财政存款中下旬投放或缓解流动性压力

1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录1.9 月流动性展望.12. 9 月货币发行季节性回升，对流动性影响偏负面.13. 政府债券净 9 月供给压力仍存，但财政支出力度加大将主导 9 月财政存款变动.2 4. 9 月缴准基数继续回升或将增加缴准.45. 9 月外汇占款对流动性影响较小.56. 9 月 MLF 超额续作概率较大.6风险因素.7图 目 录图 1：9 月货币发行季节性回升. 1图 2：9 月政府债券净融资额仍有近万亿水平. 2图 3：广义财政收支完成占比较近三年平均水平略低. 3图 4：分结构看，公共财政收入完成情况略低于历史均值. 3图 5：财政支出较去年偏弱主要是公共财政支出节

2、奏偏慢. 4 图 6：公共财政支出节奏较慢或与一般政府债让路抗疫特别国债有关. 4 图 7：预计 9 企业存款小幅回落. 5图 8：预计 9 月居民存款将季节性回升. 5图 9：9 月缴准基数季节性回升. 5图 10：进入 9 月央行逆回购操作再度转为净投放. 6图 11：同业存单仍处于上行阶段. 61.9 月流动性展望从五因素对流动性的影响分析，预计 9 月货币发行季节性回升约 1500 亿元，以及考虑 9 月仍不降准的情况下缴准基数继续回 升或使法定准备金新增近 1700 亿元，均将对流动性产生负面影响。此外，9 月外汇占款或仍将小幅流出，对流动性影响也偏 负面，但规模较小，整体影响不大。

3、尽管 9 月政府债券净供给压力仍存，但因财政支出集中于下半年，叠加 9 月作为季末财 政支出大月，预计 9 月财政收支缺口将大幅增加，9 月财政存款仍将季节性回落，并且降幅高于历史同期，对流动性带来较大 规模正面影响。而在货币政策工具方面，9 月共有 2000 亿 MLF 与 7800 亿逆回购到期，假设央行 MLF 与逆回购均等量续作 的背景下，9 月流动性增加约 5000 亿，对应的超储率大约在 1.4%左右，较 8 月 1.1%-1.2%水平继续回升，但相对于正常状 态下 2018 年、2019 年 9 月超储率分别在 1.5%、1.8%而言，还是处在偏低的水平。而从央行近期的操作看，其

4、仍在通过逆 回购投放来弥补部分流动性缺口，但持续的短期资金续作对缓解中长期流动性短缺压力效率不高，同业存单的利率还在上升 的过程中。鉴于商业银行对于中长期流动性的需求旺盛，央行仍有较大概率在本月超量续作 MLF，置换部分逆回购投放的短 期资金。加上 9 月财政大规模投放，这也将在一定程度上缓解银行负债端面临的压力。然而考虑财政投放通常集中于月末，且今年专项债由发行到支出周期或在 1.5 个月，因此财政投放带来的资金回流节奏上或集中于 9 月中下旬。在这样的背景下，9 月中下旬市场的流动性压力可能会得到一定程度的缓解。2.9 月货币发行季节性回升，对流动性影响偏负面央行负债端货币发行由流通中的现

5、金（M0）与银行库存现金组成，从近几年货币发行变动来看，6 月至 8 月变动较小，而 9月通常呈现季节性回升，或与临近节假日有关。今年在疫情影响下现金回流速度明显下滑，但考虑 7 月 M0 环比增加 407.80亿元，超过上月预期 7 月 M0 环比仍将小幅回落及去年同期 100 亿水平，可推断自 7 月起回流进程或已经结束，剩余月份变 动规律将更接近历史季节性规律。从 2017 年至 2019 年货币发行环比变动情况来看，8 月有所回升，变动幅度不大，对流动性影响较小；9 月季节性回升，参 考历史均值，并假设 2020 年或与去年同期更为接近，预计 9 月季节性回升约 1500 元，对流动性

6、影响偏负面。图 1：9 月货币发行季节性回升请阅读最后一页免责声明及信息披露 120000150001000050000-5000-10000-15000-200001211109876542020201920182017123资料来源: 万得，信达证券研发中心1211109876543.政府债券净 9 月供给压力仍存，但财政支出力度加大将主导 9 月财政存款变动9 月政府债券供给压力仍存。截至 8 月底，按发行起始日统计，政府债券净融资额累计约达 5.81 万亿，9 月至 12 月仍有 2.70万亿规模；根据历年发行节奏与到期偿还量估计，考虑地方政府专项债要求力争于 10 月底前发行完成，预

7、计 9 月政府债券净融资额仍有近万亿规模，较 8 月近 1.3 万亿水平有所回落。图 2：9 月政府债券净融资额仍有近万亿水平一般国债净融资额地方债净融资额特别国债1万亿净融资额分布20000150001000050000-5000123资料来源: 万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 2财政收支方面，根据 2020 年财政预算安排，不考虑调入资金的情况下，包含一般公共预算及政府性基金的广义财政收入约为26 万亿；广义财政支出在剔除由地方政府性基金调入一般公共预算支出部分后约为 35 万亿。假设 2020 年财政收支情况均能达到预算数水平，则截至 7 月底，广义财政本级收入完

8、成占比较近三年历史均值低 1.36%，广义财政支出完成占比仅较近三 年均值水平低 1.15%，较 2019 年同期下滑 2.50%。50%55%60%65%2020201920182017广义财政本级收入（1-7月）广义财政支出（1-7月）资料来源: 万得，信达证券研发中心分结构来看，财政收入方面，事实上，1-7 月政府性基金收入在上半年房地产市场回暖的背景下，预算完成情况较好，高于近 三年均值 1.22 个百分点且明显高于去年同期；而广义财政本级收入完成占比略低于均值主要受公共财政收入拖累，反映了一 方面受疫情影响上半年经济生产活动受挫，导致税收收入有所回落，另一方面今年两会再次提到要继续“

9、加大减税降费力度 预计全年为企业新增减负超过 2.5 万亿”，比去年 2.36 万亿规模进一步增加，而减税降费通过财政减收来体现。财政支出方面，截至 7 月底，政府性基金支出完成占比明显高于近三年均值主要系在“资金跟着项目走”的大背景下，今年专项债发行节奏再度 前移，叠加 6、7 月发行的抗疫特别国债因资金直达特殊转移机制使得该部分政府债券资金由发行到支出周期明显缩短，或在 3 周左右；而公共财政支出 1-7 月预算完成情况低于近三年均值约 3.51%，从节奏上看或与 6、7 月集中发行抗疫特别国债致 使一般国债及一般地方政府债发行节奏明显放缓有关。图 3：广义财政收支完成占比较近三年平均水平

10、略低图 4：分结构看，公共财政收入完成情况略低于历史均值70%65%60%55%50%45%40%公共财政收入（1-7月）政府性基金收入（1-7月）2020201920182017资料来源: 万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 335%40%45%50%55%60%公共财政支出（1-7月）政府性基金支出（1-7月）图 5：财政支出较去年偏弱主要是公共财政支出节奏偏慢2020201920182017资料来源: 万得，信达证券研发中心图 6：公共财政支出节奏较慢或与一般政府债让路抗疫特别国债有关0%2%4%6%8%0%20%40%60%5月6月7月 与历史均值差(右轴) 202

11、020182019 20171月2月3月4月资料来源: 万得，信达证券研发中心随着经济生产活动持续复苏，剩余月份财政本级收入预算完成情况将有所改善；剩余月份公共财政支出节奏也将逐步提升。 此外，若全年财政支出为预算数水平，截至 7 月底广义财政累计支出约为 18.65 万亿，8-12 月仍剩余财政支出规模仍有 16.71万亿，较去年同期 14.78 万亿多出 1.93 万亿，因此剩余月份财政支出都将较去年同期明显增加。根据 2017 年至 2019 年 8月至 12 月财政收入及支出占比情况，推算在预算水平内 2020 年 8 月、9 月财政收支或分别为-6500 亿元、-17000 亿元。整

12、体来看，8 月财政存款或因政府债券净融资高峰增加约 5500 亿元，明显高于历史同期水平；9 月尽管政府债券净供给压力 仍存，但 9 月作为季末财政支出大月，叠加财政支出集中在下半年，预计 9 月财政存款或将减少约 7500 亿元，对流动性产生 正面影响。4.9 月缴准基数继续回升或将增加缴准截至 7 月底，新增人民币贷款累计达 13.08 万亿，若全年新增人民币贷款为 19.5 万亿，则 8 月至 12 月新增人民币贷款或达6.42 万亿，仅较去年同期多增 3000 亿元左右，随着下半年信贷投放节奏放缓至与经济复苏节奏相匹配，预计剩余月份存款变动也将回归正常节奏，且或与去年同期水平较为接近。

13、考虑经济仍处于复苏阶段，预计 8 月企业存款将季节性回升约 7000 亿元，略高于去年同期及近三年 8 月均值；9 月企业存款或将小幅回落至 4000 亿左右，接近近三年 9 月平均水平。非银存款方面，上月我们预计 7 月在股市行情较好且按认购起始日统计的新成立基金发行规模大增的背景下，7 月非银存款或 达万亿，而实际 7 月非银存款新增约 1.8 万亿，比预计值更高，居民存款搬家现象明显，7 月居民存款回落 7195 亿元。进入8 月、9 月，存款搬家现象或较难持续，8 月按认购起始日统计新成立基金发行份额约为 1700 亿元，较 7 月超 7000 亿份额明显回落，但较接近 2019 年

14、8 月近 1500 亿水平；此外，8 月进入“申请材料接收日“阶段的基金产品约 279 只，较 7 月 479只大幅减少。因此 8 月、9 月非银存款较难出现同比大幅多增的情况，但或仍将高于近年历史均值水平，预计 8 月新增非银存请阅读最后一页免责声明及信息披露 4400003000020000100000-10000-20000-3000012345678910 11 12资料来源: 万得，信达证券研发中心400003000020000100000-10000-20000款约为 5000 亿元，9 月非银存款或季节性回落至-6000 亿元。预计居民存款也将逐渐回归历史规律，8 月、9 月或略

15、高于近 三年均值水平，分别约为 3500 亿元、14000 亿元。境外存款通常变动较小，参考近三年历史均值及去年同期水平，预计 8 月、9 月境外存款分别小幅回升 300 亿元、100 亿元，对基数变化影响较小。图 7：预计 9 企业存款小幅回落图 8：预计 9 月居民存款将季节性回升2020201920182017202020192018201712345678910 11 12资料来源: 万得，信达证券研发中心121110987654综合来看，8 月缴准基数将季节性回升，预计规模约达万亿，接近去年同期水平；9 月缴准基数将继续小幅回升，变化规模或 在 1.80 万亿左右，略低于去年同期。若

16、 9 月央行不降准，则根据此前央行公布截至 2020 年 5 月末，金融机构平均存款准备 金率为 9.4%，则预计 8 月、9 月缴准基数的上升或将使法定准备金增加约 1000 亿元、1700 亿元，对流动性影响偏负面。图 9：9 月缴准基数季节性回升202020192018201780000.0060000.0040000.0020000.000.00-20000.00-40000.00123资料来源: 万得，信达证券研发中心5.9 月外汇占款对流动性影响较小请阅读最后一页免责声明及信息披露 50.00.51.01.52.02.5-2000-100001000300020002020-08-

17、012020-09-01逆回购净投放DR007(右轴）-30002020-06-012020-07-01资料来源: 万得，信达证券研发中心外汇占款方面，2017 年至 2019 年 9 月外汇占款环比变动分别为 8 亿元、-1194 亿元、-10 亿元，考虑近期人民币仍将维持震 荡小幅升值走势，外汇占款变动或更为接近 2019 年水平，预计今年 9 月外汇占款仍将小幅流出 100 亿元，对流动性影响较 小。6.9 月 MLF 超额续作概率较大公开市场操作方面，9 月共有 2000 亿 MLF 与 7800 亿逆回购到期；此外，9 月 18 日有一个月国库定存到期，考虑通常央行 等额续作，因此暂

18、不考虑国库定到期的影响。其他货币政策工具方面，根据此前测算 9 月或有第三批万亿再贷款再贴现释放 近千亿流动性。8 月尽管央行超额续作 MLF 约 1500 亿，且实现逆回购净投放 5000 亿元，但预测 8 月财政存款或因政府债券供给放量而增加近 5500 亿，因此 8 月流动性变动或仅小幅增加，超储率或较 7 月小幅回升至 1.1%-1.2%左右，仍然较低。进入 9 月，假设央行 MLF 与逆回购均等量续作的背景下，9 月流动性将增加约 5000 亿，对应的超储率大约在 1.4%左右，但相对于正常状态 下 2018 年、2019 年 9 月超储率分别在 1.5%、1.8%而言，还是处在偏低

19、的水平。而从央行近期的操作看，其仍在通过逆回 购投放来弥补部分流动性缺口，但持续的短期资金续作对缓解中长期流动性短缺压力效率不高，同业存单的利率还在上升的 过程中。鉴于商业银行对于中长期流动性的需求旺盛，央行仍有较大概率在本月超量续作 MLF，置换部分逆回购投放的短期 资金。图 10：进入 9 月央行逆回购操作再度转为净投放图 11：同业存单仍处于上行阶段3.53.02.52.01.51.0 同业存单:发行利率:1个月同业存单:发行利率:3个月同业存单:发行利率:6个月资料来源: 万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 6综合来看，从五因素对流动性的影响分析，预计 9 月货币发行季节性回升约 1500 亿元，以及考虑 9 月仍不降准的情况下缴准基数继续回升或使法定准备金新增近 1700 亿元，均将对流动性产生负面影响。此外，9 月外汇占款或仍将小幅流出，对流动 性