关注Q2业绩寻找超预期机会

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 一、近期跟踪 1 HYPERLINK l _TOC_250018 东鹏饮料：能量饮料东风起，时看云海化鲲鹏 1 HYPERLINK l _TOC_250017 食品饮料行业 20 年年报及 21 年一季报总结 2 HYPERLINK l _TOC_250016 白酒：疫情影响消除，白酒持续高景气 2 HYPERLINK l _TOC_250015 啤酒：疫情干扰短暂，回归加速增长轨道 3 HYPERLINK l _TOC_250014 调味品：2020 年稳步前行，2021Q1 费用投放增加 4 HYPERLINK l _TOC_25001

2、3 乳品：2020 年逆势增长，2021Q1 已恢复至疫情前水平 5 HYPERLINK l _TOC_250012 速冻食品：龙头集中，疫情受益 6 HYPERLINK l _TOC_250011 休闲食品 7 HYPERLINK l _TOC_250010 食品综合其他重点公司 7 HYPERLINK l _TOC_250009 二、本周市场回顾 9 HYPERLINK l _TOC_250008 板块整体表现：大盘上涨，食品饮料板块表现弱于大盘 9 HYPERLINK l _TOC_250007 按子行业划分：部分子行业均有上涨，主要为葡萄酒及调味发酵品 10 HYPERLINK l _

3、TOC_250006 按市值划分：本周市值板块跌涨不一 10 HYPERLINK l _TOC_250005 沪股通、深股通标的持股变化 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、近期报告汇总 14 HYPERLINK l _TOC_250003 四、本周行业要闻和重要公司公告 15 HYPERLINK l _TOC_250002 行业要闻 15 HYPERLINK l _TOC_250001 重要公司公告 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、下周公司股东大会安排 18图表目录图表 1： 以 2013 年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走

4、势对比(日变化) 9图表 2： 申万各子行业一周涨跌幅排名 9图表 3： 一周各子板块涨跌幅排名（%） 10图表 4： 一周各子板块市场表现 10图表 5： 市值划分板块一周涨跌幅 11图表 6： 按市值划分板块年初以来涨跌幅（截至 6.25） 11图表 7： 本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况 11图表 8： 食品饮料行业沪深股通持股比例（截至 6 月 25 日） 12图表 9： 下周安排 183一、近期跟踪东鹏饮料：能量饮料东风起，时看云海化鲲鹏能量饮料黑马，国内品牌领跑者公司主打性价比与差异化路线，2017 年推出 500ml 金瓶，成功填补了市场主流品牌在大容量能量饮料品类的缺口，

5、市占率快速攀升至行业第二。公司起步于广东地区，随着全国化战略的推进广东市场收入占比从 2018年的 61%下降至 2020 年的 56%。此次募投项目生产基地将进一步辐射华南、重庆等周边市场，省外市场提升空间巨大。大包装金瓶打开市场，迈入发展快车道公司主营业务为饮料的研发、生产和销售，旗下产品涵盖能量饮料（东鹏特饮）、非能量饮料（由柑柠檬茶、陈皮特饮、清凉系列饮品、乳味饮料）以及包装饮用水三大类型，其中能量饮料是公司的核心主打产品。东鹏特饮中含有牛磺酸、赖氨酸、咖啡因及多种 B 族维生素等特定功效成分，能为机体补充能量、加速能量释放和吸收。2018-2020 年东鹏特饮销售额从 28.85 亿

6、元提升到 46.55 亿元， 分别占总收入的比重为 94.99%/95.11%/93.88%，产品结构明晰且较为集中。2021Q1 营业收入 17.1 亿元，同比增速高达 83%。归属母公司股东的净利润 3.42 亿，同比增长 123%。公司收入及利润规模持续增长，主要受益 500ml 金瓶良好的销售势头、全国化战略的不断推进、春节档促销活动的加强以及渠道布局的不断深化等因素的驱动。公司毛利率维持高位，较为稳定，略高于同行业上市公司平均水平，2021 年 Q1 公司毛利率 49.54%，同比增长 0.79%。2021Q1 公司净利率 20%，且公司各期净利率均与毛利率相差较大。其原因在于，东鹏

7、饮料正处于开拓市场的重要成长阶段，在开拓渠道和广告营销上投入大量成本，以尽快占领国内能量饮料市场份额。能量饮料行业增速、空间、竞争格局优势显著能量饮料行业增速位居软饮之首，2020 年消费额仅占软饮 7.8%，占比仍处于较低位置。当前能量饮料正处于高速发展期，预计未来 5 年复合增速 15%，2025 年市场规模有望达到 900 亿元，消费量提升是行业增长主要驱动因素。与运动饮料相比，能量饮料可替代性弱，消费者对效果而非口味更加关注，竞争格局更加稳定。受益于新一代消费者成长，消费场景扩展根据消费方式和渠道不同，饮料销售可以分为零售渠道销售和餐饮渠道销售。近年来能量饮料餐饮渠道销售呈上升趋势（2

8、020 年受到疫情影响有所下滑），2006 年至 2019 年间，餐饮渠道销售额从 2.6 亿元增长到 30.6亿元，餐饮渠道销售量从 0.09 亿升增加到 0.85 亿升。我们认为，随着疫情的良好恢复，餐饮渠道潜力将会被重新释放。美日软饮行业结构以及能量饮料竞争格局变迁具有借鉴意义（1）碳酸饮料消费量的下降，为茶饮、咖啡、功能性饮料提供了发展机遇；（2）美国能量饮料形成了双寡头、二梯队的格局，怪兽后发先至，错位竞争策略与品牌定位年轻化，使其占据第二价格带龙头位置。（3）日本软饮消费负增长，能量饮料占比仍在提升。本土品牌将能量饮料定位为保健品，2006 年以来在红牛、怪兽的冲击下市场份额大量流

9、失，目前三者在日本形成鼎立之势。我们认为在红牛品牌纠纷背景下，东鹏市场份额将加速提升，其性价比与差异化路线有望复制美国市场怪兽超越红牛的历史。盈利预测与估值我们预计 2021-2023 年收入分别为 66.9/88.1/107.5 亿元，同比增长 35%/32%/22%，预计归母净利润 10.9/14.8/18.4 亿元，同比增长 34%/36%/24 %。参考可比公司估值，给予 2021 年 PE 50 x，合理价格 136.5 元风险提示功能饮料行业竞争加剧；新品研发进度缓慢；对单一产品过于依赖；新增产能投放进度低于预期。食品饮料行业 20 年年报及 21 年一季报总结白酒：疫情影响消除，

10、白酒持续高景气回顾 2020 年报和 2021 一季报，20 年疫情下高端酒增长稳健，二线白酒增速前低后高，板块整体分化明显； 21Q1 高端白酒继续保持平稳增长，次高端和区域性白酒在 20Q1 低基数下和 21 春节强需求下表现出较好的业绩弹性，三四线白酒增速最慢，整体还是呈现出头部集中态势。考虑到未来五年增长的确定性，长期确定性增长的业绩可消化较高估值，目前白酒板块估值仍具备性价比。重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖，以及成长性好的次高端白酒标的山西汾酒、洋河股份以及古井贡酒，关注强弹性的二线标的，水井坊、ST 舍得。疫情影响逐渐消除，白酒行业持续高景气度，疫情虽打乱节奏，并未改变趋势。

11、2020 年白酒板块实现营业总收入合计 2620.16 亿元，同比增长 6.35%，归母净利润合计 920.68 亿元，同比增长 11.95%，21Q1 在 20Q1 低基数之下增长更快，营收和利润增速分别为 22.54%和 17.87%。虽然疫情打断了白酒行业的发展节奏，但是并未打断白酒行业持续向好，快速发展的趋势，行业整体的高景气度仍在延续。收入、利润逐季修复，环比明显加速。20Q121Q1 白酒板块逐季度收入增速分别为 1.05%、3.71%、11.5%、10.6%、 22.54%，归母利润增速分别为 9.0%、6.2%、13.4%、19.7%、17.9%，环比逐渐加速，主要 20 年下

12、半年开始疫情得到有效控制，婚庆、宴席等消费场景恢复，白酒消费恢复至 19 年情况。虽然 Q4 由于春节靠后，增速环比略有放缓，但整体趋势依旧向好。分价格带来看，20 年高端需求稳健，二三线白酒增长放缓，行业分化；21Q1 高端继续平稳增长，二三线白酒低基数下大幅反弹。2020 年收入增速来看，高端次高端区域龙头三四线白酒。疫情之下，高端酒需求稳健，依旧实现 10%+的正增长；次高端增速前低后高，疫情有效管控后宴席消费场景得以恢复；区域龙头和三四线白酒则出现下滑，行业分化严重。2021Q1 收入增速来看，次高端区域龙头高端三四线白酒。次高端和区域龙头增速亮眼，在 20Q1 低基数和 21 年春节

13、需求旺盛下呈现较高的业绩弹性，高端酒继续平稳增长，三四线白酒增速最慢，白酒行业继续呈现头部集中趋势。核心产品提价+结构优化，盈利水平持续改善。利润端增速放缓，但整体仍保持正增长。2020 年，白酒板块重点上市公司归母净利润实现同比增长 11.95%，增速相比 2018 年和 2019 年放缓（分别为 33%、18%），疫情对白酒消费营收影响较大，继而影响净利润表现；2021Q1，白酒板块重点上市公司归母净利润实现同比增长 17.9%，慢于营收增速，主要系茅台利润增速低于收入拖累以及消费税率同比提升。分层次来看，高端稳健，次高端高增长下开始分化，区域龙头承压。2020 年利润增速：次高端高端区域

14、龙头三四线白酒，分别为 14.87%、 36.7%、-3.8%、-15%；2021Q1利润增速：次高端三四线高端区域龙头，分别为 106%、56.3%、13.1%、8.05%。其中，高端产品依靠结构持续提升以及企业改革红利，持续释放利弹性。茅台渠道结构、产品结构双重提升，利润稳步提升；五粮液改革红利持续释放，数字化赋能提升运营水平，在疫情中充分体现，批价、利润稳步提升；老窖挺价思路明确，在高端稳步扩容背景下跟随五粮液提价，同时通过会战等方式实现放量。次高端方面，汾酒、酒鬼酒等在全国化和高端化的显著带动下，先低后高，弹性十足。20 年汾酒、水井、舍得、酒鬼分别增长 58%、-11.5%、64%、

15、14.4%。次高端依旧是增速最快的价格带，疫情虽然导致 20Q1 增速大幅下滑，但后三个季度展现了较快的增速。21Q1 低基数下普遍高增长，汾酒、水井、舍得、酒鬼分别增长 78%、120%、1031%、179%。地产酒龙头方面，短期承压，洋河调整影响大。疫情对地产酒冲击较大，产品升级节奏放缓，竞争也加剧，洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖分别增长 1.3%、7.5%、-11.6%、-25.8%；21Q1 在低基数和强需求下，地产酒增速表现不错，但受洋河增速下滑（主要是投资收益），整体表现不佳，其中洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖分别增长-3%、39%、28%、-73%；十三五规划目标积极，白酒板块具

16、备长期投资机会受疫情影响，部分酒企依旧实现比较高的增长（如茅台、五粮液、汾酒、酒鬼酒等），部分酒企恐难完成全年预定任务（如今世缘、古井等），这一轮疫情冲击下，白酒企业保持了相当好的定力，并没有通过给渠道压库存、促销等方式实现增长，反而格外重视价盘，甚至通过提价来保障各环节利润。目前来看，渠道反馈库存情况良好，价盘非常稳定，提价效应显现。十四五目标规划积极。从已经公告的公司看，到 2025 年，茅台集团实现营收目标 2000 亿（股份公司占比90%以上），预计未来 5 年 CAGR 在 14-15%（提前完成）；五粮液集团实现营收目标 2000 亿（股份公司占比60%以上），预计未来 5 年 C

17、AGR 为 16%；国窖 2025 年要突破 400 亿，预计未来 5 年 CAGR 接近 30%；古井贡酒到 2024 年实现营收超 200 亿，预计未来 5 年 CAGR 超 16%；今世缘规划 2025 年努力实现营收过百亿（争取 150 亿），实现百亿目标未来五年所需复合增速在 15%。头部白酒企业对十四五增长目标普遍积极（10%+增速，远高于行业低个位数增长），行业向头部公司集中趋势不变，头部白酒企业享受行业集中度提升和自身产品结构升级的双重红利，未来五年仍有望保持稳健增长。啤酒：疫情干扰短暂，回归加速增长轨道啤酒板块持续兑现高端化逻辑，疫情一年的企业表现普遍超出疫情时的市场预期，主

18、要来自于疫情短暂干扰销量表现后，后续季度销量持续强劲恢复，以及结构提升速度在需求和供给的双驱动下持续加快。从吨价角度看，2021 年提升速度显著快于 1719 年。吨价提升系行业的核心逻辑，2020 年，疫情短暂扰动了 20Q1，但几家企业全年吨价保持提升；21Q1 提升显著，为了排除 20 年疫情干扰，对比 19Q1 吨价，青啤、嘉士伯、珠啤、燕京分别提升 11.1%、估 10.7%、5.1%、15.3%； 20172019 年的累计增幅为青啤、华润、百威、珠啤、燕京分别 5.4%、12.4%、15.4%、12.4%、7.6%、12.2%，考虑到 2018 年初行业性大规模提价对 1719

19、的吨价增幅有显著贡献，而 19 年后基本维持区域性常态化提价、其幅度较小，因此基本可以作出判断：2021 年高端化带来的吨价提升速度显著较 1719 年加快了。从成本角度看，20 年后成本压力减轻，21 年可能开始略微抬头，但我们认为成本端压力不大，不会对企业的盈利增长形成太大压力。从大周期看，吨成本整体呈现 45 年周期波动，单看 20 年，由于全年销量损失较小（Q24 填补了 Q1 缺口），因此由于销量的规模效应削弱带来的吨成本上行并不明显；另一方面疫情导致社会总需求不强，原材料成本较低，因此各企业的吨成本明显下行。进入 21Q1 后，社会总需求恢复，原材料价格逐步抬头，Q1 暂时沿用此前

20、低成本受到的影响不大，但未来几个季度成本上涨预计逐步显现。考虑到几年以来，各家啤酒企业应对成本上涨的能力显著提升，提价、调结构的能力和意愿均显著增强，因此我们认为成本端目前观察到的变化不足以对盈利预测形成过大影响，即使成本压力继续上行，企业仍有可能以提价应对。在上述推动下企业毛利率大幅提升。其中，青啤毛利率显著加速提升，1719 年累计提升约 12%（18 年有口径调整，表观看毛利率-1%，考虑到口径还原估计为 12%）；华润毛利率提升的节奏文件，未来仍然维持年均 2%提升预期；嘉士伯/重啤是行业内近年吨价提升最快的企业，毛利率已达到 50.6%位居行业第一梯队，仍在持续提升。利润端，行业增长

21、中枢超过 20%，持续超预期。我们对行业和重要企业的盈利增长预期在过去几年随着业绩兑现而不断上修。随着高端化加速和产能优化及其他经营变化带来的经营效率提升，主要企业利润增长加速，进入加速释放期。我们此前判断行业整体增速在 1520%，并将在 35 年内维持；考虑到财报兑现强于这一判断，因此我们上调了对未来的预期，预计行业整体增速未来几年将高于 20%，可能达到 25%甚至更高。啤酒板块的投资逻辑核心仍在于持续高端化的能力，我们仍然坚持过往的判断，基本面角度推荐重啤、华润并列第一，青啤第二。调味品：2020 年稳步前行，2021Q1 费用投放增加收入端：抗风险优势凸显，规模稳步提升。20 年疫情

22、扰动，多数调味品公司抗风险能力较强，取得稳健增长。具体来看，复调 C 端的企业受益明显，颐海、天味分别实现收入增速 36.90%、25.07%。基础调味品中，千禾由于体量较小，增速最高，2020 年收入增速达到 24.95%。安琪酵母、海天味业增长较为稳定，收入增速分别为 16.73%、15.1%。榨菜由于 2020 年疫情受益、2019 年基数偏低，收入增速达到 14.23%。恒顺醋业、中炬高新则在疫情期间经营略受影响，收入增速分别为 9.94%、9.59%，日辰股份由于主要做 2B 业务，受国内外疫情影响较大，收入同比下降 7.83%。21Q1，由于前期基数较低，部分调味品企业出现恢复性增

23、长。20Q1，由于新冠疫情突发，部分企业的生产经营受影响较大，基数整体低于正常经营时的水平。至 21 年 Q1，调味品企业实现恢复性增长，增速最高的是天味食品、日辰股份、涪陵榨菜，分别达到 56.21%、51.53%、46.86%，其中，榨菜有部分提价因素影响。千禾味业、安琪酵母、海天味业也取得较好的增长，分别为 32.91%、29.55%、21.65%，其中，千禾味业连续 3 年增速保持提升趋势，海天味业表现则最为稳健，安琪酵母在提价的推动下，收入表现同样亮眼。中炬高新、恒顺醋业由于渠道库存、春节备货等因素影响，收入增速分别为 10.98%、9.51%。利润端：成本端压力增加，21 年费用投

24、放增加调味品企业 20 年毛利率有一定下降，主要受会计准则调整影响。多数调味品企业（榨菜、日辰、千禾、海天、恒顺、酵母）在 20 年毛利率出现下降，主要原因是运费科目调整影响，短期不可同比，但剔除会计口径变化影响，毛利率基本保持稳定。上游原材料价格出现一定上涨，但产品端整体持续结构升级，一定程度上降低了原材料成本带来的压力。2021 年 Q1 调味品企业毛利率略有波动。由于会计口径调整，Q1 调味品企业毛利率变化存在一定波动。剔除会计口径影响，Q1 对毛利率的不利因素还包括：原材料成本价格上行，尤其在去年下半年，农产品价格持续上行；去年同期居民端消费向好，主要销售的高端产品毛利率较高，今年 C

25、 端消费恢复正常、餐饮端恢复，产品结构出现变化；搭赠等活动力度增加，部分企业促销费直接扣减收入影响。20 年调味品企业对销售费率下降。调味品企业 20 年销售费率水平多为下降趋势，主要原因：运费科目调整至成本项目；疫情期间居家消费崛起，部分商超渠道受益，商超促销力度下降，同时，广告活动在疫情期间也有停滞。仅有天味销售费率上行，主要是由于公司新增广告品宣费用 1.2 亿，大幅提升了销售费用支出。调味品企业 21Q1 恢复正常经营，费用投放力度增加。由于 20 年疫情影响，调味品企业销售费率多呈现下行状态，但在今年 Q1，各企业恢复正常经营，市场活动增加，销售费率逐渐回归至正常水平。同时，千禾、天

26、味、榨菜均在 Q1 增加了广告支出，费率水平较前期明显增加。短期来看，费率增加影响公司净利率水平，但从长远角度，品牌宣传、渠道建设等费用利好公司的长期竞争实力，有助于促进公司市场份额进一步提升。2020 年部分调味品企业净利率呈提升趋势。20 年，由于疫情下费用投放降低、国家减税降费、利率水平下行等因素，部分企业的运营支出较少，净利率多数呈现提升趋势。净利率下降的企业中，天味主要是广告费用投放力度较大，千禾是由于资产减值损失影响，颐海则是关联方价格下调影响。2021Q1，企业费用投放正常，且部分企业广告支出增加，净利率同比有一定降低。榨菜、天味、千禾净利率下降主要是由于广告投放，日辰、中炬净利

27、率下降则是出于扩张需要，前期费用增加乳品：2020 年逆势增长，2021Q1 已恢复至疫情前水平收入端，20 年 Q2 以来收入快速恢复增长，高端化升级趋势明显。乳制品行业主要的 22 家上市公司（含港股）2020 年实现营业收入 2703.9 亿元，同比增长 6.3%。乳制品作为重要的必选消费品受疫情影响较小，主要体现在原奶供应以及产品运输方面。2020 年二季度以来随着国内疫情得到有效控制，供应链迅速恢复。消费者出于对生命健康重视和提高免疫力需求，加大了乳制品消费，高端化升级趋势明显。利润端，毛利 977.4 亿元，同比增长 3.2%；归母净利润 208.5 亿元，同比增长 17.0%；销

28、售费用、管理费用分别为 611.6/131.5 亿元，同比增长 0.9%/9.2%核心财务指标：乳制品行业归母净利率保持稳定，而毛利率下降至 36.1%，主要由于生鲜乳价格上涨导致下游乳企成本压力；销售费用率、管理费用分别较上年变化-1.2/0.1 个百分点。我们根据产业链环节以及主要产品类型，将乳制品细化为四大子版块：牧场板块 2020 年营收、归母净利同比增速分别为 13%/213%；龙头现代牧业营收、归母净利同比增速分别为 9%/126%；受益于本轮原奶价格上涨周期，牧场体现出较强的周期属性，盈利水平在行业景气上行阶段大幅提升。液态奶板块营收、归母净利同比增速分别为 3%/-15%；常温

29、板块中伊利、蒙牛营收增速分别为 7%/-4%，归母净利同比增速分别为 2%/-14%；低温板块中光明、新乳业营收增速分别为 12%/19%，归母净利同比增速分别为 22%/11%。奶粉板块营收、归母净利同比增速分别为 23%/70%；龙头中国飞鹤营收、归母净利同比增速分别为 35%/89%；奶酪及炼乳板块营收、归母净利同比增速分别为 51%/64%；龙头妙可蓝多营收、归母净利同比增速分别为 63%/208%恢复程度：2021Q1 A 股乳制品板块整体营收、归母净利分别为422.5/31.7 亿元，较2019 年同比增长23%/22%。 2020Q1 突如其来的疫情造成供应链中断以及消费者恐慌，

30、乳企不得不加大促销力度以控制库存水平，从销售费用率可以看出 2021Q1 促销力度、销售费用投放已经回归常态，甚至略低于 2019Q1 水平。成本：2019 年至今奶价新一轮上涨周期阶段，受次此影响乳制品行业 2021Q1 整体毛利率同比下滑 4 个百分点。受疫情影响，2020 年一季度起乳制品下游需求减弱，同时乳制品加工、运输受阻，导致大量生鲜乳被迫喷粉，主产区生鲜乳价格从疫情发生前的 3.87 元/公斤跌至 5 月中旬的最低点 3.56 元/公斤，此后，随着疫情得到控制，下半年生鲜乳价格进入明显的上升通道。2021Q1 国内主产区生鲜乳平均价格已经突破 2014 年 2 月 4.27元/k

31、g 的历史高点，上涨到 4.29 元/kg。重点公司毛利率下降幅度可以看出，常温奶乳企基于规模优势对上游牧场具有较强控制权及议价能力，因此可以更好地转移成本压力，如伊利股份21 年一季度毛利率仅下降2 个百分点。而同期区域低温龙头光明乳业、新乳业毛利率分别下降 10/8 个百分点，我们认为后期可能会通过价格调整的方式对毛利率水平进行修复。新兴奶酪赛道对原材料成本不敏感，毛利率变化主要因为产能投放，随着规模效应与产品结构优化，妙可蓝多毛利率大幅提升 13 个百分点。速冻食品：龙头集中，疫情受益收入端：行业高景气，受益疫情培育速冻品消费习惯。行业需求爆发，持续高景气。从家庭端看，小型化家庭趋势下，

32、速冻食材在家庭端占比提升，人均消费量大幅增加；受益于疫情导致居家时间变长，催生大量速冻食品消费需求，整个 20 年+21Q1 行业均呈现比较高的景气度。从餐饮端看，人力成本大幅提升、餐饮标准化程度增加倒逼餐饮企业优化供应链，餐饮渠道更多使用速冻半成品来代替厨师手工，提升后厨效率，餐饮端用的速冻半成品用量也增加。公司角度看，龙头增长更加稳健，21Q1 增速有所分化。速冻食品公司整体表现向好，龙头表现更加稳健，安井、三全、惠发、海欣 20 年收入分别增长 32%、16%、16%、16%，21Q1 分别增长 47%、5%、29%、27%。21Q1 有所分化：随着疫情管控到位，社会餐饮开始恢复，居家消

33、费需求有所下降，反应在营收增速上为以C 端为主的公司增速放缓（如三全），以餐饮为主的公司增速依旧保持较快水平（如安井）。利润端，在提价和减少促销推动下，企业盈利能力提升。2020 年主要企业毛利率下降主要系口径调整影响，同口径看仍然提升。从表观毛利率看，安井、三全、惠发、海欣分别增长-0.01pct、-5.36pct、+2.68pct、-4.31pct，主要原因是运费计入成本，但 20 年由于疫情下需求紧俏，促销费用下降，提价效应有所体现，预计实际的毛利率有所提升。另外，在紧俏需求推动下，促销费用有所下降。20 年安井、三全、惠发、海欣销售费用率分别下降-3pct、-12pct、-0.13pc

34、t、-9.4pct，核心原因：1）运费计入成本；2）旺销下企业减少费用投放和促销。21Q1 行业延续高景气，销售费用率持续下降。龙头企业如安井、三全分别下降 2.7pct、8.2pct，但是二线企业如惠发、海欣却增长了 0.02pct、0.83pct，意味着小企业面临比较大的竞争压力。在上述因素推动下，2020 年速冻食品企业盈利水平整体改善明显。安井、三全、惠发、海欣净利率水平分别+1.78、7.42、1.07、3.9pct。安井、三全龙头企业表现出较强的提价和成本控制能力，二三线公司由于之前净利率低所以弹性较大。21Q1 由于竞争加剧，盈利能力出现一定分化，安井、三全、惠发、海欣净利率分别

35、+2.35、-4.07、-0.7、-3.68pct；安井主要受益于股权激励费用减少；三全下滑因为非经常性损益减少，二三线企业竞争加剧盈利能力出现一定下滑。休闲食品行业景气度较好，个股机会多休闲零食板块 2020 年实现营业收入 359 亿元，同比增长 2.2%，增速有所放缓，疫情虽然增加了休闲零食的消费，但是对于一些依赖线下通路的渠道造成影响，实现净利润 24.9 亿元，同比增长 16.8%。21Q1 实现营收109.6 亿元，同比增长 18%，行业继续保持高景气度；实现净利润 9 亿元，同比增长 57.4%，主要系三只松鼠带来的利润高弹性。21Q1 休闲零食增速较快的三个原因：1）春节较晚，

36、备货反应在 Q1；2）线下渠道恢复，良品、香飘飘等公司疫情期间受损，今年明显改善；3）三只松鼠通过抖音、直播等新平台获取新流量，实现营收恢复性增长。按重点公司来看：盐津铺子：盐津铺子店中岛模式高坪效得到商超认可，与各大商超达成顶层合作并在全国内快速推进；公司产品矩阵和全渠道矩阵进一步完善，整体营业收入保持持续稳定增长；公司设置了较高的股权激励解锁目标，未来三年营收复合增速 28%，利润复合增速 42%，为公司业绩提供保障；公司发展已经进入良性循环，未来 3年仍是盐津铺子渠道和品类扩张释放红利阶段，业绩预计实现高增长。洽洽食品：1、公司明确瓜子+坚果的双品类发展战略，瓜子业务基本盘稳固，通过不断

37、的口感创新和对弱势市场的渗透，维持双位数的稳定增长；疫情之下，公司在瓜子领域绝对龙头的地位进一步强化，不断提升市场占有率；公司持续推动“坚果+”战略布局，在小黄 袋成功大单品基础上，公司积极延伸坚果系列，丰富产品矩阵。2、公司持续推进内部组织变革、模式创新，提升内部效率；公司目前已规划新的五年百亿目标，从瓜子第一迈向坚果第一；“瓜子巨头”二次创业再出发，有望开启新一轮增长。良品铺子：随着消费需求升级和消费分级的趋势日渐明显，公司深入洞察消费者需求，把握健康营养风口，向健康型、功能型、方案型产品方向升级，逐步建立新的产品矩阵；线下公司门店全国化布局；公司完成门店+私域流量运营平台的建设，沉淀企业

38、微信客户超 1000 万人；未来公司将继续推动线上线下全渠道深度融合，精准触达客户；公司未来将继续扩充面向儿童、健身人群等群体的产品阵容，推动细分市场的持续高增长。食品综合其他重点公司桃李面包：20Q1 高基数下 21Q1 业绩承压，整体经营稳健20Q1 公司实现营业收入 13.27 亿元，同比增长 0.31%，实现归母净利润 1.63 亿元，同比下降 16.27%，扣非后归母净利润 1.47 亿元，同比下降 20.76%。短期业绩增长承压主要系 20Q1 高基数。21Q1，疫情同样对消费者生活产生影响，但不再限制大家外出活动，同时，学校放假有所提前，对公司部分渠道销售产生一定的不利影响。公司

39、 Q1 净利率水平为 12.27%，同比下降 2.43%，主要是由于公司去年 Q1 产品需求旺盛，终端促销活动减少，去年同期返货率及折让率较低。同时，国家为了减轻企业负担，去年 Q1 有给予社保减免等政策，促使公司成本费用水平均较低。推荐逻辑：烘焙市场稳健增长，持续看好公司作为龙头的行业份额提升潜力。从消费需求来看，疫情催生消费者对公司产品的消费习惯，公司未来将持续受益。同时，公司参考过去的市场经验，继续以中心城市为依托，向外埠市场拓展，深耕渠道，强化终端，叠加公司的产能项目未来即将密集落地投产，支持公司保持稳健增长。汤臣倍健：Q1 业绩亮眼，推广见效20Q1 年公司实现入 22.23 亿元，

40、同比增长 48.66%；实现归母净利润 8.68 亿元，同比增长 52.70%。公司2021 年 Q1 收入实现高速增长。具体来看，境内主品牌“汤臣倍健”实现收入 13.81 亿元，同比增长 49.48%；关节护理品牌“健力多”实现收入 4.88 亿元，同比增长 54.53%；“Life-Space”国内产品实现收入 0.66 亿元，同比增长 65.12%。同时，公司去年收购广州麦优，Q1 有并表带来增量贡献。推荐逻辑：2021 年，公司坚定实施“科学营养”战略，为 2021-2023 年公司新三年规划的开局之年。预计公司通过渠道下沉、完善产品线、扩品类拓人群等措施，能够持续加大对大单品、形象

41、产品和明星产品的业务渗透，推动主业保持高速增长。21 年，公司目标实现 30%的收入增长。同时，公司的定增方案也在推进中，对公司的产品力、规模效应有利，支持公司持续扩大市场份额。绝味食品：估单店收入逐步恢复，较 2019 年同期略微提升21Q1 公司卤制品销售业务实现收入 14.7 亿元，同比增长 40.0%，较 19Q1 增长 25.5%。我们以 18 年末、20年末门店数量进行粗略计算，门店数从 9915 家增至 12399 家，2 年间增加 25.1%，增速与 2 年间卤制品收入增速相当；估计当前单店收入略高于 19 年同期水平。其中，估计社区门店单店收入已基本恢复，高势能门店仍在逐步恢

42、复中。21Q1 在毛利率强劲带动下，公司盈利水平创新高。归母净利润率 15.7%，同比提升 9.8pct，较 19年持平；但若剔除投资收益的影响，则净利润率达到 16.1%创历史新高，同比提升 9.0pct，较 19Q1 提升 1.1pct；剔除投资收益后的净利润 21Q1 较 19Q1 增长 40.5%）。推荐逻辑：休闲卤制品行业景气，公司凭借强供应链和强加盟商管理体系这两个核心优势，公司在鸭脖主业稳步扩店，从当前 1 万家，十几年内快步成长至 3 万家路径清晰。其次，在休闲卤制品以外，公司逐步涉足餐桌卤味，餐桌卤味较休闲卤味行业空间更大，公司有望逐步发挥平台价值，打造第二品类，形成第二增长

43、曲线，正在进行串串品类的尝试。最后，公司有较强投资能力，长期有望形成美食生态圈。仙乐健康：Q1 营收延续高增长，补贴同比减少影响表观利润21Q1 公司实现营收 5.08 亿元（+41.6%），归母净利润 5736 万元（+14.68%），扣非净利润 5254 万元（+44.33%）。21Q1 在 20Q1 低基数实现 40%+的高增长，传统剂型增速略慢，功能性食品延续高增长态势。分产品看，软糖需求依旧紧俏，Q1 营收过亿，同比增长在 200%以上；功能饮品同样旺销，营收接近 5000 万，+200%以上。公司毛利率为 35.47%，同比提升 0.95pct，还原物流费用，实际毛利率提升更加客观

44、，毛利率提升源自功能性食品放量下毛利率优化，预计软糖实际毛利率超 40%以上。推荐逻辑：功能性食品风口正盛，上游制造企业率先确定性受益。功能性食品消费在海外已经成熟，但国内仍处于成长初期，未来规模数倍于保健品，空间巨大。公司在马鞍山新工厂布局软糖、粉剂、功能性饮料等偏功能性食品产能，今年产能将迎来快速释放，同时成功开发玛氏、蒙牛等新零售渠道客户，优化产品与客户结构，打开公司第二增长曲线。公司产能积极扩张。软糖到 2022 年将扩产至 50 亿颗，功能饮品产能将增至 8000万袋，年初 3400 万瓶的代餐生产线将在 20Q4 投产，未来三年仙乐处于新产能释放周期，有效满足下游旺盛的合同生产订单

45、需求，业绩增长确定性强。二、本周市场回顾板块整体表现：大盘上涨，食品饮料板块表现弱于大盘本周 A 股上涨，上证指数收于 3607.56 点，周变动 2.34%。食品饮料板块周变动-0.10%，表现弱于上证指数 2.44 个百分点，位居申万一级行业分类第 27 位。图表1： 以 2013 年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化)资料来源：wind，图表2： 申万各子行业一周涨跌幅排名资料来源：wind，按子行业划分：部分子行业均有上涨，主要为葡萄酒及调味发酵品本周食品饮料各子板块中，涨跌幅由高到低分别为：葡萄酒（+2.83%）、调味品（+2.06%）、肉制品（+1.

46、38%）、啤酒（+1.13%）、食品综合（+0%）、白酒（-0.25%）、乳品（-0.97%）、软饮料（-1.37%）、其他酒类（-1.53%）、黄酒（-3.14%）。图表3： 一周各子板块涨跌幅排名（%）资料来源：wind，图表4： 一周各子板块市场表现指数名称代码指数周涨跌幅%月涨幅%今年以来涨跌幅%啤酒851232.SI7,849.281.135.8824.61食品综合851244.SI5,454.460.00-6.55-0.58乳品851243.SI12,707.42-0.97-7.15-12.76葡萄酒851235.SI2,411.852.8311.0816.64白酒851231.S

47、I87,512.20-0.25-5.625.18其他酒类851233.SI8,568.89-1.536.0232.32黄酒851236.SI1,190.04-3.14-8.05-20.41肉制品851241.SI7,493.761.39-8.18-27.38调味发酵品851242.SI12,009.772.06-4.90-18.08软饮料851234.SI3,437.63-1.376.9723.31资料来源：wind，按市值划分：本周市值板块跌涨不一我们将板块个股按市值划分为 300 亿以上、100-300 亿、50-100 亿和 50 亿以下四个板块。本周各市值板块涨幅由高到低排名为：50

48、亿以下板块上涨 2.6%、100-300 亿板块上涨 0.5%、300 亿以上板块下跌 0.7%、50-100亿板块下跌 0.8%。图表5： 市值划分板块一周涨跌幅图表6： 按市值划分板块年初以来涨跌幅（截至 6.25）资料来源：wind，资料来源：wind，沪股通、深股通标的持股变化本周交易日为 6 月 21 日-6 月 25 日。沪股通每日前十大活跃个股中食品饮料公司上榜 3 家，为贵州茅台（上榜共 5 天，成交净买入-3.3227 亿元）、口子窖（上榜共 1 天，成交净买入-0.7671 亿元）、陕西汾酒（上榜共 2 天，成交净买入 1.3037 亿元）；深股通每日前十大活跃个股中食品饮

49、料公司上榜共 3 家，分别为五粮液（上榜共 5 天，成交净买入 3.5816 亿元）、泸州老窖（上榜共 4 天，成交净买入-3.6000 亿元）、洋河股份（上榜共 3 天，成交净买入-1.1876 亿元）。图表7： 本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况日期沪股通上榜公司成交净买入（亿元）合计深股通上榜公司成交净买入（亿元）合计06/25/21贵州茅台-1.381024.8740五粮液5.747916.580706/25/21泸州老窖-0.433911.776806/25/21洋河股份-0.09479.535206/24/21贵州茅台-3.894222.4117五粮液2.396112.3153

50、06/24/21山西汾酒1.07189.1397泸州老窖-1.989910.148006/24/21洋河股份-0.68418.098606/23/21贵州茅台3.808219.7391五粮液-0.297615.172406/23/21山西汾酒0.23198.723306/22/21贵州茅台-7.785423.6917五粮液-3.825313.687606/21/21贵州茅台3.167721.2745五粮液0.969318.646506/21/21口子窖-0.76718.4009洋河股份-0.408710.165906/21/21泸州老窖-2.14559.8191资料来源：wind，截至 202

51、1 年 6 月 25 日，食品饮料行业沪深港通标的按持股比例排名前五名为洽洽食品、汤臣倍健、伊利股份、中炬高新、水井坊，持股比例分别为 17.0672%、14.2435%、12.3936%、11.1053%、7.8684%，较上期持股比例变动 0.20%、-0.12%、0.26%、0.17%、0.09%。图表8： 食品饮料行业沪深股通持股比例（截至 6 月 25 日）布)002557.SZ洽洽食品86530729387225012317.0617.06720.20300146.SZ汤臣倍健12715746443233537767.4714.2436-0.12600887.SH伊利股份73497

52、24302729687605012.3912.39360.26600872.SH中炬高新88468977380239663111.111.10530.17600779.SH水井坊3842159746801347317.867.86840.09600519.SH贵州茅台954503681.97396E+117.597.59840.02600132.SH重庆啤酒3620447965349084607.487.48070.25603866.SH桃李面包6500215821028198116.826.8264-0.14600305.SH恒顺醋业6260840312302551196.246.24240

53、.10603288.SH海天味业261837625340415096266.216.2156-0.05000858.SZ五粮液222785042668176897975.735.7398-0.03300791.SZ仙乐健康2906056171312001.21.615.64980.22603345.SH安井食品1240934030278789605.165.16320.03000729.SZ燕京啤酒125380641922801517.84.444.9961-0.19002481.SZ双塔食品53721663626931807.24.324.88600.05002507.SZ涪陵榨菜36758

54、77213347110114.144.7165-0.12300783.SZ三只松鼠10695982542393247.22.664.71240.18000799.SZ酒鬼酒1274749832823532603.923.92321.04603589.SH口子窖2318577916255549663.863.8643-0.27000895.SZ双汇发展5619840318152084171.623.7747-0.12603369.SH今世缘4660806924884048043.713.71530.05002568.SZ百润股份1838364116256653742.453.58990.1500

55、0848.SZ承德露露37882983397771321.53.513.5194-0.57002304.SZ洋河股份4067321786682760072.693.26030.16603043.SH广州酒家169649124339624492.992.9995-0.13600600.SH青岛啤酒1980483520854491262.842.84590.55证券代码证券简称系统持股量持股市值占全部 A 股()(公占流通A 股()(计算) 持股比例变动()600809.SH山西汾酒24495392108661558912.822.82170.07603517.SH绝味食品157421821160

56、5136572.582.5865-0.16603317.SH天味食品4327071127778406.62.342.3444-0.08000860.SZ顺鑫农业170018857084685482.292.29210.02000568.SZ泸州老窖3116125973207145772.122.12810.07603198.SH迎驾贡酒166577716996263822.082.08220.08002910.SZ庄园牧场214542224371993.921.081.6753-0.32000596.SZ古井贡酒608560713520393071.581.5864-0.03600197.SH

57、伊力特60611001909852611.291.29100.23002216.SZ三全食品7981484136403561.60.91.26660.00603027.SH千禾味业9508690239238640.41.191.1967-0.07300741.SZ华宝股份134991577012650.750.211.1650-0.19600559.SH老白干酒9279459236904588.31.031.03420.40002946.SZ新乳业151004823556748.80.171.01930.46002847.SZ盐津铺子1098027109308587.90.840.9639-0

58、.04000869.SZ张裕A4042539151271809.40.890.89150.11002695.SZ煌上煌400508565603292.30.780.8612-0.30600073.SH上海梅林727673860033088.50.770.7760-0.01002597.SZ金禾实业4132596137739424.70.730.73860.10600597.SH光明乳业8609316129828485.30.70.70320.06002726.SZ龙大肉食5852770608688080.580.5918-0.13002570.SZ贝因美329469219109213.60.3

59、20.32220.31000639.SZ西王食品332932619842782.960.30.30840.12002461.SZ珠江啤酒630629670189074.480.280.28490.02603719.SH良品铺子34868815464312.80.150.15590.00002582.SZ好想你63969463969400.120.15520.03603711.SH香飘飘4443917719071.670.10.10930.07002515.SZ金字火腿85046040822080.080.09690.01002661.SZ克明面业922661263121.540.020.027

60、90.02600702.SH舍得酒业9065816997468.420.020.02730.00600059.SH古越龙山2169082834987.560.020.02680.00603156.SH养元饮品2816678421843.30.020.02230.00600300.SHST 维维2859111043575.150.010.01710.05002650.SZST 加加48045372348.7500.00420.00600616.SH金枫酒业494140664.4300.00070.00600238.SH海南椰岛4001025600.00010.00002646.SZ青青稞酒182