配置稀缺资源和共富资产的重合点

1、配置建议：稀缺资源与共富资产的重合点我们认为，今年至中期内全球稀缺资源主要有三者电力、矿产、供应链，本轮国内“共同富裕”资产重点也有三者军工、电力、中小企业。稀缺资源与共富资产的重合点是： 1） 电力链从电力的上游稀缺资源品，到中游设备零部件制造，再到下游电力运营商；2） 中小制造业供应链安全的关键主体、共同富裕目标的关键主体。共富资产的重点为何是军工行业、电力行业、中小企业？关于中小企业是共同富裕目标的关键主体，我们认为无需赘述；军工行业和电力行业在所有行业中最受益于“从效率兼顾公平转向更加注重公平”、“共同富裕目标”的原因如下：我们认为最直接的“共富资产”需具备社会成本性、正外部性、可持续

2、性三点：社会成本：因承担社会成本，毛利率相比其他行业较低，从财报角度来看并不是“效率”行业，过去并未持续取得超额利润，军工行业和电力行业符合；正外部性：当前政策最重视的外部性是技术创新和生态环境，军工的研发外部性强（历史上主要经济体的重要技术创新多数来自于军用转民用）、电力的环境外部性强（电力行业在所有经济部门中碳排放占比最高）；可持续性：受承担社会成本、具备正外部性影响，军工和电力均是国家安全和可持续发展的重中之重，如制造业依靠低电价的低成本竞争力不可持续，电价市场化有助于向上支持发电部门清洁化和智能化改造、向下推动用电部门低碳化和智能化升级，为中国制造业“可持续”的低成本打牢地基。稀缺资源

3、的重点为何是电力、矿产、供应链？关于全球安全供应链的稀缺，我们认为无需赘述：2018 年逆全球化趋势开启以来，全球供应链的割裂压力大于过往，2020 年全球新冠疫情扩散以来，全球安全供应链的稀缺珍贵格外凸显，从中国制造业出口的强势、到集装箱运输业利润的高企、到半导体产业的缺芯等。当前对于中国供应链安全和竞争力的关键，是专精特性中小企业。电力与矿产的稀缺性上升，源于全球及国内的相似逻辑共振。全球全球新能源政策周期+全球产能更新周期+全球极端灾害天气频发，对应“电”及其上游“矿”的需求强而供给不稳定、稀缺性明显上升。国内电力需求增速预测的假设发生重要变化：十四五规划将经济结构目标由过去十年的“提升

4、服务业比重”改为“稳定制造业比重”，制造业单位增加值的耗电量明显高于服务业，意味着电力需求增长模型需要调整，过往市场按照服务业占比持续提升假设的测算结论需要做调整；国家提出碳中和、碳达峰目标，碳中和、碳达峰意味着未来工业部门、建筑部门、交通部门的电气化率均将持续提升、总体电力需求提升。在电力需求增长高于过往市场预期的情况下，电力供给的清洁化改造使得供电不稳定性上升，供需两端共同作用下，中期内我们预计电力资源的稀缺性上升（详见我们 1 月 3 日报告电气化趋势下电力电力缺口的最终解中对未来 10 年电力需求增长和供给缺口的测算），同时发电部门改造和用电部门更新对应的上游资源品也即“矿”的稀缺性上

5、升。在以上逻辑之下，我们认为中期内 A 股的超额收益沿“电力链”展开发电部门改造+用电部门更新，从电力的上游稀缺资源品到中游设备零部件制造再到下游电力运营商做行业轮动，类似曾经沿“房地产链”做房地产前周期、后周期、金融地产的行业轮动。2019年 11 月我们对电动车板块的推荐、2020 年 5 月我们对光伏风电的推荐、2020 年 11 月至今年我们对工业金属和稀有金属的持续推荐、今年 5 月下旬至今我们对煤炭的推荐、6 月底至今我们对电力运营商的推荐，均沿着“电力链”逻辑展开。自 8 月 8 日以来，我们强调在“电力链”中更多配置两头上游稀缺资源品和下游电力运营商，做哑铃型配置，这样的配置策

6、略即不离开中期内的超额收益主线、又不踏空四季度潜在的信用拐点逻辑、还相对符合类滞胀预期升温的宏观环境。另外，沿四季度潜在的信用拐点逻辑，行业配置也可关注建筑（除房建外）、地产龙头。由于 7 月至 8 月，信用拐点的明面指引和数据指引均已出现（见下文国内流动性部分），该逻辑线为真的概率较高，但我们预计社融和基建回暖幅度不大，从而该逻辑线之下的行业修复空间有限，所以需要在受益行业中寻找“超级便宜”、“非常低配”、有其他逻辑加持的品种，比如建筑（除房建外）、地产龙头（产业资本增持、供地政策调整的逻辑加持）。再者，关注景气环比改善（工业品产量同比增速的环比改善表征）的风电、消费电子、洗衣机。宏观流动性

7、海外流动性：Taper 指引落地，但类滞胀预期升温美东时间 8 月 27 日周五，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言要点总结：经济现状判断：复苏不平衡就业复苏不平衡、居民支出不平衡、商品供需不平衡；就业前景判断：职位空缺和辞职水平处于历史高位，失业率降至疫情以来低点但仍然过高；虽然Delta 疫情再度推升了压力，但经济继续向充分就业水平迈进的前景是良好的。通胀前景判断：当前的通胀水平是一个隐忧，但高通胀数据可能是暂时的从五个角度评估，这样的评估结论非常关键且需要持续跟踪，仍在持续监测最新数据。图表1： 鲍威尔从五个角度评估“通胀压力可能会被证明是暂时性的”五个角度目前没有广泛的通

8、胀压力耐用品价格可能会缓和未监测到工资-价格螺旋长期通胀预期稳定且合理 全球去通胀的长期力量仍在现值远超目标值的原因耐用品供需不平衡能源价格反弹翘尾因素判断可能缓和的原因已监测到的部分缓和随着供应问题解决历史耐用品价格经验未监测到的部分依据就业成本指数ECI亚特兰大工资增长指标工资涨速与长期通胀目标一致判断稳定且合理的原因通胀预期共识指数等指标变化显著小于实际通胀短预期过去25年去通胀的力量技术进步、全球化、人口央行的目标与行动结论展开调整模型显示通胀处于接近2%长期目标耐用品通胀似乎不太可能继续成为通胀主因几乎未看到会导致过度通胀的工资增长证据当前处于与长期目标大体一致的水平没有理由认为它们

9、已经突然逆转或减弱资料来源：Federal Reserve，政策经验阐释：A 面历史经验告诉我们，不要试图以政策应对暂时性通胀，弊大于利、弊滞后体现；B 面历史经验也告诉我们，不能想当然地认为暂时性通胀会褪去，要特别重视对通胀预期的监测，预防出现 1970 年代通胀预期持续推高核心通胀的传导。政策后续关注点：劳动力市场的大量空缺，持续强劲的就业创造，Delta 变种疫情的影响，供需失衡情况改善的更多证据，通胀在持续缓和的额外证据，通胀预期的变化，通过数据持续监测将暂时性通胀与更麻烦的事态发展区分开来。QE 调整节奏：与 7 月 FOMC 会议传达的基调一致，准备酌情调整政策，年内 Taper可

10、能是合适的。继续以现有速度购买资产，直至在充分就业和价格稳定上取得实质性的进一步进展通胀方面“实质性的进一步进展”已经取得，等待就业方面在 7 月份强劲报告后的进一步进展，紧密关注 Delta 疫情扩散的影响。远期政策节奏：即使扩表结束后，美联储持有的长久期债券将继续支持宽松的金融条件；Taper 的时间和速度与加息的时间节点无关。将继续把联邦基金利率的目标范围保持在目前水平，直至达到充分就业（达到仍待努力），并且通胀率在一段时间内维持或温和超过 2%水平（可持续性仍待时间证明）。图表2： 海外流动性总量：美联储资产负债表稳步扩张元)总资产（右轴，亿美元）国债 联邦机构债和MBSSPV（一级与

11、二级信贷等特殊工具） 隔夜回购央行流动性互换 其他(亿美 60,00050,00040,00080,00075,00070,00065,00030,00060,00020,00010,00055,00050,00045,0002019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03

12、-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-02040,000资料来源：Wind，图表3： 美国、英国新增确诊病例持续反弹图表4： 8 月以来各国每日疫苗接种剂次均呈现放缓英国 美国中国 美国 （例） 英国（右轴） 核心欧元区*（右轴）450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000 印度 核心欧元区*（剂次）25,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000印度（右轴）（剂次）6,000,0005,000,0

13、004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08资料来源：Wind，；7 日移动平均处理；*核心欧元区指德法意资料来源：Wind，；7 日移动平均处理；*核心欧元区指德法意Taper 指引的靴子落地后，大类

14、资产表现分两个阶段：8 月 18 日 FOMC 的 7 月会议纪要首提“多数与会者同意年内启动 Taper”，8 月 18 日8 月 19 日全球大类资产普跌，金融属性更强的原油跌幅大于商品属性更强的工业金属，外生流动性主导的股市（新兴、欧股）跌幅大于内生流动性主导的股市（A 股、美股）；8 月 20 日至杰克逊霍尔年会鲍威尔发言后，全球大类资产反弹，原油、纳指强势，虽然鲍威尔发言的政策基调与 7 月 FMOC 会议纪要无异，但其对暂时性通胀的长篇幅论述、对监测最新数据和演化风险的多次强调，仍被市场解读为偏鸽。虽然 8 月 20 日之后全球股债商均有反弹，但结构反映类滞胀预期升温、增长压力大于

15、紧缩：非美股指如沪深 300、创业板指、恒生指数、韩国综指、欧元区斯托克 50 未反弹至 Taper指引落地日之前 8 月 17 日的水平，仅日经 225 持平于 8 月 17 日的水平；标普 500、纳斯达克指数、COMEX 黄金不仅在前述第一阶段较为抗跌，且当前价格已明显高于 Taper 指引落地日之前 8 月 17 日的水平；原油期价和LME 铜价第一阶段下跌较多，但当前价格已修复至 8 月 17 日的水平之上。类别单位8/28 上周涨跌幅（债券为BP）本月上月本年2010 年以来走势2010 年以来表现（ 股指为PE TTM）最高值最低值 当前分位数股票美国标普50045091.5%2

16、.6%2.3%20.1%42.212.590.3美国道琼斯工业指数354561.0%1.5%1.3%1.2%15.8%33.811.3 91.4%美国纳斯达克151302.8%3.1%17.4%81.418.279.4%英国富时10071480.8%0.8%1.6%-0.1%10.6%287.89.2 80.9%法国CAC4066821.0%1.6%20.4%74.08.3 75.5%德国DAX158520.3%2.0%0.1%15.5%73.98.3 58.2%日经225276412.3%2.2%1.3%-5.2%0.7%40.313.310.1%恒生指数25408-2.1%-9.9%-6.

17、7%19.17.3 56.4%沪深30048271.2%0.3%-7.9%-7.4%28.28.0 59.8%创业板指32572.0%-5.3%-1.1%9.8%137.927.0 66.6%债券美国国债:2年%0.22-1.0+3.0-6.0+11.03.04.011.43.71.44.34.76.47.20.10.53.9-0.9-0.31.12.53.33.788.7%美国国债:10年%1.31 +5.0+7.0-24.0 +38.090.9%美国高收益企业债%4.09-12.0-3.0+11.0-31.099.1%德国国债:10年%-0.44+9.0+4.0-25.0+17.090.7

18、%日本国债:10年%0.02+1.1+0.2-3.0-0.977.4%中债:1年%2.32+5.5+18.9-28.4-17.275.6%中债:10年%2.87 +1.8+3.4-25.2-30.890.5%企业债(AAA):10年%3.72+3.0+8.6-29.2-35.195.3%企业债(AA+):10年%3.94+2.0+6.6 -32.2-59.297.0%汇率美元指数92.70-0.81%+0.7%-0.5%+3.1%103.373.0 53.0%欧元兑美元1.18+0.83%-0.6%+0.2% -3.7%1.51.044.6%英镑兑美元1.38+1.02%-0.9%+1.0%+

19、1.4%1.71.137.9%澳元兑美元0.73+2.52%-0.7% -1.7%-4.6%1.10.624.9%美元兑日元109.85+0.05%+0.5%-1.7%+6.5%125.675.868.5%美元兑韩元1180.40+1.03% +2.6%+1.5%+9.1%1,267.31,008.9 85.0%美元兑港币7.79-0.05%+0.2%+0.1%+0.4%7.97.772.0%美元兑离岸人民币6.46-0.57%-0.0%+0.1%-0.2%-0.1%+0.1%+0.2%7.26.045.0%美元兑在岸人民币6.47-0.46%7.26.044.3%大宗商品COMEX黄金美元/

20、盎司1820+2.0%-0.1%+2.3%-6.5%2069.41049.6 93.7%COMEX银美元/盎司24+4.1%-5.9%-2.1% -12.1%48.611.8 70.5%布伦特原油美元/桶72+10.3%-2.1%-0.5%+41.4%126.223.0 52.0%LME铜美元/吨9352+4.5%-4.0%+4.3%+18.1%10724.54310.5 94.1%LME铝美元/吨2674+2.6%+1.5%+5.8%+32.8%2772.01421.599.7%CBOT大豆美分/蒲式耳1360+5.0%-4.2%-2.5%+3.3%1771.0790.5 75.7%CBOT

21、玉米美分/蒲式耳558+3.5%-0.0%-24.1%+15.1%831.0302.0 74.0%CBOT小麦美分/蒲式耳719+0.5%-1.7%+5.8%+11.7%940.2362.8 87.7%NYMEX棉花美分/磅96+2.5%+6.9%+3.9%+21.9%214.148.489.8VIX指数%16.39-11.7%VIX指数-10.1%15.2%-28.0%82.699.1450.8%图表5： 上周全球股市、债市、商品整体上涨，美元下跌%资料来源：Wind，国内流动性：信用拐点的“明面指引”与“数据指引”兼具8 月 23 日公布的 7 月新增社融低于彭博一致预期，市场关心信用政策

22、拐点何时出现，我们认为“今年底明年初形成实物工作量”是明面指引、企业中长期信贷转弱是数据指引。明面指引：地方政府债发行缩量是拖累社融的主因，财政后置特征延续，7.30 政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”，这一时点我们认为是信用政策拐点的明面指引，Q4 地方政府债发行加速或可期，对应基建链彼时相对收益逻辑强化；数据指引：企业部门制造业投资、政府部门基建投资、居民部门房地产投资三大需求主力中，去年下半年以来企业中长期贷款制造业投资持续较强，相应政府部门和居民部门结构性紧信用对整体信用环境压力不大，但 7 月企业中长期信贷同比增速年内首次转负，

23、我们认为这可能是信贷政策拐点的数据指引，若 8 月企业中长期信贷同比继续走弱，则暗示信用政策拐点或将近在咫尺。5月6月7月图表6： 社会融资分项环比变化（亿元）图表7： 地方政府债券发行缩量是社融同比降幅较大的主要拖累25,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)7月2010年以来均值社融分项当月增加值同比增速（%，右轴 ）100%50%0%-50%-100%-150%人外委民币托币贷贷贷款款款信 未 企非政托 贴 业金府贷 现 债融债款 银 券企券行融业承资境兑内汇股票票融资

24、人外委信民币托托币贷贷贷贷款款款款未企非政贴业金府现债融债银券企券行融业承资境兑内汇股票票融资资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表8： 信贷分项环比变化（亿元）图表9： 居民、企业中长期贷款同比均下滑16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00005月6月7月（亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)7月2010年以来均值信贷分项当月增加值同比增速（%，右轴 ）300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%(2,000)居居民民(4,000)贷

25、短款期贷款居 企 企 票 企民 业 业 据 业长 贷 短 融 中期 款 期 资 长贷贷期款款贷款居居居企企票企民民民业业据业贷短长贷短融中款期期款期资长贷贷贷期款款款贷款资料来源：Wind，资料来源：Wind，海外与国内的不同流动性政策对 A 股的影响推导7 月全面降准后，市场预期 Q4 或仍有降准的可能性。假设中国央行四季度降准、同时信用政策出现拐点，而美联储年底前削减 QE、同时其他经济体如韩国等在加息进程，内外流动性政策的不同方向对 A 股影响如何？第一，分资本项目和经常项目推导：资本项目方面，由于外资今年未超配 A 股和港股、中国产业政策的调整又挤出了股市的一部分外水，我们认为美联储收

26、水之时，A 股、港股所受影响有望明显小于其他股市；经常项目方面，随海外供应的逐步修复，原材料价格上行压力相比前三季度有望缓和，我们认为国内边际宽松之时，进口价格压力不明显上升而出口价格竞争力有望改善。第二，从流动性的分配来考虑：美联储收水之时全球流动性的总量减少，但全球流动性的分配仍取决于主要经济体的相对增长能力。本轮美联储收水阶段，我们认为美国的相对增长能力并无优势，其财政债务上限问题、基建方案通过与否等仍存不确定性。但国内政府部门的发力空间有预留、企业部门的投资需求也仍强，信用拐点的明面指引和数据指引均已出现，相对增长有望占优。总体结论：在 Taper 信号落地之下，中国权益核心资产的水分

27、已被较大比例挤掉，而海外权益资产的水分仍在；在全球类滞胀预期升温之下，海外政策空间储备不足且存不确定性，而国内政策空间储备有余且拐点将现。股市资金面五大类资金：公募、融资、北向均有增量，险资权益仓位仍在下降北向资金方面，上周净流入 179.97 亿元，主要净流入电力设备及新能源（+85.92 亿）、有色金属（+27.76 亿）、银行（+24.85 亿），主要净流出建材（-9.43 亿）、食品饮料（-9.23亿）、基础化工（-6.56 亿）；公募基金方面，上周新成立偏股型基金 594.48 亿份，较前一周（361.25 亿份）上升；两融资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比重为 9.13%，较

28、前一周有所下降（8.53%），融资净流入 263.74 亿，分行业来看，上周非银、煤炭融资交易活跃度涨幅较大，电力公用、基础化工板块融资交易活跃度降幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持 103.48 亿元，8 月份电力公用、钢铁板块获得产业资本净增持；保险资金方面，7 月股票和基金占保险资金运用余额比例相比 6 月进一步下降，保险权益配置规模占沪深 300 市值比重持续下降，水平接近 2018 年 12 月低点。北向资金交易活跃度（%） 陆股通净买入(亿元，右轴)环比变动（亿份，右轴）新成立基金份额:偏股型:周（亿份）图表10： 陆股通上周净流入 179.97 亿元图表11： 上周新成立偏

29、股型基金 594.48 亿份1,8001,5001860016400141220010086(200)4(400)22019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/080(600)1,2006000(600)(1,200)2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-

30、08(1,800)1,0005000(500)(1,000)(1,500)资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表12： 8 月两融余额占 A 股流通市值平均比重高于 7 月图表13： 8 月两融交易额占 A 股成交额比重低于 7 月融资净买入额（亿元）(亿元)两融余额 两融余额占A股流通市值（右轴）25,000 20,00015,00010,0005,0002010-08-262011-08-262012-08-262013-08-262014-08-262015-08-262016-08-262017-08-262018-08-262019-08-262020-08-262021-08

31、-260(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0150010005000-500-10002016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/06-1500融资资金交易活跃度（%，右轴）12.511.510.59.58.57.56.55.54.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表14： 上周产业资本净减持 103.48 亿元（截至 8 月 27 日）图表15： 8 月以来产业资本净增持公

32、用事业、钢铁行业150100500-50-100-150-200-250-300-350周度解禁市值（亿元，右轴）净增持额（亿元）6000500040003000200010002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-090（亿元）8月重要股东净增持额200(20)(40)(60)(80)(100)公钢综商家交建农传轻银休建房通采国纺汽化非食有电机计电医用铁合业用通筑林媒工行闲筑地信掘防织车工银品色气械

33、算子药事贸电运装牧业易器输饰渔制 服材产造 务料军服金饮金设设机 生工装融料属备备物资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表16： 保险资金：7 月股票和基金占保险资金运用余额比例下降图表17： 08.23-08.27，非银、煤炭板块融资交易活跃度涨幅较大保险权益配置规模/沪深300市值（右轴）(%) 1817161514131211109保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例(%)8%8%7%7%6%6%5%5%4%4%上周融资买入额占成交额(%)上上周融资买入额占成交额(%)变化（pcts，右轴煤国钢建家医电计有轻建银石消汽商综通房交传农综电机纺食基电银炭防

34、铁筑电药力算色工材行油费车贸合信地通媒林合子械织品础力8.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)2013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0583%行 军设机金制石者 零金 产运 牧服饮化及金 工 备 属造融及新能源化服 售融输 渔务装料工公用事业资料来源：Wind，资料来源：Wi

35、nd，图表18： 08.23-08.27 电力设备及新能源板块的北向资金净流入最高石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产综合金融交通运输电子通信 计算机传媒 综合8 月净流入 2021/6/252021/7/22021/7/92021/7/162021/7/23 2021/7/302021/8/62021/8/132021/8/20 2021/8/27-12-4.04-1.49-8.88-2.50-2.3218.25-7.22-3.94-6.345.63103.65-

36、6.61-1.120.633.02-4.683.293.74-2.925.9015-1.182.7917.115.08-1.9210.563.971.43-18.0727.76269.29-1.91-0.31-5.233.170.647.977.813.416.9910-2.31-0.612.193.944.281.54-11.3010.665.774.68-10-2.17-12.1116.8315.3015.494.942.853.17-9.14-6.562.621.742.000.771.34-0.463.674.502.55100.67175.340.79-1.137.21-13.67-

37、10.3919.903.852.67-9.43-90.840.347.964.174.934.47-3.48-2.16-0.55-3.02598.49-3.283.06-8.822.181.6730.6840.23-17.956.1210938.56-15.810.86-28.750.38-3.4230.40-31.2724.3585.92-7-4.02-8.5116.10-4.27-8.71-10.561.434.37-7.96-5.0514-0.437.46-2.13-10.7410.575.131.753.83-5.6613.83-5-3.921.442.87-2.722.312.302

38、.72-1.77-3.48-2.150.54-5.59-6.072.17-2.14-5.90-10.42-101.68-1.788.122518.585.3110.757.6119.752.840.7318.742.762.91-01.561.161.080.260.811.58-0.07-0.430.29-0.2534-3.09-11.967.053.2740.873.595.309.9610.088.37-161-34.03-26.7421.637.6810.102.77-34.23-45.78-72.03-9.23-193.39-6.743.76-9.277.701.96-9.28-3.

39、99-2.68-2.67300.71-36.59-7.51-8.18-1.21-0.940.81-6.7911.3924.85207.52-17.64-14.618.773.44-2.625.2610.015.53-1.2503.30-4.38-5.26-5.44-2.92-3.31-1.112.35-1.240.03-0-0.23-0.20-0.20-0.29-0.061.70-0.15-0.010.130.037-0.48-12.0710.52-3.58-1.03-3.95-6.516.68-4.1810.645321.3812.38-9.0015.5715.94-2.3438.71-6.

40、9816.015.411-9.80-1.33-1.2815.86-2.61-0.3211.83-1.21-13.093.662.588.0722.0917.030.2116.096.23-0.69-0.782110.17-14-2.35-4.579.32-5.590.62-2.01-0.62-5.70-11.263.77-70.82-2.31-5.87-0.430.200.011.01-3.52-0.21-4.12北向资金分行业流入（亿元）资料来源：Wind，解铃还须系铃人：抱团赛道有松动，但资金大迁移仍未完结以茅指数、宁组合、半导体（中信二级行业）作为公募基金抱团的三大板块表征，三者的市值加

41、权平均超额收益反映抱团趋势。年初至今，发生过两次连续四周及以上的“集体”调整，第一次为春节后至 3 月下旬，由全球流动性预期变化催化的抱团股松动，并由此终结了茅指数的超额收益；第二次为 8 月以来，连续四周抱团赛道加权平均超额收益转负。我们认为，8 月以来的赛道股松动与 23 月的抱团股松动不同。春节之前，不断有增量资金涌入 A 股、港股核心资产，但越晚涌入的资金越松动、越短线，当春节期间海外利率拐点回升时，北向净流出带动内资浮动筹码大幅卖出。由于触发松动的是 1）宏观上全球流动性预期转向；2）微观上增量资金截断+浮动筹码卖出，所以解铃还须系铃人，4 月抱团股回暖的关键环境也是：1）宏观上海外

42、长端利率回落；2）微观上新发基金规模稳住。这次赛道股抱团过程中，A 股并没有持续的增量资金涌入，宁组合与半导体的强势是由基本面+相对基本面强势触发、国内全面降准和产业政策加持之下的存量资金大迁移，主要迁出方是春节前抱团股中的茅指数、特别是茅指数中的消费股。解铃还须系铃人，对于茅指数特别是其中的消费股，回暖需要两种情形：1）要么其景气出现拐点或相对基本面较强，以使得吸引力超过当前高景气赛道；2）要么其估值降至“非常便宜”，而非当前“不算贵”，以使得吸引力超过当前低估值板块。目前来看，两者均不具备，则消费股资金向高景气赛道和低估值板块的迁移过程可能仍未完结。考虑到宁组合与半导体在基本面、相对基本面

43、、流动性环境、产业政策支持上，短期内难有超预期，我们自 8 月 8 日（推高赛道股的 5 点因素二阶导放缓）判断消费股资金会更多向其他估值分位数较低的板块迁移，如电力链的上游稀缺资源品和下游电力运营商、低位板块中的新老基建和金融地产等。图表19： 抱团指数相对 Wind 全 A 的周度超额收益茅指数宁组合半导体茅指数+宁组合+半导体（市值加权平均，右轴）抱团消费+新能源全球流动性预期变化，抱团股松动，消费股行情告一段落转向抱团新能源+半导体，茅指数特别是其中的消费股资金不断迁移抱团赛道二次松动20%8%15%6%10%4%5%2%0%0%-5%-2%-10%-4%-15%-6%2021-01-

44、082021-01-152021-01-222021-01-292021-02-052021-02-102021-02-192021-02-262021-03-052021-03-122021-03-192021-03-262021-04-022021-04-092021-04-162021-04-232021-04-302021-05-072021-05-142021-05-212021-05-282021-06-042021-06-112021-06-182021-06-252021-07-022021-07-092021-07-162021-07-232021-07-302021-08-

45、062021-08-132021-08-202021-08-27-20%-8%资料来源：Wind，行业景气度及估值图表20： 主要工业品产量两年 CAGR：电力、光伏电池、智能手机、洗衣机、电动手工具等景气度环比上行风电电动手工具平板玻璃汽车纸板光伏电池洗衣机火电智能手机水电基站设备发电量软饮料氯碱化肥空调焦炭乙烯铜太材阳能纯碱工业锅炉化纤铝材钢材水泥原煤切削机床冰箱对比去年7月末，股价环比产量加速对比去年7月末，股价工业机器人集成电路发电设备产量增速处于历史高位塑料农药原药6%4%2%0%累计同比的 -2%环比变化1-7 vs1-6（ -4%月-6%月）-8%-10%-12%0%10%20%30%40%5