快手科技私域筑垒公域进军

1、目录短视频：高增长好赛道用户增长：强社区弱媒体，固私域拓公域直播：庞大用户+私域流量成就行业NO.1广告：公域流量商业化正在追赶电商：私域电商冉冉升起估值方法讨论31.1短视频是好赛道：从图文到视频，是大势所趋（1）短视频是确定趋势: 1）从图文到视频，消费和生产门槛降低，承载信息更丰富；4G流量提速降 费是基础；2）算法推荐实现从人找信息到信息找人；3）短视频贡献移动互联网时长主要增量， 正成为互联网的基础设施。供需两端分散，短视频盈利能力强：PGC长视频内容成本前置现金流压力大但沉淀出可复用的IP后有盈利能力提升，短视频由于创作者较为分散，平台议价能力较强，内容成本来自收入分成，盈利能力强

2、。资料来源：工信部、国家统计局、CNNIC、申万宏源研究直播电商图：移动互联网不同阶段的典型应用 2009年3G商用 2013年4G商用2019年5G商用41.1短视频是好赛道：从图文到视频，是大势所趋（2）快手, 2019-12,77.997.484.890%12075%10060%8045%6030%4015%200%0图：短视频人均单日使用时长（分钟）抖音快手资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究9.18.602468102018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-0120

3、19-022019-032019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09355.8446.3364.42502001505004504003503002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017

4、-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09单设备日均活跃时长（分钟）5移动互联网单设备日均活跃时长（分钟）MAU（亿）

5、活跃渗透率（右轴）资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究图：短视频整体MAU规模（亿）6 资料来源：申万宏源研究1.1短视频是好赛道：从图文到视频，是大势所趋（3）内容生产门槛高低微信视频号抖音快手爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷西瓜视频媒体社区哔哩哔哩PGC长视频PUGC中视频短视频和长视频商业模式有本质差别。内容生产门槛越低，平台面向上游内容生产者议价能力越强，但内容“速朽”特征也决定了内容生命 周期短暂，无法沉淀IP，平台的核心竞争力在形成用户和创作者的正反馈（底层是算法、社区运营和商业化能力）；内容生产门槛越高，上 游内容议价能力越强

6、，前期投入大但高价值内容的内容生命周期长衍生价值高，平台的核心竞争力在自建内容体系，构筑IP体系，渠道内容 一体化。创作者参与者越高，社交属性越强。这是短视频从连接人-内容的媒体过度到连接人-内容-人的社区的关键。图：不同视频对比关系链强弱社交UGC/PUGC短视频1.2 短视频格局：算法+运营+商业化壁垒，但并非赢家 通吃短视频链接人与内容存在两种机制: 1）创作者-用户关系：人-内容-人的弱社交关系链，形成 创作者的私域流量，内容分发去中心化；2）用户-内容，并不关注创作者，则流量掌握在平台 手里，形成公域流量，内容分发中心化。算法+运营+商业化构筑平台壁垒：算法（数据沉淀精进），运营（创

7、作工具、内容审核等，影 响社区调性），商业化（持续激励创作者）。平台连接广大创作者和用户，形成一定的网络效 应，构筑壁垒。当前并非赢家通吃。围绕不同创作者和用户，不同的算法和运营策略，决定了内容社区的不同调性。短视频平台价值：算法、运营、商业化内容消费者：用户内容、社交创作者表达、变现关注创作者：私域流量，并直播付费、直播带货消费内容：公域流量，广告变现7内容精准分发内容生产公域流量/ 数据反哺/ 收入分享图：短视频商业模式资料来源：申万宏源研究1.2 短视频格局：算法+运营+商业化壁垒，但并非赢家通吃（ 2）微信视频号核心仍在社交账户体系，而非娱乐平台；抖音强在算法为核心的公域流量，快 手强

8、在私域流量但正在拓展公域流量。表：主流短视频平台对比资料来源：申万宏源研究维度微信视频号抖音快手8价值观人人皆可创作的平台公开的账号记录美好生活匹配用户喜欢的内容拥抱每一种生活看到真实有趣的世界，找到自己感兴趣 的人分发机制推荐-算法关注-基于兴趣的弱社交关注-基于兴趣的弱社交 朋友-基于ID的强社交 推荐-算法关注-基于兴趣的弱社交 发现（双列）-算法精选（单列）-算法完善逻辑先有私域（熟人关系和兴趣关系）， 再用公域拉新，再沉淀反哺私域先有公域形成内容爆款，再通过内容沉淀用户和创作者关系基于关注双列内容形成创作者私域流量 再用公域引爆拉新算法点赞率评论率转发率完播率点赞率评论率转发率评论率

9、转发率点赞率，运营公众号作者转化，不主动引入明星早期就重视导入年轻时尚潮流达人、机 早期创作者来自下沉市场，平台起初轻 构和明星；创作者分级运营，后逐渐加强调性社交压力影响过度娱乐化内容传播精致潮流高颜值接地气，生活化特点熟人关系实现冷启动，中长尾创作者参与者 内容精致打造爆款，内容头部效应强； 创作者头部效应强；公域给予中长尾内 高，创作者-用户关系强；内容头部效应弱创作者-用户关系较弱容一定曝光机会小结强社交（ID体系），社区和媒体属性有提升 强媒体弱社区强社区，媒体属性提升目录短视频：高增长好赛道用户增长：强社区弱媒体，固私域拓公域直播：庞大用户+私域流量成就行业NO.1广告：公域流量商

10、业化正在追赶电商：私域电商冉冉升起估值方法讨论92.1 股权结构：宿华程一笑持股23%，腾讯是最大外部股东图：快手科技发行前股权架构10资料来源：Wind，申万宏源研究2.2 成立经管委员会，商业化、用户增长及电商地位突出顺应快手产品高速发展，管理层相应迭代，当前管理层中多位于2016年后加入快手。2020年12月，快 手成立经营管理委员会，为快手内部最高决策层。2019年6月，K3战略目标提出后引进高管扩充业务线，成立K3战役三人指挥部，连乔负责技术，徐欣负责产品，马宏 彬负责运营并担任总指挥，共同向CEO汇报。2020年5月，快手再次组织调整，重点在产品运营和加速商业化，马宏彬负责商业化，

11、严强负责运营，徐欣调任用户体验中心，王剑伟负责产品。2020年12月，快手成立经营管理委员会为最高决策层，管理层核心成员和职责不变，值得注意的是：笑古为电商副总 裁，目前负责电商业务，仇广宇此前在滴滴国际化事业部任职，加入快手后负责快手海外业务。图：快手2020届经营管理委员会快手2020届经营管理委员会名单11陈定佳负责管理研发体系程一笑全面负责公司社区生态管理CHONG YIK KAY 钟奕祺负责管理综合财务部，财务分析部，法务部，内审内控部 刘峰负责管理人力资源部马宏彬负责商业化业务部宿华全面负责公司治理王剑伟负责管理主站产品部仇广宇负责管理KT，X6，XYZ（均为海外业务）及海外中台

12、笑古负责管理X7（即电商业务）严强负责管理运营部，用户增长部，市场品牌部余海波负责管理政府事务部，公共关系部，社区安全委员会，内容评级部，行政部 于越负责管理研发线-社区科学部，研发线-AI Platform资料来源：晚点LatePost，申万宏源研究2.3 快手vs抖音：社区VS媒体，改版后提升媒体属性（1）创作者生态涨粉速度快，但粉丝价值低涨粉速度较慢，但单位粉丝价值更高“家族式”头部用户中明星占比更大头部用户中草根网红占比大，并形成 社区MAU（亿）5.234.83DAU（亿）3.042.6212抖音快手产品变现为主广告为主+拓展直播打赏和直播电商直播打赏+拓展直播电商和广告产品形态单列

13、上下滑沉浸式双列可选择式（发现页）+单列上下滑（精选）流量分发逻辑重视优质内容算法指标：完播率点赞率评论率转发率相对中心化：利好优质内容和头部内容创作者，0.5% 的优质内容分发给95%用户偏公域流量重视社交关系和流量分发公平性算法指标：评论率转发率点赞率相对去中心化：30%流量分配给头部热门内容， 70%流量分配给中长尾偏私域流量用户日均时长（分钟）2020年8月人均单日使用时长97.39分钟观看直播/不看直播用户日均时长：129/892020年9月人均单日使用时长86.3分钟观看直播/不看直播用户日均时长：120/52，相对抖音而言更爱看直播城市分布一二线用户占比44.2%一二线用户占比4

14、1.1%注：（1）快手MAU与DAU数据均来自招股说明书，截至2020年9月，不含极速版App。（2）抖音MAU与DAU、抖音、快手 观看直播用户时长及城市分布数据均来自Quest Mobile，截至2020年8月，不含极速版。资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究快手与抖音在产品设计和内容分发逻辑上，起点就存在差异：快手双列：发现-关注-同城功能，更强调互动；引导用户通过内容发现有趣的人，更重私域流量，粉丝粘性强价值高。 瀑布流双列展示+公平普惠算法给予中长尾流量一定曝光机会，但也难以制造爆款内容。社区属性为主。直播变现为 主。抖音单列：引导用户关注优质内容，更重公域流量，平台对流

15、量控制力强，头部内容获得更高曝光，但粉丝对创作者 粘性低。媒体属性为主。广告变现为主。2020年快手上线8.0版本，在发现和同城功能之外，增加单列精选页，加强优质内容运营，单列精选页的与抖音产品逻辑 趋同。表：快手和抖音的对比13资料来源：快手App，抖音App，申万宏源研究快手上线8.0版本增加单列上下滑，邀请明星入驻，直接对接MCN和公会，加强运营并在分配机制上打通公域私域流量， 增强媒体属性。快手上线8.0新版本保留双列，增加单列上下滑功能，支持1080P视频（高清内容）上传播放，增加了底部导航栏和 “精选”Tab，后续更新中将”同城”移到底部导航，”精选”设置在顶部Tab，增强媒体属性

16、。而抖音在底部导航栏 增加“朋友”，增强社交属性。快手slogan再次变化，从“记录生活记录你（2017年）”到“看见每一种生活（2018年）”，8.0版本改为“拥抱每 一种生活”，不再单纯强调记录，增加强调内容和互动。图：快手和抖音的对比Tab栏快手改版前-发现页快手改版后-发现页快手改版后-精选页抖音-推荐页底部导航栏2.3 快手vs抖音：社区VS媒体，改版后提升媒体属性（2）142.3 快手vs抖音：社区VS媒体，改版后提升媒体属性（3）资料来源：抖音App，快手App，申万宏源研究红人在抖音和快手上的运营策略有明显差异（昵称介绍、视频部分内容、视频封面等），同样红人在不同平台粉丝关注度

17、 上存在差异。Papi酱是一二线城市人群关注更多的主播，辛巴是快手一哥，两人在非主打平台的粉丝关注度低，而生活类内容在快 手抖音的粉丝数量差异并不明显。我们认为说明抖音和快手平台均有社区氛围，对差异化明显的带有社区标签的红人 接受度有差异，对生活类等同质化较高内容有较高接受度。抽样调查下，辛巴的抖音粉丝在抖音关注和喜欢的内容有明显的快手风格，Papi酱在快手平台的粉丝在快手关注的内 容也相对更潮。18年曾出现过，快手封号主播转战抖音也遭遇用户不欢迎和官方封号，有平台调性和政策规范两方面原因。表：Papi酱双平台粉丝关注和互动数据表：辛巴双平台粉丝关注和互动数据papi酱抖音快手辛巴抖音快手粉丝

18、总数3312.8w443.3w粉丝总数354.2w7114.9w同一内容点赞数11.9w5.4w同一内容点赞数4.9w21.6w同一内容评论数42171360同一内容评论数29412.5w账号类型抖音粉丝数快手粉丝数相同内容抖音点赞数快手点赞数抖音评论数快手评论数泡椒好吃嘛小姐姐，生活824.0w1757.1w28.1w28.9w1.1w2.7w轮胎粑粑宠物1035.7w2082.8w5.3w7.5w10122664懂车侦探表演2985.5w1874.6w209.2w47.5w3.5w(仅限好友可评论）狗哥杰克苏二次元；情感故事1331.1w1153.5w28.5w21.5w14223112疯

19、狂小杨哥段子3943.3w2863.9w176.9w121.4w4.5w3w设计师阿爽职业技能2243.0w1016.7w2.1w4.2w494632西木西木小哥哥，生活2851.2w1626.1w11.6w6.3w672972僵小鱼二次元1376.0w675.8w1.2w1.1w173412表：账号昵称相同双平台粉丝关注和互动数据资料来源：抖音App，快手App，申万宏源研究资料来源：抖音App，快手App，申万宏源研究0%20%40%60%80%100%17年9月20年6月18年1月19年6月19年10月 一二线-抖音三线及以下-抖音152.3 快手vs抖音：社区VS媒体，改版后提升媒体属

20、性（4）0%20%40%60%80%100%20年6月快手用户破圈后城市分布仍相对均衡，其中一二线城市用户以低消费人群为主，消费意愿低人群占比也 基本稳定。快手用户破圈后城市分布仍相对均衡，但以低消费人群为主，消费意愿低人群占比也基本稳定。快手与抖音用户城市分布接近，但抖音的初始用户消费能力明显高于快手。经过3年用户破圈后，抖音中消费意愿人群占比高于快手。图：快手用户城市分布变化（%）图：抖音用户城市分布变化（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%17年9月20年10月19年6月高（快手）中（快手）低（快手）17年9月18年1月18年5月19年6月19年10月

21、一二线（快手）三线及以下（快手）资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究图：快手用户消费意愿分布变化（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%17年9月20年10月18年1月高（抖音）中（抖音）19年6月低（抖音）资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究图：抖音用户消费意愿分布变化（%）资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究00.20.40.811.21.41.61.8050001000015000200002500030000350002016-012016-022016-032016-0

22、42016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-

23、112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08快手DAU抖音短视频DAU快手DAU增速17.04推出粉丝头条 用户付费曝光19.08上线“快手极速版”分担6000万DAU2.4用户增长：激进获客+内容扩充+极速版实现破圈（1）资料来源：Quest Mobile，快手官网，36kr，申万宏源研究1618.06上线“快手小店”进军电商18.04布局子母矩阵号生态 允许用户多账号运营广告变现用户激励20.02发布”快品牌加速成长计划“磁力引擎19.10上线”17.10商家号入驻16.10搭建商业化中台18.07快接单

24、2.018.09粉丝头条2.020.03发布“2020快 0.6手电商合伙人计划“17.03信息流广告公测17.06话题标签页开放合作 让用户从围观到参与17.09推出“快接单” 达人接单平台抖音DAU超过快手16.04直播功能上线17年初起大笔投放综艺广告 (奔跑吧、喜剧总动员）16H2成立App推广部门 告别佛系自然增长19.06“K3”战役剑指3亿DAU19.01重庆会议18.10 宣布将推出快手营销平台19.01直播春晚瓜分6亿红包18.10 宣布将推出快手营销平台 18.10推“快享计划”18.06快手收购A站20.01春晚独家合作方派发10亿红包20.07周杰伦直播首秀19.07“

25、光合计划” 大规模MCN专项扶持18.03上线“快手电 丸”开拓游戏业务18.07设立商业化团队 强化商业中台能力K3战役目标全站3亿DAU（极速版分担6000万）改变佛系思路，转变的主要原因：（1）18年抖音DAU反超给快手内部 带来压力；（2）组织能力和作战能力落后于公司高增长。2019年2月，快手产品调研并召开重庆会议，意识到不激进增长市场份额会下降，不团结作战团队战斗力下降。2019年6月，宿华内部信发动K3战役，提出春节前DAU3亿，快手高别佛系工作环境。2019年10月，快手拟投入40亿与春晚达成独家互动合作，意在拉增长、提升品牌，为上市做准备。图：2016年以来用户增长、融资、商

26、业化17H2到18年初在一二线 城市电梯、地铁、机场投放大量灯箱广告17.06推出快手直播伴侣17图：快手销售费用及销售费用率（亿元，%） 注：获客成本=当期销售费用/当期新增MAU资料来源：Bloomberg，申万宏源研究快手17-18年获客成本较低，但获客相对佛系；19年后重视获客但由于流量红利逐步进入尾声，获客成本高企。2017年是短视频行业元年，短视频行业仍是流量洼地具有获客优势，因此17-18年快手的获客成本都相对较低，但由 于快手缺少能承接一二线用户的流量，因此用户留存率并不高。2019年起，抖音较快手DAU明显领先，快手加大获客力度，但行业增量用户见顶，快手与B站、微博的获客成本

27、均抬升。此外，快手销售费用中包括电商补贴，B站获客也依靠优质内容（体现在营业成本中）13.3622.7951.7160.12213.620.0050.00100.00150.00200.00250.002016年2017年2018年2019年1H208.4729.4618.0539.0023.6645.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00201720181H192H191H20图：哔哩哔哩获客成本（元）27.140.8图：快手新增获客成本（元）110.0128.620.00.0140.0120.0100.080.060.040.02017年

28、2018年2019年1Q-3Q2060%50%40%30%20%10%0%0.0050.00100.00150.00200.00250.001H192H191Q-3Q20销售费用率（%）2.4用户增长：激进获客+内容扩充+极速版实现破圈（2）2017年2018年2019年销售费用（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究获客成本（以增加MAU计,元/MAU）资料来源：Wind，申万宏源研究图：微博获客成本（元）注：获客成本=当期销售费用/当期新增MAU资料来源：Bloomberg，申万宏源研究182.4用户增长：激进获客+内容扩充+极速版实现破圈（3）技艺8%4%职业技能8%3%表演6%段子5%

29、美妆3%9%情感故事3%萌娃3%3%小哥哥2%5%二次元6%三农6%表：2018年与1H20快手平台内容类别（%）资料来源：快手内容生态报告，申万宏源研究2018年1H2010.00%生活类28%30%小姐姐14%10%8.00%美食11%4%6.00%10.46%10.15%9.85%8.00%7.38%5.54%4.62%3.69%3.69%0.00%2.00%4.00%12.00%快手内容丰富度提升：仍以生活分享为主：生活类内容占比1/3保持稳定，占比明显提升的垂类是美妆、二次元（收购A站）、三农、小哥 哥和其他类内容，平台在主动丰富垂直内容的同时，原有的以分享生活为主的平台调性得到保持

30、。美食、游戏、音乐增长较快。从增粉最快的内容类型和垂类看，快手增粉最快的垂直内容领域以美食、游戏、音乐 为主，3大领域占据55.04%，在快手垂类账号要高速增粉，主要靠贴近百姓生活和娱乐的基础诉求。明星等头部内容是拓展重点。引进周杰伦、杨幂等制作内容，张雨绮代言电商。图：抖音增粉最快TOP500KOL垂直内容类型6.83%6.12%4.68%3.69%3.24%6%4%2%0%游戏2%3%18%宠物2%2%16%风景2%1%14%12%其他2%7%10%户外1%3%8%17.99%17.27%20%游戏音乐才艺技能美妆资料来源：卡思数据，申万宏源研究4.32%3.96%情感知识分享 运动健身萌

31、娃舞蹈美食情感美妆知识游戏萌宠舞蹈动漫生活百科资料来源：卡思数据，申万宏源研究图：快手增粉最快TOP500KOL垂直内容类型192.4用户增长：激进获客+内容扩充+极速版实现破圈（4）内容类App增长的方式：把更丰富的内容推荐给感兴趣的新用户，涉及两个方面：内容丰富度的提升：快手需要更多的内容创作者，发布更丰富的内容。快手KOL地域及KOL粉丝地域集中在下沉市场， 保留着非常明显的老铁社区特征，需要更丰富的内容才能向上兼容用户。分发方式的改进和算法的优化：单双列、清晰度和内容编辑优化用户体验，在内容丰富度提升的过程中，通过算法 优化改进冷启动提高留存率。图：快手内容创作者的增长（%）13%38

32、%22%27%31%12%13%0%10%20%30%40%50%一线城市二线城市四线及以下城市快手三线城市抖音7%27%23%10%38%24%28%0%10%20%30%40%50%一线城市四线及以下城市二线城市三线城市快手抖音图：快手与抖音KOL粉丝地域分布（%）43%资料来源：卡思数据，申万宏源研究 资料来源：卡思数据，申万宏源研究资料来源：卡思数据，申万宏源研究图：快手与抖音KOL地域分布（%）44%2.4用户增长：激进获客+内容扩充+极速版实现破圈（5）图：快手极速版、抖音极速版人均单日时长（分钟）图：快手、抖音人均单日时长（分钟）快手极速版有效拓展了新用户，且粘性高于快手主APP

33、和抖音极速版快手极速版采用大屏单列上下滑，用户界面与抖音类似，用户通过观看短视频可以赚取现金，极速版安装包小省流量适合 低端机型用户。截至到20年8月，快手极速版日活0.8亿，呈现高速增长态势，日均时长91分钟，高于快手主APP和抖音极速版图：快手、抖音DAU（亿）图：快手极速版、抖音极速版DAU（亿）32.521.510.50Feb-17Apr-17Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-

34、20 Jun-20 Aug-20快手0.460.800.160.510.001.000.800.600.400.2097.3984.83120100806040200Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20快手91.2179.84160140120100806040200Oct-18Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-1

35、9 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20快手极速版资料来源： Quest Mobile，申万宏源研究抖音极速版20抖音短视频资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究快手极速版抖音极速版资料来源： Quest Mobile，申万宏源研究抖音短视频资料来源： Quest Mobile，申万宏源研究2.5 用户空间：行业进入低速增长阶段，但头部仍有空间（1）快手3Q20的主App的MAU近5亿，预期MAU缓慢增长，但DAU

36、/MAU从50%提升至60%，23年DAU预计达3亿。快手极速版3Q20MAU1.3亿，DAU0.8亿，我们预计23年极速版App的MAU提升至2.5亿，DAU/MAU为60%，贡献 DAU1.5亿，假设0.5亿重叠DAU，快手全域去重DAU预计达到4亿，增量可能来自：短视频行业用户还会增长吗：根据Quest Mobile，2020年3-9月短视频行业月活用户规模在8.68.8亿间波动，全网渗 透率约75%（移动互联网用户规模约11.5亿），同比增速放缓至10%以下；根据CNNIC，2020年6月末短视频用户规模 8.2亿，渗透率87%。考虑到短视频作为最基础的表达和内容消费形式，渗透率仍将进

37、一步提升，但进入低速增长阶段。短视频用户的存量竞争中，还有哪些可能的空间：1）抢非CR5短视频App月活用户约0.9-1亿，短视频头部集中趋势明显，可能的方式包括春节拉新、预装机等；非头部App中，微视约0.28亿DAU，好看0.19亿DAU，其他App DAU均不足千万。资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究8.08.08.08.29.19.08.78.68.68.58.88.88.60%8.1100%90%80%70%60%50%40%30%20%9.298.88.68.48.287.87.67.47.22019年9月2019年12

38、月2020年3月2020年6月2020年9月月活用户规模（亿）同比增长率活跃渗透率图：短视频行业月活用户规模及趋势（亿，%）图：短视频行业CR5及其他APP月活用户规模（亿）7.107.968.208.007.807.607.407.207.006.806.602019年1月2020年1月CR5用户规模数（亿）3.432.913.53.43.33.23.132.92.82.72.62019年1月2020年1月其他APP用户规模数（亿）212.5 用户空间：行业进入低速增长阶段，但头部仍有空间（2）资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究62.0%20.0%9.2%4.7%4.1%0.0

39、%10.0%20.0%30.0%40.0%60.0%50.0%70.0%1个2个3个4个5个快手3Q20的主App的MAU近5亿，预期MAU缓慢增长，但DAU/MAU从50%提升至60%，23年DAU预计达3亿。快手极速版3Q20MAU1.3亿，DAU0.8亿，我们预计23年极速版App的MAU提升至2.5亿，DAU/MAU为60%，贡献 DAU1.5亿，假设0.5亿重叠DAU，快手全域去重DAU预计达到4亿，增量可能来自：短视频用户的存量竞争中，还有哪些可能的空间：渗透字节跳动系App（抖音+抖音极速版+西瓜视频）的用户，用户卸载字节跳动系短视频，改为安装快手的动机不强， 因此更有可能是增加

40、1个短视频App使用（据Questmobile，65.5%用户认为不同平台的内容有不同的侧重） ；快手极速版为快手App矩阵带来增量。快手极速版采用与主站不同的大屏单列上下滑，与抖音类似公域流量为主，用户 通过观看短视频可以赚取现金，极速版安装包小省流量适合低端机型用户，预计为快手带来下沉增量。截至20年10月，快手 主App的MAU为4.08亿，极速版MAU1.31亿，重合MAU用户0.5亿，极速版DAU约8000万，DAU/MAU。图：短视频行业用户月均使用APP个数（个）图：快手App及极速版App月活跃用户及重合度快手App MAU 4.1亿快手极速版 MAU 1.3亿重合用户0.5亿

41、资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究22目录短视频：高增长好赛道用户增长：强社区弱媒体，固私域拓公域直播：庞大用户+私域流量成就行业NO.1广告：公域流量商业化正在追赶电商：私域电商冉冉升起估值方法讨论233.243.443.424.224.253.964.3365.554.543.5316-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06网络直播用户规模（亿）yoy243.1 直播领军：庞大用户基础+私域流量（1）泛娱乐类公司跨界布局，2019年后直播重启增长，直播从内容驱动转变为场景驱动，从独立赛道向多元赛道变现赋能。独立娱乐直播和游戏直播平

42、后，跨界平台直播增长更快。如社交（陌陌）、短/中视频（快手/B站）、音乐/音频（TME、网易云音乐/喜马拉雅）、电商类（京东、淘宝）、知识类（百度、微信）。快手基于低门槛短视频形成庞大用户群，又具备创作者-粉丝关系，形成高粘性的私域流量，以直播拉动时长和变现是 产品逻辑的自然延伸图：直播行业发展变迁 资料来源：CNNIC，申万宏源研究图：网络直播行业用户量及变化（亿，%）5.595.62探索期（2008-2011）市场启动期（2012-2014）高速发展期（2015-2016）平稳发展期（2017-）娱 乐 直 播游 戏 直 播跨 界 直 播市场启动期（2014-2017）高速发展期（2018

43、-）市场启动期（2012-2016）高速发展期（2017-2019）平稳发展期（2020-）2018 年， 9158 上2012 年， YY正式推出直以映客、花椒、YY LIVE 线，开启PC端秀场直播模式先河播业务并上市，市场竞争等以移动端直播为主的泛逐步娱乐直播高速发展YY、天鸽互动、映客等上市公司用户增长放缓，盈利能力稳定，行业进入平稳 发展期2012年，YY尝试多元化直播，包含部分游戏直播内容。资本涌入，斗鱼、虎牙、战旗等游戏直播平台相继上线千播大战后行业斗鱼、虎牙享受头部集中 红利，并相继上市斗鱼、虎牙用户增长放缓，腾讯完成虎 牙、斗鱼控股，打造直播集团2014年B站直播功能上线测试

44、；2015年底陌陌开放直播平 台；2016年TME合并后获取CMC直播业务；2016年快手 直播功能上线；2017年10月抖音开通直播功能-20%0%20%0.50.40.30.240%0.10-0.160%80%17-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06斗鱼虎牙TME快手行业快手成长为最大直播平台；其他跨界泛娱乐赛道直播业 务经历低基数下的高增长；电商类、知识类直播兴起。图：典型直播平台月活同比增速（%）资料来源：Quest Mobile，TME财报，CNNIC，申万宏源研究注：除TME来自财报社交娱乐月活数外其余来自Questmobile。行业数据来自CNNIC

45、资料来源：申万宏源研究快手直播收入遥遥领先是用户规模大和付费转化率高的结果，对应其短视频形态和私域流量强的特点1H20快手直播业务收入达到173.5亿元，几乎为斗鱼+虎牙+TME（社交娱乐）之和。远超纯直播平台的用户基础：流量规模（直播MAU 2.2亿）、粘性（人均时长和活跃率）上领先；短视频到直播的过 渡自然（相比于纯直播或其他跨界赛道，内容、形式均降低冷启动门槛）付费更均衡：不同于独立直播平台少数大R付费，快手付费转化率高（私域流量沉淀），人均付费较低，或有提升空间。资料来源：各公司财报，快手官网，申万宏源研究注1：3Q20月度ARPPU=1Q-3Q20直播收入截至3Q20的直播付费数（如

46、没有则除以总付费数），因此与实际结果有一定偏差 注2：YY相关运营和收入数据仅为YY部分而非欢聚集团（含YY、bigo、虎牙等）52%28%32%27%17%9%8%27%33%20%10%0%40%30%20%60%50%1009080706050403020快手Bibili陌陌YY酷狗音乐花椒直播斗鱼虎牙企鹅电竞人均单日时长（分钟）映客直播活跃率（%）25图：20年8月各类直播变现平台流量粘性对比资料来源：Quest Mobile，申万宏源研究表：各类直播变现平台运营数据横向对比赛道公司平台MAU (百万)直播MAU（百万）直播/总付费数（百万人）付费率3Q20月度ARPPU (元)3Q2

47、0直播收入（百万） 3Q20直播收入占比数据维度备注娱乐直播YY390924.14.5%1886,94284%3Q20，MAU为移动端斗鱼1941947.94.1%956,78292%3Q20，MAU为移动+PC虎牙17317363.5%1397,49795%3Q20，MAU为移动+PC陌陌114-13.1627,31065%3Q20，付费数含其他业务Bilibili197-15192598.532%3Q20，付费数含其他业务跨界平台腾讯音乐23523510.54.5%15114,22968%3Q20，直播为社交娱乐业务快手483220+59.927.2%4725,30962%3Q20，直播M

48、AU为游戏直播，截至20年5月游戏直播3.1 直播领军：庞大用户基础+私域流量（2）41%73%54%24%19%25%35%8%21%20%40%60%80%100%3.2 盈利能力：搭建公会体系和提升短视频粘性是关键（1）26表：各类直播变现平台盈利能力横向对比资料来源：各公司财报，申万宏源研究陌陌40%60%颜值等斗鱼50%50%游戏等虎牙50%50%游戏、颜值等YY50%50%颜值等抖音30%70%游戏、颜值、知识类等0%快手50%50%游戏、颜值等快手斗鱼虎牙平台平台抽成主播+公会分成直播内容（非带货）B站30%70%游戏、颜值、音乐等资料来源：各平台官网，小葫芦红人智库，申万宏源研

49、究注：B站平台与素人为5:5分成收入TOP1000收入TOP1000-TOP5000剩余主播资料来源：小葫芦红人智库，申万宏源研究参考泛娱乐直播公司陌陌、腾讯音乐集团运营利润率接近15%，快手未来运营利润率有望提升，但需观察短视频推广对销 售费用率影响。内容成本率：快手直播平台抽成比例与秀场直播一致（对个人主播抽50%，对公会抽30%-50%），高于游戏直播（头 部游戏主播稀缺性强、议价能力高）。快手19年建立公会体系、开启创作者扶持计划，使其对于TOP1000主播的依赖 低于虎牙和斗鱼，且头、中、尾收入结构较为平衡。销售费用率：销售推广开支服务于全平台用户增长，快手加速扩张用户规模使得19H

50、2以来销售费用率迅速攀升。考虑 到短视频延伸到直播，用户粘性强于独立直播平台，未来销售费用率有望下降。表：各平台直播打赏分成情况表：各平台主播收入分布情况（2019.06）赛道公司3Q20总收入（百万） 3Q20直播收入占比（%） 内容成本/直播收入 带宽成本/直播收入销售费用率运营利润率娱乐直播欢聚集团16,86495.70%55.69%6.48%17.34%3.65%游戏直播斗鱼7,33392.48%94.11%7.23%5.59%6.74%虎牙7,92494.60%67.27%9.51%4.59%6.78%陌陌11,22965.10%18.85%17.26%跨界平台Bilibili8,1

51、5931.85%30.29%-27.42%腾讯音乐20,81868.35%8.18%16.40%快手40,67762.22%56.51%15.49%48.76%-21.98%273.2 盈利能力：搭建公会体系和提升短视频粘性是关键（2）公会体系与开发者扶植计划意在去头部化，对于稳定平台流量、平衡直播收入结构至关重要。2019年7月开启创作者扶持计划，19年9月开启公会体系。19年9月截至2020年8月1000+公会入驻快手。主播加入公会后，原先主播：平台=5：5的分成模式转变为主播：公会：平台=5：1：4，公会+主播在满足要求（新 主播流水任务、公会基础任务和主播增幅任务）前提下最高可拿到70

52、%。头部流水占比已明显降低，据招股书1Q-3Q20，快手前10大主播打赏流水占总流水不到5%。公会体系已广泛运用于各类直播平台，有利于维持主播与平台之前的议价关系、强化主播对平台的粘性以及提高内容质 量、转嫁推广费用。资料来源：快手官网，申万宏源研究图：开发者扶持计划及公会体系发展历程2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月快手举办MCN机构创 作者闭门交流会。快手首届光合创作者大会发布“光 合计划”，未来一年将以百亿流量 扶持10万个创作者，同步发布了 “MCN快成长计划”、“百万游 戏创作者扶持计划”。快手推出了MCN分级标 准，并开放对公结算。快手邀请第一批公会入驻，首批

53、仅15家。快手与江苏广播电视总 台签署协议，推出“快 up”融媒计划2.0，未来 一年将引入100个媒体 MCN。2020年7月2020年8月快手与山东广播电视台 签署协议，建立快手融 媒学院。快手面向游戏行业推出 “开放共赢”计划，针 对游戏公会及MCN推出 50亿资金扶持及千亿流 量曝光计划。19年9月-12月，公会1.0阶段： 邀请制时期主 要邀请行业内 小范围公会入 驻。20年1月-6月，公会2.0阶段：门槛已逐步放开，月流水大 于100万的公会均可入驻快手直播已经达到了快手大盘20% 的水平。2020年6月2020年1月20年6月-8月，公会3.0：重点在于对 新主播的拉新。20年8

54、月之后，公会4.0：大力拉 新兼顾存量主播运营，全面放开 门槛，让利于公会，公会最高可 拿到70%的分成。283.3 直播空间测算：23年看444亿收入1Q-3Q20，快手直播收入253亿元，同比增长10.4%。直播月均付费用户数0.6亿，月均ARPPU为46.9元，较上半年同比 略升，内容成本率57%，与1H20基本持平。从收入空间上看，假设快手2023年DAU4亿、直播用户DAU占比维持66%不变（即2.6亿），付费率微升至40%，ARPU值 收挂榜连麦受限、直播电商分流及极速版用户价值影响微降，我们测算合理空间可能在444亿左右。表：快手直播收入拆分单位：百万2017201820191H

55、191H201Q-3Q20总DAU67117176155258262直播DAU170170直播DAU/总DAU66.0%64.8%月均付费用户数12.628.348.948.164.059.9月均付费用户/直播DAU37.6%35.2%月均ARPPU52.654.853.651.445.246.9直播收入7,94918,61531,44214,83317,34925,309内容成本4,39610,39618,1498,6919,78814,303内容成本/直播收入55%56%58%59%56%57%月均ARPPU（元/DAU）303540总DAU（亿）3.5333388444444438050

56、74.5428499570注：快手1Q-3Q20的直播DAU延用1H20数据 资料来源：快手招股书，申万宏源研究表：快手直播收入敏感性分析资料来源：快手招股书，申万宏源研究测算目录短视频：高增长好赛道用户增长：强社区弱媒体，固私域拓公域直播：庞大用户+私域流量成就行业NO.1广告：公域流量商业化正在追赶电商：私域电商冉冉升起估值方法讨论29304.1 广告资源位：媒体+电商双角色，公私域齐开放（1）广告主100%预算投放小微媒体50%-70%广告代理商10%-15%代理商+TD5%-10%广告代理商 5%-10%传统媒体85%-90%广告联盟20%-30%大中型媒体（自建AdX或SSP）90%

57、-95%广告主80%GMV广告：20%GMVMCN+主播14%15%GMV75%预算，主播或以股权方式分成内容平台自建电商5%实际成交额25%广告预算MCN+主播6.3%GMV31.5%广告预算电商平台7.4%GMV37%广告预算内容平台6.3%GMV31.5%广告预算DSP+DMP5%-10%普 通 广 告红 人 带 货资料来源：申万宏源研究在广告产业链中，快手承担媒体（内容平台）的角色，但由于红人带货和品牌商销货的需求旺盛，快手自建电商快手小店， 在产业链中新增电商平台角色。普通广告：流量集中的大型媒体公司比如BAT等自建AdX或SSP平台并分走广告主绝大部分预算，快手的自建广告平台 是磁

58、力引擎，类似腾讯广点通和字节跳动的巨量引擎。红人带货：1）快手小店闭环；2）内容平台跳转电商平台。图：广告产业链与利益分配示意图314.1 广告资源位：媒体+电商双角色，公私域齐开放（2）开屏广告信息流广告（双列/单列/视频页）魔法表情效果广告品牌广告达人接单。平台价格（视频以CPT计费，直播以CPT+CPS或CPT 计费）+高峰发布费+增值服务费。一次性计价，运营时间7天，CPM计费。 一次性计价，运营时间7天，CPM计费。效果广告为竞价广告，广告主按展示预估收益排序。平台优化 目标包括点击数、行为点击数、激活数/表单数以及深度转化， 投放方式为竞价投放，计费标准以CPC（单次点击价格）计费

59、： iOS端0.2元起，安卓端0.1元起。支持小店和直播间推广，优化目标为提升小店销量、访问量、直播 间观看引流等，计价方式为oCPM计费。品牌广告：静态开屏广告展现在快手主App和极速版App启动页。展示时长4s。以CPT方式售卖，120万/轮播，单日10轮播以上，单轮播预估曝光6000CPM。话题标签页 挑战赛品牌信息流发现页信息流第5位，以CPM方式计价，可进入品牌推广落地 页。以CPT方式计价，1天/个，单日单用户频控13个。单次计价。入口定制化 魔表定制魔表列表以CPT方式计价，4天/个，13排2个，46排2个。快手广告以信息流广告为主，加速商业化后广告产品不断丰富，公域私域流量全面

60、开放。产品类型：1）公域流量变现产品以信息流和小店通为主，小店通仍不支持推广个人主页和店铺，仅支持推广商品，与 内容平台、综合电商平台比较，快手的广告产品丰富度仍有提升空间。2）私域流量广告产品主要是快接单和快享计划， 目前已经完成产品升级。计价方式：快手信息流广告计价方式以oCPC为主，部分产品oCPM计价，说明平台数据能力不断提升。快手在广告商 业化管理上有云图、飞鱼等产品，为广告主提供人群数据包、CRM管理系统等服务，广告精准性不断提升。图：快手广告产品一览流量发现页视频详情页跳转落地页发现页信息流第五位短视频播放过程中点击下方行为按钮可跳转至落地页/应用市场（安卓直接下 载）、话题标签