美债交易逻辑已悄然变化

1、一、6 月 1 日至 8 月 4 日，美国金融市场交易什么？6 月 1 日至 8 月 4 日美元指数与 10 年期美债收益率走势截然相反可以看到，6月初以来0年期美债收益率持续下行并于7月末再次向下突破1.3%与此同时美元指数却在一路震荡上行至3左右。市场参与者在交易什么何理解美元指数与美债收益率的分化呢？图 1：6 月1 日至 8 月4 日美元指数与 10 年期美债收益率走势截然相反103年月美元指数美国:国债收益率:10年(右% 101975319资料来源ind数据区间2020年1月1日至2021年8月4日10 年期美债收益率的下行主要源于对美国经济预期的走弱通过对0年期美债收益率的拆分可

2、以看到6月1日至8月4日0年期美债收益率下行39B，其中，平准通胀率下行 7BP，实际收益率下行 32B。也就是说，0 年期美债收益率的下行主要源于实际收益率的下行即市场对美国中长期经济预期的走弱。那如何理解经济预期走弱下，美元指数却在走强呢？%美国:国债收益率:10年 美国:平准通胀率:10美国:国债%美国:国债收益率:10年 美国:平准通胀率:10美国:国债实际收益率:10年期右)%-0.4-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-1.0-1.1-1.2资料来源ind数据区间2020年5月1日至2021年8月4日美元指数走强主要源于两个方面的因素一是对美国经济的预期强于欧洲二是美国的货币宽

3、松程度弱于欧洲，并不能以此反驳市场对美国经济预期的走弱。美元指数还会继续向下吗？中我们曾提到过美元指数的强弱不仅仅决于美国自身的经济基本面及货币环境美元指数衡量的是美元相对一揽子货的相对强弱在很大程度上反映了美元相对欧洲货币的强弱即美国经济基本及货币环境相对欧洲的强弱（详见1年6月6日发布美元指数还会继续向下吗？）据此来看8月前美国新冠肺炎日度新增确诊人数相较欧洲处于较低水平隐含着疫情对美国经济运行的影响程度也要小于欧洲同时美国央行资产负债表的扩张速度相较欧洲央行也处于较低水平即美国货币宽松程度弱于欧元区在这两方面的共同作用下美元指数自6月以来一直呈现震荡上行走势与因对美经济预期走弱而下行的美

4、债收益率并不矛盾。图 3：8 月之前欧新增确诊仍远高于美国图 4：美欧央行资产负债表增速差驱动美元指数上行105100美元指数美欧央行负债表增速差倒序,右)年年月%-40-200资料来源：urorldinDt，数据区间：2021年6月1日至2021年8月22资料来源ind数据区间2013年7月至2021年7数据说明美欧央行资产负债表增速差的计算方式为首先选取每月最后一周的资产总值作为当月资产值然后利用美国央行资产负债表资产当月值的同比增速减去欧洲央行的比增速。二、8 月 5 日后，美债交易逻辑已悄然改变0 年美债收益率主要由未来实际短期利率、预期通胀以及期限溢价决定。6 月以来美国经济复苏势能

5、保持强劲推动预期短期利率走强预期通胀稳定维持在对美债收益率影响有限期限溢价上行带动美债收益率走高本章节聚焦于对这三方面的分析，为投资者厘清美债收益率上行的内在逻辑。美国经济势能保持强劲美国经济基本面趋好将带动投资者对经济前景预期上行从而导致预期短期利走强，带动长期利率上行。随着疫情对经济的约束逐渐打开，美国经济持续向好，对美债收益率形成支撑通常来说，经济增长疲软时，收益率曲线平坦，相反，当经济增长动能较强时我们通常能看到收益率曲线偏于陡峭。10 年期和 3 个月期美债收益率利差走势能很好地证实这种关系。自 21 年初起，10 年/3 月美债利差持续走扩，表示市场预期美国经济持续向好支撑收益率曲

6、线趋于陡峭其中消费投资劳动力市场迅速恢复是推动经济预期好转的主要动力。图 5：美债收益影响因素拆解图 6：美债收益率曲线趋于陡峭显示经济预期趋好短期利率预期通胀通胀风险溢价实际风险溢价GDP增速（YY，)美债利差（10年短期利率预期通胀通胀风险溢价实际风险溢价505-(5)221-6217-4213-2208221-6217-4213-2208-2204-0200-8196-6192-4188-2183-2179-0175-8171-6167-4163-2158-2154-0资料来源：整理资料来源in数据截至2021年6月总量层面，环比高点或已显现，同比高点言之尚早。比视角来看，21 年二季度

7、美国实际GP两年复合平均同比增速仅为.0%距离9年的平均水平仍有.3个百分点的差距21年7月美国工业生产指数全部工业仅为01.1，距离9年的平均水平尚有2个点的缺口，即无论是美国经济的需求指标，还是供给指标，其同比增速均未有明显的见顶迹象。但若从环比视角来看，一方面，表征制造业环比景气度的 SM 制造业 PI 已经震荡下行了4个月，显示美国制造业景气度呈现出一定的放缓迹象；另一方面在SM制造业PI呈现放缓迹象的同时arkit制造业PI却仍呈现出走强态势，这主要源于两者统计对象及权重赋予的差异。从历史上来看SM制造业MI与arkit制造业PI走势基本是一致的存在分歧的时期多数情况下Markit制

8、造业PI对趋势的反映更加显著因而对于目前的美国经济由于受到去年低基数影响同比读数多呈现趋缓态势但若从两年复合平均增速的角度来讲目前我们尚未看到同比增速的趋缓虽然已有部分数据显示环比增速或已见顶，但稳健性并不高。图 7：美国经济复的同比高点尚未显现，环比高点似有迹象资料来源：in，数据说明：标注星号的经济指标，其2021年的数据均为两年平均复合增速个人消费支出增速结构分化，向前看仍有较强支撑。从两年复合平均增速的角度来看，20 年下半年后，包括耐用品及非耐用品在内的商品消费已经明显修复至疫情前水平之上而由于受到疫情持续爆发下的交管控限制服务消费支出迟迟未能恢复至疫情前水平今年二季度以来耐用品消费

9、的同比增速开始呈现趋缓态势非耐用品消费基本维持前期增速水平务消费支出增速修复势能有所放缓。向前看，占实际 GP 体量 9(采用 8 年与 9 年平均水平，下同的耐用品消费支出同比增速预计将继续呈现趋缓态势但趋缓的速度及空间均已明显收窄；占实际DP体量1%的非耐用品消费支出增速预计将继续维持当前水平，或略有趋缓而占实际DP体量4%的服务消费支出增速目前距离疫情前仍有 7 个百分点的缺口，预计后续仍将延续修复态势，主要受到以下两个因素的支撑：一是可以看到截至7月美国个人储蓄存款占可支配收入比例已经由疫情高峰时的33.8下降至.8略高于疫情前1个百分点的水平在个人可支配收入稳步增长的状态下储蓄意愿回

10、归常态一方面显示出美国居民对未来收信心增强另一方面表现为消费信心及意愿的增强这也正如美国消费者信心指数所示的那样。二是美国疫情反复对服务消费支出的影响正在减弱可以看到在本轮疫情快速反弹的背景下美国政府封锁指数并没有呈现出明显的反弹相较前期新增诊大幅飙升时的疫情封锁指数本轮疫情反弹下的疫情封锁情况明显改善这要得益于美国新冠疫苗较高的接种率因而随着新冠疫苗接种率的提高新疫情所带来的社交隔离措施将会逐步退出，对服务消费的修复形成支撑。另外居民债务在经过政府补贴和被动储蓄后有了极大的改善家庭债务占可支配收入的比例自疫情开始后大幅度下滑显示家庭资产负债表处于较健康的状态。预计这部分储蓄将在美国达到群体免

11、疫的过程中逐步释放，支撑经济增长图 8：商品消费拐已现，服务消费仍有缺口图 9：可支配收入稳定增长的背景下，储蓄意愿回归常态个人消费支:耐用品同比非耐用品:同比服务:同50-5-10美国:个人储蓄存款占可支配收入比例消费者信心指数右)%5%005 %5 %50-5-10-152016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08资料来源：in，数据截至202

12、1年7月数据说明2021年数为两年复合平均增速其中全部数据均以2019年的平均水平为零值进行了平移平移后的数据若在零值以上则表示其已修复至疫情前水平若在零值下则表示其尚未修复疫情前水平。资料来源：in，数据说明：储蓄数据截至2021年7月，消费信心指数数据截至2021年8月图 10：美国疫再度反弹图 11：疫情反弹下，美国疫情封锁趋严程度有限美国新增确诊(7D)每百人新冠疫苗接种量右万人剂万人剂120100美国政府封锁指数(7DMA)5052020-0122020-012020-022020-032020-042020-05202-062020-072020-082020-092020-102

13、020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07202-08资料来源：in，数据截至2021年8月30日资料来源OxR数据截至2021年8月0日第三，美国劳动力市场修复，带动服务性行业快速回暖。今年 4 月到 7 月，新增非农就业数据表现亮眼，平均每月达3万人雇佣速度也达到历史高点其中服务性行业和政府教育为最大拉动项然而劳动力供需错配问题依然严峻劳动参与率恢复速度远落后于职位空缺水平从历史经验来看劳动参与率的恢复通常较为缓慢，所以会导致“暂时性”劳动力供给疲弱现象。向前看我们判断劳动力市场将快速修复成为经济回暖的主要驱

14、动因素一则，在疫情对经济的约束逐渐打开后，商业活动回暖，居民返回城市恢复正常工作。二则9月开学后学生回到学校居家照顾孩子的父母将重返劳动力市场三则大部分政府救济金发放将于9月停止经济压力将使得更多人开始寻找工作。届时劳动力市场供需错配问题将逐步得到解决而服务性行业将成为就业市场快速修复的最大受益方。图 12：今年 47 月新增非农现亮眼，月均增 80 万人图 13：7 月非农就业人数仍比2020年 2 月水平低 70 万,000,000,000,000,000,000218218-1非农雇佣总数（千人）新增非农（千人，右,000-,000-0,00-5,00221-7221-6221-5221

15、-221-7221-6221-5221-4221-3221-2221-1220-2220-1220-0220-9220-8220-7220-6220-5220-4221-7千人 0,00-0,00-0,00-0,00220-3220-3政府商品生产（包括制造业教育和保健休闲和酒店商业服务其他美:新增非农就业人数:总计:季调0,000,00-0,00-0,00-0,00-0,00221-4221-1220-0220-7220-4220-1219-0219-7221-4221-1220-0220-7220-4220-1219-0219-7219-4219-1218-0218-7218-4总结而言，

16、随着就业市场快速回暖，占个人消费支出 6%的服务消费支出，预计仍将维持修复态势；并将大概率对冲掉，占个人消费支出 3的耐用品消费支出的增速下滑。因而，个人消费支出大概率仍将对美国经济增速形成正贡献设备投资与住宅投资拖累私人投资增速放缓，向前看继续下行的空间不大。从两年复合平均增速的角度来看今年以来私人投资增速相较疫情前已经开呈现明显的趋缓态势，主要拖累源于设备投资和住宅投资的趋缓。向前看住宅投资仍有较强支撑一方面美国新建私人住宅营造许可已经开呈现环比转正且住宅建造支出同比仍然处于较高水平另一方面目前美国住房抵押贷款利率仍然处于低位对成屋销售形成支撑且成屋库存依然处于较水平，成屋补库存也会对住宅

17、投资形成一定支撑。另外设备投资增速下行周期预计仍未结束对私人投资增速仍将形成拖累一方面美国从制造商到零售商的库存水平目前均已处于历史高位水平进一步补库存的需求已经明显减弱另一方面7月美国全部工业部门产能利用率仅刚达到 7%，产能利用率仍有较大的闲置资源，进一步增加设备投资扩大产能的需求不强因而设备投资增速的下行周期预计尚未结束后续仍将对私人投资增速形成拖累。综合来看目前设备投资与住宅投资是拖累私人投资的主要因素向前看住宅投资对私人投资增速的拖累预计将趋于缓和但设备投资对私人投资的拖累仍结束因而私人投资增速预计将会对经济增速继续产生拖累但是拖累的程将会趋缓。图 14：美国住建造支出仍处于高位图

18、15：美国成屋库存及抵押贷款利率仍处于低位美国:已获得批准的新建私人住宅折年数环比% 美国:建造支出折年数季调:同比(右)%50505806-54-102-150-20-22016-2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07美国:成屋销售库存% 美国:30年期抵押贷款固定利率右)22020018016014012020

19、16-0122016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07201-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07%资料来源in数据截至2021年7月资料来源in数据截至2021年7月%国 美国批发商库存%国 美国批发商库存季调同美国零售商库存季调同50-5-10-150%美国工业总体产出指%美国工业总体产出指同比季调 美国企业设备产出指同比季调美国全部工业部门产能利用右%0-2

20、02010-062010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06201-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01201-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01201-072019-012

21、019-072020-012020-072021-012021-07资料来源in数据截至2021年6月资料来源in数据截至2021年7月政府消费和投资将维持下行走势，但是向前看仍然存在韧性。今年二季度以来随着为了应对疫情而采取的财政刺激政策的逐渐退出政府费和投资增速呈现出明显的放缓迹象从两年复合平均增速的角度来看政府费和投资同比增速已由020年.5%的平均增速降至21年二季度的.6%；若从环比折年率的角度来看，则已由3.9的高点降至今年二季度的-1.9%。向前看，新财政刺激计划的落地，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑美国时间8月0日美国参议院以基建法案和预算决议的形式通过了拜登政府的财政

22、刺激计划，财政刺激规模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭计划”及“就业计划”。 假如拜登 5500 亿美元基建法案（时长 5 年），及 3.5万亿法案（时长 0 年）最终能成功获准通过，总规模 4 万亿美元，总时长 年年均投资额约350-4600亿美元于2022财（1年0月1日开始）可以落地开始实施，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑。若我们利用SVR实证方法对美国财政乘数进行估算模型和数据主要参考IF的工作论文r-andst-GFClicyliliers，选择2000年以来美国各季度的 GDP、联邦政府财政支出及税收作为输入变量。建模时，因为数据跨度约为0年故将数据分为0期最近一期的结

23、果显示美国财政乘数约为0.65。据美国国会预算办公（CBO测算政府购买以及向低收入家庭转移支付的财政乘数效应最高美国财政乘数总计约为0.6与我们的测算结果较为一致则在5倍的财政乘数下可大致测算出每年将拉动GDP增长约4个百分点。图 18：美国 500 亿美元基计与历次基建计划投向对比图 19：35 万亿美元预算法案的支出项目亿美 20001500拜登亿美元基建法案（月0日） 参议院亿美元基建法案（月日）白宫7万亿美元基建法案（月日）11000/500/0/高 安 电 公 铁 机 港 社 速 全 动 共 路 场 口 区 /更 清 宽 电 具 洁 带 力 退 住 伍 房 道汽 /路车 /桥梁修 设

24、韧 复 施性 工 融的 程 资基 础 设 施修军 商 现复人 业 代住 建 化房 筑改造资料来源白宫美国参议数据截至2021年8月30日资料来源白宫美国参议院数据截至2021年8月30日图 20：220 年以美国财乘为 0.65 左右图 21：CBO 测算的美国 220年财政乘数为 0.6资料来源：in，测算资料来源：CO测算，新财政刺激计划在参议院获得通过后美股给予了积极反应可以看到美国间8月0日美国参议院通过了拜登政府的财政刺激计划后财政刺激计划主要投向领域的相关行业的超额收益率多有明显提速例如原材料行业的超额益率由-1.46提升至.49软件及服务由-2.09提升至.30%房地产行业由-2

25、.16提升至-0.17等等。财政刺激计划在参议院通过财政刺激计划在参议院通过后1个交易日各个行业相对标普500的超额收益率(%)原材料 软件服务科媒体保险消费服务商业服务房地产公用事业半导体运 医药-5.0-3.0家庭用品 -1.0电信-1.0资本财货-2.0耐用品多元金融食饮烟草-3.0-4.能源-5.0财政刺激计划在参议院通过前1个交易日各个行业相对标普500的超额收益率(%)资料来源：Boomer，数据说明：横轴为8月10日前10个交易日，各行业相对标普500的超额收益率；纵轴为8月10日后10个交易日，各行业相对标普500的超额收益率。因而，如果数据位于 y=x 函数所表示的区域分割线

26、以上时，表示该行业在8月10日后超额收益率有所提速，反之亦然。综合来看目前美国总体经济增速无论是同比视角还是环比折年率视角均仍处于强劲复苏态势在结构上私人投资以及政府消费和投资增速均已呈现出边际放缓态势向前看在美国实际P中占比达69的个人消费支出以及占比达 1%的政府消费和投资，大概率仍将对经济强复苏产生支撑。同时，已呈现放缓态势的私人投资增速预计仍将趋缓但斜率将会有所缓和最后美国劳动力市场快速回暖将加快服务和制造性行业修复。两年复合平均增速视角来看，预计美国经济增速短期内仍有较强支撑，难以呈现出明显趋缓走势。长期通胀稳定在 2%美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔经济研讨会上指出长期通胀预期对通

27、胀影响深刻通胀预期的重要性来自于它的自我强化功能若美联储未能稳定通胀期市场通胀预期上升至高于就会导致工人要求加薪以弥补购买力的预期损失企业也会因工资成本上升而提高价格再一次推高通胀在通胀抬高的过程中借贷成本也会相应上行推高总体收益率曲线美联储稳定物价水平的目标也会变得很有挑战。现阶段，长期通胀预期指标（如0年盈亏平衡通胀率和专业预测者调查0年 CE通胀1）与2货币政策目标大体一致。另外，从数据中可以发现，长期通胀预期的变化大幅小于短期通胀预期这表明家庭企业和市场参与者也维持时性通胀观点。1 专业预测者调查：SurveyfPessinalFrecasers，10erCEinin期限溢价带动美债收

28、益行从美债收益率的组成中可以看出，期限溢价是影响美债收益率走势的第二大因素而期限溢价主要包含通胀风险溢价和实际风险溢价现阶段实际风险溢价走势较为平稳，而通胀风险溢价有显著上行态势。其中，投资者对通胀的担心投资者对货币政策稳定性的考虑债券供需结构变化是影响通胀风险溢价的主要因素。第一，美联储主席鲍威尔在8月7日杰克逊霍尔经济研讨会上表示，现阶段，美联储对市场上各长期通胀预期指标进行分析并发现长期通胀预期与2%货币政策目标大体一致这表明市场参与者对通胀并没有过于担心通胀预期较为稳定。第二投资者对货币政策的稳定性也较为有信心这一轮有关Taper的讨论中鲍威尔领导下的美联储与市场保持了透明和清晰的沟通

29、较好的引导市场对政策走向的预期市场现在已经非常明确Taer将在1年结束前开始5年5年利率掉期已接近美联储长期终端利率（5）。图 23：10 年通风险溢价著上行支撑美债收益率图 24：市场对美联储货币政策稳定性较有信心3530252015100500200200-110年实际风险溢价（）10年通胀风险溢价（）10年通胀预期（）3530252015100500-0.5220-1218-1216-1214-1212-1210-1208-1206-1220-1218-1216-1214-1212-1210-1208-1206-1204-1202-1第三美国债务上限2暂停期于今年7月1日结束财政部大幅减

30、少财政部通账户TG)，而这种削减往往通过减少短期国债发行来实现。当债务上限问题得到解决（预计9月底或10月初国会休会结束后财政部将大幅增加短期国债拍卖，TGA 账户则会重新进入上升轨道。届时，短期利率回升，其影响或将传导至长端利率。第四美债供需结构变化导致其收益率在上一轮Taper4-2016年)后大幅下行，但我们认为，这种下行压力在这一轮资产购买缩减中不复存在。回顾3年在时任美联储主席伯南克宣布Taer后美债收益率在短暂上行后又进入了较长时期的下行轨道，其主要原因在于欧元区流动性外溢。2 美国债务上限规定了财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最高债务而债务上限停意味着美国政府发债融资的权力将

31、受到限制。-2015年是美联储和欧洲央行货币政策的分水岭一方面欧洲央行在年9月宣布实施信贷宽松计划和负利率，并于5 年 3月启动QE，全面兑现宽松承诺。另一方面美联储自3年5月宣布资产购买缩Tae年2月正式启动Tae。美联储资产负债表规模增速减缓欧元区则是降息叠加资产购买与信贷宽松欧洲央行资产负债表规模开始大幅扩张美欧中央银行货币政策方向的差异使得美德 0 年国债利差走扩，资本大幅流出欧元区。26 年底，0 年期美债和德债利差达 20 基点，大量欧元区流动性外溢，其中，美国长期债券是欧元区投人主要购买的对象，导致美债收益率曲线趋于平坦。图 25：214215 年，欧央扩表速度超越美联储图 26

32、：214 年后，欧元区动性主要流向美债单位：%)10%10%10%9%7%5%3% 欧洲央行资产增速 美联储资产增速5510%4410%10%339%227%115%3%001%-1%208-208-71%-1%221-221-713456国国BIs其他欧洲国家离岸加拿大其他国家 总计220-7219-7218-7217-7216-7215-7220-7219-7218-7217-7216-7215-7214-7213-7212-7211-7210-7209-7数据说明：图中数据为占欧元区P的比例，数据截至2017年3月图 27：美联储与欧央行货币政策 201415 年间开始分化5045502

33、013520135月，伯20149南克宣布Taer欧央行宣布QE2017年9月，美联储宣布缩表2020年2月，美联储再次启动QE2014年3月，欧央行启 QETaper期间E3201年12月，美联储启加息周期E4E2E14035403530302525202015151005207-207-81005221-82221-8220-8219-8218-8217-8216-8215-8214-8213-8217-8216-8215-8214-8213-8212-8211-8210-8209-8208-8目前，206 年时对美债收益率的下行压力已经不复存在。一则，美联储与欧洲央行在此轮量化宽松中步伐

34、较为一致，避免了欧元区流动性外溢问题。对比6年时期外资对美国国债的购买疫情开始后欧美央行都启动了大规模的量化宽松计划当鲍威尔在8月杰克逊霍尔会议上暗示美联储或将今年开始 Taer后欧央行官员也相继传出逐步缩减资产购买计划欧洲央行管委会成员奥地利央行行长RertHlmann8月1日表示，欧元区经济正在全面复苏，这令决策者可以考虑放慢应急计划下的购债步伐他预计该问题将在央行9月9日的政策会议上进行讨论“如果有足够多的人认同我的观点我们当然会建议执行委员会在第四季度放慢购债速度，并在明年第一季度进一步放慢。”二则，对比6年，欧洲投资者现在更担心通胀上行风险而不是低通胀风险。6 年时，投资者更担心通胀下行风险，下跌的物价增加了长债提供的固定现金流收益的实际价值对冲通缩风险使得投资者转而购买美国长债但是自 1年以来欧元区通胀数据一路上行另外欧洲央行在今年7月8日宣布，将中期通胀目标由此前的“接近但低于 2”调整为 2，显示出央行对通胀持续上行的考虑因此我们认为欧洲投资者在本轮量化宽松中不会因担心通缩风险而大批量购买美债，从而推动美债收益率下行。欧元区流动性对非欧元区债务净购买在短暂的上行后已经触顶回落显示欧元流动性外溢下拉美债收益率的逻辑在这一轮量化宽松后已经不再适用另外债和德债的利