高收益债现状梳理

1、1、 为什么关注高收益债？债券市场流动性合理充裕且偏宽松，机构配置压力凸显，债券市场供需格局的偏紧形成了目前的低利差环境。具体来看，截至 2022 年 8 月 5 日，城投债方面， AAA 级、AA+级以及 AA 级的信用利差分别降至 50bp、63bp、116bp；非城投债方面，AAA 级、AA+级以及 AA 级信用利差分别为 48bp、73bp、127bp。从利差分位数水平来看，AAA 级、AA+级以及 AA 级城投及分城投信用利差分位数均为 0%，基本已行至 2019 年以来的最低水平。在此背景下，投资人持有至到期的静态收益率相对较低，同时还需考虑未来收益率上行的估值风险。因此，我们认为

2、在目前环境下挖掘高收益信用债为一种不错的选择。图表 1：城投债各等级信用利差走势AAAAA+AA2.451.951.450.950.452019-1-42020-1-42021-1-42022-1-4资料来源：Wind， 统计区间：2019 年 1 月 4 日2022 年 8 月 5 日 单位：%注：信用利差基准为国债图表 2：非城投债各等级信用利差走势AAAAA+AA3.402.401.400.402019-1-42020-1-42021-1-42022-1-4资料来源：Wind， 统计区间：2019 年 1 月 4 日2022 年 8 月 5 日 单位：%注：信用利差基准为国债2、 高收益

3、债现状梳理我们以截至 2022 年 8 月 1 日，中债估值收益率大于或等于 6%的公募狭义口径信用债（短期融资券、公司债、企业债、中期票据）为存量高收益债的统计样本。在该样本中，我国存量高收益债券共 2054 支，债券余额总量达 13984.41 亿元。从证监会行业分类来看，我国存量高收益债券主要分布于城投、房地产、综合、商务服务等行业。其中，高收益城投债余额占存量高收益债总余额的比例达 57.92%，高收益地产债余额占比达 20.30%，综合行业高收益债余额占比达7.70%，商务服务业高收益债券占比达 3.01%，剩余所有行业共同占比为11.07%。图表 3：存量高收益债行业分布情况商务服

4、务业3.01%其他行业11.07%综合 7.70%房地产业20.30%城投57.92%资料来源：Wind， 单位：% 存量高收益债统计时点：2022 年 8 月 1 日、 高收益城投债、发行情况2018 年年初至 2022 年 7 月末，我国共发行 2489 支票面利率等于或大于 6%的城投债（以下简称“高票息城投债”），发行总规模达 15493.61 亿元。2018 年至 2020 年，我国高票息城投债发行规模呈现逐年下降的趋势，2021 年发行规模有所增加。2022 年 1 月至 7 月，我国高票息城投债发行总规模为 1270.41亿元。图表 4：各年高票息城投债发行情况6,000 800

5、5,0004,0007006005003,0004002,0001,000300200100002018年2019年2020年2021年2022年1月7月高票息城投债发行规模高票息城投债发行数量资料来源：Wind， 左轴：高票息城投债发行规模，单位：亿元；右轴：高票息城投债发行数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年、2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 31 日从区域分布来看，2018 年，江苏省发行的高票息城投债规模较大，达 1289.85亿元，占全国高票息城投债发行总规模的 25.36%。2019 年至 2022 年 7 月末，江苏省高票息城投债发行规模较

6、2018 年大幅下降，占比也同时下降。2022 年 1月至 7 月，江苏省高票息城投债发行总额为 105.28 亿元，占全国高票息城投债发行总量的 8.29%。浙江省和北京的高票息城投债发行规模较小，2020 年至 2022 年 7 月末，浙江省和北京均无高票息城投债发行。从 2021 年和 2022 年 1 月至 7 月的高票息城投债发行数据来看，湖南省、江苏省、重庆市、天津市、四川省和山东省的高票息城投债发行规模在省级地区中处于较高位置。0-9090-180180-270270-360360+图表 5：2021 年，高票息城投债发行区域分布资料来源：Wind， 单位：亿元 统计时间：202

7、1 年图表 6：高票息城投债各年发行区域分布省份20182019202020212022 年 17 月湖南省276372.6203.6446.4173.82江苏省1289.85478.8234.7445.36105.28重庆278.3169.68149.8343.9189.16天津148120.2194.3305.4143.15四川省352.4262.1253.4260.35128.2广西壮族自治区130.7111.85229.5237.459.9江西省376280.992.922340山东省270.8313.1112.7187.1133.5湖北省177219.582.3130.845.4云南

8、省111.1132.465.7112.549.6安徽省315146.749.610613陕西省87.76115.6109.8584.125贵州省328.2316.4236.161.255.4河北省4041.886132吉林省78274457.310河南省54.28131.444.551山西省68.410124011青海省5-235宁夏回族自治区1014-19-甘肃省17342011-新疆维吾尔自治区54.638.211.510.5-福建省75.578.918.37.6-辽宁省16.847.5-6.8-浙江省477236.8-黑龙江省3517.284-内蒙古自治区10-2-北京4.5-资料来源：

9、Wind， 单位：亿元 统计时间：2018 年至 2021 年、2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 31日 注：各省份按 2021 年高票息城投债发行规模由高至低排序；“-”意味着无高票息城投债发行从评级分布来看，AA 级城投主体是发行高票息城投债的主力军。2018 年至 2021年及 2022 年 1 月至 7 月，AA 级城投主体发行的高票息城投债规模占高票息城投债发行总规模的比重分别达 56.61%、76.99%、69.81%、64.04%和 65.9%。 AA+级城投主体的高票息城投债发行规模也较大，2018 年至 2021 年及 2022 年1 月至 7 月，其占比

10、分别为 27.29%、10.39%、20.04%、31.79%和 27.57%。图表 7：高票息城投债发行评级分布评级2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年 1 月至 7 月AA56.6176.9969.8164.0465.90AA+27.2910.3920.0431.7927.57AAA5.850.575.082.414.96AA-10.2512.045.071.761.57资料来源：Wind， 单位：% 统计时间：2018 年至 2021 年、2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 31 日注：各评级按 2021 年高票息城投债发行规模占比由高至低排序从

11、行政级别分布来看，区县级城投主体发行的高票息城投债规模较大，2018 年至 2021 年及 2022 年 1 月至 7 月，区县级城投所发行的高票息城投债规模占当年高票息城投债发行总规模的比重分别达 45.79%、56.5%、35.05%、44.78%和 51.95%；地市级城投主体所发行的高票息城投债规模也较大，占比分别达 23.95%、16.27%、29.87%、28.00%和 21.54%。图表 8：高票息城投债发行行政级别分布行政级别2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年 1-7 月区县级45.7956.5035.0544.7851.95地市级23.9516.27

12、29.8728.0021.54归属地市级开发区11.9514.8118.5817.1814.54归属区县级开发区6.827.527.455.456.04归属省级开发区2.311.282.752.352.51国家级新区3.582.253.210.772.39省级5.601.363.081.471.02资料来源：Wind， 单位：% 统计时间：2018 年至 2021 年、2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 31 日注：各行政级别按 2021 年高票息城投债发行规模占比由高至低排序、存量情况我们筛选出 2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日及 2022 年 8 月

13、1 日当日的中债估值收益率大于或等于 6%的城投债（以下简称“高收益城投债”），并对其进 行了统计。 债券余额方面，2019 年年末，我国高收益城投债的余额较 2018 年有所下降，下降幅度达 30.59%。2020 年年末和 2021 年年末的高收益城投债余额均处于较高水平。 债券数量方面，高收益城投债的数量走势与高收益城投债余额走势相似：于 2019 年有所下行，后又有所增加。 行政级别方面，2018 年以来，区县级的高收益城投债规模持续处于各行政级别第一名，占各统计时点高收益城投债总余额的平均比例达 51.56%。图表 9：各年存量高收益城投债规模及数量情况14,000 2,50012,

14、0002,00010,0008,0001,5006,0001,0004,0005002,000002018年年末2019年年末2020年年末2021年年末2022年8月1日存量高收益城投债规模 存量高收益城投债数量资料来源：Wind， 左轴：存量高收益城投债规模，单位：亿元；右轴：存量高收益城投债数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日、2022 年 8 月 1 日截至 2022 年 8 月 1 日，我国共有存量高收益城投债 1448 支，债券总余额达8100.02 亿元。我国 69.82%的高收益城投债的中债估值收益率主要集中于 6%8.5%，18.16

15、%的中债估值收益率集中于 8.5%10.9%。图表 10：存量高收益城投债收益率分布情况资料来源：Wind， y 轴：高收益城投债数量，单位：支 x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量高收益城投债统计时间：2022 年 8 月 1 日从区域分布来看， 高收益债余额方面，我国高收益城投债主要分布于贵州省，贵州省高收益城投债余额达 1371.33 亿元，占我国高收益城投债总余额的比例达16.93%。山东省、湖南省、天津市和四川省的高收益城投债余额均处于 700 亿元以上的水平，分别达 806.32 亿元、773.29 亿元、721.29 亿元和 706.61 亿元。上述 5 个省级区域的高收益城投

16、债余额占我国高收益城投债总余额的 54.06%。其余省级区域中，广西壮族自治区、云南省和重庆市的高收益城投债余额较大，达 500 亿元以上。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。）0-280280-560560-840840-11201120+图表 11：存量高收益城投债余额区域分布情况资料来源：Wind， 单位：亿元 存量高收益城投债统计时间：2022 年 8 月 1 日图表 12：存量高收益城投债区域分布情况省级地区存量高收益城投债余额占高收益城投债总余额比重贵州省1371.3316.93山东省806.629.96湖南省773.299.55天津721.298.90四

17、川省706.618.72广西壮族自治区690.008.52云南省604.597.46重庆592.147.31江苏省328.064.05江西省213.732.64陕西省200.902.48湖北省179.862.22河北省174.882.16辽宁省131.941.63河南省112.991.39安徽省72.300.89甘肃省62.600.77山西省62.080.77黑龙江省59.000.73福建省50.700.63宁夏回族自治区50.000.62吉林省47.600.59青海省47.000.58新疆维吾尔自治区33.220.41内蒙古自治区7.300.09资料来源：Wind， 单位：亿元、% 存量高收

18、益城投债统计时间：2022 年 8 月 1 日 注：省级地区按存量高收益城投债余额从大到小排序 平均收益率方面，我们筛选出各省级地区高收益城投债剩余期限位于 1 年至 3年之间的债券，并对同一地区内债券收益率的平均值进行计算。我们发现，甘肃省、贵州省和青海省的存量高收益城投债平均收益率达 10%以上，分别为 12.83%、12.52%和 10.11%。其余各省级地区中，广西壮族自治区、山东省和湖北省的高收益城投债平均收益率也较高，分别达 9.14%、8.18%和 8.03%。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。）图表 13：各省级地区存量高收益城投债剩余期限 1-3

19、年平均收益率14 12.8310.119.148.18 8.03 7.997.76 7.71 7.64 7.60 7.60 7.52 7.51 7.49 7.397.30 7.256.90 6.73 6.736.50 6.3513 12.521211109876甘肃省贵州省青海省广西壮族自治区山东省湖北省 湖南省 陕西省 黑龙江省天津四川省河北省重庆 云南省河南省江苏省宁夏回族自治区辽宁省山西省新疆维吾尔自治区江西省吉林省安徽省5资料来源：Wind， 单位：% 存量高收益城投债统计时间：2022 年 8 月 1 日 注：各省级地区按平均收益率从大到小排序、 高收益地产债、发行情况2018 年年

20、初至 2022 年 7 月末，我国共发行 264 支票面利率等于或大于 6%的地产行业信用债（以下简称“地产行业高票息债券”），发行总规模达 2978.27亿元。具体来看，2018 年地产行业高票息债券的发行规模相对最高，为 917.95亿元，此后逐年递减。企业 属性分布方面，地产行业高票息债券的发行主体以民营企业为主。 评级分布方面，地产行业高票息债券发行主体的评级主要集中于 AAA 级和 AA+级。图表 14：各年地产行业高票息债券发行规模及数量情况1,000 258002060015400102005002018年2019年2020年2021年2022年1月7月商务服务业高票息债券发行规

21、模商务服务业高票息债券发行数量资料来源：Wind， 左轴：地产行业高票息债券发行规模，单位：亿元；右轴：地产行业高票息债券发行数量，单位：支 统计区间：2018 年至 2021 年，2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 31 日、存量情况我们筛选出 2018 年至 2021 年各年年末及 2022 年 8 月 1 日当天的中债估值收益率大于或等于 6%的地产债（以下简称“高收益地产债”），并对其进行了统 计。债券余额方面，近年来，高收益地产债规模维持高位。受地产行业信用风险事件的冲击，2021 年高收益地产债存量规模攀升，高达 2993.14 亿元，存量只数为 234 只。图表

22、 15：各年存量高收益地产债规模及数量情况3,500 2402,8002252,1002101,40019570018002018年年末2019年年末2020年年末2021年年末2022年8月1日165存量高收益商务服务业债券规模存量高收益商务服务业债券数量资料来源：Wind， 左轴：存量高收益地产债规模，单位：亿元；右轴：存量高收益地产债数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日、2022 年 8 月 1 日截至 2022 年 8 月 1 日，我国共有存量高收益地产债 228 支，债券总余额达2849.07 亿元。由于部分高收益地产债的中债估值收益率较大，

23、因此我们将统计样本分成两组，分别为 6%100%和大于 100%。具体来看，共有 127 只收益率落入 6%100%区间，其中分布在 6%16%的高收益地产债较多。收益率大于 100%的高收益债地产共计 101 只，其中落入 104%704%的债券相对较多。图表 16：存量高收益地产债收益率分布情况（收益率在 6%100%之间）资料来源：Wind， y 轴：高收益地产债数量，单位：支 x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量高收益地产债统计时间：2022 年 8 月 1 日图表 17：存量高收益地产债收益率分布情况（收益率大于 100%）资料来源：Wind， y 轴：高收益地产债数量，单位：支

24、x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量高收益地产债统计时间：2022 年 8 月 1 日从发行主体属性来看， 债券余额方面，我国高收益地产债主要集中于民营企业。地产行业民营企业所存续的高收益债券余额为 2619.73 亿元，占高收益地产债总余额的 91.95%，国有企业的高收益地产债余额仅为 229.34 亿元。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。）图表 18：存量高收益地产债发行主体属性分布情况地方国有企业, 2.41%中央国有企业, 5.64%民企, 91.95%资料来源：Wind， 单位：% 高收益地产债统计时间：2022 年 8 月 1 日从发行主体评级分布来

25、看，发行主体最新评级为 AAA 级的高收益地产债余额达 1690.96 亿元，占高收益地产债总余额的比值为 59.35%。AA+级、AA 级地产行业发行人的高收益债余额相对较小，占比分别为 24.70%、11.31%，AA 级以下的高收益地产债余额均不到 3%。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8月 1 日。）AAA, 59.35% AA+, 24.70%AA, 11.31%A, 2.47%BBB-, 2.17%图表 19：存量高收益地产债发行主体评级分布情况资料来源：Wind， 单位：% 高收益地产债券统计时间：2022 年 8 月 1 日、 综合行业高收益债券、发行情况2018

26、 年年初至 2022 年 7 月末，我国共发行 1900.19 亿元票面利率等于或大于6%的综合行业债券（以下简称“综合行业高票息债券”），发行总数量为 250 支。发行规模方面，2018 年至 2021 年，综合行业高票息债券发行规模呈现逐年下降的趋势，2022 年 1 月至 7 月的发行规模有所增加，达 152.3 亿元。 属性 分布方面，2018 年年初至 2022 年 7 月末，综合行业高票息债券的发行主体以地方国有企业和民营企业为主，分别占发行总规模的比值达 57.67%和 39.20%。 评级分布方面，2018 年年初至 2022 年 7 月末，综合行业高票息债券发行主体的评级主要

27、集中于 AA+级和 AAA 级，分别占发行总规模的比值达 47.36%和 39.12%。图表 20：各年综合行业高票息债券发行规模及数量情况1,200 1401,00012010080080600604004020020002018年2019年2020年2021年2022年1月-7月综合业高票息债券发行规模综合业高票息债券发行数量资料来源：Wind， 左轴：综合行业高票息债券发行规模，单位：亿元；右轴：综合行业高票息债券发行数量，单位：支 统计区间：2018 年至 2021 年，2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 31 日、存量情况我们筛选出 2018 年至 2021 年各年

28、年末及 2022 年年初至 2022 年 8 月 1 日的中债估值收益率大于或等于 6%的综合行业债券（以下简称“综合行业高收益债 券”），并对其进行了统计。 债券余额方面，与 2018 年末相比、2019 年末综 合行业高收益债券的存量规模有所下降，2020 年则有所回升，2021 年末则较 2020 年末基本持平。图表 21：各年存量综合行业高收益债券规模及数量情况2,000 2501,800 1,6001,4001,2001,00080060040020002018年年末2019年年末2020年年末2021年年末2022年8月1日200150100500存量综合业高收益债券规模存量综合业

29、高收益债券数量资料来源：Wind， 左轴：存量综合行业高收益债券规模，单位：亿元；右轴：存量综合行业高收益债券数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日、2022 年 8 月 1 日2022 年 8 月 1 日，我国共有存量综合行业高收益债 115 支，债券总余额达1076.28 亿元。我国综合行业高收益债的收益率主要分布于 6%13%。图表 22：存量综合行业高收益债券收益率分布情况资料来源：Wind， y 轴：综合行业高收益债券数量，单位：支 x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量综合行业高收益债券统计时间：2022 年 8 月 1 日从发行主体属性来看

30、， 债券余额方面，我国存量综合行业高收益债主要集中于地方国有企业和民营企业。综合行业地方国有企业所存续的高收益债券余额为667.43 亿元，占综合行业高收益债总余额的 62.01%，民营企业的综合行业高收益债券余额为 343.85 亿元，占综合行业高收益债总余额的 31.95%。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。）图表 23：存量综合行业高收益债券发行主体属性分布情况中央国有企业1.67%民营企业31.95%地方国有企业62.01%外商独资企业 4.37%资料来源：Wind， 单位：% 综合行业高收益债券统计时间：2022 年 8 月 1 日 平均收益率方面，我们筛

31、选出剩余期限位于 1 年至 3 年之间的综合行业高收益债券，并对发行主体为同一属性的债券的收益率平均值进行了计算。中央国有企业存量的综合行业高收益债平均收益率为 8.22%，地方国有企业存量的综合行业高收益债平均收益率为 8.65%，民营企业存量的综合行业高收益债平均收益率为 9.77%。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。）从发行主体评级分布来看，发行主体最新评级为 AAA 级的综合行业务高收益债余额达 689.19 亿元，占综合行业总余额的比值为 64.03%。AA+级综合行业发行人的高收益债余额占总余额的比值为 32.39%，达 348.6 亿元。（注：本段高收

32、益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。）图表 24：存量综合行业高收益债券发行主体评级分布情况AA3.58%AA+32.39%AAA64.03%资料来源：Wind， 单位：% 综合行业高收益债券统计时间：2022 年 8 月 1 日、 商务服务业高收益债、发行情况2018 年年初至 2022 年 7 月末，我国共发行 401.3 亿元票面利率等于或大于 6%的商务服务业债券（以下简称“商务服务业高票息债券”），发行总数量为 46 支。 发行规模方面，2019 年商务服务业高票息债券发行规模较小，仅为 38.8 亿元。2020 年至 2022 年 7 月末，商务服务业高票息债券的发行规

33、模呈现逐年下降的趋势。 属性分布方面，商务服务业高票息债券的发行主体以民营企业为主。 评级分布方面，商务服务业高票息债券发行主体的评级主要集中于 AAA 级。图表 25：各年商务服务业高票息债券发行规模及数量情况180 25160 140201201510080106040520002018年2019年2020年2021年2022年1月7月商务服务业高票息债券发行规模商务服务业高票息债券发行数量资料来源：Wind， 左轴：商务服务业高票息债券发行规模，单位：亿元；右轴：商务服务业高票息债券发行数量，单位：支 统计区间：2018 年至 2021 年，2022 年 1 月 1 日至 2022 年

34、7 月 31 日、存量情况我们筛选出 2018 年至 2021 年各年年末及 2022 年年初至 2022 年 8 月 1 日的中债估值收益率大于或等于 6%的商务服务业债券（以下简称“商务服务业高收益债券”），并对其进行了统计。债券余额方面，与 2018 年、2019 年和 2020 年各年年末相比，2021 年末和 2022 年 8 月 1 日商务服务业高收益债券的存量规模有了较为明显的增长。图表 26：各年存量商务服务业高收益债券规模及数量情况600 4540500 3540030253002020015101005002018年年末2019年年末2020年年末2021年年末2022年8月1日存量高收益商务服务业债券规模存量高收益商务服务业债券数量资料来源：Wind， 左轴