如何更有效地抄基金经理作业

1、专题报告一、如何抄基金经理的作业：构建抱团 50 组合公募基金的重仓股持仓每个季度都会公开披露，披露时间一般滞后于季末大概 20 天左右。因此，“抄公募基金经理作业”是一个时效性不会太差的选股策略。为了构建公募基金重点持仓的个股组合，我们以每个基金经理的重仓股为基础构建基金经理抱团 50 组合。也就是全市场权益类基金经理重仓股中重合度最高的前 50 只个股。抱团 50 组合的具体构建方法如下：建立每个基金经理的重仓股名单（如果单纯按照基金产品重仓股汇总抱团的个股会导致基金产品规模越大其重仓股权重越大）。每只主动权益类公募基金（包括普通股票型基金和偏股混合型基金）都有对应的基金经理和十大重仓股，

2、我们在基金经理的层面上整理出其管理的多只基金产品，从而汇总这些基金产品的十大重仓股及持股市值。如果一只基金产品有多个基金管理人，我们取首位基金经理进入样本；如果基金经理管理的多只基金产品有重复的重仓股，我们在股票层面对持股市值进行加总。剔除管理规模不超过 1 亿元的基金经理后，取每个基金经理持股市值最高的十只股票作为其重仓股名单。选取 50 只最常进入基金经理重仓股名单的股票作为基金经理抱团 50组合成分。我们对所有进入基金经理重仓股名单的股票进行计数与排序，剔除港股后，选取 50 只被最多基金经理重仓持有的股票组成基金经理抱团指数。当遇到并列情况，即两只股票在基金经理重仓股名单中出现次数相同

3、，则优先选择基金经理重仓持股总市值更大的股票。计算组合成分权重。对于上述 50 只入选基金经理抱团 50 组合的股票，计算有效样本内的基金经理对其重仓持股的总市值，并以该股票的重仓持股 市值占比作为权重。计算组合收益率。基金经理抱团 50 组合以 2010 年一季度基金季度报告披露后（下一个季度初的前十五个工作日，即 2010 年 4 月 22 日）为基期，按照等权和加权两种方式计算累计收益率。图表 1：构建抱团 50 指数的四个步骤计算组合收益率来源：国金证券研究所二、抱团 50 组合累计超额收益明显，成长和大市值风格稳定抱团 50 组合累计超额收益明显- 4 -专题报告自 2010 年以来

4、，抱团 50 持股市值加权组合和等权组合累计收益率分别达 199%和 260%，相对同期沪深 300 全收益指数 92%的收益率有明显的超额收益。即使我们将抱团 500 组合与偏股型基金进行对比，也存在一定的超额收益，同期偏股基金指数收益率仅为 153%。此外，抱团 50 等权组合相对抱团 50 持股市值加权组合收益率弹性更大。其中的原因在于等权组合中极端抱团的大市值公司权重相对较低，而市值规模相对不那么大的公司股价表现弹性更大。图表 2：抱团 50 组合和沪深 300 累计收益率抱团50组合(加权)抱团50组合(等权)沪深300偏股型基金指数350%300%250%200%150%100%5

5、0%0%-50%来源：Wind、国金证券研究所分年度来看，2010 年以来，抱团 50 组合（无论是加权组合还是等权组合）只在 2014 年和 2018 年跑输沪深 300 指数，此外，2013 年也略微跑输偏股型基金指数。在其余年份，抱团 50 组合收益率均明显超出沪深 300 指数和偏股型基金指数。具体来说，2014 年和 2018 年跑输市场的核心因素在于基金经理在抱团的公司上持仓相对稳定，调仓往往相对较慢。而 2014 年底金融地产的快速拉升是使得抱团组合跑输市场的重要因素。此外，2018 年下半年低估值的金融地产在熊市中抗跌性显著，而基金经理抱团更紧密的消费和科技板块相对波动更大。-

6、 5 -专题报告图表 3：各年度抱团 50 组合与各基准收益率年份抱团 50 组合（持股市值加权）抱团 50 组合（等权重）偏股型基金指数沪深 300 全收益20108.77%16.46%4.20%-2.37%2011-20.10%-21.77%-24.20%-24.05%201211.97%14.19%4.93%9.80%20132.64%7.40%10.13%-5.33%20145.64%6.72%23.88%55.85%201518.45%29.09%37.52%7.22%2016-8.61%-9.26%-17.00%-9.26%201747.24%36.64%12.63%24.25%2

7、018-34.52%-33.20%-24.58%-23.64%201964.41%60.04%43.74%39.19%202068.54%68.35%51.50%29.89%2021 以来-2.04%4.72%6.02%-4.20%2010 年以来198.96%259.73%153.04%92.05% 说明：2021 年以来数据截至 8 月 6 日；2010 年数据从 4 月 22 日开始统计。来源：Wind，国金证券研究所图表 4：抱团 50 指数相对沪深 300 走势抱团50组合(加权)/沪深300抱团50组合(等权)/沪深30021.510.5来源：Wind、国金证券研究所抱团 50 组

8、合收益归因：偏成长和偏大市值风格相对稳定从组合的业绩归因和各类风格因子暴露程度来看，对于某一个风格因子，市场平均暴露程度设为 0，组合的因子暴露程度刻画的是超出或低于市场平均多少个标准差。整体来看，抱团 50 组合的历史风格并不稳定，波动相- 6 -专题报告对较大，无论是市场因子、估值因子、动量因子还是利润率和资产负债率等财务指标因子，历史上都呈现较大波动，因子暴露程度时而为正时而为负。 但是，成长因子和市值因子等暴露程度持续保持为正，且整体趋势相对稳定。特别是对于成长因子而言，因子暴露程度的持续稳定表明了抱团 50 组合偏向成长的风格的特征明显。尽管抱团 50 组合的市值规模因子暴露程度在

9、2014-2017 年经历了 U 型波动，但整体而言，组合偏向于大市值风格的特征同样鲜明。图表 5：抱团 50 组合（等权）风格因子暴露程度Beta估值B/P利润率成长性资产负债率换手率动量中等市值残余波动率市值规模2.01.51.00.50.0-0.5-1.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01说明：暴露度解释：0 为全市场均值，值为偏离的标准差。例如：市值规模因子暴露度为 1 则表示该组合在市值规模因子上比市场均值高出 1 个标准差。来源：Wind、国金证券研

10、究所- 7 -专题报告图表 6：抱团 50 组合成和规模因子暴露程度持续稳定高于市场均值成长性市值规模1.51.00.50.0说明：暴露度解释：0 为全市场均值，值为偏离的标准差。例如：市值规模因子暴露度为 1 则表示该组合在市值规模因子上比市场均值高出 1 个标准差。来源：Wind、国金证券研究所 从行业的维度来看：抱团 50 组合历史上供持有过 360 只个股，其中医药、计算机、电子、食品饮料、传媒和电力设备及新能源是持股数量最多的行业，分别有 54 家、34 家、26 家、25 家、21 家和 16 家；对组合收益贡献度最大的行业分别为医药、电力设备及新能源、食品饮料和电子，收益贡献率分

11、别为 19.7%、16.6%、12.6%、9.5%；各行业累计回报率最高的行业分别为电力设备及新能源、有色、食品饮料和医药，累计回报率分别为 675%、328%、282%、260%。对组合业绩形成拖累的主要集中在交通运输、商贸零售和石油化工等行业。- 8 -专题报告图表 7：全部成分股数量分布成分股数量医药计算机电子食品饮料传媒电力设备及新能源银行机械基础化工非银行金融房地产建筑农林牧渔交通运输汽车有色金属家电通信电力及公用事业商贸零售建材国防军工煤炭消费者服务轻工制造 石油石化钢铁纺织服装综合0102030405060来源：Wind、国金证券研究所- 9 -专题报告图表 8：各行业对总体业绩

12、的贡献度盈亏贡献比例医药电力设备及新能源食品饮料电子计算机 有色金属家电银行基础化工机械农林牧渔 非银行金融建材房地产传媒消费者服务轻工制造汽车电力及公用事业国防军工通信建筑纺织服装综合钢铁煤炭石油石化商贸零售交通运输-5%0%5%10%15%20%25%来源：Wind、国金证券研究所- 10 -专题报告图表 9：各行业区间回报率区间回报电力设备及新能源有色金属食品饮料医药家电 机械 电子 计算机基础化工建材农林牧渔轻工制造银行消费者服务电力及公用事业非银行金融国防军工汽车房地产传媒 通信 建筑纺织服装综合煤炭钢铁石油石化商贸零售交通运输-200% -100%0%100% 200% 300%

13、400% 500% 600% 700% 800%来源：Wind、国金证券研究所三、金牛基金经理抱团 50 组合更有效吗？正如前文所述，如果所有基金经理的抱团 50 组合存在明显的超额收益，那 么那些已经获得金牛奖的基金经理抱团组合会不会具有更大的超额收益呢？或者说金牛基金经理抱团 50 组合会比非金牛基金经理抱团 50 组合更为有 效呢？下面我们将进一步对比金牛和非金牛基金经理抱团组合的异同。组合成分股的异同：金牛 VS 非金牛基金经理首先，金牛和非金牛基金经理抱团 50 组合的成分股中重叠的公司数量平均在 30 家左右（最小值 22 家，最大值 44 家）。从最新一期的数据来看，两者重叠的公

14、司主要分布在电力设备及新能源、医药、食品饮料和电子等行业。- 11 -专题报告图表 10：金牛抱团 50 组合和非金牛组合成分股中重叠数量金牛抱团50组合和非金牛组合成分股中重叠数量(个)50454035302520151052010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-030来源：Wind、国金证券研究所图表 11：金牛抱团

15、 50 组合和非金牛组合重叠成分行业权重（数量占比）2.6% 2.5%2.6%2.6%2.8%18.4%3.0%4.7%5.1%16.6%5.9%10.3%12.4%10.5%电力设备及新能源医药食品饮料电子银行汽车基础化工有色金属机械家电农林牧渔传媒计算机消费者服务说明：最新一期（2021 年二季度）成分行业分布来源：Wind、国金证券研究所如果金牛和非金牛基金经理抱团组合收益有明显差别，那两者成分重叠的 公司不会是收益差别的来源，那些非重叠成分才可能是收益差别的来源。 具体来看，非金牛基金经理抱团 50 组合中非重叠成分的行业分布波动更大，而金牛抱团 50 组合非重叠成分行业分布相对稳定。

16、其中的原因可能是：一方面，非金牛基金经理往往管理规模相对金牛基金经理更小，所以在进行行业调仓的时候不会面临明显的流动性约束，因此行业配置调整可能更快更激进；另一方面，从激励的角度来看看，非金牛基金经理往往有更强的意愿去追求行业动量趋势，这样才有可能在业绩表现上更为突出。- 12 -专题报告图表 12：非金牛抱团 50 组合非重叠成分各行业数量图表 13：金牛抱团 50 组合非重叠成分各行业数量TMT+电气设备消费医药金融地产周期及其他20181614121086420TMT+电气设备消费医药金融地产周期及其他20181614121086420来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证

17、券研究所长期来看，金牛基金经理具有更高的阿尔法，且回撤控制相对更好对比金牛基金经理和非金牛基金经理抱团 50 组合的长期收益情况，我们明 显可以发现金牛基金经理抱团组合累计回报相对更高，并具有更高的阿尔 法和更低的贝塔，并且回撤控制相对更好，累计最大回撤相对更小。此外，从滚动一年的最大回撤数据来看，金牛基金经理抱团 50 组合的回撤控制同 样相对更好。图表 14：不同组合总体收益风险（2010 年至今）来源：Wind、国金证券研究所- 13 -专题报告图表 15：不同组合近一年最大回撤比较图表 16：不同组合 2010 年以来最大回撤比较近一年最大回撤：金牛抱团50(加权) 近一年最大回撤：非

18、金牛抱团50(加权)最大回撤：金牛抱团50(加权) 最大回撤：非金牛抱团50(加权)0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50%2010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-04-60%-60%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所短期来看，什么情

19、况下金牛基金经理抱团 50 组合更为有效？尽管从 2010 年以来累计收益角度来看，金牛基金经理抱团 50 组合收益更高，但是金牛基金经理抱团 50 组合并不是持续跑赢非金牛抱团 50 组合。实际上，在 2014 年-2015 年上半年、2018 年前三季度、2019 年下半年到 2020 年一季度、2020 年四季度至今，金牛基金经理抱团 50 组合均跑输非金牛基金经理抱团 50 组合。2014 年-2015 年上半年：特别是 2014 年底的金融地产快速上涨的阶段，市场风格由此前的偏成长快速转至金融地产风格，对比金牛基金经理和非金牛基金经理的非重叠成分股变化，明显可以看出非金牛基金经理调仓

20、更为迅速、更加激进，大幅加仓金融地产，相应的减配成长板块。而金牛基金经理抱团 50 组合的调仓则相对滞后，因此这个阶段非金牛基金经理抱团50 组合相对表现更好。2018 年前三季度：这个阶段市场风格分化同样明显，市场从 2017 年的蓝筹行情转下跌中的结构分化行情，其中医药、食品饮料和计算机等行业在市场下跌中表现更为坚挺。与此同时，对比金牛基金经理和非金牛基金经理的非重叠成分股，除了食品饮料之外，非金牛基金经理抱团 50 组合明显大幅增配了医药和计算机。因此这个阶段非金牛基金经理抱团 50 组合相对表现更好。2019 年下半年到 2020 年一季度：这个阶段，半导体板块异军突起，对比金牛基金经理和非金牛基金经理的非重叠成分股变化，很明显非金牛基金经理抱团 50 组合在增配 TMT 板块方面更为