证券投资基金分析体系的建立与应用研究

1、基金投资分析体系的建立与应用研究 2002-03-12本文在对证券投资基金所公开披露信息进行全面深刻分析的基础上，提出了按照投资结果建立基金投资分析体系之差不多框架的设想，系统地设计了对基金投资结果进行评价的各种指标，并对所设计指标的功能及指标体系在应用中需要注意的问题进行了详细地阐述。自去年进行证券投资基金试点以来,随着试点工作所取得的巨大成功和基金业的不断进展,有关基金投资分析的研究越来越受到市场参与各方的关注。尽管我国的基金业进展的历史并不长,差不多上还处在一个探究和逐步稳定成型的时期,仅仅依靠目前的资料专门难对某只基金作出全面而客观的评价,然而进一步关注和完善基金投资分析的理论探讨和指

2、标设计关于我国基金业的长期健康进展是十分必要的。一、基金投资分析体系差不多框架的确定建立基金投资分析体系最重要的目的就在于通过对基金的全面分析，透彻了解某些没有没有明确定位的基金的投资风格，确定其投资类型，便于投资者结合自己的收益与风险偏好进行合理地选择；其次在于检验某些差不多具有明确定位的基金的投资类型是否与其设立目标相一致，即检验其在实际运作过程中是否兑现了在基金契约中规定的对投资目标、投资方式和投资策略等方面的承诺；再次是通过建立统一的评价标准对基金业绩进行公正地评价，将具有不同业绩的基金严格区分开来，幸免因选取的评价标准不同而导致基金业绩评估结果不一致的混乱现象出现；最后是通过建立合理

3、的分析体系和利用科学的分析方法，为基金投资分析建立一个研究平台，便于今后进一步地研究。从上述基金投资分析体系建立的目的来看，要建立客观、公正、合理、可比较和具有指导性的基金投资分析体系就必须对基金由于投资运作所导致的全部结果以及基金二级市场的表现进行全方位、多角度地分析。基金投资运作的结果要紧体现在基金的投资组合、投资收入、证券交易、基金费用和基金业绩等方面。有鉴于此，基金投资分析体系的差不多框架原则上就能够确定为投资组合分析、投资收入分析、证券交易分析、基金费用分析、基金业绩分析和市场表现分析等六大方面。有人认为，对基金进行评价不仅需要对基金投资的效果进行评价，而且还应该对基金投资过程进行评

4、价，即评价基金投资运作的规范程度，同时认为在我国基金业进展的初期，对基金投资过程的评价更为重要（林义相，1999）。然而对基金投资过程的评价存在两个方面不可逾越的障碍：其一是基金具体的投资运作过程属于基金治理公司的商业机密，不容易为外界所了解；其二是对基金投资过程的评价只能是进行定性分析而无法进行定量研究，即无法对基金运作规范程度的大小进行度量，所得到的结论一般而言均较为模糊，对投资者的指导性并不强。通过进一步地分析能够明白，不管基金的投资过程多幺隐秘，其阻碍最终会在投资结果中显示出来。因此，只要基金投资结果分析的指标设计较为合理，同样能够对基金投资过程是否规范有一个充分地认识。二、基金投资分

5、析体系的指标设计一）投资组合分析基金投资组合分析是基金投资者进行投资前所必须进行的一项重要分析内容，既包括基金投资组合的微观分析即基金投资组合中具体股票或债券的分析，还包括基金投资组合的宏观分析即对基金投资组合的结构进行分析。假如投资者是选择具体的股票或债券作为投资对象，对基金投资组合的微观分析不仅是必要的而且是可行的，但由于本指标体系是用于指导投资者进行基金投资，假如着重于对前者进行分析，不利于投资者对基金投资情况的总体把握，因此对基金投资组合的分析应该着重于基金投资组合的结构进行分析。通过此项分析不仅能够了解基金投资组合的构成情况，而且还能够对基金投资组合所面临的风险和基金的投资类型以及基

6、金的投资目标有一个更加清晰地认识。简单的基金投资组合分析能够从股票投资比率、股票投资集中度、行业投资集中度和债券投资比率以及现金比率等方面着手。（1）股票投资比率股票投资比率是指股票投资额占基金投资总额的比率，基金投资总额应为股票投资、债券投资和银行存款之和。它是基金投资组合分析的基础性指标，是定量描述基金投资组合之品种结构的要紧指标。从严格意义上来讲，股票投资比率应为股票投资成本除以基金资产净值与未实现估值增值之差的比值。从基金公布的中报或年报中，能够获得这些数据，因此能够计算严格的投资比率。但从现行的基金信息披露的情况来看，在每季度公布一次的投资组合中，均只公布了股票的市值和基金市值，股票

7、投资成本的数据无法获得，因此，实务上也常选取股票市值与基金资产净值的比率来近似可能。从横向比较来看，由于在现有的基金投资组合中，投资的对象仅有股票、国债和银行存款，而这些投资对象中，股票投资的风险最大，因此从股票投资比率能够看出基金投资组合的风险大小。假如基金投资组合中股票的投资比率较大，一般而言基金投资组合的风险也较大。从纵向比较来看，由基金股票投资比率的高低，能够看出基金治理人对后市的预期。假如基金治理人对股票市场具有良好的预期，则其持有的股票确信会专门多，股票投资比率也会较高；假如基金治理人对股票市场的后市走势并不乐观，则其股票的投资比率确信会较小。从事后分析的角度来看，结合证券市场大盘

8、的走势和股票投资比率的变化，还能够对基金治理人对大市推断的准确程度和基金治理人的治理能力（即获得超额收益的能力）作一定性的推断。假如在大盘的底部区域，基金的股票投资比率较高，而在大盘处于头部区域时基金的股票投资比率较低，则表明基金治理人对大盘走势具有较强的推断能力和较好的治理能力；如否，则反之。（2）股票投资集中度股票投资集中度是指基金重仓持有的股票的投资额占基金股票投资的比率，它是基金投资组合中股票结构分析的重要指标。由于基金的披露的投资组合中，均只披露重仓持有的前10只股票的市值，因此在计算股票的集中度时，常用前十位股票的市值和与基金持有股票的市值来度量。从横向比较来看，依照证券组合投资理

9、论，基金投资组合中所拥有的股票数目越多，则组合分散风险的效果愈好。假如股票投资的集中度较高，则表明此基金的投资组合所面临的风险也较大。从纵向比较来看，由基金投资组合股票投资集中度的高低，能够看出基金治理人对自己所重仓持有股票的信心。假如基金投资组合的股票投资集中度较高，表明基金治理人认为自己重仓持有的股票增值潜力较大。假如基金投资组合中的股票投资集中度较高，可能会导致基金资产净值出现失真。这是由于基金持有大量的流通筹码，在套现时可能会导致基金所持有股票的价格有较大的下跌，从而导致基金的实际价值低于基金的帐面资产净值。依据上述分析，关于投资者而言，假如某两只基金资产净值相近，而股票投资集中度存在

10、较大的差异，显然投资者应该选择股票投资集中度较低的基金。对基金重仓持有的股票进行具体分析，依旧考察基金治理人是否进行关联交易的重要途径之一。假如某只基金所重仓持有的股票大部分或全部均是由基金治理人的股东单位做主承销、上市推举人或大股东，则不可幸免地就存在关联交易的可能。（3）行业投资集中度行业投资集中度是指基金重仓持有的行业股票市值占基金持有股票市值的比率，它是基金投资组合中行业结构分析的重要指标。在进行行业投资集中度的分析时，具体的行业数目能够由投资者依照分析的需要任意选取。从横向比较来看，基金投资组合中所拥有的行业数目越多，则组合分散风险的效果愈好，假如行业投资的集中度较高，则表明此基金的

11、投资组合所面临的风险也较大。从纵向比较来看，由基金投资组合行业投资集中度的高低，能够看出基金治理人对自己所重仓持有行业的信心。假如基金投资组合中某几个行业的投资集中度一直较高，则表明基金治理人对这些行业的进展前景充满信心。（4） 债券投资比率和现金比率债券投资比率是指债券投资额占基金投资总额的比率；现金投资比率是指银行存款占基金投资总额的比率。在基金每季度公布一次的投资组合中，债券投资金额和银行存款通常是合并起来进行公布。即使如此，由于债券投资的风险较低，只要能够了解股票的投资比率，并不阻碍投资者对基金投资组合风险的总体推断。假如某只基金相关于其它基金而言债券投资比率和银行存款比率较高，则表明

12、此基金投资组合的风险较小。在上述四个指标中，股票投资比率和债券投资比率是基金投资组合分析中的总体指标，而股票和行业投资集中度是对基金投资组合中股票组合结构的进一步分析。如将上面4个指标结合起来进行分析，能够对基金投资组合的投资结构有一个更加全面地了解。例如，假如基金投资组合的股票投资比率、股票集中度和行业集中度均较高，则基金投资组合的风险一定较大；假如基金投资组合的股票投资比率、股票集中度和行业集中度均较低，则基金投资组合的风险一定较小。由于现时期国内的证券市场不同意卖空，因此完全无法幸免由于整个市场的下跌所导致的系统风险。基金治理人对基金投资组合结构的掌握就成为回避系统风险的唯一手段，而基金

13、投资组合结构把握正确与否，要紧取决于基金治理人对证券市场大市的推断和行业及个股选择的准确程度。因此，关于投资者而言，在进行基金投资时，应充分注意基金投资组合结构的变化。二） 投资收入分析广义的基金收入应该包括基金差不多实现收入和基金所持有股票、债券的估值增值。从基金所公开披露的信息来看，基金收入实际上是指基金已实现收入。假如仅从基金已实现的收入的角度来考虑基金治理人的绩效，确信是不全面的。广义的基金收入能够真实地反映基金治理人的治理水平和基金的盈利能力（在本文如未加讲明，基金收入均指广义的基金收入）。不同基金间投资收入的绝对大小并无多大的比较价值，因为基金收入的高低在专门大程度上决定于基金规模

14、。然而关于不同规模的基金，基金收入的构成却是一致的，因此能够从基金收入结构着手对基金收入进行分析。依照基金收入构成的不同分类，能够分不从实现收入比率、未实现估值收入比率、主营收入比率、其它收入比率、股票收入比率和债券收入比率等六方面对基金投资收入来进行具体分析。（1）实现收入比率和未实现收入估值比率实现收入比率是指基金已实现收入占基金收入的比率，反映基金治理人将基金收入中的多大一部分收入转化成为了实实在在的收入。对实现收入比率进行分析对不同类型的投资者而言具有较为重要的作用。关于保守型的投资者而言，其希望实现收入比率较高，关于激进型的投资者而言，由于现有的投资基金并不是开放式的投资基金，投资者

15、无法直接将投资收益用于再投资，因此其希望实现收入比率较低，以期能够将未实现的投资收益进行再投资。从实现收入比率的高低，能够看出基金治理人对后市和所持有股票的看法。假如基金治理人对后市看淡或者对所持有证券的信心不足，必定将基金收入中的大部分转化为已实现收入，现在实现收入比率就较高；假如基金治理人对后市看好或者预期所持有证券会上扬，必定将大多数证券持有，现在实现收入比率就较低。在一个大市不断下跌的市场中，假如基金具有较高的实现收入比率表明基金治理人投资风格相对来讲较为稳健；假如具有较低的实现收入比率则表明基金治理人对所持有的证券充满信心，相信这些证券可不能受大市的拖累，能够获得超过证券市场的平均收

16、益率，因此其投资风格相对来讲显得较为激进。基金的实现收入比率除了受基金治理人对后市的推断及所持有股票预期收益的阻碍外,基金实现收益90以上必须以现金形式分配给基金持有人的规定也会对治理人的投资行为产生重要阻碍。假如基金的实现收入比率较高，按照上述分配政策，则基金的收益分配比率也会较高，分配给投资者的现金收益也就较多。假如某只基金本身就需要资金来改善自身的投资组合结构，基金治理人确信会在该会计年度末保持较低的实现收入比率，以期留存较多的未实现估值增值在以后的实现来改进现有投资组合的结构。此外，基金保持较低的实现收入比率，将会有更多的收益转移到下一个会计年度，从现行治理费用的提取政策，关于基金治理

17、人提高治理费收入也是十分有利的。一般而言，基金治理人应从基金资产的长远增值和本身利益的综合考虑,来选择适当的实现收入比率。一般而言，假如基金将自己定位于成长型，事实上现收入比率就会较低，假如基金将自己定位于收入型，事实上现收入比率就应该较高。这是分析基金治理人是否为了自身利益而损害持有人利益的一个重要指标。假如某只收入型基金长期以来的平均实现收入比率低于成长型基金，则后者就可能存在损害投资人利益的行为。未实现估值收入比率是指未实现估值增值占基金收入的比率。依照基金收入的定义，专门明显实现收入比率与未实现估值增值比率之和为1且两者之间互为反向指标，即实现收入比率大，则未实现收入估值比率小。（2）

18、主营收入比率和其它收入比率从严格意义上来讲，真正取决于基金治理人水平高低的收入要紧在于主营业务收入，包括证券买卖差价收入、投资收入和未实现投资估值增值。主营收入比率是指基金的主营收入占基金收入的比率，它是衡量基金主营业务经营情况的重要指标。其它收入比率是指基金收入中除主营业务收入以外的其它收入占基金收入的比率。其它收入要紧是指利息收入、发行费节余收入和申购冻结利息收入等。从其它收入的构成来看，其数额的多少并不是由基金治理人的主观努力所决定的，具有相当大的或然性，特不是其中的发行费节余收入和申购资金的利息收入等。主营收入比率与其它收入比率也互为反向指标，其和也为1。一般情况下，基金运作过程中的其

19、它收入可不能相差太远，假如某只基金的主营收入比率较高，则表明基金治理人的运作成绩较好。作为证券投资基金而言，其要紧业务在于进行证券投资，因此依照主营收入比率的定义，其主营收入比率理应较高。（3）股票收入比率和债券收入比率股票收入比率是指股票投资收入要紧包括股票买卖差价收入、股息收入和股票投资估值增值等占基金收入的比率。债券收入比率是指债券投资收入要紧包括债券买卖差价收入、债券利息收入和债券投资估值增值等占基金收入的比率。从基金股票收入比率和债券收入比率的高低，不仅能够了解基金的收入来源于何种市场，而且还能够了解基金治理人的治理基金的方式。从股票收入比率来看，假如某只基金的股票收益率较高，则表明

20、其更适应于在股票市场猎取利润，显得较为激进；假如某只基金的股票收益率较低，则表明其兼顾两个市场，显得较为稳健。假如在一个较长的时刻段来考察，基金的股票收入比率和债券收入比率应该是由基金的投资结构所决定，即股票投资比率大，股票收入比率也应该较高，但由于股票投资是一种风险较大的投资，收益在一定程度上具有不确定性，因此在短期内也不排除股票投资比率较高而股票收入比率较低的情况出现。三） 证券交易分析基金在建立和调整投资组合的过程中，伴之而生的是证券交易量和交易费用。关于此两者而言，其绝对大小也并无多大的比较价值。但假如将证券交易量分不与基金规模和交易费用结合起来进行分析，就能够得到许多有价值的结论。1

21、、基金投资周转率基金投资周转率是一项反映基金买进和卖出证券数量的指标，反映的是基金买卖其持有证券的频度，其定义是基金在考察期内资产购进量或售出量的较小值与基金资产净值之比，它是一项显示基金全然投资战略的重要指标。假如基金投资周转率为b（除非基金不进行任何投资，一般情况下b均应大于零）则意味着基金持有每一种股票或债券的平均时限是1/b个考察期。显然，基金投资组合投资组合周转率低，表明基金倾向于长期投资；如否，则反之。基金投资周转率受基金类型和基金治理人的投资哲学制约和阻碍。激进型的基金治理人崇尚快速赢利，同时倾向于频繁的买进与卖出；而保守型的基金治理人则奉行长期的“买进并持有”的投资策略。基金投

22、资周转率从基金交易成本方面会对基金业绩产生重要阻碍，周转率越高，基金交易成本也越高，而投资者的实际收益就越低。因此，除非某只投资周转率高的基金具有良好的投资业绩，否则在其它因素相同的情况下，投资者应该选择基金投资周转率较低的基金。2、投资效率基金证券投资的结果不外乎两种情况，其一是通过证券买卖实现差价收入，其二是持有证券等待卖出时机。因此，对基金的投资效率进行分析，能够分不从基金的交易效率和所持有证券的估值收益率来综合考虑。基金作为一个机构投资者，其收入的实现要紧通过证券买卖来完成的，因此用基金收入来除以得到这些收入所进行的交易量，就能够看出基金交易的效率。假如该指标较高，则表明基金治理人所进

23、行的每一次交易均获得了较高的收益，其交易效率也较高；假如该指标较低，则表明基金治理人所进行的每一次交易获得的收益并不高，其交易效率较低。假如某两只基金A、B所获得的证券买卖差价收入差不多相同，但基金A的交易量远大于基金B，则基金A的交易效率指标远小于基金B，因为基金A中有相当一部分交易属于无效或低效交易，除了给租用交易席位的券商制造交易量和佣金收入以外，对基金持有人并无多大好处，相反还增加了基金基金治理人的工作量。这是所有基金治理人在运作基金时必须注意的问题,在买入某种证券前,必须对投资对象进行进行深入地分析。假如不如此，在匆忙投资之后发觉推断失误又立即抛出，这种做法与散户无异，不符合基金作为

24、机构投资者所应该具有的理性投资理念。（1）基金（股票、债券）交易效率基金（股票、债券）交易效率指标是指基金（股票、债券）获得证券（股票、债券）买卖差价收入和得到这些差价收入所进行的交易量之间的比值。从基金所公开披露信息的情况来看，得到这些差价收入所进行的交易量应该从基金（股票、债券）的总交易量中剔除现时持有证券（股票、债券）所产生的交易量，即应为基金（股票、债券）总交易量减去证券（股票、债券）投资成本之后的差值。从基金的交易效率指标来看，假如基金A的交易效率a%，即表明基金A买卖合计每进行100元的交易，能够获得a元的差价收入，或者讲基金A在买入和卖出之间的差价收益率为2a%。（2）基金（股票

25、、债券）未实现估值收益率基金（股票、债券）未实现估值增值收益率是指基金（股票、债券）未实现估值增值占基金（股票、债券）投资成本的比值，假如此比率较高，则表明基金（股票、债券）所持有证券的未实现收益率较高，以后潜在的赢利能力较强。依照基金运作效率指标的分类以及这些指标可能出现的情况，能够将基金的运作效率分为四种情况：基金的交易效率低、未实现估值收益率也低。这种情形的出现可能是由于基金所持有的证券溢价本来就低，通过买卖之后的差价收入因此就较小，交易效率也就较低，同时持有证券的未实现估值收益率也较低。假如出现这种情形，则表明基金运作的效果不行。 交易效率低、未实现估值收益率高。这种情形的出现可能是由

26、于基金将所持有的微利或亏损以及收益预期不行的股票卖出，而仅持有具有较高收益预期的股票，表明治理人在投资时对亏损的股票斩仓可能较为坚决,而对看好并走势良好的股票则勇于持有,以图获得长期的回报。交易效率高、未实现估值收益率低。这种情形的出现可能是由于基金将所持有的具有较高赢利的股票卖出，而保留微利或亏损的股票。表明基金治理人对盈利的股票采取“落袋为安”的投资策略,对亏损股票则耐心持有,等待时机套现获利。交易效率高、未实现估值收益率高。这是基金运作效率中最好的情形，即基金不仅通过交易获得了较高的差价收入，而且其所持有的证券也具有较高的潜在获利能力，这是所有基金治理人在运作过程均会追求的理想目标。四）

27、基金费用分析国内现时期的基金运作中，基金费用要紧包括基金治理费、基金托管费和其它费用等。同样地，关于基金费用而言，由于不同基金之间规模存在差异，对其绝对大小进行分析并不能得出任何有价值的结论。假如将基金费用与基金资产净值和治理费用与基金收入结合起来进行分析，所得到的结论更有讲服力。前者实际上是分析基金的费用率，而后者实际上是分析基金的治理效率。1、费用率费用率是评价基金运作投资效率和成本效果的重要统计指标，它是总费用（包括治理费、托管费和其它费用等）与基金平均净资产的比率。显然，此比率越低对投资者越有吸引力。相关于规模较大的基金而言，规模较小的基金就会呈现较高的费用率水平。这是因为规模较大的基

28、金能够在更多的资产上分摊治理费用和其它费用支出进而可从规模经济获益。在评价费用率时，能够将基金现行的费用率与以往费用率的平均值进行比较以测定其进展趋势，也能够将基金的费用率与具有同等规模的其它基金的费用率进行比较。2、治理效率基金治理效率分析要紧考虑投资者在支付相同治理费用的前提条件下，基金治理人为投资者猎取收入或净收益的能力。假如在支付相同治理费用的前提条件下，某个基金治理人能够获得比其它基金治理人更多的收入或净收益，我们就能够认为此基金治理人的治理效率优于其它基金治理人。如反之，则否。由于基金收入或净利的获得和基金治理费用的提取均与基金规模有关并在同一个时刻段内执行，因此两者相除能够抵消因

29、为基金运作时刻和基金规模的不同对分析的阻碍。这一指标几乎对所有的基金均适用，关于成长型基金而言，投资收益可能专门大，然而其治理费用也较高，因此其治理效率不一定较高；相反，关于收入型基金而言，其投资收入可能较少，然而其治理费用也较低，其治理效率不一定较低。由于治理费用的提取是依据基金资产净值的一定比例提取，一般而言，基金的收入高，所提取的治理费也应该高，然而在基金治理费用的提取比率不变的情况下，当基金收入增加时，收入治理费用的比率会以一个更高的速度增加；同样地，当基金收入减少时，收入治理费用的比率会以一个更高的速度减少。依照以上基金治理效率的定义以及基金收入和净收益的构成，能够分不从收入治理费用

30、比率、主营收入治理费用比率、净利治理费用比率和主营净利治理费用比率来分析基金的治理效率。（1）收入（主营收入）治理费用比率收入（主营收入）费用比率极为即为基金收入（主营收入）除以基金治理费后的比值。此比率意味着，基金投资者每付给基金治理人1元的治理费，基金治理人为基金投资者所带来的收入（主营收入）。收入费用比率的高低能够全面衡量基金治理人治理基金时的效率。从其它收入所包含的内容来看，其它收入的高低差不多上与基金治理人的水平无关，因此主营收入治理费用比率更能反映基金治理人的治理效率。（2）净利（主营净利）治理费用比率净利（主营净利）治理费用比率即为基金净收益除以基金治理费后的比值。此比率意味着，

31、基金投资者每付给基金治理人1元的治理费，基金治理人为基金投资者所带来的净收益（主营净利）。基金治理效率指标的运用，既能够通过横向对比即与其它基金对比来衡量基金相关于其它基金运作的情况，也能够通过与自身历史数据的纵向对比来反映基金治理人治理效率的变化情况。对上述四个指标取倒数，即表明治理费用占收入或净收益的比重，同样也能够用来衡量基金治理人的治理效率，但上述指标应用起来效果更直接。一般情况下，基金运作效率（即投资周转率和投资效率）决定基金治理效率，即基金的运作效率与治理效率成正向变动的关系。五）基金业绩分析1、基金收益基金收益是基金收入扣除基金费用（包括治理费用、托管费用和其它费用）之后的净收入

32、。对应于基金收入，基金净收益应该包括基金已实现净收益和未实现估值增值。（1）单位基金净收益单位基金净收益是基金净收益与基金单位总额的比值，表示在考察期内每单位基金所获得的净收益，它是衡量基金赢利能力的重要指标。（2）单位基金资产净值单位基金资产净值是基金资产净值总额与基金单位总额的比值。这一比率是投资者进行投资决策的重要依据之一。因为资产净值反映的是基金的实际价值，市场价格偏离实际价值过远，必定会向实际价值靠拢。若某基金的市价低于资产净值，则该基金价格会上升；若其市价高于其资产净值过多的话，该基金的市价专门可能会跌落。（3） 已实现收益分配率已实现收益分配率是单位基金派发收益与单位基金已实现收

33、益的比率。依照现行的收益分配政策来看，除非基金的未实现估值增值存在亏损，否则基金已实现收益分配率均不可能低于90%。这种收入分配政策有利于基金治理人保持其长期的投资目标和投资政策，假如强制性的执行将基金净收益的90%加以分配，则不可幸免地导致基金治理人在年末时大量卖出所持有的股票，不利于证券市场的稳定与进展。（4）收益分配率收益分配率是指单位基金实际派发收益与单位基金净收益的比率。此比率太低会阻碍投资者的积极性，太高会阻碍基金今后的增值潜力。需要注意的是，基金实现收益分配率较高并不一定代表基金收益分配率较高。2、基金风险现代投资理论日益重视概念的量化，关于风险也存在着多种不同的度量方法，其中最

34、重要的两个指标是：标准差和贝塔。（1） 标准差在现代投资学理论中，用基金投资组合收益率的标准差来衡量基金投资组合的风险已成为最普遍、也是最重要的方法。从统计学的角度来讲，标准差只只是是提供了一种基金投资组合收益率的的变异程度。标准差大意味着收益率变动的幅度大，收益率高幅上涨能使投资者收益较多，但高幅下降也会使投资者蒙受较大的损失。具有不同投资目标的基金的投资风险是不同的，假如按投资目标将基金分成6种类型，则依照风险由大到小分不为积极成长型、成长型、成长-收入型、收入-成长型、平衡型、收入型。（2）系数反映的是基金投资组合的收益率相关于基准指数（一般为市场指数）收益率的变异程度。用其来表示的风险

35、是一种市场风险，也称为系统风险。能够体现出基金治理人对市场势态的差不多看法和基金运作的风格。假如p1,则表明基金P的治理人是进取型的；假如p1,则表明基金P的治理人是保守型的；假如p =1,则表明基金P的治理人是平衡型的。用来表示风险有一定的缺陷。首先，只能表示该种证券的市场风险，但却无法表示出其非市场风险，而后者有时特不重要。其次，只表示一种相对风险，并不能表示自己的绝对风险，因此假如所选的基准市场的风险较大，即使一种基金投资组合的值专门小，并不表示它的风险就专门小，因为只是与该市场有关，是相关于市场风险计算出来的，而没有考虑到其自身固有的风险，因此使用时，要把它和标准差结合起来。再次，只有

36、当存在着相应的基准指数时才有可能较为准确地计算出值，也确实是要求所考察的基金投资组合与该基准指数之间高度相关。假如基准指数与所考察的证券不相关，计算出的值就没有任何意义。3、基金业绩评估基金业绩评估的要紧目的在于确定基金以往业绩的好坏和确定业绩是来自于基金治理人的能力依旧来自运气。综合国内外现有的文献来看，基金业绩评估方式要紧有以下几种：（1）收益率法收益率法是一种无风险调整的基金业绩评估方法，其计算公式为：式中Rp表示基金第t期的收益率，NAVt表示t期末每单位基金资产净值，NAVt-1表示t-1期末每单位基金资产净值，Dt表示t期内分配给投资者的红利。此式仅能用于计算基金在单个考察期内的收

37、益率，假如对基金进行多期考察，尚须计算算术或几何平均收益率。收益率法是以一定时刻内收益大小作为基金业绩评估的指标，也是衡量基金资产使用效率的重要指标。其判剧是：Rp愈大，基金业绩愈优，反之，则劣。收益率评价基金业绩的优点是：其一，符合投资者的投资意图，便于投资者理解。因为对投资者来讲，投资最重要的目的，确实是取得高收益，因此以收益率评价投资基金的优劣是专门自然的事。其二，收益率的计算简单。计算收益率只需取得基金每单位的资产净值即可，而基金每单位资产净值（NAV）是由各基金治理人按周公布。但使用收益率只能讲明基金的增值程度，并不能合理评价基金的业绩。其缘故在于：首先，尽管投资者的目标是猎取高收益

38、，然而按照收益水平选择基金是不明智的，过去的高收益，并不能保证现在或今后的高收益；其次，收益率法对风险水平未作任何考察，它对实绩的测定结果是一种掩盖了风险因素的结果，由高风险所带来的高收益与基金业绩无关。第三，收益率法没有考虑证券市场走势对基金收益的阻碍，由市场走势带来的高收益也与基金的业绩无关；第四，收益率法无法区不基金治理人是靠能力依旧靠运气获得较好的业绩，无法正确评价基金治理人的能力。然而，由于收益率的计算简单、便于理解，使其仍然有一定的使用价值。但在使用时必须设置一定的限制条件，使之对市场走势和风险水平不敏感。首先，使用收益率时只能进行同期比较。不同期的市场走势不一致，因此不同期的基金

39、无法相比，即使是同一基金，不同时期也无法相比。其次，在使用收益率进行评价前，必须按风险程度对基金进行分类。不同风险程度的基金，不能用收益率来比较。上述限定条件能够使以收益率评价基金业绩的结果相对客观，但仍然不能完全幸免以收益评价基金业绩的盲目性。（2）夏普（Sharp）指数法此指数由美国经济学家Sharp于1966年提出，它是在对总风险进行调整基础上的基金业绩评估方式，计算公式为：式中Rp表示基金在考察期内的收益率，Rf表示无风险利率，p是基金收益率Rp的标准差，表示基金投资组合所承担的总风险。Sharp指数表示的是基金承受每单位总风险所猎取风险收益的大小，其判剧为：Sp值愈大，基金业绩愈好；

40、反之，则劣。Sharp指数法的分母项为基金投资组合的总风险，分子项为超额收益（与无风险收益相比），也称为风险补偿。因此，Sp实质上是单位总风险的收益补偿大小的度量，也能够讲是总风险的代价。显然，Sp 比收益率法更具有可比性。因为所有的实绩均是总风险基础之上的比较。（3）特雷诺（Treynor）指数法此指数由美国经济学家 Treynor于1965年提出，它是在对系统风险进行调整基础上的基金业绩评估方式，计算公式为：式中p是基金的贝塔系数，表示基金投资组合所承担的系统风险。Treynor指数表示的是基金承受每单位系统风险所猎取风险收益的大小，其判剧为：Tp值愈大，基金业绩愈好；反之，则劣。Trey

41、nor指数法与Sharp指数法的区不在于前者采纳系数代替了后者的，即Treynor指数法将实绩的比较建立在系统风险（尽管系数并不代表系统风险的绝对数值）的基础之上。在使用对某基金投资组合进行业绩评估时，可能出现当Tp 表明某基金投资组合的表现好于市场时，Sp 却有可能表明该证券的表现要比市场差，其缘故在于该基金的投资组合可能具有相对较大的非系统风险，从而导致一个高的Tp（由于市场风险低）和一个低的Sp（由于总风险较大）。相应地，Sp可能表明基金投资组合表现好于市场，而Tp 则表明证券组合的表现比市场差。假如所评估的投资组合完全分散（即不存在非系统风险），上面两种指标所评估的结果是一样的。在上面

42、两种方法中如何选择取决于所评价基金的类型。假如评价的基金是属于充分分散投资的基金，投资组合的贝塔值能更好地反映基金的风险，因而Treynor比率是比较好的选择；假如评价的基金是属于专门投资于某一行业的基金时，相应的风险指标为投资组合收益的标准差，因此运用Sharpe 比率比较适宜。（4）詹森（Jensen）指数法 此指数由美国经济学家Jensen于1968年提出，计算公式为：式中Rm表示同期市场收益率。Jensen指数的判剧为：Jp值愈大，基金业绩愈好；反之，则劣。Jensen指数是一种在风险调整基础之上的绝对实绩度量方法，表示的是在给足风险水平的情况下，基金治理人通过对证券价格准确推断超额收

43、益能力。Treynor指数和Jensen指数对基金的绩效进行评估时，均以系数来测定风险。但它们均忽视了基金投资组合中所含证券的数目（即基金投资组合的广度），只考虑到获得超额收益的大小（即基金投资组合的深度）。衡量基金投资组合的绩效时，必须同时注意基金投资组合的深度与广度。设想两个不同的基金投资组合具有相同的系数，相同的风险溢价，显然组合越分散（所含证券数目越多），其治理者的治理技能越优越一些。六）市场表现分析（1）基金交易周转率基金交易周转率是一段时期内基金成交份数与基金单位总额的比率，它是反映基金在市场上表现的一种重要指标。基金交易周转率高，讲明基金为热门基金，一般情况下，热门基金的表现总是

44、比较好的。（2）溢（折）价率溢（折）价率是基金市价与单位基金资产净值之差与单位基金资产净值之间的比率。此比率为正，表明基金在溢价交易；此比率为负，表明基金在折价交易。（3）市价与净值相关系数尽管基金的市价决定于基金的资产净值，但由于市场供求的变化，使得基金市价与基金资产净值之间总会存在一些差异。计算基金市价与净值之间的相关系数，能够在已知基金资产净值的情况下，对基金市价进行一定的预测，从而决定是否进行投资。三、应用基金投资分析体系需要注意的问题关于基金投资组合分析和基金投资收入与投资效率分析的具体应用分不见笔者组合结构决定基金绩效-新基金投资组合结构分析（上海证券报，1998年10月18日）和

45、细微之处见分晓-证券投资基金99年报比较分析（证券时报，1999年5月28日）等两篇文章。在此，仅就基金投资分析体系在具体应用中需要注意的问题作一详细地探讨。一）基金投资分析体系总体应用中需要注意的问题1、基金投资分析是属于静态分析，难以分析动态的情况。因为基金公开披露信息中所列示的数据仅仅是反映某一天（如周末、月末、季度末和年末等）的时点值，由于基金的投资运作处于一个不断调整的过程中，因此它并不能充分讲明基金全部资产在整个考察期间的实际运用情况。因此在进行基金投资分析时，必须进行横向、纵向比较，必须进行综合分析，才能幸免被误导的可能性。1、要注意全面衡量，善于进行综合分析。上述投资分析体系共设计有六大类共35个指标，每个指标均只反映了基金投资效果某一方面的问题。因此，在进行基金投资分析时，切忌孤立地分析某一个或某一组指标，而应当综合基金投资活动的各方面指标进行分析比较，只有将各种指标有机的联系起来进行分析，才能较好地推断基金投资运作的整体情况，才能正确评价基金的投资效果。例