投研平台视角下的主动型权益基金研究VIP

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、投研平台与基金产品 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一） 主动型权益基金与基金公司 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二） 本文研究思路投研平台视角下的主动型权益基金研究 6 HYPERLINK l _TOC_250013 二、投研平台的投资模式及投资能力 8 HYPERLINK l _TOC_250012 （一） 投研平台持仓组合构建 8 HYPERLINK l _TOC_250011 （二） 投研平台投资模式：集中投资/分散投资 11 HYPERLINK l _TOC_250010 （三

2、） 投研平台投资能力：基于投研平台持仓组合表现 13 HYPERLINK l _TOC_250009 三、投研平台对于旗下单只基金的影响 15 HYPERLINK l _TOC_250008 （一） 定量刻画单只基金对于投研平台的依赖度以及投资能力 15 HYPERLINK l _TOC_250007 （二） 指标与基金业绩的相关性全部基金 17 HYPERLINK l _TOC_250006 （三） 指标与基金业绩的相关性不同投研平台投资模式 18 HYPERLINK l _TOC_250005 （四） 指标与基金业绩的相关性不同投研平台投资能力 20 HYPERLINK l _TOC_25

3、0004 四、基于投研平台以及基金指标构建组合 21 HYPERLINK l _TOC_250003 （一） 不同情形下基金组合的业绩表现 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （二） 不同情形下，基于不同指标构建基金组合 23 HYPERLINK l _TOC_250001 五、总结 25 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 26图表索引图 1：主动型权益基金数量以及规模 5图 2：旗下存在存续中主动型权益基金的基金公司数量 6图 3：不同基金公司旗下主动型权益基金总规模(2020Q4) 6图 4：基金公司投研平台与旗下基金产品 7图 5：投研平台(

4、投资模式、投资能力)与基金产品(平台依赖度、独立投资能力) 8图 6：根据旗下主动型权益基金重仓股构建投研平台持仓组合 9图 7：前 5 大集中持仓个股重合度(权益型基金“固收+”基金) 10图 8：不同投研平台持仓组合的历史平均集中度指标(2012Q4-2020Q4) 11图 9：不同投研平台持仓组合历史集中度指标的稳定性(2012Q4-2020Q4) 12图 10：基金公司 1、2 的历史投研平台持仓集中度指标 12图 11：平台投研持仓组合累计收益率(2017Q4-2020Q4) 13图 12：投研平台持仓组合季度收益率相关性 14图 13：不同投资模式下，投研平台持仓组合的平均历史 3

5、 年累计收益 14图 14：单只基金产品投研平台依赖度、独立投资能力 15图 15：基金 A 投研平台依赖度指标 16图 16：基金 A 投资能力指标 16图 17：基金平均投研平台依赖度指标 17图 18：基金平均投资能力指标 17图 19：基金投研平台依赖度指标与基金近 3 年累计收益相关性 17图 20：基金投资能力指标与近 3 年累计收益相关性 18图 21：基金投研平台依赖度指标与基金近 3 年累计收益相关性(分散投资投研平台). 19图 22：基金投研平台依赖度指标与基金近 3 年累计收益相关性(集中投资投研平台). 19图 23：基金投资能力指标与近 3 年累计收益相关性(分散投

6、资投研平台) 19图 24：基金投资能力指标与近 3 年累计收益相关性(集中投资投研平台) 19图 25：基金投研平台依赖度指标与基金近 3 年累计收益相关性(强投资能力投研平台) 20图 26：基金投研平台依赖度指标与基金近 3 年累计收益相关性(弱投资能力投研平台) 20图 27：基金投资能力指标与基金近 3 年累计收益相关性(强投资能力投研平台) . 21图 28：基金投资能力指标与基金近 3 年累计收益相关性(弱投资能力投研平台) . 21图 29：不同情形下，投研平台依赖度分档基金组合累计收益率(2016. 1-2021.1) 22图 30：不同情形下，独立投资能力分档基金组合累计收

7、益率(2016.1-2021.1) 23图 31：基金组合累计收益：弱投资能力投研平台+强独立投资能力 24图 32：基金组合：强投资能力投研平台+高投研平台依赖度 25表 1：基金公司 1：投研平台持仓组合(2020Q4) 9表 2：基金公司 2：投研平台持仓组合(2020Q4) 10表 3：单只基金的投研平台依赖度以及投资能力指标定义 16表 4：根据投研平台投资模式以及投资能力分档后，不同基金组合的累计收益 21表 5：根据平台依赖度以及投资能力分档后，不同基金组合的累计收益 22表 6：基金组合：弱投资能力投研平台+强独立投资能力 24表 7：基金组合：强投资能力投研平台+高投研平台依

8、赖度 25一、投研平台与基金产品（一） 主动型权益基金与基金公司近年来，主动型权益基金市场迎来了快速发展，总规模从2016Q4的1.22万亿元上升至2020Q4的4.12万亿元。(此处定义主动型权益基金为：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型以及灵活配置型基金，其中平衡混合型以及灵活配置型基金要求当期权益资产占比超过60%。)。图1：主动型权益基金数量以及规模主动型权益基金总数量：只主动型权益基金总规模：亿元(右轴)300025002000150010005000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心450004000035000300002500020000150001000050000从基

9、金公司的情况来看，当前旗下存在存续中主动型权益基金的基金公司共有 141家。从2020Q4不同基金公司旗下主动型权益基金的总规模来看，不同基金公司之间存在着较为明显的分化。图2：旗下存在存续中主动型权益基金的基金公司数量基金公司数量(旗下存续主动型权益基金)：家160140120100806040200数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：不同基金公司旗下主动型权益基金总规模(2020Q4)基金公司旗下主动型权益基金总规模：亿元35003000250020001500100050015913172125293337414549535761656973778185899397101105

10、1091131171211251291331371410数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据2020Q4基金公司旗下主动型权益基金总规模进行排序)（二） 本文研究思路投研平台视角下的主动型权益基金研究本文中，我们从基金公司旗下主动型权益基金的重仓股出发，研究基金公司投研平台的整体情况。由于基金公司在研究与投资中往往存在集体决策的成份，如果某只个股被该公司旗下多只基金同时重仓持有，一定程度上可能说明持仓该个股是该基金公司投研平台集体决策的结果，因此该个股的表现往往也能够反映基金公司投研平台的投资能力。我们基于该类个股构建组合，并以此出发研究基金公司投研平台的投资模式

11、以及投资能力进一步地，由于基金经理在实际的投资中不一定会完全遵循集体决策的结果，不同基金经理对于投研平台的依赖程度可能有所差别，而基金经理所筛选出的投研平台集中决策之外的标的同样可能对基金业绩产生一定的影响。因此，在具体基金产品的研究上，我们将同样考虑其对于投研平台的依赖度以及独立投资的能力。图4：基金公司投研平台与旗下基金产品数据来源：广发证券发展研究中心在具体问题的研究流程上，首先我们筛选出旗下主动型权益基金管理规模较大，且产品整体存续时间较长的基金公司，并根据其旗下基金的重仓股构建该投研平台的持仓组合；而后，我们根据其投研平台持仓组合的集中度以及历史业绩，定量刻画投研平台的投资模式以及投

12、资能力；最后，针对单只基金，我们根据其重仓股出发分析其对于投研平台的依赖度以及独立于投研平台的投资能力，并以此构建基金组合。图5：投研平台(投资模式、投资能力)与基金产品(平台依赖度、独立投资能力)数据来源：广发证券发展研究中心二、投研平台的投资模式及投资能力（一） 投研平台持仓组合构建本文中，我们总计筛选出31家中大型基金公司，并主要针对这些基金公司的投研平台以及基金产品进行分析。在投研平台投资模式以及投资能力的问题上，我们首先从投研平台持仓组合的构建出发。具体来看，在各个季度报告期，我们筛选出某个基金公司旗下规模超过2亿元的主动型权益基金作为基金样本，而后统计个股在样本基金中被重仓持有的基

13、金数量占比。如果某只个股被多数样本基金同时重仓持有，则我们认为该个股在投研平台中所受到的重视程度较高，因此在投研平台持仓组合构建之中，我们采用重仓持有的样本基金数量占比作为个股的加权权重。图6：根据旗下主动型权益基金重仓股构建投研平台持仓组合数据来源：广发证券发展研究中心举例来看，我们分别列举两家基金公司的2020Q4投研平台持仓组合中，重仓持有基金数量占比最高的5只个股。从基金公司1的情况来看，整体上投研平台持仓组合对于个股的配置相对比较集中，部分个股被超过80%的旗下基金重仓持有，前5大个股的平均重仓持有基金数量占比为69%；而从基金公司2的情况来看，整体上投研平台持仓组合对于个股的配置相

14、对比较分散，前5大个股的平均重仓持有基金数量占比仅为30.71%。表1：基金公司1：投研平台持仓组合(2020Q4)股票代码股票名称重仓持有基金数量：只重仓持有基金数量占比000333.SZ美的集团1785.00%002415.SZ海康威视1680.00%600887.SH伊利股份1575.00%002027.SZ分众传媒1365.00%000002.SZ万科 A840.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表2：基金公司2：投研平台持仓组合(2020Q4)股票代码股票名称重仓持有基金数量：只重仓持有基金数量占比600519.SH贵州茅台2341.07%000858.SZ五粮液2137

15、.50%000725.SZ京东方 A1832.14%000568.SZ泸州老窖1323.21%000333.SZ美的集团1119.64%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心在投研平台持仓组合的构建中，我们同样考虑是否将基金公司旗下“固收+”基金 (偏债混合型、灵活配置型、混合债券型二级)的权益持仓纳入考察范围。如果某个基金公司旗下的权益型基金与“固收+”基金的集中持仓情况较为接近，则在投研平台持仓组合的构建中我们同样加入“固收+”基金的权益持仓。此处，我们对于各家基金公司，分别根据其旗下的权益型以及“固收+”基金构建投研平台持仓组合，并比较两个组合中前5大集中持仓个股的重合度。从统计结果来

16、看，整体上权益型基金与“固收+”基金的投研平台持仓组合分化较大，仅有部分基金公司的重合度较高。此处我们以40%为阈值，如果重合度高于阈值，则我们在构建投研平台持仓组合的构建中加入基金公司旗下的“固收+”基金；反之则仅考虑基金公司旗下的权益型基金。图7：前5大集中持仓个股重合度(权益型基金“固收+”基金)前5大集中持仓个股重合度(权益型基金固收+基金)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28数据来源：Wind，广发证券发展研究中

17、心(横轴为基金公司序号，根据基金公司旗下主动型权益基金组合与固收+基金组合平均前5大集中持仓个股重合度进行排序)（二） 投研平台投资模式：集中投资/分散投资在基金公司投研平台投资模式的问题上，我们主要考虑投研平台的投资集中度，即对于基金公司旗下的主动型权益基金是否会集中持有部分个股。具体来看，此处我们计算每家基金公司投研平台持仓组合中，前5大集中持仓个股的平均重仓持有基金数量占比，以此作为投研平台集中度的定量指标。对于筛选出的31家基金公司，我们分别计算其在2012Q4-2020Q4期间不同季度报告的投研平台集中度指标，并取不同报告期的平均值考量该投研平台的长期集中度水平。从统计的结果来看，投

18、研平台集中度在不同的基金公司之间存在着一定的分化。此处我们以40%作为阈值，如果基金公司的投研平台集中度指标高于阈值，则我们认为该投研平台的投资模式为集中投资；反之则为分散投资。图8：不同投研平台持仓组合的历史平均集中度指标(2012Q4-2020Q4)前5大集中持仓个股平均持有基金数量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据投研平台持

19、仓组合的历史平均集中度指标进行排序)同时，我们分析投研平台模式的延续性，如果投研平台集中度指标在不同报告期之间较为稳定，则我们认为该投研平台的投资模式较为稳定。从31家样本基金公司的情况来看，整体上投研平台集中度指标的历史标准差处于相对较低的水平，多数基金公司的投研平台模式延续性较强。图9：不同投研平台持仓组合历史集中度指标的稳定性(2012Q4-2020Q4)单个投研平台持仓组合集中度指标历史标准差0.180.160.140.120.10.080.060.040.0201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

20、 25 26 27 28 29 30 31数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据单个投研平台持仓组合历史集中度指标的标准差进行排序)举例来看，此处我们同样以基金公司1以及基金公司2为例，从历史上该两家基金公司投研平台的集中度指标来看，基金公司1始终保持着较高的集中度，而基金公司2的集中度则处于相对较低的水平。图10：基金公司1、2的历史投研平台持仓集中度指标基金公司1基金公司2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三） 投研平台投资能力：基于投研平台持仓组合表现在投研平台投资能力的问题上，我们从基

21、金公司投研平台持仓组合出发。此处我们假定每个季度的投研平台持仓组合在下1个季度内不变，以此计算每个季度投研平台持仓组合的业绩表现，并以此作为投研平台投资能力的度量指标。从历史3年各个基金公司投研平台持仓组合的累计收益来看，基金公司之间出现了较为明显的分化，其中部分基金公司投研平台持仓组合的累计收益超过100%，而部分则不足60%。图11：平台投研持仓组合累计收益率(2017Q4-2020Q4)投研平台累计收益率(2017Q4-2020Q4)160%140%120%100%80%60%40%20%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

22、20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据投研平台持仓组合在2017Q-2020Q4的累计收益率进行排序)从投资能力的延续性上来看，此处我们以投研平台持仓组合在相邻两个季度收益率的相关系数作为其延续性的度量指标。从历史上相关系数的计算结果来看，平均季度间投研平台持仓组合收益的相关系数为10.64%，整体来看不同投研平台的投资能力从历史上来看存在一定的延续性。图12：投研平台持仓组合季度收益率相关性单季度平台收益相关系数10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6数据来源：Wind，广发证券发展

23、研究中心此外，根据上文对于投研平台持仓模式的划分结果，我们分别统计不同投研模式是否会对投研平台的投资能力产生影响。具体来看，在每个季度报告期，我们分别统计两类不同模式投研平台的持仓组合在历史3年的平均累计收益。经统计，对于不同报告期，高集中度投研平台的投资能力整体来看均相对较强。图13：不同投资模式下，投研平台持仓组合的平均历史3年累计收益投资模式：分散投资投资模式：集中投资10.80.60.40.20-0.2-0.4数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、投研平台对于旗下单只基金的影响（一） 定量刻画单只基金对于投研平台的依赖度以及投资能力本章中，我们主要研究上述31家基金公司旗下的单只

24、主动型权益基金，定量考察投研平台对于单只基金产品的影响。具体研究维度上，一方面我们从单只基金的重仓股出发，比较基金重仓股与投研平台重仓股的重合程度，以此度量基金对于投研平台依赖程度；另一方面我们同样从重仓股出发，考察基金在投研平台重仓股之内或之外的持仓表现，以此度量基金的投资能力。(此处，我们定义投研平台重仓股为基金公司旗下重仓持有基金数量占比超过20%的个股。)图14：单只基金产品投研平台依赖度、独立投资能力数据来源：广发证券发展研究中心在具体指标的计算上，投研平台依赖程度方面，我们分别计算基金历史3年重仓股中属于当期投研平台重仓股的平均数量以及比例，以此度量基金对于投研平台的依赖程度；投资

25、能力方面，我们在基金重仓股中，分别将当期属于投研平台重仓股的标的构成一个组合，以及将当期不属于投研平台重仓股的标的构成另一个组合，并以两个组合在历史3年的累计收益作为基金投资能力的度量指标。表3：单只基金的投研平台依赖度以及投资能力指标定义指标序号基金指标指标计算方法指标意义1投研平台重仓股持有数量基金重仓股中，属于当期投研平台重仓股的数量(历史 3 年平均)单只基金对于投研平台的依赖程度2投研平台重仓股持有比例基金重仓股中，属于当期投研平台重仓股的比例(历史 3 年平均)3投研平台内投资收益基金重仓股中，属于当期投研平台重仓股所构成组合的收益(历史 3 年累计)单只基金的投资能力4独立投资收

26、益基金重仓股中，不属于当期投研平台重仓股所构成组合的收益(历史 3 年累计)数据来源：广发证券发展研究中心举例来看，此处我们以1只偏股混合型基金A为例，从近3年的平台依赖程度指标来看，该基金的平均投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例分别为 4.92只以及52.49%；而从近3年的基金投资能力指标来看，该基金的投研平台内投资收益、独立投资收益分别为204.82%、112.09%。图15：基金A投研平台依赖度指标图16：基金A投资能力指标投研平台重仓股重合数量投研平台重仓股重合比例987654321080%70%60%50%40%30%20%10%0%3.532.521.510.50投研

27、平台内投资收益独立投资收益数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从投研平台依赖度来看，近年来基金整体上对于投研平台的依赖度较为稳定，平均投研平台重仓股持有数量以及持有比例分别为3.6只、32%；从投资能力来看，在2018年之前，基金的独立投资收益整体来看高于投研平台内投资收益，而在2018年之后，随着基金抱团程度的加剧，基金的投研平台内投资收益逐渐超越独立投资收益。图17：基金平均投研平台依赖度指标图18：基金平均投资能力指标4.543.532.521.510.50投研平台重仓股持有数量：只投研平台重仓股持有比例(右轴)100%90%80%70%60%

28、50%40%30%20%10%201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009300%80%60%40%20%0%-20%投研平台内投资收益独立投资收益20161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020

29、200930-40%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二） 指标与基金业绩的相关性全部基金本节中，我们通过在每个季度报告期计算上一节中各个指标与基金近3年累计收益的相关系数，以此分析基金的平台依赖程度以及投资能力与业绩的关系。从统计结果上来看，历史上基金对于投研平台的依赖程度与基金业绩均存在明显的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例与基金累计收益的相关系数分别为21.10%、22.77%。图19：基金投研平台依赖度指标与基金近3年累计收益相关性投研平台重仓股持有数量投研平台重仓股持有比例

30、0.350.30.250.20.150.10.050数据来源：Wind，广发证券发展研究中心类似地，从统计结果上来看，历史上基金的投资能力与基金业绩同样均存在明显的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，投研平台内投资收益、独立投资收益与基金累计收益的相关系数分别为40.03%、50.65%。值得关注的是，从不同季度报告期的相关系数水平来看，独立投资收益与基金业绩的相关性均高于投研平台内投资收益与基金业绩的相关性。整体来看，基金独立于投研平台的重仓股的业绩表现长期来看与基金业绩的相关性更强。图20：基金投资能力指标与近3年累计收益相关性投研平台内投资收益独立投资收益0.70.60.5

31、0.40.30.20.10数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三） 指标与基金业绩的相关性不同投研平台投资模式本节中，我们根据投研平台的投资模式进行划分，研究在投资模式较为集中或者较为分散的平台中，各个指标与基金业绩的相关性水平。从统计结果上来看，对于不同投资模式，历史上基金对于投研平台的依赖程度 与基金业绩均呈现的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，对于集中投资投研 平台的基金，投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例与基金累计收益 的相关系数分别为24.10%、25.12%；对于分散投资投研平台的基金，投研平台重 仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例与基金累计收益

32、的相关系数分别为21.73%、 23.52%。图21：基金投研平台依赖度指标与基金近3年累计收益相关性(分散投资投研平台)图22：基金投研平台依赖度指标与基金近3年累计收益相关性(集中投资投研平台)0.450.40.350.30.250.20.150.10.050投研平台重仓股持有数量投研平台重仓股持有比例0.40.30.20.10-0.1投研平台重仓股持有数量投研平台重仓股持有比例20161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202

33、003312020063020200930202012312016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231-0.2-0.3数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心类似地，从统计结果上来看，历史上基金的投资能力与基金业绩同样均存在明显的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，对于集中投资投研平台的基金，投研平台内投资收益、独立

34、投资收益与基金累计收益的相关系数分别为43.69%、 39.54%；对于分散投资投研平台的基金，投研平台内投资收益、独立投资收益与基金累计收益的相关系数分别为38.11%、56.84%。同样，在不同情形下，独立投资收益与基金业绩的相关性整体上高于投研平台内投资收益与基金业绩的相关性，且对于分散投资的投研平台，两者之间的分化程度更大。整体来看，相比于投资模式较为集中的投研平台，在投资模式较为分散的投研平台中，基金的独立投资能力对于基金业绩的影响更为显著。图23：基金投资能力指标与近3年累计收益相关性(分散投资投研平台)图24：基金投资能力指标与近3年累计收益相关性(集中投资投研平台)0.70.6

35、0.50.40.30.20.10投研平台内投资收益独立投资收益0.70.60.50.40.30.20.120161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012310投研平台内投资收益独立投资收益201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930

36、2019123120200331202006302020093020201231数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四） 指标与基金业绩的相关性不同投研平台投资能力本节中，我们根据投研平台的投资能力进行划分，研究在投资能力较强或者较弱的投研平台中，基金的各个指标与业绩的相关性水平。此处我们以历史3年投研平台持仓组合的累计收益作为投研平台投资能力的度量指标，如果累计收益位于前 50%，则认为该投研平台的投资能力较强；反之则认为较弱。从统计结果上来看，对于不同投资能力的投研平台，历史上基金对于投研平台的依赖程度与基金业绩的相关性水平存在一定幅度的分化。

37、在2017Q4-2020Q4的时间区间内，对于投资能力较强投研平台的基金，投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例与基金累计收益的相关系数分别为22.90%、25.01%；对于投资能力较弱投研平台的基金，投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例与基金累计收益的相关系数分别为14.78%、15.53%。图25：基金投研平台依赖度指标与基金近3年累计收益相关性(强投资能力投研平台)图26：基金投研平台依赖度指标与基金近3年累计收益相关性(弱投资能力投研平台)0.60.50.40.30.20.120161231201703312017063020170930201712312018033

38、120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012310投研平台重仓股持有数量投研平台重仓股持有比例0.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25投研平台重仓股持有数量投研平台重仓股持有比例2016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020

39、093020201231数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心类似地，从统计结果上来看，历史上基金的投资能力与基金业绩同样均存在明显的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，对于投资能力较强平台的基金，投研平台内投资收益、独立投资收益与基金累计收益的相关系数分别为44.14%、 51.61%；对于投资能力较弱投研平台的基金，投研平台内投资收益、独立投资收益与基金累计收益的相关系数分别为24.08%、47.59%。同样，在不同情形下，独立投资收益与基金业绩的相关性整体上高于投研平台内投资收益与基金业绩的相关性，且对于投资能力较弱的投研平台，两者

40、之间的分化程度更大。整体来看，相比于投资能力较强的投研平台，在投资能力较弱的投研平台中，基金的独立投资能力对于基金业绩的影响更为显著。图27：基金投资能力指标与基金近3年累计收益相关性(强投资能力投研平台)图28：基金投资能力指标与基金近3年累计收益相关性(弱投资能力投研平台)0.70.60.50.40.30.20.120161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312016

41、1231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012310投研平台内投资收益独立投资收益0.80.70.60.50.40.30.20.10投研平台内投资收益独立投资收益数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、基于投研平台以及基金指标构建组合（一） 不同情形下基金组合的业绩表现本节中，我们将从实际投资的角度出发，根据第三章中的统计结果分别测试各个指

42、标对于基金业绩的影响。具体方法上，我们采取季度换仓的方法，在每年的1、 4、7、10月末进行换仓，并根据投研平台投资模式、投资能力以及基金对于投研平台的依赖度、独立投资能力出发对基金进行分类，最终等权配置不同类型的基金构建组合。从投研平台的影响来看，我们根据基金所处投研平台的投资模式以及投资能力将基金分为两类。在2016.1-2021.1的时间区间内，分散投资投研平台的基金组合与集中投资投研平台的基金组合在累计收益上较为接近，而历史低投资能力平台的基金组合与历史高投资能力平台的基金组合在累计收益上同样较为接近。长期来看，投研平台投资模式的集中、分散，以及历史投资能力的强弱可能不会使得对应基金组

43、合的业绩出现明显分化。表4：根据投研平台投资模式以及投资能力分档后，不同基金组合的累计收益基金组合累计收益(2016.1-2021.1)基金组合累计收益(2016.1-2021.1)分散投资投研平台152.67%低投资能力投研平台155.24%整体平均153.12%整体平均153.12%集中投资投研平台153.64%高投资能力投研平台150.01%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从单只基金的情况来看，我们根据基金对于投研平台的依赖度以及独立投资能力将基金分为两类(前50%与后50%)。在2016.1-2021.1的时间区间内，高依赖度的基金组合的累计收益整体优于低依赖度的基金组合，而高

44、独立投资能力的基金组合的累计收益整体优于低独立投资能力的基金组合。整体来看，历史上对于平台的依赖度越高、独立投资能力越强的基金长期来看往往能够获得更高的收益。表5：根据平台依赖度以及投资能力分档后，不同基金组合的累计收益基金组合累计收益(2016.1-2021.1)基金组合累计收益(2016.1-2021.1)低投研平台依赖度145.27%低独立投资能力142.40%整体平均153.12%整体平均153.12%高投研平台依赖度160.17%高独立投资能力163.74%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心进一步地，我们考察在不同情形下，历史上基金对于平台的依赖度以及独立投资能力对于基金业绩的

45、影响。在平台依赖度方面，我们分别根据投研平台投资模式 (集中、分散、全部)、投研平台投资能力(较强、较弱、全部)以及基金独立投资能力 (较强、较弱、全部)总计设定27种情形，并分别统计每种情形下，历史上高依赖度、低依赖度基金组合的累计收益。从统计的结果来看，整体上不同情形下高依赖度基金的表现相对较好，但在部分情形下，低依赖度基金组合的累计收益明显高于高依赖度基金组合。图29：不同情形下，投研平台依赖度分档基金组合累计收益率(2016.1-2021.1)低投研平台依赖度组合累计收益率高投研平台依赖度累计收益率220%200%180%160%140%120%100%1 2 3 4 5 6 7 8

46、9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为不同情形序号，根据投研平台投资模式、投研平台投资模式、基金独立投资能力进行划分)在独立投资能力方面，我们分别根据投研平台投资模式(集中、分散、全部)、投研平台投资能力(较强、较弱、全部)以及历史上基金对于投研平台的依赖度(较高、较低、全部)总计设定27种情形，并分别统计每种情形下，历史上高独立投资能力、低独立投资能力基金组合的累计收益。从统计的结果来看，在不同情形下，历史高独立投资能力组合的业绩表现均优于低独立投资能力。整体来看，无论从历

47、史相关性还是基于历史独立投资能力构建的基金组合来看，基金的独立投资能力均存在较为重要的意义。图30：不同情形下，独立投资能力分档基金组合累计收益率(2016.1-2021.1)低独立投资能力组合累计收益率高独立投资能力组合累计收益率220%200%180%160%140%120%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为不同情形序号，根据投研平台投资模式、投研平台投资模式、基金投研平台依赖度进行划分)（二） 不同情形下，基于不同指标构建基金组合基于上一小节中的测算结果，整体来看基金对于投研平台的依赖度以及独立投资能力具备一定的选基能力，同时在不同情形下的选基效果也有所分化。本节中，我们分别根据基金的投研平台依赖度以及独立投资能力，结合其所在平台的投资模式以及投资能力分层构建基金组合。对于投资能力相对较弱的投研平台，从历史上来看其旗下基金的独立投资能力往往显得较为重要。因此在投资能力相对较弱的投研平台，我们根据基金的历史独立投资能力。具体来看，我们在每年的1、4、7、10月末进行换仓，筛选历史3年投研平台持