《中国企业融资决策分析方法与操作实务》(上)页(最新整理By阿拉蕾)

1、中国企业融资决策分析方法与操作实务 中国方案资源网王铁锋，男，37岁。中国金融和证券双重高级管理任职资格经历。电话mail:wangtf2003年5月任上海国家会计学院金融研究中心主任、教 授，吉林大学商学院数量经济研究中心博士后，荷 兰MSM金融管理专业博士、访问教授1998年底至2003年4月历任宝钢集团上市、金融领导成 员、联合证券有限责任公司常务副总裁、融通基金 管理公司董事、华宝信托投资公司副总裁；其间赴 荷兰MSM获金融博士学位(2001-2002)。1992年底至 1998年 12 月历任银华基金公司筹备负责 人；海南省国际信托投资公司投资银行部总经理

2、兼资产管理部总经理；海南民源股份公司董事长助理、投资总监；其间赴荷兰 MSM 获博士后选人 (1996- 1997)。 中国方案资源网目录中国资本市场与企业融资理论债券融资分析方法与操作实务可转换债券融资分析方法与操 作实务股本融资分析方法与操作实务 中国方案资源网中国资本市场与企业融资理论第一章中国资本市场环境及市场特点 第二章中国资本市场与公司融资 中国方案资源网第一章 中国资本市场环境及特点 中国方案资源网经济及政策基本面分析1、投资主导经济增长总结当前经济增长形势，一个突出的特点是投资的持续加速增长。 中国方案资源网2、 局部消费升级从2002 年下半年的表现来看，消费升级步伐明显加快

3、，汽车行业出现爆发式增长，房地产行业依然保持高速增长。近期政府出台各项政策控制房 地产业、汽车产业和钢铁产业的过快增长和风险控制。 中国方案资源网3、 外贸很可能冲高回落由于我国许多正常的经贸活动被迫推迟或取消，出口定单也趋于减 少，同时考虑去年下半年基数较高和国际贸易制裁的因素，估计下半年外贸出口可能出现较大幅度回落。 中国方案资源网居民消费价格指数在一年多的负增长 后止跌回升，从今年1月份开始，CPI已经连续实现正增长4、 CPI 由负转正 中国方案资源网当前价格形势的一个主要特点是初级 产品与中间产品价格升势较为强 劲，而最终产品价格仍然较为低迷。5、下游产品涨价动力不足 中国方案资源网

4、6、央行担心金融过热银行信贷的扩张，从而使上半年货币供应 量持续走高。截止今年5月M2增长率超过20，不仅大大高于央行年 初确定的16的目标，也高于央行最新调整后的18增长目标尽管央行不断通过公开市场操作回笼货 币，但是投资的快速增长带动 中国方案资源网7、下半年调整准备金率由于下半年宏观经济和固定资产投资增长将会趋于 平稳，房地产信贷风险不 断上升，银行超额准备金 率处于低位，银行体系的 流动性已经到达下限边 缘，只要央行保持适度的 货币发行规模，预计货币 供应量的加速增长势头将 会逐步得到缓解。在这种 情况下，央行下半年调整 法定准备金率的可能性 大，幅度可能会控制在0.5 或1。来自 中

5、国最大的资料库下载8、市场接轨早就已经开始近几年来我国股票市场规模迅速扩张，1999 年时两市流通市值对GDP 的 比例就已经达到10%，最高时这一数字更是接近20。伴随着规模扩张和 市场监管的加强，市场的整体投机性日益减弱，表现为股票换手率和指数的 波动幅度迅速下降。 中国方案资源网9、基本面因素有望逐渐占据主导地位决定性作用几乎无人怀疑。这一点在许 多境外市场上都有鲜明的案例。针对国 内市场，在绝大部分的年份里，市场的 涨跌与上市公司业绩呈现出同向变动的 现象，两者间的相关系数接近0.6从长期的角度分析，基本面对股票市场的 中国方案资源网结论：经济基本面随着产业发展的传导和全球经济的有效复

6、苏，预计明年经济形式将不断向好。这 对证券市场较为有利，但是产业发展速度的差异将导致市场的结 构性转换从上半年的政府导向来看，汽 车、钢铁和房地产业将在未来一段时间 内结束高速发展时期，竞争开始加剧，价来自格ww将w.37会22.有cn中一国定最大的的资回料库落下，载 该领域的投资政策基本面、市场变化面国有股问题，这始终是影响国内证券市场未来趋向 的最主要问题，它的长期搁置始终不利于市场的 长期发展。从目前的市场承受能力来看，任何不 利于市场投资者的国有股流通方案都将不能通 过，最终的国有股流通方案将有利于证券市场发展。QDII问题，该政策的出台只是时间问题，不过年内 出台的可能性不大，最快有

7、望于明年上半年推出主要是QFII对证券市场的长远影响首先是投资方法的变革，定量分析方法和定价理 论将被引入；其次是价值投资理念不断深化，价值发掘和价值 中国方案资源网A股市场的估值分布总体呈下降 趋势16%14%各市盈率区间 的上市公司比 率分布 12%10%8%6%预期PE034%2%市盈率水平 0%1020304050607080901002002000PE02（ 03/7/16）PE01（ 02/7/16） 中国方案资源网无风险收益低6中国国债周交易量(右 轴, 百 万) 美国国债(左轴, %) 中国国债(左轴, %) 532054.95350030004224932.342.382.4

8、52.8614592.754.0012.9218143.28250020001500210.8270.8910.95530572702.171.4892.571028100050001个 月3 个 月6个 月2 年 期5年 期7 年 期10年 期2 0年 期3 0年 期 中国方案资源网组合收益差别大 中国方案资源网第二章 资本市场与公司融资资本市场实现企业价值最大 化？ 中国方案资源网战略价值要素分析公司目标评估内容价值 创 造现金流折现率价值推动要素价值增 长期销售增长边际利润 税率营运资本固定资本资本成本战略管理竞争战略行业力量运营投资融资 中国方案资源网公司融资价值创造的决定因素：公司战

9、略公司发展战略与组合战略公司业务竞争战略管理柔性与实物期权价值创造的影响因素：融资战略融资战略风险资本成本财务战略：用于在最佳资本结构下的最 佳融资途径与资金效率管理战略。即融资来自战ww略中国方案资源网 资本市场关注：公司价值公司现金流而不是收入（市场对牺牲现金 流，换来收入，反应消极）公司折旧方法由加速折旧变为直线折旧，收入 增加，现金流减少先进先出法和后进先出法相互转换时，收入减 少，现金流提高剥离损耗公司价值业务，收入减少，现金流提高公司的长期效益而不是短期的ROE股票的价值是由非增长下现时收益的折 中国方案资源网资本市场关注价值增长期（保持正溢价期间）而不是 短期现金流首先估计出各种

10、价值推动要素（销售增长 率、利润率、税率、营运资本、投资条件、 资本成本）的市场预期值其次用价值推动要素来测算公司每年的现 金流再次计算出现金流现值和当前股票价格达 到平衡时所需要的年限 中国方案资源网募集资金，持续发展获取持续的低成本的资金，是资本市场的首 要功能。上市公司的最主要优势之一：根据企业不同 发展阶段对筹资成本、偿还期和控制权的让渡 等因素的考虑，在资本市场发行股本证券、公 司债券、可转债、权证、期权等各种证券，为 企业发展募集资金。中兴通讯1997年底发行A股筹资约5亿元，1999年配股筹资4亿元，2000年增发新股筹资15亿元来，自w2w0w.037322年.cn准中备国最发

11、大的行资料H库股下筹载 资4亿美元。提高资产的价格，提升股东权益资本市场另一个重要功能就是定价。通过 对资产的重新定价，使原有股东的价值得 以大幅提升。在股权人为割裂的市场上，股价、市值 与控股股东相关度不高。而一旦国有股流 通，控股股东（国家）的利益将在市场上 充分得以体现。仍以华能国际为例，10年来，国有股东合计投来自入ww7w.937亿22.c元n中，国最2大0的0资2料年库下每载股净资产4.86运用股本工具，并购扩张境外企业购并的主要支付方式是以股票 来实现的，如IBM收购LOUTUSNOTES， LUCENT收购ASCEND，BOEING收购MD等， 都是向被收购方股东发行股票的形式

12、来 完成的，境内目前也有不少通过向公众投资人 发行新股收购公司的案例，如粤电力2001年增发8000万股A股筹资10亿元收 购沙角A火力发电厂二期机组，华能国 际200来1自年www增.372发3中.国5最亿大的股资料筹库下资载 20亿元吸收中国资本市场实现企业“净”值最大化对中国企业所有者股东来说，核心的问题 是“企业保值增值”。企业的发展会反映为企 业资产规模、产值、市场占有份额及股本等 各种指标的成长。但企业成长的核心，应有 归结为“企业净值”的增长。企业净值的增长 集中反映了国有股东利益，是企业法人的终 极追求。资本市场正是实现企业净值增值的途径：来A自、ww企w.3业722.上cn

13、市中国之最大后的资，料企库下业载 的流通股“价值”得西方资本市场实现企业价值最大化“股东利益最大化”是公司经营的目标。在这样的公司 中，代理人也就是企业的经营管理者应将个人利益 置于股东利益的约束之下，在追逐个人利益最大化 的同时，使股东利益在一定程度上得到保证。上市公司的融资、投资决策及信息披露有一整套 严密的评价体系及法律规章制度，股东依据此对代 理人进行评价。这些权利对代理人的管理行为起到 了有效的监督作用，使其能够将注意力集中在公司 的经营上，促进公司的进一步发展。资本市来场自正www是.37实22.c现n中企国业最大价的资值料库最下大载化的途径：中国资本市场的融资展望（2003）1、

14、国有股流通问题仍然没有解决， 市场利空因素依然长期存在。2、新股发行相对减弱，增发数量趋于 减少，配股家数不断较少，越来越被 其他的融资方式所替代。3、发债企业有动力。低利率环境，增 强了企业发行债券融资的动力，尤其是企业债券，可企业债券融资分析方法与操作实务第 页 中国方案资源网31第一章企业债券发行相关制度及程序第二章企业债券市场环境分析 第三章企业债券发行方案设计要素第四章企业债券融资成本测算 中国方案资源网第一章企业债券发行相关制度及程序 中国方案资源网企业债券的发行条件主要法规：企业债券管理条例（1993年8月2 日发布实施）股份有限公司的净资产额不低于3000万元，有限 责任公司的

15、净资额不低于6000万元发行人累计发行在外的债券余额不超过企业净资 产额的40%发行人经济效益良好，发行企业债券前连续三年 盈利发行人最近三年平均可分配利润足以支付企业债 中国方案资源网券一年的利息企业债券审批发行 程序企业：发行额度申请发改委：发行额度审批企业：债券发行申请发改委等部门：债券发行审批企业：债券发行企业：债券申请上市交易所：上市审批企业：债券上市 中国方案资源网企业债券发行额度申请主管机关：国家发改委 申报材料包括：发行人基本概况发行人的资产状况及盈利能力分析（经审 计的发行人最近三年财务报告）发行人预发债项目介绍（国家有关部门同意来自投中的国批最大准的资文料库件下）载 企业债

16、券发行申请主管机关：国家发改委会同人民银行和证 监会除发行额度申请上报的材料外,还包括：国家计委下达的企业债券发行计划文件发行企业债券的申请书承销协议、承销团协议担保函、经审计的担保人最近三年财务 中国方案资源网企业债券上市的一般性条件债券的期限在1年以上（含1年）债券的实际发行额在人民币1亿元以上（含1亿元）债券信用等级不低于A级累计发行在外的债券总面额不超过发行人来自净ww资w.37产22.c的n中4国0最%大的资料库下载 企业债券发行一般程序推介策略组织承销团前期推介全国路演簿记建档确定利率发行债券 中国方案资源网第二章企业债券市场环境分析 中国方案资源网境内债券市场发行规模700060

17、00国债金融债年发行规模450400企业债年发行规模500035040003000300250200200015010001005001991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 20020199119931995199719992001国债金融债年度年度 中国方案资源网债券到期收益率水平已处于历史 低位10 .80% 9 .80% 8 .80% 7 .80% 6 .80% 5 .80% 4 .80% 3 .80% 2 .80% 1 .80% 国债696券到期收益率走势时间注：国债696券是交易所市场存续时间最长，最能反映降息过程

18、中的债券到期收益率变化 中国方案资源网人民币存款利率已降到历史低位10 .00% 9 .00% 8 .00% 7 .00% 6 .00% 5 .00% 4 .00% 3 .00% 2 .00% 1 .00% 0 .00% 人民币1年期居民储蓄存款利率变化时间 中国方案资源网市场环境为债市发展提供有利的 市场机会发债企业有动力。低利率环境，增强了企 业发行债券融资的动力，尤其是发行中长 期固定利率企业债券，可以大大降低企业 的融资成本宽裕的市场资金，导致了对企业债券的旺 盛需求受国有股减持影响，部分股市资金流入债 市，有力地推动了债券市场发展 中国方案资源网政策环境将更有利于企业债券市场的发展交

19、易所市场推出的企业债券回购，增强 了企业债券对机构投资者的吸引力国家发改委即将出台新的企业债券管 理办法，将更有利于企业债券市场的 发展企业债券发行的审批制将改为核准制发行利率将实行市场化允许来以自 项www.目3722发.cn行中国债最大券的资料库下载 利率风险短期保持稳定，但面临 长期的上升压力物价指数的回升将推动名义利率的上升。商 品零售价格指数、居民消费价格指数在经历 近18个月的下跌后，出现了连续三个月回升（2003年5月），作为这两个价格指数的先 行指标的原材料价格指数已连续上涨11个 月，其对商品零售价格指数和居民消费价格 指数的影响将逐步释放，推动物价总水平的 上涨。 中国方案

20、资源网过高的货币供应量将带来通涨压力货币供应量同比增长变化 232119171513119月份 中国方案资源网第三章企业债券发行方案设 计要素 中国方案资源网企业债券发行方案设计需考虑的 主要因素有利于取得债券发行额度有利于企业债券上市有利于企业现金流量的安排有利于降低融资成本 来有自 利www.于3722降.cn 低中国发最大行的资风料库险下载 债券发行的要素发行主体发行规模债券期限票面利率付息方式 中国方案资源网 债券担保 发行主体对发行主体的要求股份有限公司的净资产额不低于3000万 元，有限责任公司的净资额不低于6000 万元累计发行在外的债券余额不超企业净资 产额的40% 中国方案资

21、源网发行规模企业债券发行规模的设计需考虑： 公司的净资产规模。累计债券 总额不超过公司净资产的40 项目对资金的需求。基建项目 发行债券规模不超过项目总投 资的20%，技改项目不超过总投 中国方案资源网债券期限债券期限设计需考虑的因素：公司未来对现金流的安排未来利率有上升压力，发行中长期固 定利率债券有利于降低融资成本市场对债券期限的偏好及发行风险(1)固定利率债券期限偏好集中在510年，10年期以上债券的发行风险来较自高 中国方案资源网发行利率发行利率设计需考虑的因素：现行制度规定：企业债券利率不得高于银 行同期居民储蓄存款利率的40。央行仅 规定5年期及以下年限的居民存款利率，对5年期以上

22、的债券则没有银行同期居民储蓄 存款利率的参考近期一级市场债券发行利率和二级市场债 券到期收益率。一般而言，企业债券发行 的票面利率较二级市场企业债券到期收益 率高出约20个基点以上，具体视不同期限 品种有所区别，以补偿发行日至企业债券 上市日来自期ww间w.3所722.面cn 临中国的最大利的资率料风库下险载 和流动性风发行利率（续）2002年我国企业债券发行一览发行企业名称发期票面信发行时担保人行限利率用间中国金茂(集团)1额0(1年0 )4.22A等AA2002-建行上海股份有限公司北京市首都公路(亿)1510%4.32级AAA4-282002-分行北京城建发展有限责任公%5-29集团司国

23、航空技术进533.50AAA2002-中国航空出口公司%6-17工业集团574.05AAA2002-中国航空%6-17工业集团国家电力公司35154.86AAA2002-中国银行533.%50AAA260-0129-中国银行神华集团公司1033.%51AAA260-0129-福建兴业中国远洋运输20154.%58AAA270-0223-农业银银行行中(集团)总公来司自 中国最大的%资料库下载8-29发行利率（续）2002年我国企业债券发行一览发行企业名称发期票面信发行时担保人行限利率用间中国长江三峡工程开发总公司中国移动通信公5额0(5亿0 )(2年0 )154.76%4.50A等AAA级A2

24、002-9-222002-三峡工程建设基金中移动集团司3053.%50AAA1中移动集团中国广东核电集40154.%50AAA1国家开发银团有限公司武汉钢铁（集团） 53%3.50AAA11-112002-行建行湖北分公司重庆市城市建设15715104.%024.%32AAAAAA21010-25-21010-25-建行湖行北分中国行银行投资公司江苏交通控股有1515%4.51AAA12-92002-国家开发银合限计公司325%A12-12行 中国方案资源网发行利率（2续003年）以来的企业债券发行一览发行人发行债券债券信用发行时间担保人额期限利率评级浦东发展（集团）15亿104.29%AAA

25、2003年1月国家开发03铁道债企业有债限公司 30亿184.63%AAA13日行2003-8-2503华源集团企业债6亿84.1%AAA2003-9-19沪杭甬高速公路股份有限公司10亿104.29%AAA2003年1月24日建行浙江分行 中国方案资源网发行利率（续）2002年2003年以来我国企业债券发行期限利率结构期限票面利率发行额（亿 元）发行额占当年发行总额比20年4.76%5012.82%15年4.50-4.86%20051.28%10年4.22-4.32%6516.67%7年4.02-4.05%205.13%5年3.50%307.69%3年3.50-3.51%256.41% 中国

26、方案资源网交易所市场现券交易情况(2003/9/22-2003/9/26)来自 中国最大的资料库下载名称到期日期限票息率发行量到期收益率发行利率（续）二级市场固息企业债券收益率曲线率到期5.82%收益（2003年9月30日）（2003年4月30日）4.87%5.00%3.91%4.00%2.96%3.00%2.00%0.005.0010.0015.0020.002.00%0.005.0010.0015.0020.00剩余年限 中国方案资源网交易所各期限债券收益率历史 表现 中国方案资源网债券发行风险在本次债市的调整过程中，收益率曲线有由 扁平转向陡峭的趋势。与去年下半年债券 市场的调整相比，本

27、轮调整的幅度更大并 且伴随着结构性的变化。首先，从资金面的角度，央行连续8 个月从 市场回笼了约3000 亿资金，存款准备金 比率上调1 个百分点一次性从市场抽回1500 亿资金，目前银行间回购利率维持 在2.9%高居不下，远高于去年调整时期的 最高点2.4%的水平，因此表现在各期限的券种目来自前ww的w.37收22.c益n中率国最都大的高资料于库下去载年。 收益率曲线由扁平转向陡峭 中国方案资源网收益率曲线陡峭的原因资者对未来通胀的预期在加强。按照利率预 期结构理论，长期利率主要受对未来通胀 预期决定。当人们预期未来利率上涨时， 长期利率与短期利率差加大，收益率曲线 会趋于陡峭。8 月CPI

28、 增长0.9%，比7 月高0.4 个百分点，加大投资者对通胀的预期。2001 年4 月开始CPI 连续5 个月维持在1% 以上，引发市场对未来加息的预期，长期 利率和短期利率的差也出现过短暂的上升。 但由于01 年底通缩出现，收益率曲线重新趋于扁来自平中国方案资源网 债券担保现行制度规定：发行企业债券需要有实 际偿债能力的企业提供担保担保人的选择：银行担保是目前企业债券的主要担保 机构控股股东担保战略合作伙伴担保担保人应符合的条件来净自资www产.37不22.c应n 中低国最于大发的资行料库人下载拟发行债券本息第四章企业债券融资成本测 算及比较 中国方案资源网债券融资成本测算假设债券发行规模为

29、10亿元债券承销费率按1.05（相关制度中规定 了承销费下限，但具体可由承销商与发行 人协商确定）不考虑可能存在的债券担保费用（可由集 团或存在合作关系的银行或战备伙伴提供担来自保ww）中国方案资源网 债券融资成本测算固定利率债券融资成本测算融资方案ABCDE期限15年10年7年期5年期6010年期40发行规模(万元)10期000010期00001000001000001050年00期0承销费10501050105010501050其(他万中元介) 费(万元)120120120120120票面利率4.50%4.22%4.02%3.50%4.22%/3.50%实际融资 额(万元)每年利息(万元)

30、988309883098830988309883045004220402035002532/1400资金成本4.61%4.37%4.22%3.76%4.20%注：资率金成本率以发行债券实际的现金流量测算 中国方案资源网不同期限企业债券融资 比较债券融资方案比较中长期固息债中短期固息债中长期浮息券优点未来升息时，资金 使用成本低短期内的融资成本 较低； 发行风险较低短期内的资金使用成本较低缺点发行风险较大；短 期内的资金使用成 本高于中期券种未来加息时，再融 资成本将提高在未来利率上升时，资金的 使用成本较高 中国方案资源网长期债务融资方式比较银行借款。银行借款利率为4.89，按季度结息，折算为

31、按年付息 利率为4.98境外发行债券债券融资成本境外高于境内，综合 资金成本将大于7.0境外债券融资成本与企业信用等级 关系密切。具有国内公司最高信贷 评级的中海油（Baa2）去年3月在卢 森来自堡www发.372行的中国1最0大年的资期料库5下亿载 美元债券，票境外发行企业债券 的融资成本美国20年期公司债券利率（）水平变化信 用1990199119921993199419951996199719981999200020012002A级a...6.6A别aa.0A96.91.8

32、3.7.3Ba180平a..2均825538759406受短期利率变化资料来源：穆迪公司报告。比较20年期债券是因为长期债券 利率的波动影响较小 中国方案资源网可转换公司债券融资分析方法与操作第 页 中国方案资源网72第一章可转换公司债券融资环境分析第二章可转换公司债券的发行 条件第三章可转换公司债券发行要 素比较 中国方案资源网第一章可转换公司债券融资环境分析 中国方案资源网可转换公司债券融资的

33、优势融资成本低。相对于企业债券而 言，可转换公司债券具有更低的票 面利率，资金的使用成本低有利于获得长期资金。在前期增发 受到市场唾弃后，增发新股融资的 难度明显加大。配股受到10配3的一 般性上限限制，融资量较小。相比来较自 而www.言3722，.cn 发中国行最大可的资转料库债下载则是较优的选可转换公司债券市场规模80 60 40 203 .5 0可转债年度发行额变化28 .5 15 041 .5 72 .9 1998年1999年2000年2001年2002年2003年1-4月年度 中国方案资源网可转换公司债券发行概况可转换公司债券发行一览转债名称担保人发行日发行总额(亿)票面利率期限中

34、签率转股起始日丝绸1998-21.00%4股票上转南债化81-9298-1.52.00%5市股日票上转中石815平均5市股日票上转机债场油机场72-02080-13.520.850%年市20日00-转鞍债钢集鞍团钢202050-151.20%年82-02050-转阳债光集中团行32-01042-8.31%年7.1992-01043-转中行240-0128-151.50%年%38%42-01082-转债6-13年12-13 中国方案资源网可转换公司债券发行概况可转换公司债券发行一览(续）转债 名称担保 人发行日发 行票面利 率期 限中签率转股起 始日水运长江2002-3总.20.90%5年79%

35、2003-8-转油8额81.80%5年包销27123003-3-转北京9(亿7 )1.20%5年92003-转债钢钒控股攀钢10-162003-16平均5年53.25%73%10-162003-7-转集14012.510%5年87%20203-8-雅转戈债中银行/20-0237-11.平均3年0.53%2003-转债丰原农行等4-32003-951.77%平均5年1.31%10-32003-4-转债来自4w - 中国最2大.的1资8%27可转换公司债券的发展我国早期曾发行宝安转债，是可转债发展的萌芽 阶段1997年3月颁布实施可转换公司债券管理暂行办 法1998年开始进入可转债的试点阶段，当年发行了 南化转债、丝绸转债，1999年发行了茂炼转债， 这3只转债均是非上市公司发行的转债，其中丝绸 转债、南化转债已实现转股，并停止了交易2000年以