票据利率观察当前债市运行逻辑的有效指标

1、一、票据利率观察当前债市运行逻辑的有效指标上周资金面偏松，叠加债市情绪回暖，利率震荡下行。上周利率震荡下行，10 年期国债收益率下行了3bp，但是短期国债利率却出现上行，1 年期国债到期收益率上行了4.7bp。国债利率曲线变平。上周一经济数据发布，虽然经济数据低于市场预期，但这也意味着政策会转向宽松以稳定经济增长，当日利率反而上行了 1.5bp。之后随着资金面边际趋松 R007 下行，以及债市情绪向好 10 年国债一级市场认购火爆，配臵力量较强，这使得长端利率震荡下行。图表 1：短端利率处于季节性偏是水平，资金面偏松图表 2：上周长端利差下行短端上行利率曲线平坦化%4.64.13.63.12.

2、62.11.6201920202021% 2.62.52.42.32.22.12国债到期收益率:1年国债到期收益率:10年（右轴）% 3.23.23.13.13.03.02.92.92.82.82.71.101-0203-0205-0207-0209-0211-022021-062021-062021-072021-072021-08 资料来源：Wind，资料来源：Wind，票据利率近期依然在快速下行，说明货币偏宽松，而贷款需求弱，宽信用依然受阻。票转贴现利率在经历了 7 月最后一周的快速下行后，从 7 月底至 8 月 2 日出现了快速的回升。但从 8 月 3 日以来便继续快速下行，截止 8

3、月 20 日，6 个月国股银票转贴现利率下行至了 1.83%的水平，创下 2018 年 12 月以来新低。票据利率下行，说明银行资金面偏松，而贷款需求不强，银行通过票据贴现来占用信贷额度。在地产调控保持高压态势，以及城投融资受限的情况下，宽信用短期依然受阻，这对债市依然有利。图表 3：6 个月国股银票转贴现利率下行至 2018 年以来历史地位图表 4：贷款需求不强，宽信用遇阻%3.63.12.62.11.620192020 2021国股银票转贴现利率曲线:6个月% 贷款需求指数（右轴）%480783.576743722.57068266641.5622018-09 2019-042019-11

4、 2020-062021-01 HYPERLINK / P.401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，票据利率下行至低位这降低了银行配臵债券的机会成本，债券配臵力量依然较强。票据贴现利率，可以看做是银行资金运用的机会成本。而目前票据贴现利率下行至低位，这使得银行资金运用的机会成本也处于低位。这会提升银行配债的需求，因而配臵力量依然有较强的支撑。在上周政府债券供给放量的情况下，资金面依然较为平稳，并且一级和市场 10 年国债利率全场配臵倍数上升至去年以来的高位，这说明配臵力量较强，能够平抑政府债券供给的压力。另外，从最近公布的

5、上市银行半年报中披露的数据来看，银行计息负债成本在今年上半年下行速度较快，再考虑到 7 月以来的降准，则目前银行计息负债成本可能已经下行至了 2012 年以来的历史低位附近，这也会提升银行配臵的需求。图表 5：债市情绪高，配臵力量较强图表 6：已经披露计息负债成本的银行显示上半年继续负债成本快速下行6.565.554.543.532.521.510年期国债全场认购倍数计息负债成本（ ）2020/12/312021/6/30变化幅度（bp）1.71.6-15南京银行2.62.4-19宁波银行2.12.1-4长沙银行2.42.41常熟银行2.42.3-9平均2.22.1-9.2 HYPERLINK

6、 / P.52020-01-152020-10-152021-07-1资料来源：Wind，资料来源：Wind，债市风险不大，短期继续震荡，关注央行如何对冲政府债券的供给压力。票据利率下行至低位，意味着短端利率也将保持低位，期限利差处于舒适区间并未过低。当前债市最关注的点依然是政府债券供给压力以及央行会如何对冲。下周政府债券预告发行的规模为 3211 亿元（上周是 5813 亿元），对应的净融资预计为 2240 亿元（上周为 4378 亿元）。下周预告的政府债券全部是地方债。可见下周政府债券净供给的压力边际减少，资金面也将保持平稳。再往后看，9 月政府债券净供给的将会上升至 1.18 万亿，12

7、 月也是政府债券净供给的大月，预计政府债券净供给为 1.35 万亿。政府债券供给是一张“明牌”，其对市场的冲击程度，很大程度上取决于央行如何对冲。考虑到 4 季度政府债券发行规模大，以及有 2.45 万亿 MLF 到期，央行存在 4 季度降准的可能性。如果央行降准，则预计对债市的整体冲击可控。目前 10 年期国债利率与 1 年期国债利率的利差为 58bp，与 2016 年-2020 年的均值 57bp 相当。上周短期国债利率上行较快是利差收窄的主要因素。而票据利率继续下行并处于低位，这将使得短端国债利率也将跟随回落并处于低位，因而期利差处于舒适区间并未过低。图表 7：政府债券净供给测算2021

8、-01发行量 5740国债到期6419净融资-679地方一般债 0专项债 0地方债再融资地方债3623到期 30净融资 3593政府债券净融资合计国债+地方债29142021-023730322550500557599-424632021-0349403714122610026444072884188731132021-0449585262-3041343205643593763399536912021-053767170320642181352030522880587379372021-065064242926351032430326134020392865632021-0763337990

9、-1657642339222642515378221242021-0866211966465513464500356739635450101042021-09717353066434755000227325265223118662021-10700540252980371350016161795369266722021-11693435553379610266512521391313665152021-12613606136997300284316736713503合计68400408182758282003650029866266824788475466资料来源：Wind，二、利率债周度跟踪

10、2.1 实体经济高频数据跟踪生产边际回落，高炉开工率小幅下行。上周（8 月 14 日至 8 月 20 日）30 大中城市地产销售面积平均为 38.4 万平米，同比下降 27.46%，降幅较前值扩大了 5.93 个百分点。上周农产品批发价格指数环比下行 0.50%，环比由正转负，前值为环比上行 0.93%。猪肉平均价格环比下行 0.28%，降幅较前值收窄了 2.16 个百分点。上周南华综合指数环比下降 1.17%，降幅较前值扩大了 0.72 个百分点。图表 8：高炉开工率图表 9：汽车半钢胎开工率高炉开工率，% 75706560555045403530202120202019%202120202

11、0198070605040302010 HYPERLINK / P.6001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 10：30 大中城市房地产销售面积图表 11：汽车零售销售30大中城市商品房销售面积，万平米 202120202019908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12万辆20212020 201918161412108642001 02 03 04 05 06 07 08 09 1

12、0 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 12：商务部食用农产品价格指数图表 13：猪肉价格商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围202120206420-2-4-601 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12元/千克20212020 20195651464136312621161101 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 14：商务部生产资料价格指数图表 15：螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）元/吨 全国螺纹钢价格：HR

13、B400 20mm5过去5年波动范围2021 202043210-1-2-3-40102 0304 0506 070809 1011 127000600050004000300020002014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-051000螺纹钢期货价格 HYPERLINK / P.7资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.2 流动性跟踪央行净回笼 1000 亿元。上周逆回购投放 500 亿元，MLF 投放 6000 亿元，逆回购到期500

14、亿元，MLF 到期 7000 亿元，因而上周央行净回笼 1000 亿元。R007 等短端利率下行，资金面偏松。图表 16：央行公开市场净投放与短端利率图表 17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）公开市场操作资金净投放同比多增R007（右轴）亿元，4W MA 6000500040003000200010000-1000-20002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-3000% 5.8逆回购投放MLF 投放逆回购到期MLF 到期净投放(回笼)四周前500050000三周前90005000400

15、二周前50009000-400一周前500050000本周50060005007000-1000一周后-5000-二周后-00-三周后-00-四周后-06000-5.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 18：DR007 和R007 走势图表 19：Shibor 和Libor周平均，%R007DR007 5.554.543.532.521.52016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-

16、032021-071%二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR 6543212016-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2021-2021-0 HYPERLINK / P.8资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 20：各期限国债利率图表 21：国债期限利差1年期国债5年期国债% 10年期国债4.33.83.32.82.31.81.32016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082

17、019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-080.810年期与1年期国债利差（右轴）%1年期国债利率 10年期国债利率5均值43210bps250200150100500-502018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 22：企业债利率走势图表 23：同业存单和理财利率走势AAA企业债到期收益率，%3个月AAA级同业存单收益率%3个月理财产品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.52019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062

18、020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-071.01Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.52015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-040.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 24：国债收益率曲线周度变化图表 25：国开债收益率曲线周度变化%本周变化（bps，右轴）2021/8/20 4.0

19、3.53.02.52.01.51.00.50.00年 3个月 1年4年7年 10年 30年151050-5-10本周变化（bps，右轴）% 2021/8/204.014123.5103.0862.5422.001.5-2-41.0-60年 3个月 1年4年7年10年 30年 HYPERLINK / P.9资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 26：债券净融资情况图表 27：同业存单净融资情况亿元12000 国债地方政府债信用债政金债1000080006000400020000-2000-40002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021

20、-042021-052021-062021-072021-08-6000亿元同业存单净融资额 同比多增（右轴）6000500040003000200010000-1000-2000-30002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-4000亿元，4W MA3000200010000-1000-2000-3000 资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、上周重点信用事件违约方面，上周（2021.8

21、.16-2021.8.20）1 只债券实质违约，涉及主体 1 家。评级变动方面，2 家主体评级下调。图表 28：上周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析2021/8/16康美药业股份有限公司截至 2021/8/16，承销商仍未收到康美药业债券违约公司经营不善，持续亏损股份有限公司支付的付息资金,暂无法代理发行人进行本期债券的付息工作.2021/8/17湖南景峰医药股份有限信用评级有限责任公司（下称“中评级下调公司股东持有的部分股份被法院公司诚信国际”）决定将公司的主体信用等级调冻结，且其与一致行动人所持公降至 BBB，将“16 景峰 01”的债项信用等级司股份质押比例较高，对公司后调降

22、至 BBB，并将主体和债项信用等级继续续备用流动性的支持减弱。公司列入可能降级的观察名单。账面货币资金较少，面临较大的偿债压力。2021/8/20郑州煤炭工业（集团）有限责任公司大公国际资信评估有限公司决定将企业主体信用评级从 A 调降至 BBB。评级下调公司业绩亏损较为严重，货币资金较少。资料来源：Wind，三、信用债市场回顾3.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量有所下降，城投债发行量、净融资量明显回落上周信用债发行2831.75 亿元，偿还2069.18 亿元，净融资762.57 亿元，发行量（80.60%） HYPERLINK / P.10位于近三年高位水平；城投债发行 140.7

23、0 亿元，偿还 771.72 亿元，净融资-632.02 亿元，发行量（2.50%）位于近三年历史低水平，偿还量（86.70%）位于近三年历史高水平，净融资量（0.00%）位于近三年历史最低水平。图表 29：信用债发行 2831.75 亿元，较上期减少 5.80%图表 30：城投债发行 140.70 亿元，较上期减少 87.99%亿元总发行量总偿还量净融资量4500300015000-1500-30002021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-0

24、62020-05-4500亿元总发行量总偿还量净融资量25002000150010005000-500-10002021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05-1500 HYPERLINK / P.11 资料来源：Wind，资料来源：Wind，二级市场成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为

25、 692 只，较上期增加 67 只，且建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有 222 只和 148 只；低估值成交债券数量为206 只，较上期增加 36 只，且房地产和综合低估值成交个券最多，分别为 52 只和 33只。图表 31：上周高估值与低估值成交前 10 个券成交日期债券简称发行人主体中债估值评级（%）成交价偏离（bps）所属行业高估值成 交 TOP102021/8/1619 湘潭建设 PPN002湘潭县建设投资有限公司AA56.495397.43非银金融2021/8/1715 恒大 03恒大地产集团有限公司AAA180.755314.62房地产2021/8/1615 恒大 03恒大

26、地产集团有限公司AAA142.423581.13房地产2021/8/1817 富兴 MTN001湖南富兴集团有限公司AA+18.962165.19综合2021/8/2017 津旅游 MTN001天津市旅游(控股)集团有限公司AA8.262010.18休闲服务2021/8/2016 曲开投 PPN001曲靖市开发投资有限责任公司AA4.481346.33综合2021/8/1816 曲开投 PPN001曲靖市开发投资有限责任公司AA4.491288.78综合2021/8/2018 恒天 MTN001中国恒天集团有限公司AAA7.131274.48综合2021/8/1719 吉林铁投 PPN001吉

27、林市铁路投资开发有限公司AA25.531201.09建筑装饰2021/8/16PR 青投 02青州市城市建设投资开发有限公司AA7.691177.76建筑装饰低估值成 交 TOP102021/8/1820 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA283.84-22550.64房地产2021/8/1819 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA256.13-21852.36房地产2021/8/1720 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA261.56-20334.10房地产2021/8/1719 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA236.70-20086.05房地产2021/8/1920 恒大 01

28、恒大地产集团有限公司AAA215.62-16801.18房地产2021/8/1820 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA233.44-15989.08房地产2021/8/1919 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA183.76-14835.50房地产2021/8/1619 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA181.27-14435.47房地产2021/8/1620 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA186.54-13372.60房地产2021/8/2019 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA156.78-12279.73房地产 HYPERLINK / P.12资料来源：Wind，信用

29、利差产业债各等级信用利差全部收窄，城投债各等级信用利差整体收窄总体来看，产业债，城投债各等级信用利差全部收窄。产业债方面，AAA，AA+和 AA 级产业债信用利差较上期分别收窄 1.33ps、1.70bps 和 2.89bps，至 82.5BP，148.6 BP 和 239.3BP。城投债方面，AA+和 AA 级城投债信用利差较上期分别收窄 1.63bps，2.57bps，至 150.7BP 和 242.03BP，AAA 级城投债较上期小幅走阔 0.22bps 至 117.48bps。图表 32：产业债信用利差较上期全部收窄图表 33：城投债信用利差较上期全部收窄BPAAA级AA+级AA级35

30、03002502001501005002018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06300250200150100500BPAAA级AA+级AA级 HYPERLINK / P.132018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，分行业来看，整体行业产业债信用利差走势普遍收窄。传媒债信用利差走阔 11.84bps；钢铁和电子产业债信用利差依次收窄 11.73bps 和 11.22bps；其中房地产、计算机、化工、通信和休闲服务等产业

31、债信用利差位于近三年历史最低位。分地区来看，地区城投债信用利差走势基本收窄。其中，辽宁城投信用利差走阔 12.85bps；新疆、广西和西藏城投信用利差依次收窄 6.04bps、5.35bps 和 5.23bps；其中北京城投债信用利差位于近三年历史最低位。图表 34：产业债信用利差普遍收窄图表 35：城投债信用利差基本收窄，海南和河北最为显著区域信用利差(BP)变动分位数（近3年）信用利差(BP)区域变动分位数（2020起）2021-08-202021-08-13bps%辽宁322.57309.7212.85 88.302021-08-20 2021-08-13bps%传媒133.08121.

32、24 11.84 54.70 化工162.15155.48 6.67 4.70汽车157.70152.40 5.31 79.70轻工制造293.73289.25 4.49 16.60纺织服装179.28175.62 3.66 5.90有色金属96.3394.53 1.80 26.10国防军工57.8557.73 0.11 44.00通信160.95160.98-0.03 0.00房地产136.53136.65-0.12 0.00交通运输83.6685.00 -1.342.30公用事业78.2379.25-1.02 0.00机械设备100.21101.58 -1.37 0.00食品饮料130.6

33、9132.07 -1.39 47.60综合136.25137.73 -1.48 21.40计算机94.1295.75 -1.63 0.00建筑装饰182.83185.16 -2.34 5.90非银金融112.74115.29 -2.54 0.00医药生物151.20153.91-2.71 0.00建筑材料94.8297.91-3.09 13.00家用电器166.00169.84-3.84 41.60商业贸易145.90149.91 -4.01 5.90农林牧渔206.13210.25 -4.12 15.40休闲服务158.57163.82 -5.25 0.00电气设备174.99182.46

34、-7.47 0.00采掘138.81147.09 -8.29 22.60电子143.50154.72 -11.22 0.00钢铁124.59136.32 -11.73 23.80天津310.64301.978.67 97.20黑龙江277.87276.521.36 13.30北京59.0958.150.94 0.10海南111.38110.46 0.92 50.30贵州277.66278.76 -1.10 1.20宁夏183.50184.61 -1.12 99.10安徽133.74134.88 -1.15 13.90福建81.8983.08 -1.20 8.00广东68.1469.54 -1.

35、39 11.90江苏138.78140.24 -1.46 11.10湖南206.01207.51 -1.50 5.30浙江102.56104.10 -1.54 7.90湖北153.15154.70-1.55 21.80江西174.62176.25-1.63 17.90重庆222.10223.85-1.75 76.40 山东184.51186.42-1.92 71.50 云南356.16358.23-2.07 95.90上海44.0446.16 -2.130.30陕西203.12205.64 -2.5276.50山西186.53189.50 -2.9776.60河北河南四川150.95170.9

36、5202.45153.94174.24205.77-2.99 49.60-3.30 77.50 -3.32 42.20内蒙古159.44163.57 -4.133.10吉林228.12232.39 -4.2776.20甘肃173.44177.88 -4.45 57.40青海291.67296.33 -4.66 99.00西藏68.1073.32 -5.23 4.10广西283.95289.30-5.35 89.40新疆218.75224.78-6.04 73.20 资料来源：Wind，资料来源：Wind，四、转债周度观察股市调整，转债依旧坚挺。上周上证指数、中证 A 股、创业板指分别下跌 2.5%、3.1%、 4.6%，上证转债、中证转债下跌 0.7%、1.1%，股票市场整体表