谈实事求是地解决信托公司的风险控制问题

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2、文章，建议运用VaR技术建立信托投资公司风险治理指标体系，这一提议试图以国际金融界目前仍比较通用的一种金融风险评估和计量模型来解决中国信托业的风险操纵问题，设想和目的差不多上积极的，但由于中国金融业实行的是分业经营原则，信托业的要紧定位是资产治理功能，又能融入到实业投资等多项领域，情况与海外混业经营的信托业有许多区不，为此就产生了VaR（即风险价值）技术能否覆盖中国信托公司存在的风险的问题。现试分析如下： 一、 何为VaR及其要紧功能和特点 1 定义：VaR（全称为Value-at-Risk），中文译名是风险价值，实际含义是“处在风险中的价值”，差不多定义是指在正常的市场条件和稳定的置信度内，

3、用于评估和计量任何一种金融资产或资产组合在现定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。它是一个衡量投资组合的绝对风险的指标。但要注意VaR的统计意义，若VaR较小，并不保证损失可不能超过VaR。这一数字只表明可能的是，该投资一天内可不能损失超过VaR的价值。 2 要紧优点：VaR风险治理技术考虑了金融资产对某些风险来源，例如利率、汇率、股票价格指数等基础性金融变量的各种正逆向变化的可能性，因此可用于测量不同市场因子，不同金融工具构成的复杂资产组合和不同业务部门的总体市场风险暴露。在VaR模型中加入可能会阻碍公司资产价值的因素，比如上边提到的利率、汇率、有关波动率和这些变量之间的

4、相关联系，能够求出在不同置信度下的VaR值，据此算出公司某天VaR值与当日公司投资或资产组合可能的损失值相对应。 3 要紧局限性 关于定量计算，VaR风险治理技术发挥着不可替代的作用，但局限性也特不明显，这要紧表现在： （1） 治理对象相对较窄，只能衡量正常情况下的市场风险，关于金融企业阻碍和潜在阻碍最大的突发性风险，如1997-1998年的亚洲金融风暴、当前美国企业安稳、世通等突出的信用风险，包括内地上市公司的诚信问题，以及操作风险、法律风险及战略风险等难以进行量化。 （2） 更严峻的局限性还在于VaR是基于金融资产的客观概率，也确实是讲它对金融资产或投资组合的风险计算方法是依据过去的收益特

5、征进行统计分析来预测其价格的波动性和相关性，从而可能可能的最大损失。如参量法、历史数据法、历史模拟法和随机模拟法（蒙太卡罗法）差不多上按这一思路而提出的。由于完整的金融风险治理包括风险的识不、测定和操纵三个过程，而且对出现的风险进行操纵是金融风险治理的最终目的，这必定要涉及风险治理者的风险偏好和风险价格因素。而只提出可能造成损失的以过去资料为依据的客观概率，实际上难以解释与时俱进的金融业面临的新形势和新问题，包括新风险、而提供这种客观概率更不是系统的风险治理的全部。特不是概率不能反映经济主体本身关于面临的风险的意愿或态度，也不能决定经济主体在面临一定量的风险时情愿承受和应该规避的风险的份额。完

6、整的风险治理不但要能计算出面临的风险的客观的量，而且应该考虑风险承担主体对风险的偏好，如此才能真正实现风险治理中的最优均衡。 （3） 鉴于上述缘故，VaR技术单独运用难以解决信托公司所遇到的风险问题。上世纪90年代初是国际金融界风行VaR技术的顶峰，特不是1994年JP摩根公开Risk Metrics方法，并向公众提供计算全球480种资产和指数的日、月风险值（VaR）所需数据，成为VaR技术在金融界成熟运用的代表。目前尽管使用仍专门多，然而其优点明显，局限性也大。 二、 国际上TRM（全面风险治理）已取代VaR 金融风险治理技术进展特不迅速。现有的金融风险治理技术也五花八门，实际上确实是70年

7、代往常就流行的负债业务治理、资产业务治理、资产负债综合治理和缺口治理等比较传统的方法，以至1973年Black-Schole-Merton提出的期权定价模型都依旧有人在使用。然而在上世纪末，西方金融风险治理理论差不多进展到推出Total Risk Management（即全面风险治理，也译为整体风险治理），这才是更有意义的风险操纵技术。 1 TRM的概要介绍： TRM系统确实是在现有风险治理系统的单一变量，即概率（Probabilities）的基础上引进另外两个要素，即价格（Price）和偏好（Preferences），并寻求在这三个要素（3Ps）系统中实现风险治理上客观量的计量与主体偏好的均

8、衡最优。它的长处就在于从只对基础金融工具风险进行操纵，扩大到也能治理衍生工具可能带来的风险，从而实现对风险的更全面操纵。 三个要素在TRM系统中差不多上关键性的，其中价格是经济主体为规避风险而必须支付的金额；概率则用于衡量各种风险（包括衍生交易本身风险）的可能性，而偏好决定经济主体情愿承担和应该规避的风险的份额。 2 三要素在金融风险治理中有联动性 通行的经济学中的供求原理表明市场中任何商品交易的价格和数量是由供给曲线和需求曲线的交点决定的。在这些交点上，消费者和生产者同时达到均衡。在如此一个简单的经济模型中体现了经济活动中价格、概率和偏好三者之间的联动关系：需求曲线是单个消费者需求的集合；而

9、单个消费者的需求是在一定的预算约束下的偏好最优化的结果；而供给曲线是单个生产者产出的集合，单个生产者产出也是在一定的资源约束（取决于商品价格、原材料成本、工资等）生产函数最优化的结果，而概率则在收入、成本、经济环境不确定条件下对消费者和生产者的跨期消费和生产产生阻碍。 在金融市场中，这三者的联动关系，也有明显而深刻的体现。Merton、Lucas等人的资产定价和金融市场模型都能精确地表明三者是如何样在不确定条件下同时在所有市场上决定供求均衡的，从这一过程中，供求双方都采纳理性决策方式表现了其福利的最大化，这些模型遵循的共同经济原理是确认金融资产的价格等于全部以后收益现金流的折现值。即： P=D

10、K/(1+i)R+1/(1+ i)n 其中：P为金融资产价格，D为第K期的现金收益，I为到期偿还本金，n为期权，i为折现率。那个定价公式虽符合供求和套利均衡的经济原则，但又受到以后现金流和折现率不确定性的左右。这就涉及到概率和偏好两个要素，已有研究还证明了在金融市场达到均衡时，价格、概率和偏好三个要素中的任何两个能自动决定第三个要素，因此是在市场达到均衡的情况下。这些都表明三个要素在所有的市场运动中，自然也包括金融市场中，是不可分割的联动体。金融风险治理是面向市场的，金融企业只有将这三个要素作为一个整体进行全面研究，进行系统的决策才能表明过去多种风险治理模式，包括VaR技术中只关注三要素中的一

11、个或二个的巨大弱点，成为切实有用的风险治理技术。 3 三要素各自的地位 在三个要素中，价格的确定是金融风险治理的首要任务，也是已有的金融风险治理模式的核心内容。 概率工具的运用关于金融企业已相当普及和成熟，在VaR技术中也运用概率工具进行敏感性分析，利用概率工具通过对价格的概率分布和相关性分析能够定量计算出风险的相对大小。只是现有风险治理实践中一直对“主观概率（即统计概率）”和“客观概率（即个体概率）”未作区分，特不对主观概率规律把握上仍处于薄弱甚至空白的状态，造成了全面风险治理系统中三要素处于相对割裂状态，而这正是TRM着重要解决的问题。 偏好因素则是风险治理的核心，因为风险治理方案最后结果

12、是对经济主体情愿承担风险和应规避风险的份额和各自的量作出选择，从而实现对风险的操纵，尽管选择行为也受价格和概率的阻碍，但它最终是由偏好决定的。 4 TRM系统的差不多框架 （1） 分析组织结构。确定对可能发生的经济事件的敏感性和反应能力，重点分析系统结构中的局限性； （2） 估测或假定概率。区分主观概率和客观概率，但所有概率须符合概率公理，在估测时可参考价格和偏好因素，以使其更精确； （3） 决定和计算价格。应直接参考市场价格，进而决定各种可能事件和方案的经济后果； （4） 确定机构的偏好。包括排列出所有相关决策者的风险偏好并确定企业的总体目标； （5） 建立客观的风险监测系统。对价格、概率、

13、偏好三要素的变动进行跟踪和监测，通过这种监测达到金融风险治理的动态最优。 5 TRM的缺陷 尽管TRM克服了包括VaR在内的各种现有金融风险治理技术的差不多弱点，但在运用这一体系时，关于决策者的风险偏好的确定，尤其是对机构性主体风险偏好的确定还没有找到系统性的方法，这必定会阻碍到这一体系的实际运用。 三、 金融工程解决金融风险治理问题的优劣分析 有人可能会提出VaR的局限性专门明显，那么能否用金融工程来取代VaR呢？ 1 金融工程的涵义和进展概况 金融工程是在上世纪七十年代金融机构为解决一些风险治理中的实际问题而出现的，在八、九十年代进展迅速，以致超越风险治理成为金融领域内独具特点的新型学科。

14、对其最权威的定义是由约翰芬尼迪（John Finnerty）在1988年提出的，即金融工程包括创新的金融工具和金融手段的设计、开发和实施，以及对金融问题给予制造性解决。从中能够看出其涉及范围已大大超过原有的风险治理的领域，但在实际操作部门中，许多人常将这两部分等同看待。而且在当前利率急剧变化，风险环境越来越复杂的情况下，人们对用金融工程的方法来治理风险越来越倚重，也有人把它称为是利率风险的解决之道。 2 金融工程的长处 （1） 量化和科学化。金融工程技术中大量运用数学、统计学、物理学和计算机科学的技术，并以其量化和模型化成为现代金融风险治理有不于传统风险治理的重要特征； （2） 产品化。金融工

15、程技术使得金融机构的风险治理能够通过产品提供和交易的方式得到解决； （3） 市场化。风险治理市场化是风险治理产品化进展的直接结果； （4） 复杂化。金融工程一方面使得现代金融风险治理有了新的、更加科学的解决方法和产品，另一方面也使得金融风险变得越来越复杂，金融产品的风险特性越来越难以把握和理解。 3 金融工程的局限性 1998年美国长期资本治理公司的失败讲明确实是有默顿和舒尔茨如此金融工程的权威，仍然惨败，可见对金融工程的价值和功能要重新审视，这也讲明金融工程并非金融风险的“解决之道”。其要紧局限性表现在： （1） 系统性风险考虑不充分； （2） 小概率事件始终是以数量模型为差不多风险分析工具

16、的致命缺陷； （3） 对历史数据过度依靠。 综上所述，我们应当利用金融工程加速金融决策的科学性，但又不能过于依靠它。因此，我们在为信托公司查找风险治理工具时，只能把它与建立和不断完善金融机构全面系统的风险系统紧密地结合起来，实施全面的金融风险治理。 四、 信托公司的风险治理探讨 我国的信托公司在1979年第一家信托公司建立以来短短二十多年里，历经五次整顿，信托公司从最兴盛时的上千家，到目前已明确重新登记和通过努力清理整顿、规范业务、扩股增资共约有80家信托公司实现凤凰湼槃，在浴火中重生。什么缘故关闭或合并掉几百家信托公司呢？关键的问题是这些企业对债务严峻失控，不良贷款和不良投资是绞杀他们的二个

17、致命圈套。这些企业有的全然没有风险治理、危机治理；有的尽管也有风险治理然而未形成系统；有的则虽有风险治理系统，然而有些决策者仍然以其偏好为主，造成大量投资失误。从这些沉痛的教训中，能够深刻体会到在信托公司建立全面风险治理体系是特不必要的，而并非如某些专家建议的只使用一种VaR技术或只用金融工程方法。 中国的信托业有其自身的特点，TRM体系尽管能够专门好地使用于一般的金融企业，但由于中国信托业是兼有资产治理、融资、融物和服务数项功能的非单纯的金融企业，TRM系统关于融物，即实业投资风险的操纵和从事各项服务的风险操纵也显得无能为力，因此其中在提供中介服务和行使投资银行的某些服务职能时，相对来讲风险

18、相对较小，然而实业信托投资和国有资产投资却是信托公司投资中的特不重要部分。过去的风险失控有贷款出去难以收回本息的情况，而更严峻的是在实业投资上。因此中国的信托公司除了在金融部分运用TRM外，在投资等部分还应当使用其他的风险治理方法，其中最要紧的是投资风险治理方法。鉴于此，专者认为信托公司在风险治理方面应采取下述方法： （一） 实施真正的全面风险治理体系 那个地点所讲的真正的全面风险治理体系含义应比金融企业的全面风险治理更广泛，除了在金融部分实施金融企业的全面风险治理外，还包括对投资上实行全面投资风险治理，以及关于服务性行业的风险治理，我们不应把金融企业的全面风险治理套用到其他领域，但其要紧精神

19、，特不是供求原理派生出的风险治理原则实际上也适用于商品经济的其他领域，包括信托公司的投资项目和服务项目。 全面风险治理 外部风险治理 金融领域内的全面风险治理 对借贷款类有关利率的风险治理 政策风险 对证券（含股票、债券）的风险治理 对外汇的风险治理 对各项基金的风险治理 对推出本公司金融产品的风险治理 市场风险 投资领域内的全 面投资风险治理 对国有资产实业投资的风险治理 对信托资产实业投资的风险治理 服务领域内的全面风险治理 对被服务对象偿付费用的风险治理 公司内部风险治理 治理层决策的风险操纵 职员金融操作风险操纵 法律、法规操纵 内部会计操纵 内部治理操纵 违规行为的监察和操纵 良好的

20、操纵环境 内部操纵 持续的操纵检验 独立的操纵报告 约束-激励机制 计算机、网络受损风险 技术风险 商业机密失密风险 各类科学、技术工具自身失误或运用失误带来的风险 因此，可建立如下治理架构： （二） 关于全面投资风险治理的初步设想 由于上文已对金融领域内的全面风险治理作了简要介绍，下边再对投资领域内的全面投资风险治理作一个简要介绍。投资的风险要紧来自市场情况、行业进展情况、项目所需周期和前景、投资收益的预期，特不在恶劣形势下的收益情况，合伙人的资信情况和实际业绩、原料来源和价格及价格的今后趋势，国家和地区政策是否支持和有优惠。投资项目选址的风险等等。能够讲风险在上述各项之中，稍有疏忽都可能带

21、来沉重的打击。现把应予操纵的各项风险列举如下： 1 对国内外和地区政治、经济、军事形势的正确分析推断，看是否是投资的时机。假如大环境里就有风险则要特不小心了。包括国家和当地政策的有关投资提供的优惠政策、投资环境、环保要求等； 2 对所投资项目的现状、历史和今后进展的深入了解； 3 对所投产品的市场情况，包括销售、价格、盈利、地域等的了解，及对产品所处生长期或衰退期的准确推断； 4 现有同类产品在市场上所占份额，市场短缺量，新产品投入后可能占有份额，销量和盈利的预测，包括要考虑到产品的质量、顾客的偏好和推出产品时价格的高低； 5 对同类产品竞争对手的深入分析和投资项目战胜竞争对手的可能性或各占一

22、定份额的可能分析； 6 投资项目的独特性、垄断性、资源的优势、工艺是否先进等； 7 产品的原料是否有保障，原料质量和价格及价格在今后较长一段时刻内的可能变化趋势； 8 产品如非房地产，则有如何样运输和人才、分销问题，采纳何种方式、费用、分销点的设立等； 9 是否预备了足够的有水平的领导人才、治理人才和技术人才。人员的可靠性和专业水平。生产中所需技术工人和一般工人的获得情况和所需培训和培训费用； 10 合伙人的资信情况，及过去业绩和治理、技术水平如何？ 11 所需资金情况、资金来源，如是贷款则要评定利率和所投项目的净利润率和还本付息安排是否可行； 12 产品销售有自方负责，依旧合伙人负责，国家对产品外销有无支持，对内销量有无操纵； 13 新投项目的选址是否合适； 14 银行及有关机构和上、下游企业的支持情况； 15 后勤保障工作的安排； 16 分析在形势和上述各类情况好时，一般时、较差或专门差时的新项目投资的利润情况； 上述举例中涉及各种问题处理不行，这会步入陷阱，必须做好事先操纵，才能把投资风险操纵好。而历史的教训就在于信托公司在过去实业投资中没有把握好这些方面，特不是各省市举办的信托公司，只是各省市的融资窗口，拿了钞