拼多多透过前世今生看发展之路上的要素、演变与去向

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 购物体验日渐丰富，仍保留了显著的独特性 4 HYPERLINK l _TOC_250014 拼为起点，早期销售具备显著的低价+社交打造畅销款商品特色 4 HYPERLINK l _TOC_250013 借助百亿补贴向上破圈，商品销售结构发生较大变化 5 HYPERLINK l _TOC_250012 强化内容化、逐步引入店铺概念，拼多多正在提供更加丰富的购物模式 6 HYPERLINK l _TOC_250011 坚定推进农产品上行，布局社区团购 8 HYPERLINK l _TOC_250010 品牌入驻与奥特莱斯化是长期拓展的重要方

2、向之一 9 HYPERLINK l _TOC_250009 商家结构、流量分配 10 HYPERLINK l _TOC_250008 零佣金、充沛流量吸引大批淘宝 C 店商家和工厂场主 10 HYPERLINK l _TOC_250007 拼多多的流量分配从货找人占绝对主导到多种流量并行的分发体系 11 HYPERLINK l _TOC_250006 成长驱动力：战略、管理与不断完善的基础设施 13 HYPERLINK l _TOC_250005 战略：C2M 和农产品上行，重塑中国商品制造和流通环节 13 HYPERLINK l _TOC_250004 企业管理：结构偏平化，造就了极高的决策

3、效率和执行力 15 HYPERLINK l _TOC_250003 拼多多 VS 阿里 京东 15 HYPERLINK l _TOC_250002 完善基础设施，不断优化供应链 16 HYPERLINK l _TOC_250001 商业化之路 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图 1：拼多多的发展历程 4图 2：目标客群延伸方向 4图 3：拼多多 APP 百亿补贴界面及合作商户 5图 4：2019.6 推出百亿补贴计划，月均新增用户稳步上涨 6图 5：2020 年 6 月新增用户占比 TOP10 城市 6图 6：2014.11-2021.3 各大电商短

4、视频平台日均活跃用户数（万人） 7图 7：2014.11-2021.3 各大电商短视频平台月活跃用户数（百万人） 7图 8：2014.11-2021.3 各大电商短视频平台人均单日使用时长（分钟） 7图 9：社区团购微信小程序用户规模及增速 8图 10：主要社区团购 TOP1-5 微信小程序月活对比（万） 8图 11：用户了解社区团购平台的途径 8图 12：对社区团购平台的关注重点 9图 13：基于用户的负面反馈 9图 14：品牌入驻和奥特莱斯化 9图 15：ARPU（TTM）不断提升 10图 16：服务模式不断丰富，年活跃买家数持续高增 10图 17：拼多多流量体系 11图 18：个性化流量

5、体系 12图 19：拼多多流量分配影响因子 12图 20：早期服务模式相对单一，流量分配主要依靠拼团、砍价 12图 21：当前拼多多 APP 界面搜索入口上移，下方流量基于个性化推荐，千人千面 12图 22：C2M 项目运作基本机制 14图 23：“多多农园”与农户的协同机制 14图 24：2019 年农(副)产品活跃商家数量（单位：万家） 14图 25：2019 年农(副)产品年活跃买家数量（单位：万人） 14图 27：2015 年阿里小前台、大中台业务 16图 28：京东组织架构 16图 29：拼多多总订单量、增速及快递行业订单增速 17图 30：拼多多总交易额及增速 17表 1：拼多多上

6、市及上市后融资情况 17表 2：GMV 及其他相关参数预测 18表 3：take rate 及营业收入预测 18购物体验日渐丰富，仍保留了显著的独特性拼为起点，早期销售具备显著的低价+社交打造畅销款商品特色拼多多作为专注于 C2M 拼团购物的第三方社交电商平台，用户通过发起和朋友、家人、邻居等的拼团，可以以更低的价格，拼团购买优质商品。“拼”为起点，早期销售具备显著的低价+社交打造畅销款商品特色，对当时的拼多多发展意义重大。以下我们通过梳理拼多多早期主要的发展历程以及其消费者服务模式的演进过程，发现拼多多早期是如何通过低价+社交打造畅销款商品：2015.4 拼好货成立，以水果切入，主打 C2B

7、 闪购2015.9 拼多多公众号上线，上线 2 周粉丝数量破百万，主打 C2B 拼团的全品类社交电商平台，由寻梦游戏公司孵化2015.11 未投广告用户突破 1200 万2016.1 付费用户突破 1000 万，单日成交突破 1000 万2016.7 获得高榕、新天域、腾讯等 1.1 亿美金 B 轮融资2016.9 拼多多、拼好货合并，1 比 1 换股，宣布用户过亿，月 GMV 超 10 亿2017.7 广告营销，扩充认知度：赞助高人气节目，如极限挑战、中国新歌声等2017.12 月 GMV 百亿，MAU 过亿图 1：拼多多的发展历程资料来源：招股说明书，公司公告，极限挑战及中国新歌声官方微博

8、，企查查，新华网，整理拼多多在货柜式电商逐渐发展成熟进化的过程中，发现被传统电商平台忽略的下沉市场的用户需求。早期探索的目标市场为对价格敏感的小镇中青年，通过廉价商品、折扣、耗时玩儿法，目的是为满足低线消费者低价、趣味买到所需商品的需求。在达到一定目标完成度后，在接下来一段时间继续扩大目标市场，针对全网对价格敏感的用户，主要拓展用户包括大城市低端消费者，经过第一阶段白牌商家及部分品牌经销商的吸引及沉淀，为客户提供品类更多的极具高性价比的商品。拼多多很好地利用了微信社交打造畅销款商品，以低价和拼团的方式吸引同一圈层用户下单购物，实现流量的裂变和转化变现。从拼多多首页给用户展示的限时秒杀、断码清仓

9、、9 块 9 特卖、砍价免费拿、百亿补贴等入口链接，营销形式十分丰富，“低价省钱”的特点深入人心，消费者在丰富的购物形式中体验性价比。图 2：目标客群延伸方向 资料来源：增长大会，由此来看，拼多多早期解决的是低端供应链和低销人群的安放问题，借助淘宝商家外溢、人口红利以及当前中国社会相对完善的基础设施，拼模式能够在短时间内聚集海量需求低价和社交不是拼多多成功的原因，但却是拼多多早期拓展用户基数的重要战略和运营服务模式，其核心在于拼多多基于自身对用户心理、行为以及用户需求的更深层次的理解，以低价作为吸引用户的手段，满足用户占便宜的心理，使拼多多在一众电商竞争中，具备长效的竞争力。借助百亿补贴向上破

10、圈，商品销售结构发生较大变化2019 年首创百亿补贴，用高端品牌货赢得用户心智，向上破圈。2019 年 6 月拼多多推出了百亿补贴计划，暨针对最受消费者认可的品牌和特定商品给予终端价格高额补贴。百亿补贴推出后，迅速获得一二线城市消费者青睐，用户结构迅速升级，越来越多品牌参与，百亿补贴已经成为品牌营销新赛道。2019 年 6 月一二线城市成交额占比 48，国内外参与品牌 2800 家，热门补贴商品 30000 款，截至 27 日 12 点，开售 12 小时内卖出 2 万只 MAC 口红，300 万片纸尿裤。图 3：拼多多 APP 百亿补贴界面及合作商户资料来源：拼多多 APP，从数据上来看，20

11、19Q2 拼多多 GMV 同比增 171，活跃买家数量同比增 41，人均消费额同比增 92，月活数量同比增 88，保持了远超同行的增速。推出百亿补贴计划后，自 2019 月 6 月月均新增用户稳步上涨，同比增速明显提高，战略效果显著。图 4：2019.6 推出百亿补贴计划，月均新增用户稳步上涨图 5：2020 年 6 月新增用户占比 TOP10 城市资料来源：极光电商新贵，裂变先锋，资料来源：极光电商新贵，裂变先锋，百亿补贴是拼多多给消费者提供的创新的服务模式，通过这样的活动，拼多多取得了三个方面的突破：拓展用户：百亿补贴打破了拼多多依赖微信社交这种形式较为单一的流量获取方式，成功帮助平台吸引

12、了支付能力更强的高净值用户，拓展用户边界，满足用户分层需求。平台形象树立：改变过去拼多多平台“低价 low 品”的用户心智，树立品牌正品、高性价比的平台形象，通过百亿补贴的创新服务模式来达到所谓的品牌升级。拓展销售服务模式：对于刺激城乡新消费内需市场起到了杠杆作用，主打高性价比，同时推动拼多多商品销售结构发生较大变化强化内容化、逐步引入店铺概念，拼多多正在提供更加丰富的购物模式拼多多本身是有品类的、但店铺概念很弱的二类电商，所以过去在运营方面更加注重直接打造畅销款，需要的是店铺运营者主体的信用，以及消费者的浏览 A 商品的过程中，进而浏览同一店铺中的商品。所以强化店铺需求，等于拼多多在自己的用

13、户值或者说流量红利的基础上，进一步延伸自己的服务。随着购物模式逐渐丰富，拼多多在移动购物行业中渗透率持续上行。根据极光数据，2020Q2拼多多新增活跃用户增长迅速，2020 年 Q2 日新增、日活、月活用户数量较上市时（2017年 Q1）分别增长了 17 倍、31.9 倍、21.7 倍。图 6：2014.11-2021.3 各大电商短视频平台日均活跃用户数（万人）资料来源：Questmobile，图 7：2014.11-2021.3 各大电商短视频平台月活跃用户数（百万人）资料来源：Questmobile，图 8：2014.11-2021.3 各大电商短视频平台人均单日使用时长（分钟）资料来源

14、：Questmobile，坚定推进农产品上行，布局社区团购疫情带动了社区团购赛道快速发展，以美团、滴滴以及拼多多为代表的多家互联网巨头入局。疫情恢复后用户团购习惯仍然得以保持，整体 2020 年社区团购用户规模迎来爆发式增长。根据 Questmobile 数据，截止至 2020 年 10 月社区团购微信小程序月活跃用户数量突破 6000 万，同比增 192。拼多多于 2020 年 8 月上线多多买菜，上线仅三个月，月活用户就突破 1500 万。图 9：社区团购微信小程序用户规模及增速图 10：主要社区团购 TOP1-5 微信小程序月活对比（万）资料来源：QuestMobile，资料来源：Que

15、stMobile，高客群基数用户社区团购触达渠道的调查结果显示，社区团购用户在了解社区团购平台的途径中，基于之前所用的 APP 中接触到社区团购的方式排名第 4，占比高达 25.4。可见经历前期的用户基数拓展，拼多多 APP、小程序在拥有高客群基础的背景下，具备天然的入局优势。而排名前三（身边家人朋友推荐 56.1、社区团长主动邀请 26.3、小区原有的群里看到 25.7）均为私域渠道。拼团模式下的购买行为具有强社交与强生活属性，入局社区团购有望助力拼多多裂变拉新用户。此外，拼多多在主 APP 首页设置了社区团购入口，为公域平台进行导流。图 11：用户了解社区团购平台的途径资料来源：企鹅智库，

16、坚定推行农产品上行，强履约能力构建长远壁垒。农产品作为民生类刚需高频商品。过去创始人黄峥一直强调加大农业生鲜领域的投入，深度创新，标榜重仓“农产品供应链”的定位。拼模式能在短期内聚集海量需求，为中国农业的突破分散化的制约提供助力。基于用户对社团团购的负面反馈，商品质量、品类丰富度、送达时间为负反馈的重灾区，可见基础设施建设的重要性。拼多多更加专注于给消费者提供更多更好的服务，拥有的强履约能力将有望为平台构建长远壁垒。图 12：对社区团购平台的关注重点图 13：基于用户的负面反馈资料来源：企鹅智库，资料来源：企鹅智库，品牌入驻与奥特莱斯化是长期拓展的重要方向之一品牌入驻与奥特莱斯化是长期拓展的重

17、要方向之一。反垄断高压下，拼多多有望在品牌入驻上迎来长期突破。我们认为，优质品牌自带的流量，将进一步拓展拼多多的业务模式。图 14：品牌入驻和奥特莱斯化资料来源：拼多多 APP，为何入口、交互界面和商品结构历经多次迭代，仍保持极高的用户粘性？我们认为，拼多多利用其低廉的商品价格和独特丰富的交互形式，让用户在拼多多上的购物经历不只是一种消费体验，也是一种创造价值的体验。这种独特的购物体验，类似于传统线下逛批发市场或奥特莱斯，拼多多在其中发掘了被传统电商忽视的下沉消费市场，同时形成了从商品制造、流通到最后付款消费的闭环，这也是公司成长过程中的基本盘。在市场上消费者需求同质化下降，个性化上升，更加主

18、张价值和特性的大趋势下，拼多多通过不断拓展新的业务模式，不断寻求玩法的更新和迭代，来丰富消费者的购物体验，用户的活跃度得到不断提升。图 15：ARPU（TTM）不断提升图 16：服务模式不断丰富，年活跃买家数持续高增资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，商家结构、流量分配零佣金、充沛流量吸引大批淘宝 C 店商家和工厂场主淘宝 C 店卖家出走，拼多多崛起态势与早期的淘宝生态类似。对于商家来说，零佣金、充沛流量是拼多多成功吸引大批淘宝 C 店商家和工厂场主的关键因素，具备价格优势、性价比突出的卖家在平台规则指挥棒下更容易脱颖而出，通过薄利多销收获低线市场及用户： 商家支付相对其他头部电商平台更低

19、营销费：拼多多依据独特的技术体系和经营体系，通过技术实现相关场景的人货匹配，匹配效率更高，使低营销费成为可能。相较传统中心化的电商平台，平台掌握所有流量，各个渠道采买流量依靠商家竞价，花钱多少决定坑位流量，营销成本高，且匹配效率低下。 商家获取更加充沛的流量：流量规模大：每一个用户看到的都是完全不一样的商品流，千人千面，商家能够获得的流量规模得到极大提升流量分配机制好：拼多多去中心化的流量分配机制下，不管新商家还是老商户，只要产品有足够竞争力，就能够得到免费流量。商家在平台的经营成本低，商品就更有竞争力，定价更为灵活，在平台上的竞争力也会更高。拼多多的流量分配从货找人占绝对主导到多种流量并行的

20、分发体系早期拼多多的流量分配主要依靠社交拼团、邀请砍价、助力免单、算法推送等方式实现“货找人”。价格因素在流量分发体系中权重更高。价格越便宜、销量越大，给到的流量就越大，这就成了促使商家降价的天然动力，举个例子，相对花费 20成本打广告且不确定变现率，降 15的价格卖出货显然是更好的选择。拼多多凭借此吸引到更多的淘宝 C 端商家和工厂场主。当商家类型与商品 SKU 显著丰富后，拼多多通过变化了的流量分配体系，来平衡不同类型商家的利益诉求。从拼多多目前的流量分布体系来看，已实现多种流量并行分发，主要分为 5 个部分，其中“搜索”和“个性化推荐”占比最高，分别约为 30和 25。基于收藏&复购：占

21、比约 15，主要基于用户个人中心，商品、店铺收藏、店铺上新提醒、历史订单和历史浏览项目进行流量分配，有效留存个性化流量基于搜索：大于 30，排序影响因子包括：成点击、转化率、点击量、订单量、GMV、老客回购、收藏、DSR个性化推荐：约占 25。千人千面，流量分配主要基于用户真实评价、店铺收藏、过去的浏览点击量等，相对分散，但能够尽量实现货跟人的精准匹配，使得每个流量价值最大化。好处，对于商家，降低流量成本，提高投入产出比；对于平台消费者，购买意愿更加强烈。活动坑位流量：约占 10，活动形式主要包括秒杀、爱逛街、9.9 频道、断码清仓、品牌馆、领券中心、拼单卡、推文等付费广告流量：约占 20，包

22、括通过游戏裂变（像多多果园、多多爱消除、金猪赚大钱）、分享裂变（砍价免费拿、助力享免单）的裂变流量，通过竞价 CPC、CPM、CPT等点击、转化的付费广告流量图 17：拼多多流量体系资料来源：多多大学网站，图 18：个性化流量体系资料来源：多多大学网站，图 19：拼多多流量分配影响因子资料来源：多多大学网站，过去拼多多优化更多的是非搜素场景，以消费者在上面浏览为基本盘，带动一些其他服务模式的增长，早期店铺不具备以畅销款带动长尾销售或承载复购粘性的价值，拼多多早期无差评机制，弱化了 DSR，降低了店铺对商品权重的影响。随着业务不断拓展，搜索流量占比提升，店铺价值逐步凸显，DSR 对店铺的搜索流量

23、影响加重，拼多多优化了搜索环境下的关键词搜索、关键词模糊匹配等技术，从搜索结果来看，细节在完善。整体来看，“货找人”在拼多多中始终占据核心地位，但店铺在流量分配中的价值在提升。我们认为，拼多多具备不断调整自身流量分配、适应业务模式调整的能力，更多的流量分配模式为拼多多多样化的电商生态奠定了技术和商业逻辑的基础，图 20：早期服务模式相对单一，流量分配主要依靠拼团、砍价图 21：当前拼多多 APP 界面搜索入口上移，下方流量基于个性化推荐，千人千面 资料来源：拼多多 APP，资料来源：拼多多 APP，成长驱动力：战略、管理与不断完善的基础设施战略：C2M 和农产品上行，重塑中国商品制造和流通环节

24、长期目标 C2M 供应链创新，反向驱动供应链。在主流 B2C 模式下，制造商对消费者的需求的判断，仅基于过往的经验和数据来对市场进行预测，一旦出现供需不平衡，便会降低库存周转率，影响制造商的经营效率。拼多多在前端采取 C2M 预购模式，集合海量购物需求，畅销款带量，反向驱动柔性供应链。这样的营销架构将有效精简采购流程，将供应链压缩到最短，大幅降低流通过程中的成本，推动基础设施建设，完成了流量社交的新途径，并形成闭环。以农产品为现阶段关键落脚点，深度介入农产品上游环节，跑通全链路。拼多多创立之初，便提出“平台+新农人+农户”的上行理念，将传统农产品流通 6 至 8 个环节精简为 2 至 3个环节

25、，从而大幅降本增效，让消费者买得便宜、农户获得更多收益。通过与农业大省的地方政府合作，拼多多帮助农民构建起从建档立卡源头把控、农货上行、品牌培育为一体的“新农商机制”。农户通过平台了解消费者的具体需求，从而迅速改变供应链结构，实现不同品质、种类和数量农产品的“半定制批量处理”和“小规模定制服务”。基于领先的分布式 AI 技术，拼多多深入归纳、理解平台 5.85 消费者的显性和潜在需求，让优质农产品“主动”找到目标消费者。创始人黄峥曾提出“用需求侧的半计划经济来推动实现供给侧的半市场经济”的理念。拼多多成功带动 2.4 亿消费者由即时性农产品消费转变为半计划性消费，有效丰富了农产品的消费场景，大

26、幅提升了农产品上行的市场容积。图 22：C2M 项目运作基本机制资料来源：拼多多农产品上行发展报告，图 23：“多多农园”与农户的协同机制资料来源：拼多多官网，截至 2019 年底，拼多多平台农(副)产品成交额达 1364 亿元，较上年同比增长 109，农(副)产品活跃商家数量达 58.6 万，较上年同比增长 142，活跃买家数达 2.4 亿，较上年同比增长 174，复购率超过 70。其中，初级农产品的年活跃买家数达 1.6 亿，较上年同比增长 165，实现了超高的农产品消费粘性。图 24：2019 年农(副)产品活跃商家数量（单位：万家）图 25：2019 年农(副)产品年活跃买家数量（单位

27、：万人）资料来源：拼多多农产品上行发展报告，资料来源：拼多多农产品上行发展报告，企业管理：结构偏平化，造就了极高的决策效率和执行力拼多多 VS 阿里 京东拼多多扁平化、流程化的组织架构，决策效率和执行力极高。拼多多采用扁平化的组织架 构和管理制度，以及小团队项目的作战方式，保证高层管理的及时和有效性。本分理念作 为拼多多的价值观，提高了对员工的管理控制能力。根据拼多多 2020 年年报，7986 名员 工中，有 603 名员工负责管理和行政业务，其余 1936 名员工负责市场营销及销售、4864 名员工负责产品开发、583 名员工则负责平台运营。拼多多的管理关系一直像一张大网， 网的中心点就是

28、黄峥，据深网采访，拼多多每个临时小群都会有黄峥，决策结构非常 扁平，深网采访的拼多多员工表示，自己所有进行过的跨部门合作都曾进行高级别汇 报，并且绝大多数高管团队都是从黄峥离开谷歌创立电商网站欧酷时就已经开始与其共事。相比阿里和京东，拼多多员工总数不足万人，与拥有庞大自建物流团队的京东（超过 30万人）和以平台模式为主的阿里巴巴（超过 11 万人）有不小的差距。据深网跟踪了解，与喜欢频繁调动手下大将的马云、刘强东等其他电商行业大佬不同，拼多多内部组织结构一向稳定。随着黄峥卸任，拼多多由“同股不同权构架”重新回到“同股同权构架”，触发日落条款， 保护股东权益。拼多多 2018 年 7 月在美国上

29、市时同时借鉴京东的 AB 双重股权结构股票发 行和阿里的合伙人制度，形成了拼多多多元而独特的治理构架。由于同股不同权导致投票 权配置权向创业团队倾斜，形成了经济学意义上成本与收益的负外部性，使得创业团队在 理论上具备了以损害外部分散股东的权益为代价，谋取私人收益的动机和能力，这一组织 结构迎合了以创新为导向的组织重构的内在需求。黄峥卸任后，名下 1：10 的超级投票权 失效，重新回到了同股同权构架，一定程度上解决了投资者对于“同股不同权构架”潜在 的创业团队道德风险问题的顾虑和担忧。黄峥在致股东信中宣布，在其卸任后，其名下股 份的投票权将委托拼多多董事会以投票的方式来进行决策，拼多多董事会深得

30、黄峥的信赖。与拼多多相比，阿里组织结构较复杂，主要以小前台、大中台为基础，实现数据驱动业务。 2013 年，阿里对公司业务及组织结构进行调整，成立 25 个事业部，并成立了战略决策委员会（由董事局负责）和战略管理执行委员会（由 CEO 负责），并通过自下而上的方式让各事业部的决策机制、资源分配体系、沟通协调机制以类生态系统的方式运行25 个自组织的协同运作。2015 年12 月7 日，阿里开展了组织变革，构建符合DT（Data Technology）时代的更为灵活的网络型组织，形成了“小前台、大中台”互为协同的组织机制和业务机制，实现作为前台的一线业务更敏捷、更快速地适应瞬息万变的市场;中台将

31、集合整个集团的运营数据能力、产品技术能力, 对各前台业务形成强力支撑。之后，阿里又进行多轮调整，最终形成零售商业、批发商业、数字媒体及娱乐、生活服务、创新业务的几大业务体系以及相应的基础设施和数据管理平台。图 26：2015 年阿里小前台、大中台业务资料来源：李朋波、梁晗，基于价值创造视角的企业组织结构演变机理研究以阿里巴巴集团为例，京东组织架构分业务板块、事业群、事业部等，根据公司重心作相应调整，不同重要程度的事业群、事业部负责人分别向不同级别的负责人汇报。京东集团下设京东数科、京东零售、京东物流、京东健康四大业务板块，其中京东健康分拆至港交所主板独立上市，京东物流也拟议分拆到港交所上市。每

32、个业务板块分别有事业群和事业部，根据集团战略经常对事业群和事业部进行调整，2020 年年末，公司成立了 V 事业群和京喜事业群，V 事业群向京东零售 CEO 徐雷汇报，而京喜事业群向京东集团 CEO 刘强东汇报。图 27：京东组织架构资料来源：公司公告，雷锋网，罗戈网，完善基础设施，不断优化供应链完善供应链，达成“电商+物流+金融一体化发展”的新模式。近年来拼多多以极快的速度扩张，平台订单增速远超快递行业整体水平，2019 年拼多多订单量增速高达 77.48 ，达快递行业订单增速的三倍，2020 年增速继续上升，达到 94.42 ，而快递行业整体增速增幅不大，为 31.25 。2020 年全年

33、拼多多共完成 383 亿订单，总交易额达 16667 亿元。尽管拼多多没有自建物流，但拼多多和三通一达、极兔都保持较好的合作关系，如 2020 年 9月 20 日，拼多多与中国邮政集团达成战略合作协议，双方将在农产品进城及扶贫助农相关领域发挥各自优势，中国邮政将充分发挥资金流、物流、商流“三流合一”的优势，全面推进农产品产销对接合作，此外，中国邮政还将充分发挥其邮政企业直达源头的优势，规划用三年时间打造 150 个中国邮政农产品基地，为拼多多从源头供应优质农产品。图 28：拼多多总订单量、增速及快递行业订单增速图 29：拼多多总交易额及增速资料来源：公司公告，国家邮政局，资料来源：公司公告，数

34、字化为依托，持续投入基础设施建设。我国农产品上行受到其供应链的制约，对标美国，美国果蔬类的流通损耗仅 11 ，而我国高达 20-30，对此，拼多多正在规划以数字化为依托，在全国范围内加大投入冷库、生鲜冷链物流体系等基础设施的建设，致力于建成农产品专用供应链体系，从而实现提高流通效率、降低损耗。拼多多自上市以来，共进行了五次融资，2018 年 7 月首次 IPO 共获得 18.1 亿美元的融资，其中 6.3 亿美元用于基础设施建设；2019 年 2 月，拼多多 FPO 获得融资超过 10 亿美元，主要投入涉及中国“农产品上行”与“新品牌计划”等新商业基础设施，部分技术研发项目；同年 9 月通过发

35、行可转债进行融资，共募集 8.75 亿美元，该部分资金将用于平台研发投入和农产品上行等业务所需的基础设施建设；2020 年 4 月，拼多多高层宣布以定向增发的方式募集资金 11 亿美元，主要用于促进中国农产品上行、中国 C2M 产业带进行“新基建”的基础设施改造等；同年 11 月，公司再次通过发行可转债募集资金 17.5 亿元，继续重投农产品上行和“新品牌”（C2M）计划以及技术研发。表 1：拼多多上市及上市后融资情况时间融资方式融资金额（亿美元）资金投向2018 年 7 月IPO18.1其中 6.3 亿美元用于扩大业务经营；6.3 亿美元用于继续研发技术基础设施2019 年 2 月FPO10

36、-12主要投入涉及中国“农产品上行”与“新品牌计划”等新商业基础设施，部分技术研发项目，以及潜在的战略投资和收购2019 年 9 月可转债8.75平台研发投入和农产品上行等业务所需的基础设施建设2020 年 4 月定向增发11促进中国农产品上行，继续夯实农产品上行第一大平台的综合能力，促进城乡经济强对流；同时带动外贸企业转型升级，以及中国 C2M 产业带进行“新基建”的基础设施改造。在 2020 年，公司将在新消费领域，继续扩大“百亿补贴”的范围和力度。2020 年 11 月可转债17.5继续重投农产品上行和“新品牌”（C2M）计划以及技术研发资料来源：招股说明书，联商网，融合 5G 与自动化

37、技术，深入探索农业科研。5G 和自动化技术的普及推动着农产品自动化种植的发展，目前我国该类技术已不同程度地应用于田间地头，而拼多多于 2020 年发起的“人工智能 VS 顶尖农人”草莓种植大赛，探索了算法种地的可行性，其背后呈现的是拼多多对国内从设施农业转向数字化农业的期许。作为中国最大的农产品上行平台，拼多多在加码农产品基础设施建设的同时，还先后与国内外多个顶级科研结构、院士专家展开深度合作，具体包括科学种植、农业机器人、智慧农业、未来食品等领域。商业化之路2020 年拼多多活跃买家数为 7.884 亿人，同比增 35。我们以微信用户人数 12 亿为上限，考虑到转化率问题，假设拼多多长期内获

38、取微信用户人数的上限为 80，结合过去几年拼多多年活跃买家数量环比增幅及服务模式的不断拓展（百亿补贴、多多买菜、大牌清仓等）对年活跃买家数量增长的积极影响，据此预测拼多多 2021-23 年活跃买家数为 9.68、9.86、10.03 亿人，同比增速 23 、2 、2 。随着新业务的不断拓展以及品牌化概念的沉淀，预计拼多多用户黏性将得到进一步提升，从而带动人均订单量的增长。此外，由于拼多多客单价在行业内一直处于低位，但在过去无显著增长趋势，结合公司的 costco 战略定位及 CPI的增长，预计在将来保持小幅上升。我们预测拼多多 2021-2023 年人均订单量为 54、62、 70 件，客单价为 48、50、52 元。据此推算拼多多 2021-2023 年 ARPU 为 2655、3135、 3615 元，对应 GMV 为 25711、30905、36273 亿元。表 2：GMV 及其他相关参数预测20172018201920202021E2022E2023EGMV(last tw