美股业绩成色如何

1、今年以来标普500道琼斯和纳斯达克分别涨幅19.6%15.4515.94%股指涨幅主要由盈利贡献，以标普 500 为例，二季度股指涨幅 17%，其中 ES 贡献17%，估值收缩约 8。美国经济和通胀自去年的衰退中大幅反弹，长端利率回升，今年美股的主题是业绩兑现，消化估值。图 ：标普 5、道琼斯和纳斯达克今年以来收益率（）2520151050-522-1 22-2 22-3 22-4 22-5 22-6 22-7 22-8标普500指数道琼斯指数纳斯达克指数资料来源：Booberg， 图 ：202Q-202Q2 标普 500 涨幅、估值及 PS 贡献302520151050-5-0-522-92

2、2-222-322-6股指涨幅估值贡献ES贡献资料来源：Booberg， 一、 美股二季报业绩超预期，疫情受损行业贡献盈利的主要增长美股业绩究竟成色如何？根据 actet 的数据，二季度 &P 500 公司的利润同比增长 9.3，远超6月底63%的预期，这也是009年Q4以来的最大增速。其中87的公司盈利超预期，创008年以来新高。图 ：202Q2 业绩今年以来不断调资料来源：FacSe， 分板块看由于去年2季度的低基数效应所有行业实现正增长其中工（409非必需消费品（70%、材料136)和金融176)和能源（去年亏损 106 亿美元，今年盈利 159 亿美元）等在疫情期间受损的顺周期板块贡献

3、了 PS 的主要增长。公用事业必需消费品和医疗等防御类板块增长相对平淡。从绝对水平来看，大部分行业净利润回到了疫情前（019Q4）的水平之上。其中受益财政纾困的汽车和家居耐用品消费利润分别达到疫情前的4.9和1.6倍受益于大宗商价格涨价的材料和能源分别达到疫情前的.1和1.4倍疫情带来的线上化提振了半导体需求（1.51 倍，股票和债券创纪录的发行也大幅增厚了金融行业利润（1.47 倍；仅酒店餐饮等消费类行业仍未得到修复。488图 48865221416715715415114714214213813513213212912912512112011911811711311311111111010

4、2101088086075321汽车及汽车零部件材汽车及汽车零部件材综合金家庭耐用消费品零半导体产品与设金银能医疗保健媒周期通信服务S净利润总计保险食品及必需消费品耐用消费品及服装信息技软件与服电信服务 公用事业 防御型必需消费技术硬件与设工休闲设备与产纺织品和服装 家居与个人用酒店、餐厅与休闲消费者服务-1资料来源Booberg， 能源和材料板块受益于今年以来的大宗商品价格上涨板块利润均在二季度实现环比扩张以能源板块为例，由于原油价格同比增长 %，能源板块扭亏（00Q:106 亿美元）为01Q:159亿美元工业板块主要受益于航空业亏损的大幅降低00年Q2 航空业亏损115亿美元随着美国政府对

5、航空业的资金支持以及经济重启这一数字在今 年降至 33 亿美元。如果将航空业排除在外，工业板块的利润增长将从 409.4%降低至 95.4。受益于经济解封，非核心消费品板块中酒店、餐馆和休闲行业从 0Q2 亏损77亿美元转为在1Q2盈利1.58亿美元但是线上销售放缓板块中权重较大的 Aazon 业绩低于预期3月美国1.9万亿的财政纾困政策继续支持居民的耐消品消费00Q2亏损的汽车汽车零部件纺织和奢侈品行业均实现了盈利但汽车相关类利润环比回落，反映消费需求在疫情中的几轮刺激中透支，以及缺芯对于生产的约束。图 ： 主要行业净利润及二季度比增速(百万美元)42614364261436-2691-36

6、407900400-00-00-1007804222221222环比806040200-0-0资料来源：Booberg， 二、 二季度美股涨业绩不涨估值从股价表现来看二季度成长风格涨幅11.7%好于价值风格的2%主要因为长端利率下行后成长风格估值扩张了 5%。行业方面，金融、能源、原材料、信息技术行业表较好核心消费品房地产和非核心消费品等行业表现较为落后业绩增长决定了市场现。图 ：二季度以来价值指数估值负贡献，涨幅放缓；成长指数估值张，涨幅扩大302520151050-5-0时间 0922-1222-0322-06价值指数涨幅 价值估值贡献 价值业绩贡成长指数涨幅 成长估值贡献 成长价值贡资料

7、来源：Booberg， 图 ： 不同行业今年以来走势以 1 月 1 日为基准，净值）300500505050211-1Q1涨幅Q2涨幅7月至今涨幅资料来源：Booberg， 整体而言各行业整体估值水平下降SP500的静态估值和动态估值分别自30X和28X下降至27X和26X市场担忧通胀和就业回升带来美联储货币收紧同时经济复苏预期减弱令风险偏好承压。图 ： 标普 500 动态和静态估值3530252015标普500静态估值标普500动态估值资料来源：Booberg， 三、美股各行业未来盈利分析展望未来，美股表现可能出现分化一方面经济结构性放缓使得业绩增长出现分化另方面历史最高的利润率面临下滑。此

8、外四季度风险事件较多可能阶段性冲击市场险偏好。消费（必需、可选、消费服务）随着一系列疫情期间的特殊政策陆续到期比如薪酬保护计划联邦失业救济金、房贷约延期等美国经济停药后“戒断反应随之而来。过去几个月，美国经济数据已经现了需求回落生产放缓的迹象历史最快的复苏可能正在演变成历史最快结束的复（见历史最快的复苏，可能也是最快结束的复苏。8月消费者信心指数大幅滑落至去年疫情期间水平7月美国零售销售的季调环比增速自月高点连续回落至-1，除汽车外零售环比为-0，接连低于预期。前期在财政刺激实物消费已经透支，补贴退坡后实物消费明显下滑。目前耐用品消费规模仍比疫情前（2020 年 2 月）高出 23 ，预计耐用

9、消费后续将持续回落。对于消费者服务而言，目前相比疫情前仍有 2的修复空间，但进入冬季后病毒反弹可能对线下服务的回升形成扰动。非耐用消费可能重获疫情期间的支撑。图 ： 8 月密歇根大学消费者信心指数继续回落，7 月零售销售环比转负50-5-10-15-20-25零售销售额经季调环比（%）美国密歇根大学消费者信心指数(右轴资料来源：WID，Booberg， 图 1： 2021 年 7 月相比 200 年 2 月各消费分项修复情况50403020100-00-00-00230225-26112-2611257151050-5服务耐消非耐消比疫情前水平增长值变化率资料来源：FRD， 制造业非住宅投资而

10、言生产端ISM 制造业订单指数仍在高位震荡但值得警惕的是之前强劲资本开支信心指数已经回落，核心资本品订单环比增速也回到0附近。图 1： 之前强劲的资本开支信指数出现放缓706050403020100-10美国：PEX信心指数（右轴） 同比（右轴）美国DP不变国内私人投资总额非住宅:季20151050-5-10资料来源：booberg， 图 1： 耐用品订单环比增速、M 制造业 MI 订单连续两月低于期000-2%0-4%0-6%制造业订单美国：资本货物新订单：非国防飞机及零件除外：环比资料来源：booberg， 飞机制造业订单低位反弹，去库放缓。2020 年12 月，美国航空宣布复飞其 737

11、ax 机型后瑞安航空(Ryanair)宣布增加75架波音737ax飞机的订单。商业飞机订单去年11月后转正连续多月回升在2021年5月环比大增近51之后商用飞机及零部件订单在6月较前月又增长17提振了整体耐用品订单增幅波音公司6月份收到219架飞机订单，为3年来最高月份，是5月份新订单的三倍，不过七月有所回落。图 1： 商用飞机、汽车和机械单70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040,00030,00020,00010,0000,000,000汽车订单（百万美元，季调机械订单（百万美元，季调商用飞机订单（百万美元，右轴，季调）资料来源：FRD，

12、汽车制造业供需两弱据MoorInellience数据汽车制造商8月的销量从今年4月的年化1850万辆暴跌至1309万辆，创下2020年6月以来最低。供给不足是困扰汽车行业的主要问题汽车制造业今年以来饱受缺芯困扰订单量从年初560亿美金水平回落至4月的490亿直到近期才有所回升受累于芯片问题福特和通用的制造商将部分工厂停工2周，多家车企大幅削减北美的汽车产量。图 1： 汽车制造业库销比创历新低5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0汽车库销比M3零售端汽车库销比M3资料来源：FRD， 工程机械行业订单依然强劲, 同比增速维持在 20以上。行业处于主动补库中期，目前存位于

13、过去十年百分位的56从行业核心公司卡特彼勒的二季度财报展望看 第三度销量仍将强劲增长。图 1： 机械制造行业库存回升，PI 同比激增40123010820610402-0021-1221-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-022-322-822-122-6机械制造行业库存：同比机械制造行业I同比（右轴）资料来源：FRD， 信息技术硬件领域未来几个季度的需求仍然强劲疫情推动的企业远程办公和线上化需求不会随着线下复工而出现趋势逆转以英伟达为例，其专业可视化业务、数据

14、分析业务需求环比增长强劲不断扩大的应用空间如5G人工智能高性能和分布式计算等对半导体的需求迅速增长同时各国正计划建立或扩大区域内的半导体制造能力试图管理半导体的供应链风险。这可能产生额外的设备需求。疫情困扰下，汽车行业首先受到芯片短缺的影响，后续其他行业可能也会受到影响。SL 认为芯片短缺预计持续到明年，硬件设备需求仍有支撑。互联网领域下半年需求增速可能放缓零售业对二季度互联网广告收入强劲增长的贡最大下半年广告收入将和消费需求同步回落Facebook和Google二季报预计下半年广告收入增速将会回落Nelix的收入增长主要靠提价疫情带来的额外付费会员增长已显疲态。目前信息技术公司账上现金流充裕

15、，EPS 仍将受到回购计划的有利支持。如 Google 在 7月22 日批准了对股票回购计划的修订，允许公司回购 A 类和C 类股票，以实现公司和东利益最大化。能源和材料下半年材料板块的盈利增速大概率环比上半年下滑能源利润仍可能因开采量增加而上涨。7月全球制造业PMI为554连续2个月环比回落结合中国经济三季度的降速美国财政补贴退潮，全球经济有放缓势头。韩国出口数据表征的全球需求也显示触顶迹象。图 1： 全球 MI 和 CB 指数0505全球摩根大通全球制造业PMIRB商品价格指数(右轴)资料来源：WID，Booberg， 图 1： 中、美、欧、日 2 增速和 RB 指数111111中美欧日2

16、同比RB商品价格指数(右轴)资料来源：WID，Booberg， 图 1： 韩国出口同比增速和 B 指数-10%-20%-30%韩国出口总额同比RB商品价格指数(右轴)资料来源：WID，Booberg， 大宗商品普涨告一段落，价格出现见顶特征。材料板块中化工和建材板块 PPI 已经出现比触顶迹象，而金属品中的代表伦铜已从超过1万美元回落至9000-9800美元区间。图 1： 铜（美元吨）和原油 （美元桶）可能已经见顶 WTI原油期货价格铜期货价格(右轴)资料来源：Booberg， 图 2： 建筑材料和化工品价格比出现见顶特征0-10-202020化工品PPI金融和金融制品PPI建筑材料PPI资料

17、来源：FRD， 四季度进入原油需求淡季，叠加 dela 疫情反噬，美国页岩油产量回升，三季度 WTI 油 76美元桶可能已经是年内的高点5月美国原油产量回到1120万桶天EIA预计四季度开始原油产量将从该水平继续回升，2022 年产量平均达到 1180 万桶/天 ，从产能利用率来看，目前原油开采生产回到疫情前水平的70，仍有较大修复空间。图 2： 金属开采波动不大，原开采工业生产回到疫情前水平的 0工业生产：原油开采工业生产：金属开采（右轴）资料来源：FRD， 金融二季度10年期美国国债收益率从1季度末的14 回落至12 附近，往前看，我们认为四季度美联储宣布Taper和财政债务上限落地后，当

18、前流动性极度泛滥的环境可能转向， 10年期美国国债收益率可能从前低小幅反弹这将有利于银行股息差回升经济回落状态下，信用端收紧，当前企业债发行规模同比及环比均有所回落，银行信贷增长仍然疲弱。此外美国金融公司选择加速回购股票提升ROE年初迄今以美元计价的金融业回购规模已经超过了去年回购居首的科技业其中摩根士丹利和富国银行都计划三季度将股息翻倍，高盛的季度股息将提高 60，美国银行和摩根大通分别将股息提高17和11。 情况往往暗示着金融板块未来6个月表现可能跑赢大盘。房地产本轮地产销售短周期可能已在今年初见顶房地产销售和新开工在1月后的下滑是房地产板块二季度业绩环比回落、行业市场表现跑输指数的原因三

19、季度来看，独栋房屋需求在快速下滑后企稳，新屋销售也回到疫情前水平，预计短期内房地产销售和业绩可能企稳。图 2： 房屋销售、开工许可和际住房投资同比增速（）00000-10-10-30-20221美国：新屋销售（千）：季调同比美国：建筑许可（千）：季调同比成屋销售季调同比美国：实际固定投资：住房同比右轴资料来源：Booberg， 决定房地产的长周期的因素是人口年龄结构从人口年龄结构来看二战后美国房地产房价的 3 个低点分别是 1974 年，1992 年和 2010 年，美国房地产长周期大致长度是 18 年，与美国的人口年龄结构与居民杠杆率有关。根据 ECD 的估计 2017-2026 年美国 2

20、0-49岁年龄段（购房年龄段）人口增速将持续回升，且2019年美国居民资产负债率降至1983年后最低水平因此美国地产或仍有5-8年的上升周期这也与18年长周期对应的2025年顶吻合。图 2： 美国 2-49 岁人口同比速（021 年及以后为预测数据） s 美国开工新建私人住宅（千套）2,5002,0001,5001,00003.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%21美国已开工的新建私人住宅（千套）美国-岁年龄段人口增速（右轴资料来源：WID，D， （7）医疗今年医疗服务表现略微跑输大盘，主因去年行业受益于疫情业绩基数较高。5 月拜登曾布美国将放弃疫苗专利权，疫苗公司股价应声下

21、跌后续看美国疫情再起疫苗周期性接种可能成为常态，医疗板块业绩可能得到修复。图 2： 医疗行业今年以来收益率-10%12 34567制药医疗设备生物科技统筹医疗零售药业资料来源：Booberg， 医疗是美国居民刚需2020年医疗消费大约为26万亿美元因此医疗保健板块的盈利波动性相比大盘小很多。在疫情前的三次盈利衰退期里（包括金融危机，标普 500 的 EPS平均下跌27，而标普500大保健的EPS平均上涨14。图 2： 医疗保健 S 相比标普 0ES 波动较小0000000&P500P500 Halcar(右轴)资料来源：Booberg， 由于基数效应和财政补贴今年二季度是大盘业绩同比增长最快的

22、一个季度后续进入济平缓期，大盘业绩增长跑输医疗板块的可能性较大。历史上看，股价表现差领先于业增速差，目前两者股价表现已经开始收敛。图 2： 股价表现领先 S 增速差（医疗大盘）-20%-40%-60%滚动个月EP差（医-大盘）滚动个月表现差（医疗-大盘）资料来源：Booberg， 四、风险因素和配置建议（1）利润率面临下行压力二季度标普 500 净利润率攀升至 11，创历史新高。具体来看，生物制药、汽车、家用品等下游行业的净利润率小幅回落但房地产原材料和能源等上游行业的利润率扩张明显金融和信息科技的利润率也显著高于5年均值但往前看高利润率面临下行压力图 2：各行业净利润率均高于 5 年平均资料

23、来源：FacSe， 图 2：标普 00 企业的利润率上至 11.，创历史新高12108642199109199109199209199309199409199509199609199709199809199909200009200109200209200309200409200509200609200709200809200909201009201109201209201309201409201509201609201709201809201909202009202108标普500企业的利润率资料来源：Booberg， 一方面，中国和美国需求先后放缓，截止 8 月末中美欧花旗经济意外指数已经全部转负全球经济复苏已有减速迹象另一方面薪资和企业债利息成本仍在上升将侵蚀企业利润率。疫情期间中小企业雇佣计划指数升至27企业雇佣成本升至3均超疫情前水平由于就业错配企业用工缺口和结构性失业将长期共存企业用工成本上升的压力持续存在当前企业债发行规模同环比增速均有所回落，高收益债与 10 年期美债收益率间的信用差近期已开始抬升，与美股市场出现背离。图 2：今年薪资增速大概率继续升302520151050-52020-120-120-920-720-520-320-120-120-920-720-520-321-121-121-92