.15内蒙古气泡大小

13、：偏离次数偏离次数/城投债数量0.20图 5：2019 年城投偏离交易次数、存量债数量、发债平台数量（单位：次、只、家）资料来源： Wind，华西证券研究所热点主体：无锡国联/海南发展/山西能交/山西能交/珠海华发表 1：偏离度前 20 发债主体本文选取截至 2019 年 12 月 31 日城投债每日交易中偏离度、偏离次数从高到低排列前 20 的热点主体进行分析。从偏离度来看，偏离度高于 180bp 的有如下 20 个主体。其中，交易中偏离度最大的为 12 统众债，偏离度为 390.64bp；其次，16 春华水务 MTN001 偏离度仅次于 12 统众债，为 309.9bp；此外，16 南港

14、03 的偏离度也高达 307.59bp。从偏离次数来看，2019 年城投债交易中偏离次数最高达 8 次，分别是 14 山西交投 MTN001 和 15 城建 01。14 海控债 02 以及 17 锡公 01 在 2019 年度发生 7 次偏离，16 华综 01、12 豫铁投债、14 贵州高速 MTN001(5+2 年期)发生 6 次偏离。债券代码偏离度发行主体12 统众债 1280103390.64阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司16 春华水务 MTN001 101674007309.9呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司16 南港 03136595.SH307.59南京新港开发总公司14

15、深业团 124761282.55深业集团有限公司16 株洲循环债 1680122268.62株洲循环经济投资发展集团有限公司14 铜陵示范园债 1480286255.45安徽省铜陵市承接产业转移示范园区建设投资有限责任公司16 银宝 01136334.SH251.54江苏银宝控股集团有限公司17 六盘水开 MTN001101775003.IB240.46六盘水市开发投资有限公司14 东方财信 PPN001 031490666235.19天津东方财信投资集团有限公司14 广西农垦债 1480148230.08广西农垦集团有限责任公司16 新津 02145081.SH224.56新津新城发展集团有

16、限公司16 青小微127421.SH215.7青州市宏源公有资产经营有限公司15 柳东 01125641.SH214.55广西柳州市东城投资开发集团有限公司16 长交 01114044.SZ208.42长兴交通投资集团有限公司19 成交投 SCP002011901337.IB204.51成都交通投资集团有限公司16 七师 01136805.SH203.44第七师国有资产经营(集团)有限公司13 大丰港债 1380196190.93江苏大丰海港控股集团有限公司18 滇城 01143880.SH187.8云南城投置业股份有限公司18 浙交投 SCP002 011802063183.01浙江省交通投

17、资集团有限公司资料来源： Wind，华西证券研究所表 2：偏离次数前 20 发债主体债券代码年度偏离次数发行主体14 山西交投 MTN001 1014760038山西能源交通投资有限公司15 城建 01122402.SH8北京城建投资发展股份有限公司14 海控债 02 14805827海南省发展控股有限公司17 锡公 01143015.SH7无锡市市政公用产业集团有限公司16 华综 01136247.SH6珠海华发综合发展有限公司12 豫铁投债 12804056河南铁路投资有限责任公司14 贵州高速 MTN001(5+2 年期) 1014560826贵州高速公路集团有限公司15 遵桥梁1256

18、93.SH5遵义道桥建设(集团)有限公司16 滇路 01 1363394云南省交通投资建设集团有限公司15 贵安债125605.SH4贵安新区开发投资有限公司18 国联 G1143636.SH4无锡市国联发展(集团)有限公司18 宁开控143669.SH4宁波经济技术开发区控股有限公司18 栖建 01 1014760033南京栖霞建设股份有限公司15 好民居122402.SH3哈尔滨好民居建设投资发展有限公司16 香城建 14805823中山城市建设集团有限公司14 豫交投 MTN001143015.SH3河南交通投资集团有限公司17 宁化 01136247.SH3南京江北新区建设投资集团有限

19、公司14 吉高速 MTN00212804053吉林省高速公路集团有限公司15 冀建投 MTN0011014560823河北建设投资集团有限责任公司18 镇投 01125693.SH3镇江国有投资控股集团有限公司资料来源： Wind，华西证券研究所结合偏离度和偏离次数来看，无锡国联、贵州高速、北京城投、无锡市政、镇江国控、宁波经开、海南发展、河南铁投、贵安新区、山西能交、珠海华发、山西能交偏离较严重。12011010090807060504056珠海华发 南京新港河南铁投贵安新区镇江国控宁波经开7无锡市政8山西能交北京城投9海南发展贵州高速1011无锡国联12图 6：2019 年城投偏离交易次数

20、、平均偏离度（单位：次、BP）资料来源： Wind，华西证券研究所等级/分布：低等级偏离次数多，AA 城投债偏离 209 次从偏离次数的等级分布来看，评级为 AA 级的城投债在 2019 年发生偏离的次数高达 209 次，AA+级次之，为 179 次，AAA 级 139 次，AA-级 4 次。从各等级债券的偏离度分布来看，高偏离度多发生在 AA 级和 AA+级城投债，而高评级城投债的偏离度多分布在 40bp-100bp。图 7：城投债各等级偏离次数分布（单位：次）图 8：城投债各等级偏离度分布（单位：次）902911031404133209179AAA AA+ AA AA-1201008060

21、4020040-7070-100100-130130-160160以上资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所期限分布：中间期限偏离次数多、偏离度高从偏离次数的期限分布来看，剩余期限 2Y 的债券偏离次数最多，3Y 次之。而从各期限的偏离度分布来看，各期限债券偏离度主要集中于 40-70bp，高偏离度的债券其剩余期限主要集中于 2Y。图 9：各期限城投债次数分布（单位：次）图 10：各期限城投债偏离度分布（单位：BP）196114124942502001501005001Y2Y3Y4Y及以上10090807060504030201001Y 2Y 3Y 4Y及以上82

22、.065.055.027.027.020.013.012.04.05.040-7070-100100-130130-160160以上资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所场所/品种：无明显相关性从发行场所分布来看，其中有 192 债券于交易所上市，195 只债券于银行间市场上市。其中 255 只债券为公募发行，132 只为私募发行。图 11：发行场所 （单位：次）图 12：发行品种（单位：次）249279交易所银行间161367公募 私募资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所宏观、中观归因：利率/信用/流动性松紧与分化是主因利率归因：

23、3 月/5 月/8 月/11 月利率走低+期限利差收窄，偏离成交次数减少3 月、5 月、8 月无风险收益率下行最大，城投高估值偏离次数较少。从 10 年期 国债到期收益率来看，一季度国债收益率走出震荡行情，1 月份到期收益率较年初小 幅下行，而 2 月份有所回调，3 月份窄幅震荡，下降约 12BP；而自 4 月份开始国债到 期收益率呈现先升后降的走势，从高点下降 43BP；5-8 月，国债收益率下行趋势明显，至八月中旬下降 43BP；随后收益率重新走高，并呈现区间震荡的走势，此次收益率 回调持续至 10 月；自 11 月始国债收益率总体呈现下行趋势，至年底下降 14BP。图 13：中债国债到期

24、收益率及期限利差（单位：% 、bp）3.63.43.23.02.82.62.42.22.0中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年期限利差：10Y-1Y（右轴）90.080.070.060.050.040.030.0资料来源： Wind，华西证券研究所期限利差与无风险收益率走势基本一致，利率走牛城投偏离次数少。1 至 2 月份期限利差小幅走阔，至226月日利差为 83 个基点；进入 3 月份，期限利差收窄，自2 月末最高点下降 24BP，3 月下旬期限利差开始走阔，升高 21BP 后开始呈现大幅收窄的走势；8 月份期限利差均值为 45BP，在市场悲观预期下，此次利差收窄持续至 9月初

25、，之后期限利差有较大幅度回调，呈现震荡上行趋势。信用归因：信用与利率走势一致，3 月/5 月/8 月/11 月信用宽松/偏离较少从信用债整体（中短期票据到期收益率）来看，年初各等级收益率整体均呈现下行趋势，但 2 月份出现短暂回调，AA-中短债下行幅度略大于其他等级中短债；2月中旬中短债收益率整体波动上行，至 4 月中旬达到高点，随后呈波动下行趋势，此次下行持续至九月初，各等级中短债走势较为一致，内部信用分化不明显； 随后中短债整体走势有所回调，此次上行仅持续至 10 月底，平均上行 21BP；11 月初，国内资金面相对充裕，收益率至年底呈现较大幅度下行走势。图 14：3 年期中债中短期票据到

26、期收益率走势（单位：%）中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AA-):3年（右轴）4.56.54.06.03.55.53.05.0资料来源： Wind，华西证券研究所从城投债到期收益率来看，1-2 月各等级城投债经历了收益率的整体下行，走势较为同步； 2 月下旬城投债收益率大幅度回调，各等级城投债震荡上行，至 4 月底 AAA、AA+、AA、AA-分别上行 55BP、55BP、49BP、33BP； 5-8 月，城投债整体开始回落，但 AA-级城投债与其他中高等级城投债走势出现分化，其下行走势中震荡较为明

27、显；8 月下旬中高等级城投债缓慢上行，而低等级（AA-）城投债持续下行，城投债内部信用分化显著；11 月初，中高等级城投债收益率平均下行 15BP。图 15：3 年期中债城投债到期收益率走势（单位：%）中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AA-):3年（右轴）4.56.54.06.03.55.53.05.0资料来源： Wind，华西证券研究所从 3 年期城投债等级利差来看，AA-级与其他中高等级城投债利差在 2019 年年初整体呈平稳收窄趋势，至六月中旬利差压缩至低点，自年初 AAA、AA+、AA 级与

28、 AA-级等级利差分别收窄 56BP、49BP、50BP；自六月中旬各等级利差持续走阔，至八月中旬整体平均走阔约 47BP；八月下旬城投债等级利差整体受到压缩，市场的风险偏好有所上升，等级利差收敛幅度较大。图 16：3 年期城投债等级利差（单位：bp）AA-与AAA:3年AA-与AA+:3年AA-与AA:3年270250230210190170150资料来源： Wind，华西证券研究所图 17：3 年期中短期票据等级利差（单位：bp）AA-与AAA:3年AA-与AA+:3年AA-与AA:3年290270250230210190170150资料来源： Wind，华西证券研究所从 AA 级城投债各

29、期限到期收益率来看，1 年、3 年以及 5 年期 AA 级收益率走势在全年基本同步，期限分化不明显。自年初到 2 月下旬整体走低，之后至 4 月下旬收益率有小幅度回调，1、3、5 年期分别上升 23BP、43BP 和 44BP；此后收益率呈现先缓慢下行后走平的趋势。中债城投债到期收益率(AA):1年中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益率(AA):5年图 18：AA 级中债城投债到期收益率（单位：%）5.55.04.54.03.53.0资料来源： Wind，华西证券研究所 注释：行业类别依据兴业行业分类标准从 AA 级中短票各期限到期收益率来看，2019 上半年 1 年期 AA

30、级中短票与 3 年、5 年期的走势整体趋势保持一致。从年初开始各期限收益率小幅下行，至 2 月下旬开始有所回调，并于 4 月底恢复下行趋势，后期延续缓慢下行走势并在 11 月初保持相对平稳。中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年图 19：AA 级中债中短期票据到期收益率（单位：%）5.55.04.54.03.53.0资料来源： Wind，华西证券研究所从城投债和信用债的期限利差来看， 2019 年 4 月-5 月是期限利差高点，10 月- 11 月是第二高点，对应的 5 月、11 月偏离次数分别为 47BP、43BP，属于中等偏高，说明期限利差对城投偏离有

31、一定影响，但不是核心因素。图 20：AA 级城投债、中债中短期票据利差（单位：%）城投期限利差信用期限利差190.0170.0150.0130.0110.090.070.050.0资料来源： Wind，华西证券研究所 注释：5 年期减 1 年期流动性归因：流动性偏紧+分化导致 5 月、7 月偏离较多包商事件+货币调整导致 2019 年资金利率波动加剧。从 R007 与 DR007 的走势 来看，2019 全年资金利率处于大幅波动中，其中上半年中枢偏低，下半年中枢较高。历年来资金利率波动率均偏高，其中有一部分季节性因素和规律性因素，如跨月、跨 季、跨年、缴税高峰等时点利率较2高01。9 年比较特

32、殊的是包商事件的影响以及相对更频繁、宽松的货币调控，导致资金利率的波动进一步加大，具体来看：1 月份 DR007 和 R007 二者走势较为一致，1 月下旬央行通过全面降准，释放流动性补充春节期间银行的现金需求，故呈现先上升后下降的走势；2 月中旬在缴税因素影响下市场流动性收紧，资金利率明显上行，而月末随着央行操作对冲及财政资金下发，资金利率下行恢复正常水平，市场流动性水平升高；3 月份在在季末因素影响下，DR007 中枢有所回升；4 月初，由于一季度经济数据向好，货币政策偏谨慎，叠加季度大规模缴税，流动性再次收紧；5 月下旬由于包商银行信用事件，同业刚兑被打破，资金利率迅速上升，流动性紧张；

33、6 月份央行为缓解市场紧张情绪，向中小银行投放大量的流动性，使得 7 月份一开始资金面保持着极为宽松的状态；7 月份 R007 与 DR007 的走势极为相似，月初由于银行体系流动性充足，央行未继续投放流动性，资料利率触底回升，月中叠加中期缴税等因素资金利率仍上行，7 月下旬缴税对资金利率影响开始消退，利率开始下行，7 月份整体呈现出先上行再小幅下行的走势。2019 年下半年，R007 与 DR007 恢复正常利率水平，市场资金面维持宽松状态。9 月份，经济下行压力增大，央行再次公布全面降准进行逆周期调节以稳定市场，资金利率逐步下行，DR007 于 12 月下旬降至 1.55。图 21：201

34、9 年 R007、DR007 走势（单位：%）R007五日移动均值DR007五日移动均值3.63.43.23.02.82.62.42.22.0资料来源： Wind，华西证券研究所资金松紧与偏离成交无必然联系，资金偏紧叠加流动性分化月份偏离较多。从 流动性分化的角度来看，中小银行本就面临着相对紧张的流动性，故在季末和年末， 银行内部流动性呈现结构性紧张的局面。1 月份 R007 与 DR007 的平均利差为 7.65BP，非银机构融资成本较上月有所下降；5 月份包商托管事件后，市场偏好发生变化，造 成中小银行与非银机构流动性分层的现象；6 月份央行利用多种工具向中小银行投放 流动性，并在下半年保

35、持市场资金面的整体充裕，资金面的结构性调整有效缓解了银 行流动性的结构性矛盾。图 22：2019 年银行与非银、银行内部偏离度走势（单位：bp）银行与非银偏离度（R-DR，十日移动均值）银行内部偏离度（DR最高-平均，十日移动均值）807060504030201002019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12资料来源： Wind，华西证券研究所监管/信用事件：隐性债务展期置换+非标违约负面表 3：2019 年中央关于城投平台的监管、政策文件时间标题内容对城投影响利空

36、不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信，不得向非融资担保机构进行股权投资。融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见（国办发【2019】6 号）2019.1.22国务院办公厅关于有效发挥政府性利好2019.3.5政府工作报告发行一定数量的地方政府置换债，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程窗口指导放松地方融资平台发行公司债的申报条件，即：只要在2019.3交易所窗口指导意见交易所发过债券的企业，不受单 50 的限制，都可以借新还旧，利好滚动发行。2019.3国开行镇江隐性债务展期置换传言国开行将对镇江市五家平台隐性债务进行展期置换利好2019.5

37、.82019.5.30中国银保监会关于开展“巩固治乱 象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发【2019】23 号）财政部办公厅关于梳理 PPP 项目增加地方政府隐性债务情况的通知（财办金【2019】40 号）关于对地方国有企业发行外债申请禁止违规向地方政府提供融资或通过融资平台违规新增地方政府利空债务。遏制假借 PPP 名义增加地方政府隐性债务。增加地方政府隐性债利空务的项目，应当中止实施或转为其他合法合规方式继续实施地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部2019.6.62019.6.102019.6.20备案登记有关要求的通知（发改办外资【2019】666 号）关于做好

38、地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保, 承担地方政府融资职能的地方利空国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债 一、明确满足一定条件的项目，专项债可以用来补充一部分资本金；二、对于有一定收益的重大公益类项目，明确提出了“专项债+商业化融资”的模式；三、在前期严控地方隐性债务，终身利好问责的基础上建立了正向激励机制，对于依法合规的融资予以免责。银行、证券、信托、保险等金融机构参与隐性债务展期置换，形成三类置换方式：贷款置换贷款及非标、

39、信用债置换信用债、资管产品置换资管。此外，40 号文要求，所置换债务需对应具体利好项目且财务可持续，但实践中，一些无收益的公益性项目形成的债务也被置换资料来源： Wind，华西证券研究所 注释：标黄为有重大影响的监管文件表 4：2019 年各地方关于隐性债务化解的方案序号1省份山西市县汾西县披露时间2019-01-14资料来源汾西县人民政府办公室关于政府性债务化解的规划方案化债模式财政预算、转企业债务2天津天津2019-01-21天津市 2019 年政府工作报告转企业性债务、债务重组3内蒙古多伦县2019-01-23多伦县 2019 年第一季度化债方案通告资产变现4湖南-2019-02-25【

40、新年新征程】湖南省财政厅：蹄疾步稳 迈入奋斗的春天债务重组、债券置换财政预算、土地出让、项目5江苏泰州市2019-02-26泰州市扎实推进隐性债务化解工作运营、资产变现山西柳林县2019-03-04柳林县化解政府隐性债务实施方案财政预算、项目运营、转企业债务云南云南建投2019-03-04中行省分行、中银金投、云南建投签署协议三方共同开展债转股业务合作转企业债务青海青海省投2019-04-0521 世纪经济报道债务重组湖南湘潭市2019-04-18湘潭市人民政府办公室关于鼓励社会资本参与市城区-棚户区片区改造和开发的实施意见-湖南湘潭市2019-05-07湖南省湘潭市财政：围绕“一个目标、两条

41、主线、三部曲”全面推进财政工作高质量发展11内蒙古内蒙古交通厅2019-05-08内蒙古自治区本级存量公路建设政府性债务化解工作债务重组推进会暨成立债权人委员会会议圆满召开12安徽豪州市2019-05-30我市积极化解公立医院债务的做法及成效财政预算、债务重组、项目运营13浙江余姚市2019-07-03市国资办加强银企对接助力平台公司隐性债务化解债务重组宁夏银川市兴庆区2019-07-12兴庆区政府隐性债务风险应急处置预案财政预算、财务重整、资产变现、破产清算贵州铜仁县2019-07-17铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第 12 号建议的答复土地出让、资产变现、债务重组、财政预算、债券置换

42、广东深圳市2019-07-2021 世纪经济报道资产变现湖南-2019-07-24湖南省政府与中国建设银行签署深化全面战略合作协议湖南永州2019-07-30开行联合国有大行推进湖南某市政府隐性债务化解和19山东寿光市2019-08-15山东寿光开启隐性债务置换：拟置换高成本的信托债务重组20内蒙古巴林右旗2019-08-30巴林右旗多措并举化解隐性债务确保化债资金可持续土地出让、资产变现、财政有保障预算、上级补助21江苏镇江市2019-09-1221 世纪经济报道债务重组置换工作债务重组债务重组22广西北海市铁山港区2019-10-08北海市铁山港区防范化解地方政府隐性债务风险实施意见土地出

43、让、资产变现、转企业债务资料来源： Wind，华西证券研究所表 5：重大信用风险事件时间2019.1.17主体内蒙古通辽市城市投资集团事件中江国际金马 522 号开鲁县鲁丰实业投资集合资金信托计划违约地区内蒙古2019.1.25三都水族自治县城建公司国鑫 18 号贵州黔南州圣山大道项目第四期违约贵州2019.1.28赤水市国有资产投资发展有限公司私募产品违约贵州2019.2三都水族自治县城镇建设投资有限公司多次违约贵州2019.2.26青海省投资集团有限公司2 月 25 日未能按期兑付的“18 青投 PPN001”，延时向投资者兑付本息。青海2019.3.1独山汇福投资开发有限公司国鑫 8 号

44、贵州黔南州基础设施建设私募基金违约贵州2019.3.12多伦春晖城市投资有限责任公司中江信托金马 508 号信托计划违约内蒙古2019.4施甸县天源供水有限公司银中象江4-02 号施甸县天源供水应收账款信托计划违约云南2019.4.16阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任其对外担保滨河金沙信托计划违约内蒙古公司2019.5独山县下司投资开发有限责任公司定向融资计划违约贵州2019.6.20湘潭九华经济建设投资有限公司多个信托产品违约湖南2019.7.5冠县国有资产经营有限公司担保债务逾期山东2019.7.15贵州清水江城投集团有限公司国元安盈 201702003 号集合资金信托计划违约贵州20

45、19.8渭北投资集团信托贷款违约陕西2019.8.1贵州省铜仁市碧江城市建设开发投资有限公司国元安盈201701001 号信托计划违约贵州2019.8.2安顺市交通建设投资有限责任公司国元安盈201703003 号集合资金信托计划违约贵州2019.8.13遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司方兴 335 号红花岗城投应收账款投资集合资金信托计划贵州2019.8.26黔南州投资有限公司中泰金泰 36 号信托计划违约贵州2019.10.22隆阳广厦投资开发建设公司中江信托-金马 419 号隆阳广厦投资应收账款信托计划违约云南2019.11贵州大兴高新开发公司中泰-恒泰 39 号信托计划违约贵州20

46、19.12.6呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有“16 呼和经开 PPN001”未按时足额兑付本息，造成技术内蒙古限责任公司性违约2019.12.18漯河市召陵区城市建设投资有限公司定向融资工具违约河南资料来源： Wind，华西证券研究所微观归因：九大特征指标可解释 90%偏离成交偏离度较大的平台：统众国资、春华水务、南京新港从偏离度来看，2019 年城投交易中偏离度最大的为 12 统众债，偏离度为 390.64bp，发行主体为阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司，该主体有息债务占比较高，财务偏弱但经营属性明显，能持续得到第一师在财政方面的支持，仍具有一定的再融资空间。其次，16 春华水务 M

47、TN001 偏离度仅次于 12 统众债，为 309.9bp，其发行主体为呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司，内蒙古区域融资环境较差，给当地城投公司的再融资带来一定困难，而该公司应收账款规模大，短期偿债压力大且资产流动性弱，且于 2019 年 10 月初取消发行超短融，造成市场对其的估值偏离较大。此外，16 南港 03 的偏离度也高达 307.59bp，其发行主体为南京新港开发总公司，是经开区重要的开发建设主体。公司资产负债率偏高，但短期偿债能力尚可。该债券 于 7 月 10 日估值大幅上升，其原因为南京新港开发总公司于当日发布了公司关于持 有的股权被冻结的公告，引起了市场对其在担保方面代偿风

48、险的担忧。偏离次数较多的平台：山西能交、海南发展、无锡市政从偏离次数来看，2019 年城投债交易中偏离次数最高达 8 次，分别是 14 山西交投 MTN001 和 15 城建 01。14 山西交投 MTN001 的估值偏离集中在第二季度，该笔债券面临投资者回售，造成估值发生大幅偏离。15 城建 01 的估值偏离中有 6 次偏离发生在 7 月份，主要集中在 7 月 11 日。其次，14 海控债 02 以及 17 锡公 01 在 2019 年度发生 7 次偏离。其中 14 海控债02 的交易偏离集中在 11 月份，与投资者回售相关。17 锡公 01 的发行主体为无锡市市政公用产业集团有限公司，无锡

49、市经济实力和财政实力较强，公司业务具有区域垄断性且主业规模不断扩大，且于 2019 年 8 月并购中金环境，但盈利对投资收益及政府补助依赖度较大。偏离城投债的九大特征指标我们从 9 个角度对 528 笔偏离成交进行归因分析，九大特征指标和其解释力如下：归因一：是否可续期，57.8为可续期债券，解释力超过其他指标。归因二：是否私募债，30.5偏离债是私募品种，占比高于私募债债占全部城投债的比例，说明私募品种被抛售的概率更高。归因三：是否低等级（AA 及以下），36.2偏离债是低等级债券。归因四：是否“网红区域”（贵州、云南、湖南、天津），占比达到 18.8，超过除江浙（城投债较多）以外的其他省份

50、。归因五：是否包商事件前后（5 月底-6 月中），占比仅 7，并未明显高于其他月份，解释力较弱。归因六：是否资金偏紧期间（缴税、跨季、跨年，R007 在 3以上），占比 7.4，解释力相对较弱。归因七：是否非标违约、负面主体，528 次偏离种仅包含四次遵义道桥偏离记录，其他偏离债均无非标违约、负面，仅作为补充指标。归因八：间接非标违约负面，四家与非标爆雷主体间接相关的平台发生偏离成交，同样作为补充指标。归因九：其他信用负面事件，南京新港因代偿事件发生多笔大幅度偏离成交。 综上所述，偏离城投债中可续期债、私募债、低等级债、“网红区域”债占比较高，具备或同时以上四大特征的债券易发生二级市场抛售。投

51、资策略：偏离成交未必是负面，积极把握技术性偏离机会可续期债券技术性偏离：57.8的偏离成交债券是包含回售权的债券，由于行权与不行权期限不同，二级估值准确性较差，部分偏离不代表资质恶化。二级分销债券技术性偏离：近 10偏离交易是主承销商包销后二级市场出券导致，建议把握其中行政级别高、规模大/发债量大、对主承具有强势地位的城投债。2020 年城投债风险与机会都具有较强结构性特征，建议投资者关注城投择券手册系列，把握结构性主题投资机会。风险提示：债券交易数据不全从债券发行额、成交额来看，银行间市场交易所柜台市场，其中银行间市场是场外市场，缺少完整的二级成交记录。我们搜集的交易记录包含交易所、银行间、

52、中介撮合成交等多种成交方式，但仍不能覆盖所有成交记录，样本不完整或对分析结论产生一定影响。附表：2019 年城投债交易偏离情况及走势梳理表 6：城投债交易偏离情况及走势梳理时间偏离频次平均偏离度偏离中位数利率信用资金监管事件1 月5587.7671.24全面降准，资金面充足，债市收益率普遍下行年初资金面宽松、政策出台规范各平台合理融全面降准，配合财政政策，市场流动不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信，不得向非融资担保机构进行股权投资多个贵州城投平台非标违约2 月5277.4378.1公开市场操作回笼资金，收益率回调资、国开行参与化解地方债困境等积极因素刺激，信用债收益率下行较快性宽松，利率快速下行，季末缴税因素流动性有暂时收紧青海省投“18 青投 PPN001”技术性违约3 月3799.8471.26国内经济形势好监管总体宽松，地发行一定数量的地转，国债收益率窄幅震荡，期限利差收窄方政府隐形债务的化解有序推进，市场的偿债和融资压力得到一定缓解，但地方政府债大规模发行，城投债资金配给受到一定