企业并购的风险与防范探究

1、企业并购的风险与防范探究内容提要:企业并购既能为企业带来竞争优势，又存在一定程度的财务风险。作为一项 重大的战略性投资事宜，相应也就要求总部必须将力量集中于具有战略影响的各个环节或方面。 由于收益与风险并存，只有尽量避免风险，充分发挥企业并购的协同效应才能实现企业并购的 意义。当然，企业并购存在许多前提条件，并购中的每一个细节都是关键点，都可能导致财务 风险的形成,甚至危及到公司经营。对日益国际化的中国企业而言，贸易全球化过程中，通过并 购跨越不同目标市场壁垒,须防范各种并购风险。充分运用法律上保护自己，不断提高这一能力 是中国企业通过提升市场竞争力的必经之路，这或许TCL并购给我们带来的警示

2、。主题词：企业并购财务风险防范企业并购是将两个或两个以上企业合并形成一个报告主体的交易或事项。与内部扩展相 比.外部扩展的企业并购有成本低、速度快、实现协同效应等优点。当然，企业并购带来的高 收益必然伴随着高风险.而且并购业务将对企业的经营管理造成冲击。企业并购风险是指企业 在并购活动中不能达到预定设定的目标的可能性以及对企业的正常经营管理所带来的影响程 度，即企业并购投资的净收益现值的不确定性。一旦并购决策失误，不仅会造成并购失败，甚 至会使企业破产。因而必须高度重视并购风险，做到防患于未然。一、TCL并购案回顾TCL与法国汤姆逊公司新设合并组建TCL汤姆逊电子有限公司.2004年1月，TC

3、L与法国汤姆 逊公司共同组建TCL汤姆逊电子有限公司（简称TTE）,共同开发、生产及销售彩电及其相关产品 和服务。TCL集团将把其在中国内地、越南及德国的所有彩电及DVD生产厂房、研发机构、销售 网络等业务投入合资公司；而汤姆逊则将投入其所有位于墨西哥、波兰及泰国等国的彩电生产 厂房、所有的销售业务以及所有彩电及DVD的研发中心。在合资公司里,TCL国际控股和汤姆逊 公司分别拥有67%和33%的股权。TTE的总部位于深圳，于2004年7月正式营运。双方此次重组 涉及的总资产规模将达到4.7亿欧元，新合资公司彩电年总销量将达到1800万台,成为全球最大 彩电企业。为了实现目标，TCL选择了跨国并

4、购战略。新公司在全球的市场份额将达到10%，将成为全 球最大的彩电供应商。收购汤姆逊后，TCL集团在2005年、2006年连续亏损两年，2007年勉强 实现扭亏。由于TCL汤姆逊电子有限公司（简称TTE下同）欧洲业务持续亏损，为改善公司经营， 2007年4月TTE欧洲公司申请破产清算。TTE欧洲公司的清算并不顺利一一2011年3月12日，TCL集团停牌一天后公告称，法国南 特商业法庭于3月10日对TTE欧洲公司重组诉讼案的第一令诉讼做出初审判决，要求TCL集团、 TCL多媒体及其4家全资子公司向TTE欧洲之法定清盘人赔偿2310万欧元（约2.11亿元）。经过漫长的讨价还价最终和解，2010年4

5、月8日晚间，TCL集团发布公告称，就法国南特 商业法庭第一及第二令状的诉讼，TCL集团及TCL多媒体及其下属全资子公司分别已与TTE欧洲 之法定清盘人达成和解方案，TCL集团和TCL多媒体分别支付和解金额233万元欧元和1167万 欧元，共计1400万欧元。二、企业并购的动因并购企业购买目标企业的部分或全部产权，目的在于实现对目标企业的控制，并对其进行 资产重组，获得企业控制权收益，进而实现效用最大化。并购是企业为了获得其他企业的控制 权而采取的一种经济行为。并购交易的对象是目标企业的部分或全部产权。通过产权交易，实 现并购企业的战略目标。整合资源，扩大生产经营规模。在市场经济制度下，市场不仅

6、是企业集团生存的命脉，更是无尽的财富源泉。因此如何加 强企业自身的竞争能力以期攫取更大的市场份额，就成了企业集团永久的主题和经营管理的基 本着眼点。不通过并购而是“雪球”式的靠自我积累自我发展，在今天的历史环境下，根本无 法长成“巨人型企业”。例如：中国移动（香港）用800多亿元兼并8省市移动网络，他将各省 市的移动集于一身，收购后与企业集团原有资源进行“整合”无论是原材料资源，还是人力资 源、技术资源等。众人拾柴火焰高，为了共同的企业目标和自身的职业愿景，领导与员工共同 融入到同一的组织中，集思广益，求同存异，致力于完成任何复杂和挑战性的工作。降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值。首先，

7、企业内部现金流入更为充足，企业兼并发生后，资金来源更为多样化。被兼并企业 可以从收购企业得到闲置的资金，投向具有良好回报的项目；而良好的投资回报又可以为企业 带来更多的资金收益。这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能，使现金流人更为充足。其次，企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断 增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目。同时兼 并后的企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了， 使企业内部资金流向更有效益的投资机会，而且多样化的投资必然减少投资组合风险。再次，企业资本扩大，破产风险相对

8、降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。企业兼 并扩大了自有资本的数量，自有资本越大，由于企业破产而给债权人带来损失的风险就越小。 合并后企业内部的债务负担能力会从一个企业转移到另一个企业。另外那些信用等级较低的被 兼并企业，通过兼并，使其信用等级提高到收购企业的水平，为外部融资减少了障碍。无论是 偿债能力的相对提高，破产风险的降低，还是信用等级的整体性提高，都可美化企业的外部形 象，从而能更容易地从资本市场上取得资金。反倾销反倾销是中国企业进入欧美市场时普遍遇到的问题。在20世纪80年代末，中国的彩电在欧 盟遭遇反倾销。直到2002年，欧盟允许中国家电企业出口的彩电配额仅为40万台。2004

9、年5 月，美国又开始对中国的彩电实施反倾销措施，这就意味着中国的大部分彩电产品无法直接销售 到美国。除了厦华大约是5%左右的税率,其他企业如长虹的税率都在20%以上，而中国产品在美 国的毛利率不到10%, 一般还要交5%的关税，这样出口根本没有利润可赚TTE在国外有5个生产 基地,分别位于法国、墨西哥、波兰、泰国和越南。TTE可以利用其在法国和波兰的生产基地， 使产品绕过贸易壁垒，直接进出欧盟市场同样,TTE可以利用其在墨西哥的生产基地，使产品自由 进出北美市场。因此，企业的兼并和收购的最终目的是谋求竞争优势，实现股东利益最大化，主要有为了 扩大生产，抢占市场份额；取得廉价的原料和劳动力，进行

10、低成本竞争；通过收购转产，跨入 新的行业。而具体的并购则与企业的具体情况相关，往往是多项目的集合。三、企业并购的主要风险分析财务风险又称资本风险，指并购方不能及时地以合理的资本结构和资本成本获得预期所需 要的并购资金及多付并购价款的可能性。包括目标企业估值风险、融资方式选择风险和支付方 式选择风险，其突出表现是企业并购资金的短缺和融资成本的上升。并购活动通常需要大量资 金的支持，即便是负债并购，也不过是把支出后移一定时期而已。无论哪种融资途径，均存在 着一定程度的融资风险。例如，现金支付的并购会占用企业大量的流动资金，增加企业的运营 风险，对企业造成巨大的压力，且交易规模常常会受到付现能力的限

11、制。由于各种风险因子的 作用结果终究会反映在财务信息上，因此，广义的财务风险是一种综合性风险，可以看作是并 购风险的最终表现形式。下面是对常见的财务风险的分类论述：价值的评估风险在企业并购前的计划阶段，企业对并购的内外环境进行评价和考察，包括对自身企业和目 标企业的管理行为和资金运营情况等进行正确评价。企业在制定并购计划时，应首先判断本企 业是否具备能力实施并购，因其风险主要源于过高估计企业的实力和并购后的经济效益，这就 容易导致并购企业的财务危机。在确定目标企业后，购并双方最关心的问题莫过于以持续经营观点合理地估算目标企业的 价值，从而形成并购价格。这主要的依据便是目标企业的年度报告、财务报

12、表等。但目标企业 可能故意隐瞒损失信息，夸大收益信息，对很多影响价格的信息不作充分、准确的披露，这会 直接影响到并购价格的合理性，从而使并购后的企业面临着潜在的风险。此外，并购时需要对目标企业的资产、负债进行评估，对标的物进行评估。但是评估实践 中存在评估方法的选择、评估结果的准确性以及外部因素干扰等种种问题。信息不对称风险信息不对称风险是指由于并购者与目标企业处于信息不对称地位，并购调研对象选择不当； 加之并购前未能制定周密、详实、合理的调查计划，尽职调查不力，以及调查工作本身存在的 各种局限性及信息渠道受阻等原因，并购方缺乏对目标企业及其行业的了解，未能发现目标企 业隐藏的问题，由此导致对

13、目标企业资产价值和盈利能力判断失误，致使并购难以达到预期效 益，甚至陷入沼泽。例如，会计报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据，但 是，若对会计方法选择的主观性及反映经济活动的滞后性等固有缺陷认识不足，会使并购方不 能及时对一些重大的事项给予足够的关注，形成错误的认识和判断。足量和准确的信息是决定企业是否进行并购以及采用何种方式并购的依据。然而，由于“信 息不对称”现象的存在，在有效市场条件下，投资者依据这些信息进行并购决策，择优避劣。 然而，公司财务报表和股价等信息又有着明显的局限性。公司财务报表和股价不可能与企业基 本情况及变化完全一致。就股价而言，第一，作为虚拟资本的股价波动

14、有其复杂的原因，比如 受投资者心理的波动而波动，使股价往往不完全反映该公司的内在价值；第二，股价与公司经 营业绩完全一致的情况，只有在有效市场下才能出现，但现实是两者永远只能趋近而不能一致。 就财务报表而言，第一，报表因定时编制而具有阶段和滞后性的特点，比如资产负债表反映过 去某一时刻公司的财务状况。第二，报表均按一般公认会计原则编制，但这些原则并不能保证 财务信息完全反映企业基本情况。第三，信息披露不充分。在经济发达的国家，对上市公司的 信息披露有具体要求，需体现出“充分揭示”。然而，“充分揭示”并不意味着完全揭示，换句 话，公司仍可在制度、原则允许的范围内隐藏不必公开的商业秘密。可见，“信

15、息不对称”的现 象影响着并购行为，成为并购经营者必须严加关注和防范的一种风险。并购的融资风险融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险。具体包括资金是否在 数量上和时间上保证需要，融资方式是否适合并购动机，债务负担是否会影响企业正常的生产 经营等。与并购相关的融资风险一方面是融资方式风险。融资方式是企业并购计划中非常重要 的一个环节，如果方式不当就有可能产生财务风险，主要有自有资金、发行股票、发行债券等。 另一方面是融资结构风险。并购融资方式如果为多渠道的情况下，就面临融资结构的问题，主 要包括企业资本中股权资本与债务资本结构，债务资本中长期债务与短期债务的结构。合理确 定融资

16、结构须保持股权资本与债务资本的适当比例，长期债务资本与短期债务资本合理搭配，力争资本成本最小化。融资安排是企业并购计划中的重要一环，在并购链条中处于要的地位。融资超前会造成利 息损失，融资滞后则直接影响并购计划的顺利实施，甚至导致并购失败。融资风险主要表现为融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企 业的控制权,融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。比如，融资结构包括企业资本中 债务资本与股权资本结构、债务资本中短期债务与长期债务结构等。企业并购的融资渠道主要 包括内部融资和外部融资两种。首先，内部融资会大量占用企业的流动资金，因而降低企业对 外部环境变化的应变和调试能

17、力，带来财务风险。其次，外部融资由于资本市场发育不完全和 银行等中介组织无法发挥作用，面临较大财务风险，这会给企业带来较高的负债率，使企业资 本结构恶化，陷入财务危机，降低企业竞争力。并且由于企业在并购中并购动机不同以及目标 企业收购前资本结构不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金，自有资本与债务资金的投 入比例存在差异，从而导致企业并购的融资风险。另外，在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利 息支付风险和按期还本风险；在以股权资本为主的融资结构中，即使完全以自有资金支付收购价 款，也存在一定的财务风险，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不

18、但造成机 会成本增加，还会产生新的财务风险。法律风险作为购并方，企业集团在收购过程中最大的风险雨陷阱莫过于法律责任。因收购者违反法 律，被追究法律责任，其造成的经济损失及其社会影响，远远超过收购者在收购活动实施后所 能获取的商业利润与企业形象。同时我们还应注意到法律风险存在不仅来自并购过程伊始，而 是贯穿整个并购过程及整合过程。TCL与法国汤姆逊公司新设合并组建TTE，在对其欧洲公司业 务整合时就遇到了这类风险，遭受巨额损失，应该说就是一个非常典型的案例。而此前一般对 收购的法律障碍考虑主要来自收购方面的若干法律规定；来自市场管理方面的若干法律规定； 以及来自于竞争的反垄断法律规定限制。而TC

19、L并购案例提示我们并购活动中的法律风险范围 更宽,它涉及到公司并购后的整合。因此为了避免陷入法律纠纷，并购前，企业集团必须聘请并 购专业律师做专项法律和地区、部门性调查，并密切注意同业竞争者的反应。同时必须不断提 高自身的判断水准与风险防范能力。四、并购风险的防范调查并得出准确的财务信息信息不对称性是影响目标公司定价风险的重要因素，主并企业应充分重视并购前的尽职调 查，对目标公司进行详尽的审查和评价，获取有关目标公司的更多信息。对目标公司的财务状 况调查是并购前调查的重中之重。首先，对股本规模及股本结构的调查。对于股本规模较大的 公司，尽量采用场外协议收购的方式进行，调查是否有几大股东属于一个

20、权利系统实际控制公 司的情况。其次，对目标公司股票市场价格的分析，股票价格直接影响收购成本，如果目标公 司的股价被高估，还会影响收购公司日后的收益。再次，也是最重要的是财务状况的分析，目 标公司的财务状况直接影响了收购公司收购后的后续经营成果。收购方要十分谨慎的分析目标 公司的财务状况，识别其财务报表时要注意其利润表是否增报了收入，低报了费用，主并企业 可以聘请经验丰富、信誉高的中介机构根据企业的并购战略进行全面策划，对目标企业的产业 环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力做出合理的预期，在 此基础上做出的目标企业估价较接近其真实价值，以降低对其定价的风险。并购方可以

21、聘请有资格的投资银行进行策划，考察被收购企业的生产经营和财务状况，掌 握全面、真实的资料，从而对被收购企业进行合理和较准确的估价。另外，为求得出更接近实 际的评估价格，并购方可以采取不同评估方法对被收购方进行价值评估。企业价值评估方法主 要有账面价值法、现金流量法和市场价格法等，并购方可以根据并购动机、信息掌握情况来选 择不同的评估方法，从而更准确地评估企业价值。合适的价值评估方法审慎评估目标企业的价值，采用不同的价值评估方法，对同一目标企业进行评估，可能会 得到不同的并购价格。因此，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌 握的资料信息是否充分真实等因素决定对目标公司的评估方

22、法，合理评估企业价值。此外，主 并企业也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限， 将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的价格商讨情况，在该区 间内确定协商价格作为并购价格。拓展融资渠道，建立合理的融资结构。并购方在确定了并购所需资金数额以后，就应着手准备资金的筹集。企业在制定融资计划 时，应进行综合考虑，拓展多种融资渠道。第一，政府等相关部门作为外部融资的组织者应增 加企业的融资渠道，可通过建设各类投资银行、建立并购基金和完善本地资本市场等方式拓宽 企业融资渠道。第二，融资结构主要包括企业自有资本和权益资本、债务资本的比例结构等内 容

23、，因此，企业应遵循资本成本最小化原则，将以上比例控制在合理的水平，从而对被并购方 的债务资本进行分析，调整企业负债的数额结构和负债期限。第三，测算企业可利用自有资金 的数量和时间。虽然利用企业的留存收益融资是并购融资的首选策略（依据资本成本和风险最 小化原则），但留存收益的使用要受数量和时间的限制，因此，准确预测企业可以利用的自有资 金的数量和时间，对于合理使用自有资金，优化企业并购融资结构至关重要。第四，推算企业 偿债的能力和负债融资的风险临界规模。合理负债融资要求企业将负债规模控制在企业偿债能 力内。准确测算企业的偿债能力，并根据偿债能力确定融资的风险临界规模，对于合理负债融 资和避免财务

24、风险具有重要作用。选择安全的支付方式从全球来看，目前混合支付方式越来越受到重视，我国随着并购法规和并购操作程序的进 一步完善，并购企业应当立足于长远目标，结合自身的财务状况，将支付方式设计为现金、债 务、股权等方式的不同组合。如果主并企业发展前景良好，对并购后的有效整合有较大的信心， 有更大的赢利预期，可以采用以债务为主的混合支付方式。另外，更深入地发展混合支付方式， 学习采用公司债券，可转换债券和认股权证等多种证券进行组合支付也是降低并购中财务风险 的重要手段。由于目前我国企业的并购支付方式多采用现金支付，所以应当充分重视因现金支 付过多而出现的资金流动性风险。有效开展资产与财务战略整合为了

25、防范整合时期的财务风险，使并购方在掌握对方的经营管理权的基础上实现有效和迅 速的整合，可以从资产与财务战略整合两个方面着手。首先，并购后应实行资产债务整合，剥 离低效资产，提高资产质量，实现企业资源的优化配置。当并购方接手目标企业的债务时，应 及时优化其资本结构，增强其偿还能力，一般情况下，可以按照“负债随资产”原则承担目标 企业的债务，除此之外，也可以在双方协商的基础上将被收购方的负债转为股权。其次，并购 后也应进行财务战略整合，为被并购方建立可行的业绩评价考核机制，将并购双方企业的经营 战略进行整合，逐步调整并购后企业的经营策略，提高企业生产效益，使并购双方企业同步发 展。寻求法律保护，防范财务风险在并购行为的整个过程中，双方有必要签订相关的法律协议或合同，其中包括相关文件、 义务条款、保