人民币汇率展望兼评外汇准备金率上调

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250013 人民币汇率近期快速升值，并非央行有意为之 4 HYPERLINK l _TOC_250012 外汇准备金率上调政策的解读：不意味着收紧货币政策，影响在于汇率升值节奏放缓方向大概率不变 5 HYPERLINK l _TOC_250011 央行意在平抑汇率单边升值预期，并非货币政策欲收紧 5 HYPERLINK l _TOC_250010 人民币汇率节奏或放缓，但不会因政策发生方向变化 7 HYPERLINK l _TOC_250009 短期人民币汇率或保持一定的上行动能 8 HYPERLINK l _TOC_250008 价差角度：两组价差

2、显示人民币汇率上行仍存在支撑 8 HYPERLINK l _TOC_250007 流动性角度：美国财政部和联储联手放水，美元维持弱势 9 HYPERLINK l _TOC_250006 购买力平价角度：美国通胀高企，而国内通胀压力缓解 10 HYPERLINK l _TOC_250005 风险偏好角度：欧美接种进展顺利，新兴市场疫情得到控制，资金风险偏好提升 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三季度后汇率有下行压力，年内人民币双向波动 13 HYPERLINK l _TOC_250003 美元流动性边际拐点：财政部由放水转向抽水，联储或释放 taper信号 13美国等发达国

3、家基本实现群体免疫，中国经济的相对优势收窄 15 HYPERLINK l _TOC_250002 预计年内人民汇率将双向波动，区间或在 6.2-6.7 16人民币国际化是自然过程，经济增长和资本流入支撑人民币长期升值 17 HYPERLINK l _TOC_250001 竞争力角度：跨越中等收入陷阱后汇率和经济增长强相关 17 HYPERLINK l _TOC_250000 资本项目角度：中国资产长期欠配，金融开放带动外资流入推升汇率 19风险提示：美联储超预期收紧流动性、金融开放受阻、国内经济出现失速下行 21人民币汇率近期快速升值，并非央行有意为之人民币汇率近期升值核心源于美元走弱，此外人

4、民币相对其他货币也呈现出强势。 2020 年 4 月以来，人民币兑美元汇率已升值 10.2%，而同期 CFETS 人民币指数 的升值幅度也达到了 3.1%。考虑到美元在 CFETS 指数中权重约为 18.8%，美元 和非美货币对人民币指数升值的贡献比例大约为60%和40%，美元的影响占大头，而人民币相对除美元外的一揽子货币也在升值。图 1：美元兑人民币中间价和美元指数走势图 2：CFETS 人民币指数升值数据来源：Wind，数据来源：Wind，中国人民银行，进入二季度之后，人民币汇率出现加速上行的态势并突破 2 月时高点，近期高层三次喊话，有管理的浮动汇率制度仍将长期坚持。一方面是避免汇率政策

5、工具化，利用升值对冲大宗涨价不可取，我们认为会进一步加剧经济复苏不均衡的特征，另一方面避免市场产生单边升值预期，发生投机行为。在快速升值阶段，央行上调外汇存款准备金率，意图减缓人民币升值节奏。日期机构/会议主要内容表 1：一周内高层三次喊话人民币汇率5月21日金融稳定发展委员会进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。5月23日央行副行长刘国强今年以来，人民币汇率有升有贬，双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。目前，我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决 定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。人民银行

6、完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一制度在当前和未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排。人民银行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。5月27日全国外汇市场自律机制第七次工作会议会议认为，当前外汇市场总体平衡。未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，不论是短期还是中长期，汇率双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。会议认为，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出

7、口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。会议强调，企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。数据来源：中国政府网，中国人民银行，外汇准备金率上调政策的解读：不意味着收紧货币政策，影响在于汇率升值节奏放缓方向大概率不变央行意在平抑汇率单边升值预期，并非货币政策欲收紧我们认为，当前央行对人民币汇率升值的容忍度已经有所提高，此次罕见上调外汇存款准备金最重要的意图是为了平抑人民币单边升值的预期。此次人民币升值节奏过快，使

8、得市场逐渐形成单边升值预期。这一来对出口不利，二来可能会导致加速结汇。升值虽然理论上会提升部分企业结汇意愿，但是从近两年来看，由于市场对人民币预期分化加大，很少形成一致的单边升值的预期，因而升值期间并不会导致大规模的结售汇顺差。但是值得注意的是，若升值过快，升值趋势达到一定程度，则市场会逐渐形成单边升值预期，进而引发企业和个人的大规模结汇。图 3：人民币汇率升值并不一定会导致企业个人加速结汇亿美元（）1,000.07.2500.00.0-500.07.06.2-1,000.06.05.8-1,500.05.6银行代客结售汇顺差:当月值中间价:美元兑人民币:月（右）数据来源：W

9、ind，这一幕在 2020 年的下半年就上演过。2020 年下半年，人民币大幅升值，但结售汇除了 8 月小幅逆差外，711 月均为小幅顺差。当 2020 年年底人民币继续升值的时候，12 月终于出现了企业和个人的加速结汇，达到近五年峰值 652 亿美元。升值近半年才出现加速结汇，这说明只有升值趋势达到一定程度，才会引发企业个人大规模结汇。那么现在相比 2020 年下半年，人民币汇率以更快的速度升值，并且升破 6.35 关口，单边升值预期的形成正在加速的路上，而这恰恰是央行所顾虑的。如果不进行任何动作，任由这种升值预期发酵，进而出现了大量的结售汇顺差，央行将面临什么呢？大量的结售汇顺差会占用商业

10、银行人民币（消耗超储），若央行不进行基础货币投放对冲，则对资金面将有收紧效应。因此，当顺差超过了银行自我消化的范围，央行是需要对银行进行支持，以防银行超储被过度消耗。鉴于近年央行基本上退出了外汇常态干预，外汇占款表现稳定，央行从流动性角度可能需要采取其他方式。在 2020 年 12 月，央行在 12 月超市场预期的投放 9500亿 MLF，净投放 3500 亿，与当月的结售汇顺差净额相当。但是今非昔比，当时市场仍在 11 月永煤事件的余震中，流动性处于偏紧状态。而当下，3-5 月流动性都是偏宽状态，央行在此时加大公开市场操作信号意义过强，会进一步强化市场对流动性宽松的预期。而央行目前想要维持流

11、动性在中性稳健的状态，此时超额投放 MLF 显然是不合时宜的。但是此时央行也不希望直接干预汇率市场，不希望被动使得外汇占款上升。因而上调存款准备金率成为了一种合意的选择。这样做一方面，对国内的流动性影响有限；另一方面，上调之后，外汇银根收紧，外币供应量有所减少，起到给人民币汇率降温的作用。总结来看，就是央行既想达到平抑制单边升值预期的目的，但是又想最小化对国内流动性的影响。从另外一个角度而言，这说明目前央行并没有进一步宽松，也没有进一步收紧流动性的意图，认为当前平稳的市场流动性是合意的，应该维持。人民币汇率节奏或放缓，但不会因政策发生方向变化央行历史上曾三次调整外汇存款准备金率。第一次是央行在

12、 2004 年 10 月 29 日印发金融机构外汇存款准备金管理规定，将金融机构外汇存款准备率统一调整为 3%，这标志着规范的外汇存款准备金管理制度的开始。第二次是 2006 年 8 月14 日，央行宣布从 9 月 15 日起将外汇存款准备金从 3%上调至 4%。第三次是2007 年 4 月 25 日，央行宣布从 5 月 15 日起，将外汇存款准备金从 4%上调至5%，5%的外汇存款准备金的规定一直延用至本次调整前。图 4：历次外汇准备金率调整数据来源：Wind，本次外汇准备金率上调收紧外汇流动性约 200 亿美元，影响较为有限。截至 2021年 4 月，金融机构外汇存款余额为 10000 亿

13、元，按照准备金率增加 2%，那么将收拢外汇流动性约 200 亿美元。而 2020 年下半年以来中国出口强劲，平均每月金融机构增加的外汇存款余额就超过了 200 亿美元，外汇流动性充裕，因此预计上调外汇存款准备金率的影响有限。图 5：金融机构外汇存款余额从 2020 年下半年以来快速增加数据来源：Wind，根据历次上调外汇存款准备金的经验，人民币汇率走势的节奏或缓和，但是不会因为政策改变方向。人民币升值是历次外汇存款准备金率调整的共同的背景，但是复盘 2006、2007 年两次上调外汇存款准备金率时的汇率走势，会发现上调准备金率会使得汇率上行的节奏有所放缓，但并不改变方向。短期人民币汇率或保持一

14、定的上行动能价差角度：两组价差显示人民币汇率上行仍存在支撑我们主要从两组价差的视角来预判短期人民币汇率走势。第一组是美元兑人民币的收盘价和中间价价差。如果收盘价连续低于中间价（收盘价-中间价0），则表明市场供求反映的人民币汇率高于当前中间价，未来人民币将升值。最近 27 个交易日中，美元兑人民币收盘价低于中间价的交易日有 20个，高于中间价的交易日有 7 个，说明人民币升值动能较强。图 6：近期美元兑人民币的收盘价和中间价价差大多为负数据来源：Wind，第二组是美元兑人民币的离岸汇率 CNH 与在岸汇率 CNY 之差。由于海外资金对汇率变动更敏感，所以一般认为如果离岸汇率 CNH 连续低于在岸

15、汇率 CNY（CNH-CNY0），则表明在岸人民币升值概率较高。最近 25 个交易日中，CNH有 17 个交易日低于CNY，同样说明人民币短期可能继续升值。图 7：近期美元兑人民币的离岸汇率和在岸汇率价差大多为负数据来源：Wind，流动性角度：美国财政部和联储联手放水，美元维持弱势美元流动性极度宽松，中美短端利差处于高位区间。2019 年下半年美联储重启降息之后，美元 LIBOR 一路下行，中美利差开始抬头。2020 年 3 月美联储宣布无限量 QE 支持之后，LIBOR 进一步回落至，并再 2021 年连续创出历史新低。受此影响，中美短端利差走高至 2018 年 3 月以来高点，近期虽有小幅

16、回调，但仍位于较高位置。图 8：美元 LIBOR 利率下行带动中美短端利差走高数据来源：Wind，美国财政部 TGA 将保持当前放水速度直到 7 月底，未来两个月美元流动性料将维持宽松。2021 年以来，美国财政部通过 TGA 账户压减持续向市场投放流动性，截至 5 月 26 日，2021 年美联储资产负债表累计扩容 5400 亿美元，而财政部 TGA账户压减高达 8346 亿美元，是美元流动性宽松的最主要原因。根据美国财政部 5月发布的计划，TGA 账户将在 7 月底缩减至 4500 亿美元，也就是说未来两个月还将压减约 3300 亿美元，压降速度和前五个月基本相当。考虑到美联储还将保持当前

17、的购债速度，我们认为未来两个月美元流动性还将持续维持宽松。图 9：财政部是 2021 年美元流动宽松的最大推手数据来源：Wind，购买力平价角度：美国通胀高企，而国内通胀压力缓解美国通胀高企，而中国通胀压力相对可控，大宗商品价格已明显回落。2021 年 4月，美国 CPI 同比增加 4.2%，远超过市场预期，而中国同期的 CPI 环比约为 0.9%。国内的压力主要来源大宗商品的涨价，5 月随着国常会两次喊话大宗商品并点名黑色系，螺纹钢等国内定价的大宗商品价格已出现明显调整，降幅高达 20%，而同期国际定价商品价格下降有限，比如铜价较高点的回调仅为 6.5%左右。图 10：美国通胀压力远高于中国

18、图 11：螺纹钢价格回落幅度远大于铜数据来源：Wind，数据来源：Wind，中国人民银行，随着拜登财政刺激计划落地，预计美国将在未来 2 年左右的时间里都将维持较高的通胀水平。5 月 28 日，拜登发布了 6 万亿美元的新年预算提案，其中包括高达2.3 万亿美元基建计划和 1.8 万亿美元家庭计划，这一提案即使是部分落地，也将推高美国通胀水平。根据 IMF 预测，美国 2021 年、2022 年的通胀水平（CPI）将高达 2.3 和 2.4，远高于中国的 1.2 和 1.9。图 12：IMF 预测美国 2021 和 2022 年通胀水平均将大幅高于中国数据来源：IMF，风险偏好角度：欧美接种进

19、展顺利，新兴市场疫情得到控制，资金风险偏好提升随着印度疫情得到控制和欧美接种进展顺利，全球经济复苏的不确定性下降。欧洲和印度疫情的反复曾分别在 4 月和 5 月引发市场避险情绪，但目前来看，欧洲疫情接种进度加速，德国至少接种一剂疫苗的人群占比超过了 40%，法国也达到了 35%，欧元区和英美的“疫苗差”显著收窄。印度疫情也基本得到了控制，全球疫情全面爆发的风险已大幅下降。全球经济政策不确定性指数已下降至 2018 年 10 月以来的最低值，而VIX 指数也已经基本回落至疫情前的水平。图 13：主要国家新增确诊病例情况图 14：英美发达国家至少接种一剂疫苗的人口占比数据来源：Wind，数据来源：

20、Wind，图 15：全球经济政策不确定性指数图 16：标普 500VIX 指数数据来源：Wind，数据来源：Wind，全球风险偏好提升，新兴市场国家有效汇率处于升值通道。随着经济复苏的确定性提升，全球资金的风险偏好也在提升，新兴市场国家的资产受到青睐，这些国家货币的有效汇率也普遍处于持续升值的通道。比如韩元实际有效汇率较去年低点提升了超过 4%，墨西哥比索、南非兰特的升值幅度甚至超过了 20%。图 17：部分新兴市场国家主权货币的实际有效汇率指数数据来源：Wind，三季度后汇率有下行压力，年内人民币双向波动美元流动性边际拐点：财政部由放水转向抽水，联储或释放 taper信号美国财政部方面，计划

21、在三季度加大发债规模，TGA 账户 7 月底见底后将重新扩容。根据最新公布的 5 月发债计划，财政部预计将在 3 季度大幅增加私人市场净融资规模至 8210 亿美元，而 2021 年前两个季度分别为 4010 和 4630（二季度为预估值）亿美元。而财政部TGA 账户也将从 7 月底的 4500 亿美元回升至 9 月的 7500 亿美元，由此完成了从放水向抽水的转变。图 18：美国财政部预计将在 3 季度加大发债规模，TGA 账户余额将回升数据来源：美国财政部，美联储方面，预计大概率将在三季度释放 QE tapering 的信号（正式开始 taper讨论）。4 月 FOMC 纪要显示一些成员（

22、A number of participants）已经认为如果经济持续复苏，可以在未来的几次会议上开启 taper 的讨论（it might be appropriate at some point in upcoming meetings to begin discussing a plan for adjusting the pace of asset purchases.），这一说法类似 2013 年 1 月的 FOMC 纪要时有几位成员（Several participants）认为鉴于经济前景的进展，联储可以准备改变资产购买步伐（the Committee should be pre

23、pared to vary the pace of asset purchases）。而在 2013 年 5月，伯南克就释放了明确的 taper 信号。以此类推，美联储预计在 2021 年三季度做类似的沟通。4 月美国新增非农就业不及预期，令市场对联储是否会如期释放 taper 信号产生疑虑。但 4 月就业数据不佳的主要原因是高额失业救济金抑制了劳动者重返岗位的意愿，出现了大量失业和岗位空缺同时存在的情形。针对这种情况，美国已有 27 个州宣布收紧失业金发放，预计就业市场会逐渐回归正常修复轨道，不会对美联储的 taper 形成掣肘。图 19：美国在大量职位空缺的情况下新增非农就业出现萎缩数据来

24、源：Wind，表 2：美国多个州已宣布收紧失业金发放更严格的申领规定停止提供每周额外300美元的联邦资助失业救济金退出所有联邦资助的疫情失业补偿项目亚拉巴马州6月19日阿拉斯加州6月12日亚利桑那州5月23日（需自证积极求职）7月10日阿肯色州6月26日康涅狄格州6月1日（定期汇报求职进展）佐治亚州已提出计划，尚无正式安排已提出计划，尚无正式安排爱达荷州6月19日印第安纳州6月1日（需自证积极求职）艾奥瓦州6月12日肯塔基州5月9日（需积极求 职，每周至少达成一次求职联系）缅因州5月23日（需积极求职）密歇根州5月30日（需积极求职）密西西比州6月12日密苏里州6月12日蒙大拿州6月27日新罕

25、布什尔州5月23日（需积极求职）新墨西哥州5月9日（每周至少达成两次求职联系）北达科他州6月19日俄亥俄州5月23日（需积极求职）6月26日俄克拉何马州6月26日南卡罗来纳州6月19日田纳西州7月3日得克萨斯州6月26日犹他州6月26日佛蒙特州（每周至少达成三份求职联系，且一旦有岗位接纳必须工作）弗吉尼亚州5月30日（每周至少达成两次求职联系）怀俄明州6月19日数据来源：NewsNation Now，美国等发达国家基本实现群体免疫，中国经济的相对优势收窄美国等发达国家预计将在 3 季度基本实现群体免疫，中国经济基本面的相对优势收窄。美国疫苗接种速度虽然在近期有所减慢，但仍保持在 170180

26、万剂/天。根据目前速度推算，美国将在 8 月底实现 75%的接种率。而考虑到美国具有超过 3000 万的确诊病例，实际实现群体免疫的时间还将有所提前。德国、法国近期的疫苗接种也出现加速，预计实现群体免疫的时间略落后于美国。欧美 PMI 近期连创新高，表明受益于疫苗接种，经济复苏动能显著正加强。中国经济基本面的相对优势将出现收窄，或导致人民币汇率出现小幅回调。图 20：美国预计将于三季度基本实现群体免疫图 21：欧美 PMI 接连走高显示复苏动能强劲数据来源：Wind，数据来源：Wind，预计年内人民汇率将双向波动，区间或在 6.2-6.7综上所述，我们认为年内人民币汇率将呈现双向波动的走势，即

27、短期人民币升值的概率较高，但进入下半年特别是 7 月之后，有一定贬值压力。压力主要来自两方面，一是美元流动性面临边际拐点，而是美国等发达国家基本实现群体免疫，中国经济相对优势收敛。具体来看我们认为美元兑人民币汇率将在 6.26.7 的区间双向波动，主要理由如下：前期美元兑人民币汇率低点 6.1 预计难以达到，预计下限在 6.2 附近。2013 年底美元兑人民币汇率（中间价）达到 6.1，但当时背景是央行大幅收紧流动性，十年期国债收益率半年上行 100 个基点并突破 4.5%。我们认为在国内流动性不会明显收紧的情形下，6.1 的极端点位短期难以达到，预计下限在 6.1 之上；上限预计在 6.7，

28、即去年央行宣布暂停逆周期因子时的汇率水平。虽然 2018年 7 月2020 年 10 月期间，美元兑人民币汇率绝大多数时间都高于 6.7，但我们认为当时人民币贬值的主要原因是中美贸易恶化导致对中国经济和出口过于悲观。目前来看，中国经济和出口在关税尚未减免的情况下仍展现出了极强的竞争力，而近期中美贸易局势也已出现缓和的迹象。考虑到 2020 年 10月，人民币兑美元汇率升破 6.7 之后央行宣布停用逆周期因子，我们认为 6.7大概率也是央行汇率的合意上限，因此下半年人民币汇率即使贬值回调也很难跌破 6.7 的水平。图 22：美元兑人民币汇率将在 6.26.7 的区间双向波动数据来源：Wind，人

29、民币国际化是自然过程，经济增长和资本流入支撑人民币长期升值竞争力角度：跨越中等收入陷阱后汇率和经济增长强相关中国即将在十四五期间跨越中等收入国家陷阱。自从 2010 年步入中高收入经济体行列以来，中国何时能跨越“中等收入陷阱”一直受到高度关注。2019 年，中国的人均国民总收入首次迈上 1 万美元台阶；2020 年，人均国民总收入水平继续稳步上升，距离世界银行划定的高收入国家标准只有不到 20%的差距。根据刘哲希和陈彦斌（2020）的测算，基准情形下中国经济潜在增速将下降至 5.1%左右，预计中国人均国民总收入有望在 2023 年前后达到高收入国家标准，即跨越中等收入国家陷阱。图 23：中国人

30、均国民总收入与各组国家门槛值的对比数据来源：刘哲希和陈彦斌（2020），跨越中等收入陷阱后，汇率和经济和相关性明显提高，中国较高的经济增速预计将推动人民币升值。据世界银行研究报告显示，1960 年至 2008 年只有 13 个国家或地区成功跨越中等收入陷阱，成为高收入经济体，其中包括日本和东亚四小龙。纵观这些国家的发展图景可发现，跨越中等收入陷阱后，其汇率随着人均 GDP 与美国人均 GDP 之比呈现高度相关性。以日本和韩国为例，两国人均 GDP 分别在 1981 年和 1994 年突破 1 万美元水平，随后汇率随着人均 GDP 占美国比率的上升而不断走高且相关性更为显著。深究其经济理论背景，

31、或是因为其跨越中等收入陷阱后，该国的综合国力基本建立起来，货币的“信用”得到了认可，此后以人均 GDP 为代表的综合国力的对比就变得更有意义。当前我国正处在跨越中等收入阶段的关键时期，基于我国制造业的显著优势、强大的基础设施建设、现代的治理体系和治理能力，预计未来我国较高的经济增速将推动人民币进一步升值。图 14：日本、韩国、英国、加拿大等国家在人均 1 万美元前后人均 GDP 比重与汇率变动关系数据来源：Wind，表 3：成功跨越中等收入陷阱国家汇率变动在突破人均 1 万美元前后相关性变化国家突破10000美元前P 值突破10000美元后P 值日本0.66970.0001.09330.041韩国-0.69