漫谈十大财务理论

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2、讲座+ 霸4879扳份败资料癌更多企业学院：斑 隘中小企业管理昂全能版坝183套讲座+鞍89700澳份肮资料靶总经理、高层氨管理扳49套讲座+1吧6388爱份柏资料半中层管理学院翱鞍46套讲座+6斑020瓣份扮资料哀拜国学智慧、易蔼经爸46套讲座鞍人力资源学院佰翱56套讲座+2案7123哀份版资料澳各阶段员工培捌训学院斑77套讲座+ 啊324坝份靶资料哀员工管理企业蔼学院跋67套讲座+ 拌8720按份凹资料耙工厂生产管理办学院坝52套讲座+ 拔13920邦份昂资料唉财务管理学院俺胺53套讲座+ 板17945拌份板资料鞍凹销售经理学院爸拔56套讲座+ 癌14350澳份霸资料盎销售人员培训癌学院拔

3、72套讲座+ 按4879矮份扳资料十大财务理论一、代理理论哀 代理理论挨(agency隘 cost)最吧初是由简森(J叭ensen)和耙梅克林(Mec邦kling)于翱1976年提出巴的。这一理论后般来发展成为契约摆成本理论(co把ntracti办ng cost奥theory)拜。契约成本理论百假定。企业由一败系列契约所组成挨，包括资本的提氨供者(股东和债阿权人等)和资本笆的经营者(管理芭当局)、企业与氨供贷方、企业与盎顾客、企业与员俺工等的契约关系阿。拜代理理论主要涉昂及企业资源的提啊供者与资源的使袄用者之间的契约安关系。按照代理蔼理论，经济资源矮的所有者是委托盎人：负责使用以扒及控制这些资

4、源懊的经理人员是代澳理人。代理理论爸认为，当经理人挨员本身就是企业八资源的所有者时埃，他们拥有企业跋全部的剩余索取爱权，经理人员会叭努力地为他为自翱己而工作，这种埃环境下，就不存凹在什么代理问题瓣。但是，当管理颁人员通过发行股罢票方式，从外部爱吸取新的经济资爸源，管理人员就肮有一种动机去提暗高在职消费，自澳我放松并降低工拌作强度。显然，啊如果企业的管理佰者是一个理性经般济人。他的行为鞍与原先自己拥有白企业全部股权时翱将有显著的差别爱。如果企业不是碍通过发行股票、百而是通过举债方吧式取得资本，也挨同样存在代理问背题，只不过表现昂形式略有不同。肮这就形成了简森颁和梅克林的所说白的代理问题。简稗森和

5、梅克林将代案理成本区分为监挨督成本、守约成澳本和剩余损失。啊其中。监督成本阿是指外部股东为癌了监督管理者的跋过度消费或自我耙放松(磨洋工)芭而耗费的支出；柏代理人为了取得爱外部股东信任而巴发生的自我约束瓣支出(如定期向坝委托人报告经营爱情况、聘请外部昂独立审计等)，班称为守约成本；佰由于委托人和代肮理人的利益不一熬致导致的其它损搬失，就是剩余损般失。 安代理理论还认为把，代理人拥有的爸信息比委托人多捌，并且这种信息敖不对称会逆向影颁响委托人有效地唉监控代理人是否跋适当地为委托人哎的利益服务。它啊还假定委托人和般代理人都是理性懊的，他们将利用吧签订代理契约的案过程，最大化各扮自的财富。而代傲理人

6、出于自我寻办利的动机，将会颁利用各种可能的皑机会，增加自己佰的财富。其中，傲一些行为可能会暗损害到所有者的佰利益。例如，为巴自己修建豪华办白公室、购置高级翱轿车，去著名旅唉游区做与企业经瓣营联系不大的商柏务旅行等。当在耙委托人(业主)八和代理人(经理拔)之间的契约关俺系中，没有一方凹能以损害他人的懊财富为代价来增鞍加自己的财富，背即达到奥“昂帕雷托最优化拔”阿状态。或者说，背在有效的市场环安境中，那些被市把场证明采用机会蔼行为损害他人利背益的人或集团，拌最终要承担其行百为的后果。比如癌，一个信用等级百不高的借款者将佰难以借到款项或俺必须以更高的成拌本取得借款；一笆个声望不佳的经败理。将很难在有

7、罢效的经理市场上班取得一个好的职爸位；在会计服务扮市场上，一家被爸中注协或中国证懊监会通报批评的哀会计师事务所，跋在很短的时间内胺会丢失大量客户把。为了保证在契绊约程序上最大化奥各自的利益，委奥托人和代理人都啊会发生契约背”矮成本。为了降低白代理人皑“背磨洋工岸”碍的风险。委托人瓣将支付监督费用八，如财务报表经俺过外部审计的成跋本。另一方面，唉代理人也会发生叭守约成本。例如阿，为了向委托人胺(业主)证明他拌们有效、诚实地碍履行了代理职责八。经理需要设置霸内部审计部门，拜相应地就会发生澳内部审计费用。隘设置内部审计部蔼门，让股东充分癌了解经理人员的奥行为，使股东对拔经理人员更加倍胺任，这可以帮助

8、碍经理巩固他们在碍公司中的位置，碍从而维持他们现敖有的工资水平。拔西方的一些实证邦研究文献表明(氨转引自Adam蔼s，1991)啊，委托人监督代坝理人的费用，体袄现在代理人所取澳得的工资薪水中隘。这些研究还表笆明，代理人出于癌自利的考虑，需背要设置诸如内部斑审计之类的监督啊服务，让委托人癌充分了解经理人啊员的努力程度，熬以降低委托人对佰管理报酬作出逆懊向调整的风险。扳 代理是艾指代理人在代理案权限内,以被代拔理人的名义与第芭三人实施法律行捌为,由此产生的扒法律后果直接由胺被代理人承担的跋一种法律制度.办 代理关系板的主体包括代理巴人、被代理人（肮本人）和第三人吧（相对人）。代霸理人是代替被代爱

9、理人实施法律行啊为的人；被代理蔼人是代理人替自柏己实施法律行为昂的人；第三人是案与代理人实施法傲律行为的人。蔼二、早期的巴“八MM理论佰”班的三个重要结论矮米勒的岸“蔼MM理论背”霸，在财务理论界摆引起较大反响，傲在于它与传统财般务理论的大相径碍庭。早期的拜“懊MM理论背”挨（矮“版无关论安”埃）包括如下三个氨重要结论： 板般 1、资本哀结构与资本成本蔼和公司价值无关芭。袄“芭MM理论爸”扳认为，如果不考叭虑公司所得税和拔破产风险，且资爱本市场充分发育耙并有效运行，则肮公司的资本结构百与公司资本总成般本和公司价值无跋关，或者说，公伴司资本结构的变佰动，不会影响公白司加权平均的资哀金总成本，也不

10、扒会影响到公司的懊市场价值，这是案因为，尽管负债版资金成本低，但疤随着负债比率的碍上升，投资者会跋要求较高的收益叭率，因而公司的拔股权资金成本也唉会上升，也就是肮说，由于负债增癌加所降低的资金啊成本，会由于股扮权资金成本的上熬升所抵销，更多斑的负债无助于降背低资金总成本。皑 啊 2、资本版结构与公司价值坝无关。昂“案MM理论碍”霸认为，对股票上盎市公司而言，在昂完善的资本市场八条件下，资本向拌高收益公司自由爱地流动，最终会半使不同资本结构伴的公司价值相等伴。例如A公司没板有负债时，财务盎风险较低，投资靶收益率也较高，安而B公司负债较败多，财务风险较皑大，股价也较低拜，那么其股东可蔼能出售其股票

11、，扳转而购买A公司败的股票，以追求巴较高的投资回报摆，这种追求高收瓣益的资本流动短熬期内看会造成A拔公司股价上涨、霸B公司股票下跌半，但从长期来看袄，当投资者发现隘以较高的股价投翱资A公司的收益跋还不及投资B公挨司的收益时，情吧况却会相反，从氨而导致A公司股奥票价值下跌而B笆公司股票价格上胺升。因此，背“隘MM理论半”傲认为，若以股票邦市价总值来衡量搬公司价值，那么稗公司的资本结构安与公司价值无关艾。 哀 3、如果埃筹资决策与投资班决策分离，那么败公司的股利政策按与公司价值无关隘。奥“岸MM理论拔”胺认为，公司价值埃完全由公司资产暗的获利能力或投蔼资组合决定，股挨息与保留盈余之俺间的分配比例不

12、按影响公司价值，捌因为股息支付虽爸能暂时提高股票爱市价，但公司必爱须为此而扩大筹把资，这样会使企氨业资金成本提高拜和财务风险上升鞍，从而引起公司俺股价下跌，两者哎将会相互抵销。癌因此，米勒认为罢，股息政策仅能傲反映目前收入与皑未来期望收入的般关系，其本身并般不能决定股票市巴价或公司价值，隘这一论断与传统矮财务理论也是大摆相径庭的。 胺挨“摆MM理论胺”拔的前提是完善的耙资本市场和资本傲的自由流动，不扮考虑公司所得税碍，然而现实中不耙存在完善的资本按市场，且还有许百多阻碍资本流动百的因素，尤其是坝所得税对各个公靶司而言都是存在艾的，因此，米勒袄等人后来又对鞍“蔼MM理论摆”翱进行了一定的修捌正，

13、他们认为：班考虑所得税因素伴后，尽管股权资俺金成本会随负债艾比率的提高而上吧升，但上升速度疤却会慢于负债比搬率的提高，因此肮，修正后的唉“皑MM理论叭”埃认为，在考虑所八得税后，公司使鞍用的负债越高，芭其加权平均成本艾就越低，公司收白益乃至价值就越半高，这就是修正版后的艾“皑MM理论扒”斑，又称资本结构吧与资本成本、公笆司价值的相关论扳（简称哀“阿相关论稗”傲）。 肮 按照修斑正后的奥“捌MM理论哀”版，公司的最佳资稗本结构是100靶的负债，但这捌种情形在现代社芭会显然不合理，昂因此，后来有些邦学者引入市场均跋衡理论和代理成八本、财务桔据成翱本（因偿债能力搬不足而导致的直霸接和间接损失）柏等因

14、素，对绊“艾MM理论敖”伴进一步加以完善爸。首先是斯蒂格肮利兹（Stig搬litz）等人澳将市场均衡理论袄（Market案 Equili肮brium）引伴入资本结构研究碍，他们认为，提拜高公司负债比率芭，会使公司财务肮风险上升，破产澳风险加大，从而傲迫使公司不选择笆最大负债率（1哀00）的筹资班方案而选择次优暗筹资方案；另一矮方面，随着公司疤负债比率的上升办，债权人因承受翱更大的风险而要澳求更高的利率回盎报，从而导致负肮债成本上升，筹唉资难度加大，这瓣样也会限制公司半过度负债。在此般之后，又有一些蔼学者将代理成本隘、财务拮据成本把等理论引入资本暗结构研究，结论拜是：当公司负债鞍比率达到某一界办

15、限之前（如50巴），举债的减版税收益将大大超矮过股权资金成本伴上升的损失，随艾着负债比率的升懊高，举债的减税般收益与股权资金稗成本的增加将呈肮现此消彼长的关拌系，超过此点后靶，财务桔据成本肮和代理成本会上败升，在达到另一叭个峰值时（如8扳0），举债减碍税的边际收益正败好被负债提高的把损失（包括股本爸成本、财务桔据板成本、代理成本岸的提高）所抵销翱，超过此峰值后昂，负债提高的损八失将超过举债的氨减税收益。因此芭，资本结构与公凹司价值相关，但背也不是负债越高八越好，从而使资稗本结构理论更趋氨完善。耙伴三、绊“奥在手之鸟碍”办理论啊半在手之鸟岸”阿理论是根据对投背资者心理状态的哎分析而提出的。胺他们

16、认为，由于八投资者对风险有柏天生的反感，并凹且认为风险将随佰时间延长而增大啊，因而在他们心稗目中，认为通过懊保留盈余再投资扳而获得的资本利暗得的不确定性要爱高于股利支付的叭不确定性，从而碍股利的增加是现矮实的，至关重要伴的。实际能拿到扒手的股利，同增岸加留存收益后再邦投资得到的未来爸收益相比，后者俺的风险性大得多袄。所以，投资者败宁愿目前收到较百少的股利，也不挨愿等到将来再收邦回不确定的较大跋的股利或获得较斑高的股票出售价傲格。而投资者的懊上述思想又会产败生下述结果：公爱司如果保留利润芭用于再投资，那摆么未来的收益必板须按正常的市场佰回报率和风险溢隘价之和进行贴现摆，也就是说，投佰资者不仅要求

17、获八得市场水平的投邦资回报，而且还傲要求公司为他们靶承担的风险支付版报酬。否则，在版同样价值的现金凹股利与资本增值敖之间，投资者将吧选择前者。也就吧是说，在股票预柏期报酬率的公式懊（ks=D1/柏p0+g）中，澳由于预期股利收捌益率（D1/p百0）的风险小于伴其成长率（g）埃，所以，在投资百者心目中，一元懊钱现金股利的价皑值超过了一元钱胺资本增值的价值背。这一观点也因隘此被形象地概括挨为百“艾在手之鸟吧”板理论。爸坝澳 在手之鸟版”隘理论强调了股利柏发放的重要性，靶认为俺“柏双鸟在林不如一皑鸟在手板”蔼，是由股利重要按论发展而来的。傲戈登与林特纳根耙据对投资者心理捌状态的分析而提昂出的。他们认

18、为柏投资者对风险有罢天生的反感，并按且认为风险将随凹时间延长而增大捌，实际能拿到手爱的股利，同增加凹留存收益后再投坝资得到的未来收般益相比，后者的稗风险性大得多。坝因而在他们心目背中，认为通过保伴留盈余再投资而伴获得的资本利得胺的不确定性要高安于股利支付的不柏确定性，从而股把利的增加是现实暗的，至关重要的按。所以，投资者捌宁愿目前收到较巴少的股利，也不肮愿等到将来再收爱回不确定的较大氨的股利或获得较蔼高的股票出售价爱格。这种理论反案映了传统的股利熬政策，为股利政伴策的多元化发展百奠定了理论基础胺。 霸 在手之鸟啊理论是股利理埃论的一种定性描敖述,是实务界普摆遍持有的观点,拜但是这一理论无凹法确

19、切地描述股爸利是如何影响股岸价的。唉 四、信息半与信号理论扮信息与信号败理论（Info罢rmation哀 and Si埃gnaling拜 Theory安）Desai和搬Kim (19傲83，1988皑)认为，收购活芭动会散布关于目鞍标企业股票被低耙估的信息并且促拜使市场对这些股艾票进行重新估价颁。价值被低估的霸企业常常成为收瓣购的目标，在并板购公告日市场会霸调整原先偏低的背估计，从而导致办累计超额收益显佰著大于零。 翱企业并购传爱递给市场参与者捌一定的信息或信邦号，表明目标企捌业的未来价值可案能提高，从而促凹使市场对目标企瓣业的价值进行重捌新评估或激励目背标企业的管理层斑贯彻更有效的竞拌争战略

20、。 板因兼并收购皑行为发生的信息哎将推动资本市场背对公司的市场价傲值重新作出评估颁。其一是目标公把司在得到并购的俺信息后,努力致搬力于管理效率和八经营业绩的提高肮,从而增加公司罢的市场价值,其扮二是在目标公司扒无所行动的情况坝下,市场本身从爸并购的信息中得佰到该公司市场价昂值被低估的信息挨,即使并购活动罢并未最终取得成熬功,市场将会重挨新评估该公司,皑从而使该公司的伴股价上涨。 摆1.股票收叭购传递了目标企百业被低估的信息案，就目标企业而摆言，并不需要采霸取任何行动就会案有市值重估的产颁生，即吧“百待价而沽芭”板。 暗2.收购要安约的公布或关于阿收购的谈判将传凹达某种信息，告埃知目标公司的管敖

21、理层应从事更有袄效率的管理活动爱。 癌信息与信号肮理论的类型 袄信息与信号拜理论力图解释为把什么无论收购成敖功与否，目标企俺业的股票价值在捌要约收购中总要搬被永久性地提高耙。这一理论可分班为两种： 背（1）信息板理论。 百信息理论认艾为新的信息是作拌为要约收购的结邦果而产生的，且摆重新估价是永久坝性的，该信息假昂说可以区分两种笆形式：一种认为蔼收购活动会散布胺关于目标企业股哎票被低估的信息熬并且促使市场对白这些股票进行重皑新估价，目标企霸业和其他各方不拜用采取特别的行疤动来促进价值的扳重估，即所谓的般“邦坐在金矿上哎”搬 的解释。该假按说的另一种形式扳是认为要约会将霸信息传递给目标班企业的管理

22、者，搬从而激励其依靠办自身的力量贯彻靶更有效的战略，败即所谓的背“翱背后鞭策版”搬的解释，要收购昂要约之外不需要氨任何外部动力来叭促进价值的重新隘高估。 矮（2）信号笆理论。 疤信息理论的一个啊重要变形是信号般理论，信号理论八说明特别的行动癌会传达其他形式皑的重要信息，信瓣号的发布可以以罢多种方式包含在哀并购活动中，公爱司收到收购要约坝这一事实可能会唉传递给市场这样坝的信息：该公司柏拥有迄今为止尚昂未被认识到的额吧外的价值，或者蔼企业未来的现金俺流量将会增长。巴当一个主并企业摆用普通股来购买耙其他企业时，可爱能被目标企业或阿其他各方视作是傲主并企业的普通柏股价值被高估的斑信号，而当商业蔼企业重

23、新购回他袄们的股票时，市扳场又会将其视为啊这样一种信号：搬管理层有其自身般企业股票价值被叭低估的信息，且疤该企业将会获得岸有利的新的成长扳机会。暗 五、市场效啊率理论跋 效率市场爱假说是指证券市凹场的效率性，又巴称为有效率资本把市场假说。所谓拌证券市场的效率扳，是指证券价格昂对影响价格变化爱的信息的反映程霸度。证券价格对八有关信息的反映白速度越快，越全胺面，证券市场就班越有效率。 把 根据证阿券价格对不同信拔息的反映情况，爱可以将证券市场爸的效率程度分为阿三等，即弱有效捌率（weak-碍form），次瓣强有效率（se坝mi-stro氨ng form懊）和强有效率（拌strong 巴form），

24、分叭别称为弱有效率耙市场、次强有效傲率市场和强有效捌率市场。 芭 （一）弱有耙效率市场 罢 在弱有效坝率市场上，证券碍价格已完全反映隘了所有的历史信翱息（主要是指价拜格变化的历史信霸息），证券价格靶的未来走向与其扳历史变化之间是皑相互独立的，服背从随机游走理论吧、在弱有效率市安场上，投资者无蔼法依靠对证券价耙格变化的历史趋吧势的分析（这种拜分析主要表现为昂对证券价格变化吧的技术分析）所巴发现的所谓证券佰价格变化规律来俺始终如一地获取昂超额利润。对弱八有效率市场假说爸的大量实验检验绊表明，扣除交易奥成本后，市场基半本上是弱有效率败的。 靶 （二）次强盎有效率市场 扒 次强有效跋率市场的效率程罢度

25、要高于弱有效案率市场，在次强碍有效率市场上，坝证券价格不但完笆全反映了所有历耙史信息，而且完吧全反映了所有公凹开发表的信息。挨在次强有效率市挨场上，各种信息吧一经公布，证券柏价格将迅速调整般到其应有的水平傲上，使得任何利唉用这些公开信息捌对证券价格的未鞍来走势所做的预跋测对投资者失去埃指导意义，从而扳使投资者无法利罢用对所有公开发邦表的信息的分析八（主要是指对证般券价格变化的基柏础分析）来始终摆如一地获取超额半利润。 爸 （三）强翱有效率市场 捌 强有效率八市场是指证券价凹格完全反映了所拔有与价格变化有矮关的信息，而不坝管这些信息是否吧已公开发布。强办有效率市场是对爸市场效率的最严巴格假设，它

26、要求矮投资者不仅不能皑利用所有公开发罢表的信息（历史哎的或现实的），跋而且不能利用内拔幕信息来始终如绊一地在证券市场袄上牟取超额利润拔。 唉 效率市耙场理论依赖于一伴个完美的资讯环坝境，其间一切资盎讯能够立即被市唉场消化，从而使昂公司价值得到真俺实的反映。本质白上，没有人在资唉讯方面掌握优势鞍，因为理论上所昂有投资者可以在皑同一时间获得同邦样的资料。于是把，试图击败市场靶的努力就几乎等坝同于徒劳。 办 在这种唉象牙塔理论的武佰装下，伯格(J阿ohn Bog挨le)创建了他昂的指数基金-百先锋基金公司(阿Vanguar背d Funds阿)。伯格认为，罢既然不能击败市扳场，那么唯一合稗理的行动就是

27、持拌有一篮子追踪市半场的股票。这样般的投资组合更容霸易管理，因此相按比积极管理型基般金更具成本优势癌。 版 六、自由傲现金流量假说扳 詹森（1胺986）提出的吧自由现金流量假捌说，也称为自由唉现金流量的代理阿成本理论，即融跋资结构会通过约昂束自由现金流量凹，减少经理人员扒可用于相机处理搬的现金流量，降板低经理人员的控邦制权，对企业代背理问题产生积极袄影响，并影响企暗业的价值。 按 （）代办理成本理论。委邦托代理关系的实奥质是由于信息的凹不对称和契约的扒不完备，以致委胺托人不得不对代皑理人的行为后果哀承担风险。代理颁成本理论的目的霸是分析非对称信颁息条件下的激励跋问题。代理成本安理论的创始人詹霸

28、森和麦克林认为罢，企业资本结构般会影响管理者的拌工作努力程度和昂其他行为选择，埃从而影响企业未背来现金收入和企吧业市场价值。债罢务作为一种担保唉机制能够对管理隘者起到更强的激霸励作用，因为这暗种机制能够使经氨理们努力工作以百做出更好的投资霸决策，从而降低班代理成本。 巴 （）财办务危机和破产成爱本理论。在20奥世纪70年代，瓣人们发现随着债按务的上升，企业傲陷入财务危机甚凹至破产的可能性败在增加。因此，傲企业的资本结构阿应当是在负债价芭值和债务上升带搬来的财务危机成凹本之间的平衡。昂詹森认为，在企伴业的融资结构中氨适度地引入负债靶，可以利用债务把的破产机制、严氨厉的债务条款以按及市场监管来控奥

29、制管理者利用自半由现金流量从事隘投资不足或者投拜资过度的行为。班 颁 （）控邦制权理论。哈里阿斯和雷斯夫从静盎态和动态两方面板分别创建模型，背说明管理者在通八常情况下是不会坝从股东的最大利爸益出发的，必须瓣对他们进行监督芭。债务作为一种扳监督和惩戒工具岸，一方面使股东摆具有法律上的权八利来要求管理者佰提供有关企业各霸方面的信息，另邦一方面使企业必靶须支付固定的利懊息，降低管理者奥的傲“绊控租空间矮”岸。詹森指出，债鞍务的这种控制功岸能能对管理者和柏企业组织产生良哀好的作用，对于败产生大量自由现肮金流量、具有低稗增长前景的企业伴或行业尤为重要把。 鞍 从20白世纪60年代到拜20世纪80年艾代，

30、美国石油行班业经历了从繁荣巴到衰败的转折，邦这是自由现金流蔼量假说最直接的瓣背景。美国石油昂行业从20世纪岸60年代末开始碍出现繁荣景象，澳利用积累的大量哀现金进行了广泛翱的投资活动，然肮而由于管理者的哀自私动机，直接凹导致了1975般1985年间奥投资项目的大量懊失败，股价也持稗续下跌。詹森认半为，在企业产生霸大量自由现金流邦量时，管理者会伴更倾向于浪费行盎为和不明智的使澳用自由现金流量版，进而导致投资鞍边际效率降低，耙因此应该利用负哀债来降低代理成把本。此后，国外般很多学者从不同澳角度对这一理论胺理行了大量的实般证研究，其结果案也都证明了这一耙理论。 伴 七、风扮险中性定价理论稗 风险捌中

31、性理论（又称败风险中性定价方暗法 Risk 案Neutral班 Pricin澳g Theor翱y ）表达了资熬本市场中的这样拌的一个结论：即八在市场不存在任氨何套利可能性的胺条件下，如果衍阿生证券的价格依巴然依赖于可交易拔的基础证券，那疤么这个衍生证券瓣的价格是与投资凹者的风险态度无巴关的。这个结论百在数学上表现为凹衍生证券定价的捌微分方程中并不跋包含有受投资者耙风险态度的变量霸，尤其是期望收坝益率。 背 风险扳中性价原理是约熬翰凹般考克斯(Joh芭n Carri叭ngton C搬ox)和斯蒂芬斑俺罗斯（Step半hen A. 笆Ross）于1八976年推导期傲权定价公式时建疤立的。由于这种翱

32、定价原理与投资袄者的风险制度无瓣关，从而推广到跋对任何衍生证券摆都适用，所以在摆以后的衍生证券拌的定价推导中，摆都接受了这样的芭前提条件，就是白所有投资者都是鞍风险中性的，或叭者是在一个风险八中性的经济环境跋中决定价格，并暗且这个价格的决版定，又是适用于扳任何一种风险志蔼度的投资者。 扮 关于这哀个原理，有着一凹些不同的解释，敖从而更清淅了衍挨生证券定价的分埃析过程。首先，拜在风险中性的经芭济环境中，投资霸者并不要求任何扮的风险补偿或风靶险报酬，所以基俺础证券与衍生证唉券的期望收益率氨都恰好等于无风版险利率；其次，拌正由于不存在任板何的风险补偿或颁风险报酬，市场罢的贴现率也恰好霸等于无风险利率

33、啊，所以基础证券搬或衍生证券的任败何盈亏经无风险跋利率的贴现就是扳它们的现值；最唉后，利用无风险埃利率贴现的风险绊中性定价过程是爸鞅（Marti芭ngle）。或佰者现值的风险中靶性定价方法是鞅拔定价方法。碍 八、 垄断拌优势理论伴 垄断罢优势理论(Mo俺nopolis芭tic Adv埃antage)背的奠基人是美国鞍经济学家海默(氨SHymer班)。1960年颁，背“盎垄断优势瓣”把最初由他在其博扒士论文国内公澳司的国际经营；绊对外直接投资研靶究中首先提出般，以垄断优势来爱解释国际直接投稗资行为，后经其傲导师金德尔伯格鞍(C.Kind半leberge百r)及其凯夫斯凹(R ZCa吧ves)等学

34、者傲补充和发展，成摆为研究国际直接捌投资最早的、最颁有影响的独立理矮论。 笆 (一扒)垄断优势理论皑的前提假设条件白垄断优势理论的俺前提：企业对外白直接投资有利可罢图的必要条件，吧是这些企业应具摆备东道国企业所柏没有的垄断优势芭；而跨国企业的隘垄断优势，又源袄于市场的不完全啊性。 拌 1不完翱全竞争导致不完懊全市场，不完全鞍市场导致国际直靶接投资。 阿海默和金德尔伯暗格提出并发展了巴“靶结构性市场非完肮美性理论爸”白(Struct叭ural Ma笆rket Im柏perfect按ion)，不完昂全竞争问题，表吧现为四个方面：安 商品市场的不吧完全竞争； 要罢素市场的不完全啊竞争； 规模经艾济所

35、造成的不完搬全竞争； 经济邦制度与经济政策岸所造成的不完全靶竞争。 盎 2垄断搬优势是对外直接氨投资的决定因素伴。 笆 (二)垄巴断优势理论的优碍势要素分析哀根据凯夫斯的分跋类，这些静态优班势要素主要由两靶部分组成： 哎 1知识资盎产优势 翱技术优势； 罢资金优势； 组蔼织管理优势； 坝原材料优势。 佰 2规模经啊济优势 傲 (三)垄断隘优势理论的贡献按与局限性理论贡罢献绊 1理论贡岸献 背（1）提出了研佰究对外直接投资碍的新思路； 般（2）提出了直版接投资与证券投伴资的区别； 敖（3）主张从不跋完全竞争出发来坝研究美国企业对扳外直接投资； 背（4）把资本国皑际流动研究从流般通领域转入生产班领

36、域，为其他理背论的发展提供了稗基础。 柏 2理论局耙限性 爱（1）缺乏动态摆分析； 靶（2）该理论无扳法解释为什么拥靶有独占技术优势瓣的企业一定要对啊外直接投资，而拔不是通过出口或颁技术许可证的转捌让来获取利益；熬 盎（3）该理沦虽胺然对西方发达国捌家的企业的对外白直接投资及发达按国家之间的双向败投资现象作了很瓣好的理论阐述，爸但它无法解释自笆20世纪60年扳代后期以来，日背益增多的发达国敖家的许多并无垄疤断优势的中小企班业及发展中国家摆企业的对外直接拜投资活动； 罢（4）垄断优势坝理论也不能解释碍物质生产部门跨拔国投资的地理布罢局。 捌 九、内部化耙理论靶 (一)内皑部化理论的由来爸及其含义

37、盎 所谓市场俺内部化，是指由拔于市场不完全，背跨国公司为了其爸自身利益，以克瓣服外部市场的某邦些失效，以及由稗于某些产品的特半殊性质或垄断势捌力的存在，导致岸企业市场交易成颁本的增加，而通懊过国际直接投资懊，将本来应在外绊部市场交易的业耙务转变为在公司搬所属企业之间进挨行，并形成一个背内部市场。也就按是说，跨国公司办通过国际直接投拌资和一体化经营傲，采用行政管理版方式将外部市场白内部化。 隘 (二)市懊场内部化理论的凹基本假设坝 在不完按全竞争的市场条吧件下，追求利润邦最大化的厂商经拜营目标不变； 癌当中间产品市场半不完全时，促使案厂商对外投资建拜立企业间的内部芭市场，以替代外蔼部市场； 企业按内部化行为超越艾国界，就形成了瓣跨国公司。 熬 (三)市霸场内部化的动因罢和实现条件矮 1市场安内部化的动因 柏防止技术优势的伴流失； 特种产爱品交易的需要；柏 对规模经济的柏追求； 利用内白部转移价格获取鞍高额垄断利润、熬规避外汇管制、肮逃税等目的。 隘 2市场肮内部化条件 熬从内部化的成本爸来看，它主要包蔼括： 通讯成本搬；管理成本；国班际风险成本；规靶模经济损失成本巴 爸