抽丝剥茧更准确识别行业主题基金

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、什么样的行业容易有超额收益？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 行业集中度 4 HYPERLINK l _TOC_250007 龙头稳定性 5 HYPERLINK l _TOC_250006 行业内个股收益分化 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、怎么挑选主动管理的行业主题基金？ 7 HYPERLINK l _TOC_250004 补齐全持仓 7 HYPERLINK l _TOC_250003 业绩分解 8 HYPERLINK l _TOC_250002 重点行业单位敞口 alpha 的计算 1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250001 量化结果展示 12 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 15图表目录图表 1行业/板块集中度 4图表 2行业前 10%股票市值占比 5图表 3板块前 10%股票市值占比 5图表 4过去 3 年各行业前 3 大股票市值占比 5图表 5过去 3 年各行业前 3 大股票稳定性 5图表 6过去 3 年行业内个股收益标准差 6图表 7过去 3 年行业内首尾 2 档收益差值（ %） 6图表 8过去 3 年行业内 TOP3 股票业绩表现 6图表 9持仓补齐后行业配置权重分布偏离情况 8图表 10过去 3 年消费基金个股配置 alp

3、ha 分布 9图表 11过去 3 年消费基金行业配置 alpha 分布 9图表 12过去 3 年 TMT 基金个股配置 alpha 分布 9图表 13过去 3 年 TMT 基金行业配置 alpha 分布 9图表 14过去 3 年医药基金个股配置 alpha 分布 10图表 15过去 3 年医药基金行业配置 alpha 分布 10图表 16过去 3 年金融基金个股配置 alpha 分布 10图表 17过去 3 年金融基金行业配置 alpha 分布 10图表 18重点行业单位敞口 alpha 计算思路 11图表 19信达澳银新能源主要行业单位敞口 alpha(%) 11图表 20信达澳银新能源单位

4、敞口 alpha 同类分位点 11图表 21招商医药健康主要行业单位敞口 alpha(%) 12图表 22招商医药健康单位敞口 alpha 同类分位点 12图表 23富国消费主题主要行业单位敞口 alpha(%) 12图表 24富国消费主题单位敞口 alpha 同类分位点 12图表 25TMT 主题基金各期量化 TOP5 表现 13图表 26医药主题基金各期量化 TOP5 表现 13图表 27消费主题基金各期量化 TOP5 表现 13图表 28几类行业主题基金首尾 2 档收益差值（ %） 13图表 292019 年 9 月 30 日行业主题基金量化 TOP5 13图表 30最新一期行业主题基金

5、量化 TOP5 14一、 什么样的行业容易有超额收益？投资一个行业/主题，最直接的目标就是希望跟上行业/主题的走势，最好能相对行业/主题获得稳定的超额收益。但事实上，每个行业的结构、特点不同，获取超额收益方式和难易程度也存在差异。通常我们认为，行业内个股收益分化越大，越容易获取超额收益。但是这也要分情况来看：若行业集中度低，个股分散，随时可能有公司成长起来，即行业结构不稳定，这种情况下，行业内个股收益分化越大，越能够通过选股创造超额收益；若行业集中度高，但龙头不稳定，可以通过捕捉赛道/细分领域机会，获取超额收益；行业集中度高，并且龙头稳定且表现强势，此时依靠选股获取超额收益难度较高，更多可能偏

6、向于依靠 Beta。行业集中度我们采用HHI 指数计算行业集中度： = 2=1其中为行业内每只股票的市值权重，行业集中度越大，代表行业的垄断程度越高。结果显示，1）石油石化、煤炭、消费者服务、家电、食品饮料、银行和非银行金融这几个行业的集中度整体较高。其中，石油石化和煤炭这两个行业的行业集中度明显远大于其他行业。2）大消费（食品饮料、农林牧渔、家电、消费者服务、商贸零售等）、医药、电子板块个股集中度近年来不断提升。考虑到很多公募行业主题基金投向相对宽泛，并不局限于单一行业，我们也统计了一些板块的集中度情况。整体上，汇总到板块后，集中度相较单一行业有所降低，但其中，1）大金融（银行、非银行金融、

7、房地产）、周期（石油石化、煤炭、钢铁、有色金属、基础化工、建材）以及新能源车板块集中度相对较高；2）大消费（食品饮料、家电、农林牧渔、纺织服装、商贸零售、消费者服务、汽车）近年来集中度持续提升；3）TMT 和医药板块的集中度相对较低。图表1 行业/板块集中度资料来源： WIND，平安证券研究所为了避免由于某些行业或者板块股票数量少，导致计算结果偏大的情况，我们还统计了行业/板块内前 10%的股票市值占比，结论基本一致。事实上，行业股票数量多，在一定程度上可以认为是行业集中度低，垄断程度不高。图表2 行业前 10%股票市值占比图表3 板块前 10%股票市值占比 资料来源：WIND，平安证券研究所

8、 资料来源：WIND，平安证券研究所龙头稳定性我们计算每季度行业内前三大股票的稳定性，对比股票市值占比，若稳定性越高，表明该行业龙头公司地位越稳固，被其他公司超越的可能性就越小。下图中可以看到，在几个龙头占比很大的行业中，如石油石化中的中石油、中石化，煤炭中的神华，家电中的格力、美的和海尔，食品饮料中的茅台，银行中的工农中建四大行以及非银中的平安，长期占据着各自行业龙头的位置，行业内垄断格局较为稳定。图表4 过去 3 年各行业前 3 大股票市值占比图表5 过去 3 年各行业前 3 大股票稳定性资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 行业内个股收益分化个股收益分化方

9、面，我们计算了 2 个指标，1）每季度行业内个股收益率的标准差，2）对行业内个股收益分档，计算首尾 2 档平均收益差值。标准差越小，差值越小，都说明行业内个股同步性较高，涨跌趋于一致。下图显示，银行行业个股的同步性较高，煤炭、非银板块个股分化也相对较小；而TMT 及医药行业个股分化相对较大。值得一提的是，消费板块中，如食品饮料、农林牧渔等行业，个股收益分化也较大，且近 3 年来龙头个股表现较为强势。图表6 过去 3 年行业内个股收益标准差图表7 过去 3 年行业内首尾 2 档收益差值（%）60过去3年5040302010石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备

10、及新能源国防军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信 计算机传媒 综合0资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表8 过去 3 年行业内TOP3 股票业绩表现资料来源：WIND，平安证券研究所注： 分位点越高，业绩越好；数量占比越大，龙头整体表现越好。通过分析行业结构，能够对各个行业潜在的超额收益空间以及获取超额的途径有了一个大致的了解。像是 TMT、医药等行业集中度低，个股分化较大，存在较大超额收益空间；食品饮料、家电、银行、非银等，行业集中度高，龙头权重大、地位稳定且近年来持续表现强势，通过个股选择获取

11、超额收益的难度相对较大；大消费主题行业覆盖广，集中度比单一行业显著降低，但部分子行业集中度高，行业内选股难度有所提升，个股alpha 空间不及 TMT、医药等行业，但近年来市场热点聚焦板块内部，因而子行业超低配alpha 能贡献一定超额收益；金融地产主题超额更多源于 beta 部分贡献。那么，进行相关行业主题投资时，到底是选择主动还是被动产品进行投资？基于历史研究表明，我国公募基金经理长期来看不具备择时能力，且单一行业配置比重越高，对应行业风险越大，对于 TMT、医药等行业集中度低，个股分化较大，存在较大超额收益空间的投向，建议可选择主动管理型产品，依托基金经理的选股能力，获取超额收益；而对于

12、像食品饮料、金融（银行非银）等个股 alpha 空间较小的投向，则偏向选择被动产品，阶段把握 beta 行情。二、 怎么挑选主动管理的行业主题基金？在分析、挑选主动管理的行业主题基金时，我们主要从产品和管理人 2 方面入手。产品方面主要考察包括超额收益及其稳定性（弹性），相对基准回撤（抗跌性）以及产品规模、契约条款以及合规等方面，本文不做赘述；而我们认为，基金管理人的投资操作是造成基金业绩表现的主要原因，本文将重点考察管理人投资收益来源，及其在几个重点子板块的投资能力。另外，像是基金经理任职稳定性和公司投研实力等也都可能会对业绩造成影响，在选择标的时需要特别关注。补齐全持仓为了充分利用持仓信息

13、，提高分析频率，我们首先需要对季报的股票持仓数据进行补齐操作。假定 基金不会频繁且大幅换仓，会在本期非重仓股部分继续持有上期的品种。首先，我们基于本期全部持仓和重仓股的证监会行业配置信息确定本期非重仓股的证监会行业配置权重；然后利用最近一期半年报/年报全部持仓股票（剔除），估计本期的非重仓股信息，补全本期季报行业配置缺失的部分；最后将重仓股和非重仓股合成得到模拟持仓，并估计基金的中信行业配置权重。需要注意的是，1）利用上期持仓填充本期非重仓股票时，会对个股权重进行限制，即，非重仓股票权重不得超过第十只重仓股票的权重， = min (10, ), = 11, , ；2）对于上期持仓剔除本期重仓股

14、后，未持有的行业股票，我们选择基金历史和未来持仓中出现的该行业的所有股票进行等比例填充，前提假设是基金历史或未来持有一只股票，表明基金经理对这个股票较为了解或正在跟踪研究，投资可能性相对其他未投资股票更高。由于我们无法获得公募基金一、三季报的全部持仓信息，因此我们利用上期年报/半年报全部持仓信息，以及本期半年报/年报前十大重仓，补全本期全部持仓信息，估计中信行业配置权重，并与本期财报披露的真实全持仓信息确定的中信行业配置情况进行对比。下图为 2015 年以来全市场所有主动偏股配置基金持仓补齐后的行业配置偏离情况，对比利用前十大重仓股行业配置比例单位化后的行业偏离度，整 体上，持仓补全后的行业偏

15、离度主要集中在 15% 以内，尾部高偏离度的数量占比少，表明该持仓补齐方法相较仅利用前十大重仓股信息，能够更加 贴近基金真实持仓。图表9 持仓补齐后行业配置权重分布偏离情况资料来源： WIND，平安证券研究所业绩分解我们假定基金在未来一个季度维持持仓组合不变，对季报持仓进行业绩分解，即， = + = + ( )=1=1=1=1=1= + ( ) ( ) + ( )=1+ =1=1=1=1其中， 为基金收益， 为基金各大类资产的配置比重， 为基金各大类资产的投资收益率， 为基准中各大类资产收益率，为基金中 i 类资产下，第 j 个子类的配置比例（占 i 类资产的比重），为基金中 i 类资产下，第

16、 j 个子类的投资收益率，为基准中 i 类资产下，第 j 个子类的权重（占 i类资产的比重），为第 i 类资产下，第j 个子类的基准指数收益率。整体上，我们将基金的收益率分解为大类资产配置收益：，=1 行业超低配alpha 收益： ，=1 =1 ( ) ( )行业内个股配置alpha 收益： ，以及计算的误差项。=1 =1 ( )进一步，还可以分行业拆解行业超低配 alpha 和个股配置alpha。通过业绩分解，能够帮助我们了解基金的收益到底来自于大类资产配置，即市场 Beta 的收益？还是行业超低配的贡献？或者是行业内个股配置的Alpha 收益？但需要注意的是，1）如果基金的换手较高，那么计

17、算得到的残差项绝对值会相应较大。2）这里的行业内个股配置 alpha 收益实际上除了包括行业内个股选择收益外，还包括了基金相对基准超低配行业和选股共同产生的超额收益，即交叉效应。3）我们认为，只有超配那些相较基准指数具有正向超额收益的行业、低配那些相较基准指数具有负向超额收益的行业，才能算是成功的行业配置策略。整体上，统计市场上几类行业主题基金季度收益来源情况，可以看到，1）TMT 和医药行业结构分 散且内部分化大，个股配置的 alpha 贡献整体相对较大；2）消费主题行业覆盖面广，且近年来市 场热点聚焦板块，存在一定行业超低配 alpha 空间，但部分如食品饮料、家电等行业龙头占比高且 表现

18、强势，提升获取选股alpha 的难度；3）大金融主题基金业绩更多受到行业 beta 影响，超额的 空间较小。图表10 过去 3 年消费基金个股配置alpha 分布图表11 过去 3 年消费基金行业配置alpha 分布资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表12 过去 3 年 TMT 基金个股配置alpha 分布图表13 过去 3 年 TMT 基金行业配置alpha 分布资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表14 过去 3 年医药基金个股配置alpha 分布图表15 过去 3 年医药基金行业配置alpha 分布 资料来源：WI

19、ND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所图表16 过去 3 年金融基金个股配置alpha 分布图表17 过去 3 年金融基金行业配置alpha 分布 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所重点行业单位敞口 alpha 的计算考虑到行业主题基金通常会有主要的配置方向，例如 TMT 领域主要涵盖电子、计算机、通信和传媒，消费主要投资于食品饮料、农林牧渔、家电、医药等。对于单一大行业来说，比如医药按照二级行业划分主要有中药、化学药、生物药、医疗服务与医疗器械等，食品饮料可分为酒、饮料、食品等。 我们认为，作为一个行业主题基金的基金经理，能力圈至少需要覆

20、盖该行业、主题所涉及的几个主 要领域，且在几个主要配置领域最好都能有正向alpha 贡献收益。因此，我们在分析筛选行业主题 基金时，重点关注基金在几个主要行业的单位敞口 alpha 情况。图表18 重点行业单位敞口alpha 计算思路资料来源： 平安证券研究所例如，TMT 主题基金中的信达澳银新能源产业、医药主题基金中的招商医药健康产业，以及消费主题基金中的富国消费主题，18 至 19 年各期财报持仓主要行业单位敞口下实现正 alpha 的占比分别为 75%、75%和 69.57%，表现处于同类基金前列。0.48-5.25-4.764.192.539.407.1721.751日期计算机电子通信

21、传媒图表19 信达澳银新能源主要行业单位敞口alpha(%)图表20 信达澳银新能源单位敞口alpha 同类分位点-8.88763.4510.051.46-7.170.000.00-0.526.63-0.257.955.855.51131.9823.2416.0.205.285.25-0.59-1.3717.032.6512.162018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/31资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 注：分位点越接近 1，alpha 越大。 7-8.

22、75-6.440.048.390.491.0429-0.625.544.77-2.25.2743.77630.565.977.43-6.715.0814.28916.9313.6.966.4513.818.2317.010.000.00-9.0317.4613.713.19.34日期化学制药 中药生产 生物医药 其他医药医疗图表21 招商医药健康主要行业单位敞口alpha(%)图表22 招商医药健康单位敞口alpha 同类分位点2018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/31 资料来源：WIND

23、，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所日期家电食品饮料 农林牧渔医药.注： 分位点越接近 1，alpha 越大。图表23 富国消费主题主要行业单位敞口alpha(%)图表24 富国消费主题单位敞口alpha 同类分位点2018/3/3114.8911.602018/6/30-1.242018/9/30-7.342018/12/314.292019/3/311.912019/6/30-2.542019/9/302.042019/12/31-4.4591.209.6218.951.59-4.00-17.5632.382.7518035.9425.04资料来源：WIND，平安证券研究所

24、资料来源：WIND，平安证券研究所注： 分位点越接近 1，alpha 越大。2.17-20.1930.37量化结果展示我们以季度频率对几类行业主题基金过往 2 年业绩表现和基金经理投资操作进行量化评价，统计每季度量化得分最高的 5 只基金未来 1 年的业绩表现，并与市场上所有同主题产品进行比较。整体上，基于上文的分析框架，每季度选定的 5只基金在未来 1年时间里，大概率能战胜全市场同 主题产品的平均水平，为投资者提供一个较为优质的定量备选池。具体来看，TMT 主题基金中，各期量化筛选TOP5 基金在未来一年业绩位居全市场同主题产品前 50%的数量占比约 90.63%，且约 75%的基金未来一年

25、业绩位居全市场同主题产品前 30%。医药主题基金中，各期量化筛选 TOP5 基金在未来一年业绩位居全市场同主题产品前 50%的数量占比为 71.43%，42.86%的基金未来一年业绩位居全市场同主题产品前 30%。一方面，由于近年来新设立较多医药主题基金，还有部分基金经理管理期限不满 2 年（8 期财报），无法纳入筛选样本；另一方面，近年来医药基金抱团现象较为严重，业绩分化程度相对较小。消费主题基金和医药基金类似，各期量化筛选 TOP5 基金在未来一年业绩位居全市场同主题产品前 50%的数量占比约 62.86%，40%的基金未来一年业绩位居全市场同主题产品前 30%。并且基金相对指数（全指消费

26、 000942.CSI）超额收益相对 TMT 和医药主题基金较小。这一现象与我们在第一部分讨论的行业结构与超额收益的关系相印证，由于近年来消费板块内食品饮料，特别是白酒板块表现强势，其中，贵州茅台、五粮液涨幅较大且在行业（指数）中的占比高，而公募基金由于受 “双十”限制影响，单一个股配置比重不得超过 10%，容易在权重品种强势的市场中，跑输指数。图表25 TMT 主题基金各期量化TOP5 表现图表26 医药主题基金各期量化TOP5 表现 资料来源：WIND，平安证券研究所 注：数据截至 20200930。资料来源：WIND，平安证券研究所 注：数据截至 20200930。 图表27 消费主题基

27、金各期量化TOP5 表现图表28 几类行业主题基金首尾2 档收益差值（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 注：数据截至 20200930。资料来源：WIND，平安证券研究所 注：下表列示了截至 2019 年 9 月 30 日的量化结果，以及未来一年的业绩表现和同类排名分位点。类型代码名称成立日期基金经理基金公司业绩（%）排名分位点002692富国创新科技2016-06-16李元博富国基金65.8873.17%000263工银瑞信信息产业2013-11-11单文工银瑞信基金88.61100.00%TMT162703广发小盘成长 A2005-02-02刘格菘广发基金87.5597.56%00

28、1071华安媒体互联网2015-05-15胡宜斌华安基金34.8312.20%001513易方达信息产业2016-09-27郑希易方达基金57.0253.66%110023易方达医疗保健2011-01-28杨桢霄易方达基金74.3860.42%医药240020华宝医药生物2012-02-28光磊华宝基金67.4731.25%000913农银汇理医疗保健主题2015-02-10赵伟农银汇理基金74.3258.33%图表29 2019 年 9 月 30 日行业主题基金量化TOP5类型代码名称成立日期基金经理基金公司业绩（%）排名分位点001417汇添富医疗服务2015-06-18刘江汇添富基金66

29、.4427.08%003095中欧医疗健康 A2016-09-29葛兰中欧基金77.8968.75%519915富国消费主题2014-12-12王园园,刘莉莉富国基金64.1876.12%000083汇添富消费行业2013-05-03胡昕炜汇添富基金61.4870.15%消费001044嘉实新消费2015-03-23谭丽嘉实基金57.7758.21%206007鹏华消费优选2010-12-28王宗合鹏华基金52.3641.79%002967浙商大数据智选消费2017-01-11查晓磊浙商基金63.3974.63%资料来源： WIND，平安证券研究所注： 规模及持仓数据截至 2019-6-30，业绩相关指标数据截至 2020-9-30。业绩表现越好，排名分位点越高。下表列示了最新一期TMT、医药和消费主题基金量化得分最高的前 5 只产品。图表30 最新一期行业主题基金量化TOP5TMT医药消费类型代码名称成立日期基金经理基金公司产品规模工银瑞信信息产业2013-11-11单文工银瑞信基金9.28广发电子信息传媒产业精选2017-12-11观富钦,冯骋广发基金3.46富国创新科技2016-06-16李元博富国基金84.79国联安优选行业2011-05-23潘明国联安基金26.88信达澳银新能源产业2015-07-31冯明远信达澳银基金128.69银河