历史调整中哪类城投更抗跌

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250014 信用专题：历史调整中哪类城投更抗跌 3 HYPERLINK l _TOC_250013 217208年上半年伴随政策收紧，城投债估值风险加剧 3 HYPERLINK l _TOC_250012 哪些城投在-8年上半年呈现出较高的估值风险？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 基本面较差的区域，城投估值风险高 4 HYPERLINK l _TOC_250010 债券流动性及久期对估值变动影响相对较小 8 HYPERLINK l _TOC_250009 城投等级利差可能重新分化，建议以基本面为主导防范估值风险 9 HYPER

2、LINK l _TOC_250008 2月信用债市场：新增三个首次违约主体 HYPERLINK l _TOC_250007 信用事件跟踪：2月新增三个首次违约主体 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：2月整体发行规模环比下行、净融资额环比下行 HYPERLINK l _TOC_250005 二级市场：2月成交量环比上升 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趋势：信用债收益率环比多数下行 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：中高等级收益率下行较多，中低等级利差上行较多 HYPERLINK l _TOC_250002 债券到期：关注3月信

3、用债偿付压力 HYPERLINK l _TOC_250001 信用策略：流动性冲击已过，但资质分化加深 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 信用专题：历史调整中哪类城投更抗跌0 1 收7出根现07-8年上半年在城投严监管政策下城投债收益率信用利差分化上行的历史经验，可以作为我们研究 1年城投债估值分化趋势的参考依据。-8年中受到城投严监管政策的影响高低等级城投收益率走势分化低等级城投债收益率大幅上行而中高等级城投债收益率总体稳定小幅上行本文我们通过研究-8年上半年城投债收益率变化，来分析哪些类型城投可能具有较高的估值风险，并以此作为1 年城投估值分化趋势参考依据。2072

4、08年上半年伴随政策收紧，城投债估值风险加剧7年到 8年上半年间城投监管政策收紧26年0月国发8号文颁布健全债务风险处置机制，严监管起步，中央开始处理地方债务风险，整个7 年城投在政策打压下处于收紧状态伴随0号文7号文陆续颁布紧接着8年4号文3号文出台，叠加资管新规对非标的打压，城投融资环境持续紧绷。7到 8年上半年间伴随着监管政策收紧各等级城投利差均有所上行其中低等级城投利差上行幅度较大。从评级来看，7年1月6日至8年6月9日，、AA城投债信用利差分别上行B9.1BP8且-8年上半年低等级城投收益率和利差上行是2015 年来城投利差上行幅度最大，收益率上行给投资者造成较大的估值损失进一步从无

5、风险利率来看7到8年1月中债国开3年到期收益率先上行约42018年1月至8年6月9日逐渐下行约0而在这个过程中城投利差持续呈现上行趋势。图表： 7到 8年上半年城投债利上行图表： 7到 8年无风险利率整体现下行趋势BP) 0城投AA城投A+城投AA%)6543210中债国开到期益率3年195195111资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所收益率上行幅度较高的债券会给投资者带来较大净值损失我们用中债估价收益率来研城投估值我们分别筛选出7年1月4日和8年6月9日相同主体相同剩余期限（剩余期限分成1年以下，-3年，-5年，5年以上、相同发行方式（公募、私募）的存续不含权债券的

6、中债估价收益率并对比收益率上行幅度7年到8上半年间，大部分城投债收益率上行。7 年1 月4 日至8 年6月9日，从城投债余额来看，收益率上行的不含权城投债占比超过%，收益率变动5%、%、%分位数分别为 8.1P、18.8、166.6BP。图表： 7到 8年上半年大部分不权城投债收益率上行个)个数0资料来源Win，华泰证券研究所哪些城投在 017208年上半年呈现出较高的估值风险？城投平台的信用基本面决定了城投估值风险的大小债券久期和流动性影响估值风险因此我们从基本面债券流动性及久期方面来进行研究从基本面看收益率上行幅度较大的债券多属于基本面较差的区域和城投如市场隐含评级较低经济财政实力较差的地

7、区行政级别较低的区域的城投收益率变动较高的省级地级城投所属区域财政实力普遍较弱。从债券流动性角度来看，债券期限、发行方式也都会影响到债券收益率。基本面较差的区域，城投估值风险高隐含评级是市场对城投债信用资质的评定可以用来反映市场对城投基本面的判断从隐含评级来看中低等级城投隐含评级上行幅度较大用资质较好的城投收益率上行幅度显著较小，呈现出较强的防御能力，信用资质较差的城投债券收益率上行幅度显著较大。我们把估值调整根据收益率上调%分位数分成四个区间其中%分位是估值上调最少的、%分位是估值调整中位数，以此类推。首先通过不同隐含评级下收益率变动分布可以研究哪些隐含评级债券的估值调整幅度较大，7 年至8

8、 年上半年，隐含评级为、-、A的城投收益率上行超过 5%分位线的比例均为%而隐含评级为A-的债券收益率上行超过%分位线的比例分别为%、%，低评级城投收益率上行显著高于高评级城投。另一方面，通过不同收益率区间下隐含评级得分布情况我们可以研究估值调整幅度最大的债券的隐含评级情况如何，收益率上行超过 %分位线的城投中，隐含评级为 -的比例分别为 3%，收益率上行较高的城投隐含评级显著较低。图表： 7年至 8年上半年，低评城投收益率上行显著较高图表： 7年至 8年上半年，收益上行多的城投隐含评级较低%AAA-A+AA)A-AAA-A+AA)A-%资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研

9、究所行政层级一定程度上反映了上级政府对于城投平台的重视程度行政级别会影响城投获取资源的能力行政层级较低城投收益率上调较高首先通过7年至8年上半年，不同行政级别下收益率变动分布我们发现省级地级区县级园区级城投中债收益上行超过%分位线的占比分别为%3.8%和%行政层级较低的城投收益率上行幅度较高另一方面通过不同收益率区间下行政层级分布情况我们可以研究收益率上行幅度较高的城投的行政层级情况我们发现收益率上行超过%分位线的城投债中，仅%为省级城投，园区城投占比为%，收益率上行较高的城投行政级别较低。尽管行政层级对收益率存在显著影响，但是影响效果不如隐含评级。： 7至8大： 7至8低%省级地级区县级园区

10、省级地级区县级园区%资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所部分城投债发债主体所属区域财力较差区域政府协调资源支持城投偿债的能力较为有限面临较高的估值风险我们通过一般预算收入以及调整后债务率两个指标来研究区财力对估值风险的影响样本中全部城投所在省份17年至8年上半年收益率上行0%分位线为2因此我们将平均收益率变动分成上行超过2P和25P以下两个区间，通过观察我们发现一般预算收入、调整后债务率对估值风险有如下影响：1、除了江苏以外平均收益率上行超过2P的省份8年一般预算收入普遍低于0亿元；反之除江苏外，一般预算收入规模较大的省份，估值上调幅度普遍偏低。、平均收益率上行低于2P

11、的省份调整后债务率普遍低于%反之调整后债务率偏低的区域中，吉林、内蒙古、山西等区域估值上调幅度较大。图表： 样本中全部城投所属省份收益率行幅度与一般预算收入、调整后务率关系调整后务率BPBPBPBPBP北湖区大渡口区苏仙区一般预收入亿元）0资料来源Win，华泰证券研究所债券流动性及久期对估值变动影响相对较小初始收益率高的债券收益率上行幅度相对较大。我们将城投债初始收益率从开始每隔5%分成一个区间，各区间7 年至8 年上半年间，初始收益率为%的债券收益率上行幅度最大达到10整体来看初始收益率高的债券收益率上行幅相对较大。图表： 7年至 8年上半年特定初收益率下收益率变动分布BP) .%.%.%.

12、%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%从剩余期限看同一主体期限小于 1年的债券收益率上行幅度较低同时 5年期7年期以上城投债投资者以配置盘为主估值稳定程度较高篇幅所限我们列出部分主体不同期限下收益率上行幅度期限小于1年的城投债收益率上行幅度普遍低于期限超过1年债券，也有部分期限5 年期以上城投债收益率上行幅度较小。此外，5 年期、7 年期以收益率估值表现稳定程度相对较高在0年1月永煤事件冲击下中低等级城投债收益率上行的过程中，上行幅度相对较小，负债端稳定的机构可以介入参与。图表： 期限小于 1年的债券收益率 7年至 8年上半年期间上行幅较低公司名称发行方式1年3年5年5年安徽省

13、通控集团限公司公募.3.1.1.3常州投集团限公司公募.5.0.8杭州钱新区业发集团限司公募.9.4.2河北建投资团有责任司公募.6.5.2.4湖北省合发投资团有公司公募.5.0.1.7江东控集团限责公司公募.3.6.0江苏交控股限公司公募.9.2.6江苏新连发集团限公司公募.6.3.5厦门海投资团有公司公募.1.9.8厦门金投资团有公司公募.8.7.1山东公控股限公司公募.3.7.9天津城基础施建投资团限公司公募.5.1.4.6扬州市建国资产股集团有限责任司公募.1.6.7云南省资控集团限公司公募.3.2.2浙江省通投集团限公司公募.3.8.9.1镇江城建设业集有限司公募.7.9.8舟山交投

14、资团有公司公募.4.6.0常州市市建设集团有限公司私募.7.6.5常州市通产集团限公司私募.8.0.4兰州市市发投资限公司私募.1.0.8天津城基础施建投资团限公司私募.8.9.3无锡市通产集团限公司私募.5.3.9漳州市龙江团有公司私募.3.1.8资料来源Win，华泰证券研究所从发行方式来看同一主体公募债收益率上行幅度普遍大于私募债可能是由于公募债成交频繁估值相对较为准确短久期私募收益率上行幅度较小一定程度上可以防范估值风险我们列出部分主体不同发行方式下收益率上行幅度公募城投债收益率上行幅度遍高于相同期限私募城投债分债券品种看私募债收益率调整幅度较小尤其是短久私募，可以作为防范估值风险的发力

15、方向。图表： 7年至 8年上半年期间，一主体相同期限公募债收益率上幅度普遍大于私募债公司名称公募1年公募 3年私募1年私募 3年丹阳投集团限公司.3.7.2.5福建漳集团限公司.2.9.9.5江苏新连发集团限公司.6.3.7.2南京江新区设投集团限司.3.4.3.1苏州工园区有资控股展限公司.6.3.1.5天津城基础施建投资团限公司.5.1.8.9西安高控股限公司.8.4.6.4云南省资控集团限公司.3.2.6.7漳州市龙江团有公司.6.8.3.1镇江城建设业集有限司.7.9.4.2资料来源Win，华泰证券研究所城投等级利差可能重新分化，建议以基本面为主导防范估值风险当前城投债信用利差已经处于

16、较高水平但与 8年 6月底的较高位置相比还有一定距离，我们认为城投债收益率还将继续分化。以8年6月底较高位置为顶部，历史高位信用利差水平为10B，当前中债3 年A 城投信用利差为18，还有6BP 左右的上行空间；8 年6 月底（）城投信用利差为3BP，当前利差为12P，还有 6BP上行空间8年6月底-城投历史高位33当前利差为31还有5P上行空间当前城投融资收紧的趋势还未完全显现城投高估值成交还在持续发生信用风险溢价还会持续提高。图表： 7年以来城投等级利差走势BP) 0年期A中债投债差年期A中债城债利差年期A中债城债利差195195资料来源Win，华泰证券研究所从 7 年-8 年上半年城投债

17、收益率的回溯研究来看，基本面因素是估值风险的主要来源主体隐含评级较低区域一般预算收入规模较小调整后债务率较高的城投估值调整幅度显著较大而流动性和期限因素对估值风险也有一定影响当前城投等级利差尽管已经开始分化但距离 08年 6月底的高位仍有一定距离我们建议以基本面为主导来防范估值风险另外久期和品种也对估值稳定程度有一定影响建议结合负债端情况进行选择。12月信用债市场：新增三个首次违约主体信用事件跟踪：12月新增三个首次违约主体220年 2月新增 3家首次违约主体，分别为2家民企和1家中外合资企业。2月合计新增违约债券8只，共涉及本金规模1.5亿元、6家违约主体，其中山东如意科技集团有限公司、鸿达

18、兴业集团有限公司和延安必康制药股份有限公司为首次债券违约的主体。0年2月4日山东如意集团未能按时兑“7如意科技TN00本息构成实质性违约公司债券违约主要是因为前期频繁海外并购导致债务迅速扩张但标的业绩未达预期加剧流动性紧张公司传统的纺织服装和贸易主业毛利率较低营业利润对非经常性损益依赖程度较高0年至8年公司实施激进扩张战略先后高溢价收购海外多家奢侈品牌但经营获现难以覆盖投资支出导致融资压力上升公司债务以短期为主根据公司半年报统计截至9年6月末公司短期债务占总债务比为0.%，短期偿债压力很大公司处于山东互保圈对外担保金额较高且对象多为互保民企2年7月公司因经营不善涉诉频繁控股股东股权冻结等问题引

19、发市场对其流动性风险的担忧，导致“5如意债”价格异动，之后在济宁城投的支持下完成回售。但随着2年济宁城投的逐步退出公司再融资受限“9如意科技MTN00利息两次展期最因资金链断裂导致实质违约。0年2月4日鸿达集团未支“0鸿达兴业C001本金及利息构成实质性违约主要是受公司主业盈利能力弱母弱子强负债过高等因素的影响近年来公司所处化工行业景气度下滑根据评级报告-219年化工主业收入分别为2亿元、 4.38 亿元和5 亿元，7-219 年综合毛利率为2%、5.0%和5.8%，主业盈利能力较弱-219年公司应收账款周转率和存货周转率逐年下降营运效率较低。负债水平方面，公司债务规模较大且以短债为主，根据评

20、级报告，截至0 年6月末，短期刚性债务占比为58.2%，-2020年6月末，公司流动比率和速动比率逐年下降，短期偿债压力持续加大。公司融资集中于本部，0 年6 月末本部资产负债率为%，债务负担很重，然而，优质资产主要集中于上市子公司鸿达兴业，本部创收能力弱，且资产质押比例高，难以快速变现，最终因流动性枯竭违约。220年12月31日，延安必康未按时兑付“8必康”债券本金的%和相应利息共计6亿元构成实质性违约公司存在较严重的治理问题公司于5年借壳九九久上市在三年业绩承诺期满后根据公司年报-209年扣非后归母净利润分别同比下滑%和%，出现“增收不增利”和业绩“变脸”情况。此外，9年公司应收账款规模大

21、幅增长，对资金占用较严重，应收账款周转率由8 年的7 下降至9年末的。同时，9年2月起控股股东因高比例股权质押频繁被动减持公司股份。 020 年3 月，公司因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查，经查明，公司存在控股股东违规占用上市公司资金7 亿元、虚增货币资金3 亿元以及信息披露不准确问题。负债水平方面公司依赖短期融资根据公司年报统计2-0年9月末现金短债比分别为、8 和，短期偿债压力较大。公司涉及财务造假、关联方违规占用资金等问题，出售九九久科技回笼资金尚未完成，流动性紧张难以缓解，最终违约。图表： 0年 2月违约债券明细日期违约债券名称违约债券代本金规模（亿元）企业性质备注/08紫光.SH.

22、0中央国企业/47如意科技T1.IB.0中外合企业首次违约/40鸿达兴业SP1.IB.0民营企业首次违约/47金贵.SZ.0民营企业/59如意科技T1.IB.0中外合企业首次违约/78福晟.SH.0民营企业/88紫光PP2.IB.0中央国企业/18必康.SZ.0民营企业首次违约资料来源Win，华泰证券研究所截至0年2月1日，0年内信用债违约达到,58亿元，总违约率%；其中国企、民企分别违约、7亿元，违约率分别为1%、4%，民企债券违约率显著高于国企国企违约率较9年上行截至1年1月9日1年内尚未有信用债违约。图表： 0年 2月民企债券违约率为.%（亿元）国企违规模民企违规（%）,0,0,0国企违

23、率（轴）民企违率（轴） 总违约（右）1.81.16140 .5.1.9.048.4 20456789资料来源Win，华泰证券研究所一级市场：2月整体发行规模环比下行、净融资额环比下行信用风波后2月国企净融资额转负民企降幅环比走扩经历了1月永煤控股违约风波后，2 月信用债一级发行与净融资遇冷。由于市场对国企违约担忧上行，2 月国企级市场净融资下降尤为明显。2 月信用债发行量环比、同比均下行。0 年2 月信用债总发行量为 4 亿元，同比下降 %，环比下降 %，其中国企债券发行 67 亿元，较9 年同期下行%，民企债券发行97 亿元，较9 年同期下行0%2月信用债净融资额总计为-5亿元同比下降%环比

24、下降3%；国企净融资额较1月下行至-8亿元环比下降0.%同比降幅走扩至7%；民企净融资额仍为负，且环比、同比降幅均走扩。图表： 2月国企发行规模环比下行、企环比下行图表： 2月国企、民企净融资额均为，环比下行较多（亿元）国企发额民企发额,0,0,0,0,0,0,0,001 9 5 1 9 5 1 亿元）国企净资额民企净资额,0,0,0,0,00,),)1 4 7 0 1 4 7 注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所00年2为68512.662降数较1。图表： 不同行业信用债新发行情况图表： 不同行业信用

25、债净融资情况）年 年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月,0,0（亿元）年月年元）年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月城投产业债,0,0,0,000城投产业债,),)资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所城投信用债发行热度下降，食品饮料、医药、建筑材料等发行量环比下降。2月信用债发行量前五的行业分别为城投电力综合交通运输建筑装饰其中城投债发行始高居第一，发行量环比下降，2月多数行业发行量环比下降，其中食品饮料、医药、建筑材料等发行量环比下降较多。图表： 0年 2月信用债细分行业发情况（亿元）,0,0,0,0,0,00年月城 电 综 交 建 建 房 租 化

26、有 钢 通 公 非 商 石 机 煤 食 休 轻 传 医 建 纺投 力 合 通 筑 筑 地 赁 工 色 铁 信 用 银 业 油 械 炭 品 闲 工 媒 药 筑 织运 装 工 输 饰 程金事 金 属业 融 设饮 服 制材 服备料 务 造料 装资料来源Win，华泰证券研究所产业债高等级中短久期发行规模较大而城投债以中高等级中短久期为主分主体评级和剩余期限看，A 级产业债发行量占其总发行量的6%，其中1 年以内、-3 年发行量分别为4 亿元和95 亿元，分别占产业债发行总量的%和74%，体现出2月产业债发行以高等级中短久期为主城投债发行期限集中在-3年占2月城投债总发行量的6%，A级和A级发行量分别为

27、,09.7亿元和15.4亿元，分别占城投债发行总量的%和7.1%，体现出2 月城投债发行以中高等级、中短久期为主。图表： 0年 2月不同类型企业信用分评级、剩余期限发行情况（亿）行业主体评级期限,合计产业债合计,.2,.3.0.55,.0AA,.2,.5.3,.0AA+.5.5.5.0.5AA.5.5.2.3.5AA及以下.0.0-无评级.9.0.25.1城投债合计.2,.5.8.8,.3AA.8.5.4.0,.7AA+.7.8.1.8,.4AA.7.4.9.9.9AA及以下.8.4.1.2资料来源Win，华泰证券研究所2月中短期票据发行利率公司债发行利率环比走势分化A级9个月期中短票在2月平

28、均发行利率为%AA级3年期为%级9个月期为%级3年期为%，平均发行利率相比9 年同期分别变化5、+、+7p 和+4p，AA级环比走势分化其中A级9个月期环比下行A级3年期环比上行A级环比上行幅度较大。公司债方面，A 级5 年期平均发行利率为%，A+级5 年期为%，A级5年期为.%，相比9年同期分别变化、-2b、-，公司债A级5年期和+级5年期2月发行利率环比1月上行，A级5年期环比下行。图表： 中短期票据平均发行利率（月度情况图表： 公司债平均发行利率（月度）情况%)AAA%)AAA个月 AAA年AA+个月 AA+年7687564543322110AAA年AA+年 AA年06 2 0 6 2

29、0 6 2 20106 2 0 1706 2 0 6 2 资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所二级市场：2月成交量环比上升0年 2月信用债成交量环比上升，公司债、中期票据、企业债上升较多。2月二级成交总量为3亿元，环比1月上升%，其中中期票据成交量占比最高为083.55亿元，环比上升6%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别,64.130352,47.7亿元环比分别变动%1%、-%。图表： 信用债月度成交结构）中期票据短期融券公司债企业债定向工具,0,0,0,0,0,001 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来源Win，华泰证券研究所2月二

30、级市场成交规模上行2月成交量最大的前五个行业分别为城投债电力综合、交通运输、房地产，成交量分别为、69.、08、98、,3.1 亿元。成交量环比分别2%、+1%、+.%、-%、37.5%。图表： 信用债细分行业成交情况（亿元）年月年月,0,0,0,0,0,0,0,0,00城电综交房石钢建有煤非化租食商通医机公建休汽传建家电农电轻纺计投力合通地油铁筑色炭银工赁品业信药械用筑闲车媒筑用子林气工织算运产工金金输程属融饮贸设事材料易备业料装电牧设制服机饰器渔备造装资料来源Win，华泰证券研究所产业债 A级成交量环比上升较多城投债 级成交量环比下降2月产业债A、 AA-及以下成交量分别为.,07.81亿

31、元等级以A级为主A成交量环比上行%AAA和-及以下成交量环比分别下行9.%、7%和0.%2月城投债AA-及以下成交量分别为3,21.3、,014.5亿元+成交量环比下行%A和A-及以下成交量环比分别上行%、%和14%。图表： 产业债不同主体评级成交情况图表： 城投债不同主体评级成交情况（亿元）,0,0,0,0,0,0,00年月年月（亿元）,0,0,0,0,0,00年月年月AAA+AAA及以下AAA+AAA及以下资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所信用趋势：信用债收益率环比多数下行估值水平：中高等级收益率下行较多，中低等级利差上行较多信用债收益率环比多数下行信用利差环比走

32、势分化中低等级信用债利差走阔明显截至1 年1 月3 日，中短票和城投债收益率较上月同期多数下行，其中中高等级、中短端下行幅度较大。中债中短票A 级、5 年期曲线收益率分别%、5%、 .%相比0年12月13日13Y和5Y分别下行62B37B23B，A级、5 年期曲线收益率分别为%、%、%，相比0 年2 月日3Y和5Y分别下行.9P.5BS及.7B城投债收益率方面级、5 年期收益率分别为%、%、7%，相比0 年2 月3 日、 3Y和5Y分别下行300BPA-1年城投债收益率下行幅度最大环比2月3日下行B相比0年2月3日信用利差走势分化高等级利差变动幅度较小中低等级上行幅度较大其中-1年期城投债利差

33、环比上行1B，上行幅度最大。图表： 信用债中债收益率及月环比变化图表： 信用债中债利差及月环比变化）中短票环）中短票环右中短票益率城投债环右)城投债益率年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年AAA+AA-8760543210（BP ）中短）中短票环右)中短票差城投债环右) （城投债差年年年年3年年年年年年年年AAA+AA-0BP） 0注：数据截至21年1月8日，对比0年2月8日数据，右图同。资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所低等级信用债收益率处于 5 年来历史较高分位，低等级、中长期信用利差处于历史较高分位。低等级信用债收益率所处历史分位数水平较1 月有所回落

34、，但仍处于历史较高分位信用利差上升至历史相对高位截至1月3日A级及以上中债中短票和城投债收益率绝对水平均低于5 年来历史%分位数水平，-级的中短票和城投债收益率处于较高位置，3年-、5年-中短票收益率位于%分位值以上。近一个月信用利差走势分化中低等级中长久期利差仍处于历史高位1年A中短票和城投债利差位于 0%分位数左右，但+级及以下中短票和-城投债大多高于%分位数水平，其中 -级各期限中短票利差接近历史最高点，信用利差分化较大。中短票差城投债差年 年 年 年 年 年 年 年 年中短票差城投债差年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年AAA+AA-%) 中短票益率城投债益率%) 年 年年

35、年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 AAA+AA-%资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所分行业看，行业利差中位数多数上行，轻工制造行业利差绝对水平较高。截至1月8日，各行业利差中位数较0年2月8日多数上行以AA评级为例，1个行业中19个行业利差上行，其中轻工制造行业利差上行幅度最大，达到8，传媒行业利差下行幅度最大，达到4。从A 评级最新绝对水平看，1 个行业中石油、电力和建筑工程等2个行业行业利差中位数在10P以下轻工制造行业利差中位数在50P以上，计算机行业利差中位数在0BP以上。图表： 行业利差中位数多数上行，轻工造业利差绝对水平较高注：单位为BP，最新指

36、21年1月8日，W、1、6、Y分别表示1周前、1月前、6月前、1年前资料来源Win，华泰证券研究所债券到期：关注 3月信用债偿付压力截至1年1月3日，按行权期限计算预计1年2月、3月、4月信用债到期量分别为1亿元7亿元和7亿元其中1年3月城投债产业债到期量分别为,8亿元、,620亿元，达到2021年偿债高峰期，主要是20年3月债券市场较宽松，短融发行量较大导致一季度信用债有一定偿付压力需关注弱主体再融资难度加大的风险。图表： 按行权期限计算 1年一季度到期量较大，3月为偿债高峰期（亿元）产业到期量城投到期量,0,0,0,0,0,0,0,0,002521081258资料来源Win，华泰证券研究所

37、信用策略：流动性冲击已过，但资质分化加深我们在2月信用月哪些类型城投的信用风险值得关注（.中曾建议把握强资质主体的配置时点目前来看高等级信用债收益率显著下行且低于永煤信用风波前水平获得较好的收益目前永煤违约对信用债市场的流动性冲击已过但信用分化的行情仍在演绎在信用资质分化的预期较为一致的情况下信用下沉仍难以下手积极的因素是信用债相比利率债更具配置价值仍是较好的底仓品种其次基本面融资条件、监管政策较为友好到期债务可通过再融资接续策略上久期不宜过长杠杆策略保持中性地方债务约束成为讨论重点但不阻碍中高等级城投债的配置价值财政压力大的区域适度谨慎地产融资再度出现调控具有融资优势的房企优势可持续强信用挖

38、掘仍有空间；产业债资质下沉仍需等待，警惕“僵尸”国企风险；永续债供求矛盾短期缓解、私募债优选强资质主体、S供给释放带来机会。图表： A评级信用债收益率回到永信用风波前均值 分位 分位%)-7-0均值 分位 分位.0.5.0.5.0.5.0MYYYYYYYYY注：历史分位值起点为25年1月1资料来源Win，华泰证券研究所永煤违约对信用债市场的流动性冲击已过信用分化的行情仍在演绎第一信用债发量基本回到永煤违约前水平信用债市场融资功能总体恢复但对于个别行业及区域信用资质的担忧仍未褪去河南山西等省份信用债融资规模仍在低位徘徊煤炭行业债券一级发行几乎被冰冻第二强资质主体信用债定价恢复资质偏弱长久期信用债

39、仍存忧。中债隐含评级A 及以上绝对收益率及信用利差回落到永煤违约前水平，但中债含评级及以下绝对收益及信用利差仍高于信用风波前久期越长评级越低此现越明显。图表： 永煤违对信用债市场的流动性击已过图表： 永煤违约后部分省份债券发行量滑明显元）发行规模元）发行规模 发行只（右）,0,0,0,0,0,00.8（亿元）.6.6.3.0.7.4.1.8.5.1.6河南省山西省云南省.3.0.7.3.0.7.4.1.8.5.1.8图表： 信用债收益率变动图表： 信用利差变动（BP）A+AAA+0YYYY（BP）A+AAA+0YYYY注：数据自0.6至22.0.08资料来源Win，华泰证券研究所注：数据自0.

40、6至22.0.08资料来源Win，华泰证券研究所信用债收益率定价趋势不可逆成为“规律，在信用资质分化的预期较为一致的情况下，信用下沉仍难以下手本轮信用冲击后国企潜在救助补偿带来“信用加成降低营能力弱的国企信用利差走扩的预期较为一致此外相关区域行业的弱资质发行主体也被抛售“网红”个券的跌幅加剧，二级市场收益率上行导致一级发行难度加大，基本面有瑕疵的企业融资成本难以回归到风波前，信用资质进一步恶化。最后，今年、4 份是信用债的到期高峰多个存量规模较大“网红债券风险还未完全化解是投资者的担忧点如果再度出现类似永煤的违约事件信用利差仍存在走扩压力因而投资者信用下沉较为谨慎。除信用分化、风险尚未完全暴露

41、外，我们认为信用债市场仍存以下几点积极的因素：首先信用债相比利率债更具配置价值仍是较好的底仓品种静态来看当前1年期等级信用债信用利差处于5年以来%左右的分位值3年期品种信用利差在0%以上分位值信用债具有相对价值动态的视角对利率趋势的展望影响信用债的配置价值在1 年债市类似9 年窄幅区间波动判断的基础上，利率债资本利得空间想象力不足，信用债的底仓价值显现。图表： 信用利差具有优势图表： 信用债仍是较好的底仓品种BP) 现值BP) 现值 分位 分位 分位0Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y A+AAA+AA-YAAAYAA+YAAA0123456789债券型基金收益率中位数货币

42、市场基金收益率中位数50注：历史分位值起点为25年1资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所其次基本面融资条件监管政策较为友好到期债务可通过再融资接续今年-4月的信用债到期高峰引发投资者关注我们认为当前的基本面融资条件及监管政策整体于历次违约潮偿债压力无序过度担忧。-6年的违约高峰是典型的基本面驱动，期间信用违约受到期压力影响较小8年民企信用违约潮的重要背景是“资管新规”为标志的融资环境持续收紧下的债务周期性集中到期，到期压力下违约金额走高。目前，永煤事件带来的信用环境恶化局面还未得到完全缓解政“不急转弯是基调在中央经济工作会议宣布三大攻坚战取得胜利之后政策有必要给予一定的

43、呵护融资条件不贸然收紧。并且，企业的经营基本也好于疫情冲击下的2020 年，基本面的压力较小。后“网红”债券以时间换空间，通过较长时间的高收益成交换手，从风险承受能力弱的机构换向风险承受能力更高的机构，降低意外信用事件对市场的影响及传染。图表： 违约金额与到期压力不完全相关图表： 个体首次违约与到期压力不完全关（亿元） 违约金额到期总还量右）（亿元）首次违的主个数到期总还量右）,0,0,0,0,0,0（个）8642（亿元）,0,0,0,0,0,000Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q300Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3资料来源Win，华泰证券研究所资料来源Win，华泰证券研究所具

44、体操作上：信用利差仍处于不稳定的阶段，久期不宜过长，杠杆策略保持中性。受违约风波的影响，信用债市场的情绪较为脆弱信用利差波动大机构负债久期普遍较短估值波动的容忍度较低久期不宜过长但是，-5年左右久期信用债具有较高的赔率配置盘可以尝试配置去年底今年初资金面宽松但货币政“不缺不溢基调未发生改变市场利率围绕政策利率波动仍是基准预测考虑到元旦节后央行公开市场大额净回笼税期扰动即将来临等资金面逐步向政策利率收敛仍是大概率事件建议投资者择机锁定低成本资金不过春节前，央行预计对流动性仍有一定呵护，目前息差水平尚可，保持适度杠杆策略，春节后建议逐步收缩。图表： 套利空间回升（%）中债中票天回购右轴）中债中期票

45、到期益率A年7 天回购利率权平均65432（cts）2.001.501.000.500.000.5)1.0)资料来源Win，华泰证券研究所从城投监管政策的历史周期和政策延续性来看，1 年城投平台融资环境可能收紧；但防控系统性风险也是城投监管政策底线监管政策预计不“跃进式收紧到期压力大、再融资受阻的城投可能存在较大压力，需防范信用风险和估值分化。9 年起财政部已经建立了地方债务全口径管控机制这一政策预计将延续未来地方政府融资进一步规范化，可能导致地方政府腾挪空间下降，支持城投的能力削弱，城投融资环境收紧；同时， 021 年城投债到期规模较大，部分省份城投债到期规模占到存续债券余额的%以上，存在很大的再融资接续压力监管政策预计也不会跃进式收紧综合来看对于区域财政压力较大政府支持能力较弱的城投和再融资受阻的城投需要防范信用风险和估值分化城投未来可能走出分化行情建议控制投资久期谨慎下沉若博取收益也以短久期为主。图表： A主体评级各行业利差分位情况（）化工70化工城投60城投饮料合AA评级行业利差(7饮料合AA评级行业利差(7-25分位数)40综交通运输有