如何看当前逆周期板块的上涨

1、1、2010 年以来的经济下行周期中，典型的逆周期板块崛起共出现三次。经济出现失速下行的信号往往是逆周期板块崛起的始点，核心是市场对政策稳增长的诉求，后续财政加力有助于行情的强化。2010 年以来的经济下行周期中，逆周期板块的崛起共出现三次，分别位于 2012 年 1-5 月、2014 年 7 月-2015 年 5 月、2018 年 6-8 月，行情持续时间均在 3 个月以上。从行情演绎的节奏来看，经济出现失速下行的信号往往是逆周期板块崛起的始点，2011 年 11 月制造业 PMI 在经历连续 32 个月的扩张后，首次回落至荣枯线以下，加剧了市场对经济失速下行的担忧，随后 2012 年 Q1

2、GDP 增速下行至 8.1，相较上一季度回落 0.8 个百分点，经济失速下滑方向确定。2014 年的经济深陷通缩困扰，7 月起 PPI 陷入新一轮下跌，宏观环境恶化引发逆周期调节稳增长的诉求。2018 年 Q2 经济出现失速下行，2016年以来依靠供给侧结构性改革带来的增长红利基本消失殆尽，叠加外部中美贸易战的愈演愈烈，稳增长要求空前。后续的财政加力有助于行情的强化，2012 年发改委核准通过项目数高增，2015 年针对政府专项债、PPP 项目的改革，2018 年 Q3 专项债发行明显提速均强化了逆周期行情的演绎。2、从逆周期板块超额收益、广度以及持续时间三个维度判断，逆周期行情强度 2015

3、 年2012 年2018 年，决定因素有三点，分别是财政发力的强度、国企改革等利好事件催化以及估值水平的高低，其中财政发力的强度是核心驱动力。2015 年逆周期板块超额收益最显著，除去 2015 年在流动性全面宽松背景下泡沫化特征显著之外，最主要的一点是财政发力的强度空前，2015 年财政部重新规范了政府专项债的使用，并推出了 PPP 项目，制度性的变革是实现稳增长最强有力的保障。除此之外，2015 年国企改革被放在了突出位置，两会后中央与地方针对国企改革的加速推进同样是 2015 年逆周期行情强度最大的重要推动。2012 年逆周期行情强度要高于 2018 年， 2012 年经济面临失速下行的

4、风险，财政政策持续发力，一方面公共财政支出明显提速，另一方面 2012 年发改委核准通过项目数高增，带动逆周期板块同步崛起。2018 年下半年的财政发力同样拉动基建增速出现温和回升，但在严控专项债之外融资来源的背景下，行情强度较弱。此外，估值水平的高低同样对行情强度有影响，逆周期板块前期的明显滞涨将利好后续行情的演绎。3、政策强监管同样是决定逆周期行情的重要变量，2019 年下半年严格遏制地方政府隐性债务的增加对基建投资造成了较大的负面影响，约束了逆周期板块的崛起。2019 年下半年经济同样面临失速下行，逆周期调节多次被高层强调，但同期逆周期板块并未出现超额收益，根本原因是政策监管的加码导致

5、2019 年下半年基建投资疲软，约束了逆周期板块的崛起。具体来看，2019 年针对地方政府隐性债务的监管进一步加强，严格遏制性债务增量，导致地方政府发力基建的积极性不强。另一方面 2019 年财政部针对 PPP 也加大了治理力度，导致 2019 年 Q3 的新增 PPP 项目投资额大幅下滑，同样压制了逆周期板块的崛起。4、当前宏观环境是利好逆周期板块的格局，经济下行压力不断加大，专项债加速发行背景下财政加码明确，叠加相关行业当前估值均处于绝对低位，后续逆周期板块有望加速上行。8 月以来经济下行压力持续加大，无论是各项经济数据还是 PMI 前瞻指标均指向经济的进一步回落。当前经济承压的核心原因在

6、于前期社融加速下行，叠加国内点状疫情的影响，在此背景下，市场对于政策重启“稳增长”的预期不断强化。近期专项债发行明显提速，8 月第三周单周专项债发行超过 2000 亿，增速创下年内最高点，依靠财政发力加码基建稳住经济逐渐成为市场共识，整体来看宏观环境是利好逆周期板块的格局。从估值水平看，与基建高度相关的建筑施工、水利等相关板块估值仍处于绝对低位，再今年大分化的行情下明显滞涨，安全边际较高，后续存在补涨需求，上行空间广阔。总的来看，当前宏观环境是利好逆周期板块的格局，叠加相关行业“低估值+高安全边际”的优势，后续逆周期板块有望加速上行。行业配置方面，一方面关注建筑建材、工程机械等老基建相关行业的

7、配置机会，另一方面逢低布局新能源车、5G 基站等新基建领域。风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。内容目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 1、 如何看当前逆周期板块的上涨？ 6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 2012 年：财政发力带动基建回升 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、 2015 年：国企改革+财政改革推动逆周期走强 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 2018 年：政策引导资金流向基建项目 10 HYPERLINK l _TOC_25000

8、5 、 2019 年逆周期板块为何表现不佳？ 12 HYPERLINK l _TOC_250004 、 如何看当前逆周期板块的上涨？ 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 三因素关键变化跟踪及首选行业 16 HYPERLINK l _TOC_250002 、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 16 HYPERLINK l _TOC_250001 、 9 月行业配置：首选化工、电气设备、汽车 17 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 风险提示 19图表目录图 1： 2010 年以来的经济下行周期中，典型的逆周期板块崛起共有三次 6图 2：2012

9、.1-5 行业涨跌幅 7图 3：2012 年发改委核准通过项目数高增 8图 4：2014.7-2015. 5 行业涨跌幅 9图 5：2018 年 6 月-8 月钢铁、建筑装饰等逆周期板块表现占优 11图 6：2018 年二季度经济下行压力陡然加码 11图 7： 2019 年经济下行压力大，稳增长诉求强烈 13图 8： 2019 年下半年基建投资增速乏力，并未起到稳增长的作用 13图 9： 2019 年财政前置特征显著，截止 9 月已经完成了当年专项债发行要求的 99% 14图 10： 2019 年 Q3 的新增 PPP 项目投资额大幅下滑 14表 1：14-15 年国企改革重要事件 9表 2：

10、14-15 年财政改革重要事件 10表 3：经济下行压力加大下政策引导资金向基建流入 12表 4：2019 年政策仍是严监管基调 14表 5：9 月重点看好行业及标的 19表 6：9 月行业配置表 191、 如何看当前逆周期板块的上涨？近期经济下行压力持续加大，无论是 7 月经济数据还是 8 月 PMI 均指向经济存在 失速下行的风险。叠加 8 月以来政府专项债发行明显提速，市场对于政策重启“稳 增长”的预期不断强化，依靠财政发力加码基建稳住经济逐渐成为市场共识。在 此背景下，近期以旧基建为代表的逆周期板块明显跑赢市场，超额收益显著。在 经济下行周期中，逆周期板块是否均存在超额收益？行情持续性

11、如何？什么信号 是逆周期板块崛起的标志？本次周报我们将复盘 2010 年以来的经济下行周期中，三次典型的逆周期板块崛起的行情，以启迪投资者如何把握当下逆周期板块的投 资机会。图 1： 2010 年以来的经济下行周期中，典型的逆周期板块崛起共有三次资料来源：wind、 、 2012 年：财政发力带动基建回升2012 年 1-5 月逆周期板块出现持续 4 个月的行情，前期逆周期板块持续近 9 个月的回调带来一定上涨空间，期间房地产、建材等行业领涨市场。本轮行情期间，建筑施工指数上涨17.87，沪深300 上涨14.15，同期万得全A 仅上涨7.61，逆周期板块取得 10.26的超额收益。本轮行情启

12、动前，市场已经历连续 9 个月回调，逆周期板块回调幅度更甚，提供了一定上涨空间。具体来看，2011 年 4月至 2012 年 1 月，万得全 A 持续走低，9 个月内大幅下跌 27.04，同期建筑施工指数下行幅度达 36.62，本轮行情的演绎带来充分上涨空间。估值来看，行情启动前，万得全 A/建筑施工市净率分别为 1.90 倍/1.24 倍，经过前期大幅回调，逆周期板块具备了较高安全边际。行业来看，这一时期房地产、建筑材料、建筑装饰等行业领涨，区间涨跌幅分别达 33.17/23.20/21.95，细分行业建筑装饰涨幅超 50，远超同期万得全 A。总的来看，前期逆周期板块充分下跌为后续反弹提供趋

13、势支撑，较低的估值水平也凸显其配置价值，使得市场在 12 年初跑出一段持续 4 个月的逆周期行情。这一时期经济面临失速下行风险，财政政策不断发力，带动逆周期板块同步崛起。宏观背景来看，2011-2012 年国际形势复杂多变，国内经济持续低迷，GDP增速在 11 年 Q1 短暂企稳后失速下行，从 11 年 3 月的 10.20一路滑落至 2012年 6 月的 7.70。PMI 也步入收缩区间，11 年 3 月创下 53.40的阶段性高点后持续下跌至荣枯线附近，经济面临巨大下行压力。为促进国民经济保持平稳较快发展，财政端不断发力，积极的财政政策持续加码。2012 年 3 月两会指出，积极的财政政策

14、力度需持续加强。中央财政从预算稳定调节基金中调用 2700 亿元，预计 2012 年公共财政支出增幅达到 14.1。一方面，结构性减税效果将更加明显；另一方面，对教育、医疗卫生、保障性住房等民生方面的投入都将进一步加大。这一时期，公共财政支出增速持续提升，2012 年 2 月财政支出达 1.02 万亿元，同比增加 69.27。2012 年发改委核准通过项目数高增，全年共计核准通过 860 个项目。在财政端的大力刺激下，基建投资开始实现低位回升，12 年 2 月至5 月，基础建设投资累计完成额同比从-2.36增至 4.63，环比提升 6.99 个百分点，且后续在政策刺激下延续走高趋势，带动资本市

15、场房地产、建材行业走强。总的来看，在经济下行压力加剧的背景下，财政端不断加力，带动了逆周期板块同步走高。图 2： 2012.1-5 行业涨跌幅资料来源：wind、 图 3： 2012 年发改委核准通过项目数高增资料来源：wind、 、 2015 年：国企改革+财政改革推动逆周期走强2014 年 7 月-2015 年 5 月逆周期板块出现持续 10 个月的行情，相对偏低的估值水平为逆周期板块上涨提供安全支撑，期间建筑装饰行业大幅跑赢市场。本轮行情正值 14-15 年杠杆牛期间，行情期间在杠杆资金的加速驱动下市场持续走高，万得全 A 大幅上涨 132.10，建筑施工指数区间涨幅高达 298.05，

16、逆周期板块 取得超 150的超额收益。本轮行情启动前，市场自 13 年 5 月快速回调后经历了持续 12 个月的震荡行情，而逆周期板块则持续探底，14 年 1 月指数点位创近两年新低，前期 17.33的下跌幅度为后续反弹提供了充分空间。估值来看，行情启动前，万得全 A/建筑施工市净率分别为 1.56 倍/0.97 倍，估值相对偏低的逆周期具备足够安全边际。行业来看，这一时期建筑装饰行业表现出绝对优势，区间涨跌幅高达 245.17 ， 细分领域中基础建设、房屋建设涨幅分别达340.98/305.10，远超同期万得全 A。总的来看，前期逆周期板块充分下跌为后续反弹提供充分空间，相对偏低的估值水平为

17、持续 10 个月的逆周期行情提供支撑。财政改革和国企改革的加速推进是这一时期逆周期走强的主要逻辑，预期先行下国企改革成为A 股热门主题投资方向。2014 至 2015 年的牛市主要由场外配资、杠杆资金带动，宏观经济环境并未对股市走强提供利好因素，GDP 增速缓慢下行至 7附近，PMI 也从 14 年 7 月的 51.7下行至 50.0左右。为提振经济增速、优化经济结构，中央与地方政府出台了一系列财政改革与国企改革措施，有效提振了市场风险偏好。具体来看，财政改革方面，14 年 9 月，财政部印发关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知，要求尽快形成有利于促进 PPP 发展的制度体系，随后

18、 11 月出台 PPP 试行指南，对项目识别、准备、采购、执行、移交各环节等操作流程进行了规范。15 年 3 月，财政部印发2015 年地方专项债券预算管理办法，4 月印发地方政府专项债券发行管理暂行办法，确定了专项债的基本形式、预算管理和发行方式。国企改革方面，在 3 月的两会上，李克强总理提出今年深化国企国资改革的七项任务，对于改革力度和方向做了重新部署。两会后市场普遍预计在 2015 年上半年中央层面将正式出台有关国资国企改革的指导意见，尽管该指导意见直至 2015 年 8 月才正式推出，但在市场预期先行的背景下，国企改革成为当时 A 股最热门的主题投资方向，而建筑装饰、机械设备、交通运

19、输等国企集中的板块成为资金的主要追逐对象。随 15 年5 月政府出台一系列措施严查场外配资、刺破市场泡沫，资本市场应声而落，逆周期板块行情结束。图 4： 2014.7-2015.5 行业涨跌幅资料来源：wind、 表 1：14-15 年国企改革重要事件时间重要事件及政策2014.3.53 月 5 日，两会政府工作报告提出要增强各类所有制经济活力，给国企改革如何破冰并推动国资民资融合指明方向。中央在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目。2014.7.157 月 15 日，国资委宣布了首批四项改革试点企业名单。“四项改革”试点，是国资委贯彻落实党的十

20、八届三中全会精神、全面深化国资国企改革的一项重要举措，同时，也被形象地称为是吹响了混合所有制改革的“集结号”。2015.52015 年是国企改革爆发元年。5 月，发改委引发关于 2015 年深化经济体制改革重点工作的意见着重提出完善国企改革相关制度的特征，首次提及的国企改革“1+15”体系。“1”即为深化国有企业改革指导意见，“15”则包括：制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件。2015.8.248 月，中共中央、国务院印发关于深化国有企业改革的指导意见，是推进国有企业改革的纲领性文件，全面提出新时期国有企业改革的目标任务和重大举措。2015.9.249 月

21、，国务院发布关于国有企业发展混合所有制经济的意见进一步提出针对不同类别的国有企业分类推进国有企业混合所有制改革办法。2015.12.712 月，国资委、财政部、发改委联合印发关于国有企业功能界定与分类的指导意见，立足国有资本的战略定位和发展目标，结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和需要，根据主营业务和核心业务范围，将国有企业界定为商业类和公益类。资料来源：国资委、国务院、 表 2：14-15 年财政改革重要事件时间重要事件及政策2014.9.239 月，财政部印发关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知，要求充分认识推广运用PPP 模式的重要意义，尽快形成有利于促进 PPP

22、发展的制度体系。2014.9 月9 月，国务院印发关于加强地方政府性债务管理的意见，即“43 号文”，进一步明确了地方政府债务管理的整体制度安排：赋予地方政府依法举债融资权限；规范地方政府举债行为等2014.11 月29 日，财政部印发关于政府和社会资本合作模式(PPP)操作指南(试行)的通知，对项目识别、准备、采购、执行、移交各环节等操作流程进行了规范。30 日，财政部公布天津新能源汽车公共充电设施网络等 30 个政府和社会资本合作模式(PPP)示范项目，总投资规模约 1800 亿元。2015.3 月3 月，全国人代会批准的年初预算安排新增地方政府债券总额度 6000 亿元，其中，一般债券

23、5000 亿元，专项债券 1000 亿元。明确新增债券资金优先用于棚户区改造等重点项目建设，不得用于经常性支出。2015.3-4 月财政部确定了专项债的基本形式、预算管理和发行方式。3 月，财政部印发2015 年地方专项债券预算管理办法；4 月，财政部印发地方政府专项债券发行管理暂行办法。2015.8.248 月，全国人大批准国务院关于提请审议批准 2015 年地方政府债务限额的议案，对地方政府债务余额实行限额管理，2015 年中国地方政府债务限额锁定 16 万亿元人民币。2015.8.278 月，经国务院批准，财政部向地方下达置换债券额度 3.2 万亿元，主要用于偿还当年到期的地方政府债务本

24、金。资料来源：财政部、国务院、 、 2018 年：政策引导资金流向基建项目2018 年 6 月-8 月逆周期板块出现短暂行情，行情期间市场处于持续下探阶段中，仅有钢铁行业取得正收益。2018 年 6 月到 8 月逆周期板块出现连续三个月的短暂行情，期间中信建筑施工指数上涨 2.04，万得全 A 指数下跌 12.32，建筑施工指数相比大盘存在超额收益。从行业表现来看，本轮逆周期板块阶段性占优时期，28 个申万一级行业中仅有钢铁取得正收益，期间上涨 1.86，建筑装饰和建筑建材表现相对抗跌，分别小幅下跌 2.31、3.50，家用电器、通信和轻工制造则处于大幅回调阶段中，下跌幅度均接近 20。从估值

25、水平来看，自 2018 年年初市场持续下探以来，建筑装饰、钢铁、建筑材料估值回调幅度均超过 15，本轮逆周期板块行情启动时，钢铁、建筑装饰的市净率水平分别为 1.41 倍和 1.33倍，相比于其他行业估值水平处于绝对低位，具有较高的安全边际和配置价值。整体来看，本轮行情演绎期间市场正处于持续下探的阶段之中，周期板块表现相对占优，消费、成长板块跌幅较大。本轮逆周期板块行情演绎的原因在于，经济下行压力逐渐增大，政策欲通过基建加码在一定程度上对冲部分经济下行风险。2018 年上半年经济增长几乎停滞，保增长、稳就业的压力空前，2018 年 Q1、Q2 GDP 增速均保持在 6.9的水平。与此同时，中美

26、贸易摩擦持续发酵。6 月，美国对中国涉及 500 亿和 2000 亿美元的商品加征关税，中美贸易战进入实质性开打阶段。在稳增长压力突出的背景下，财政政策有所修正，传统投资作为逆周期主力军的地位逐渐突出。5 月 2 日国务院常务会议要求工程建设项目审批时间压减一半以上；5 月 3 日，财政部发布关于加强地方预算执行管理、加快支出速度的通知，要求加强下达转移支付预算、抓紧细化落实年初未分配到部门和下级财政的预算、推进财政存量资金的统筹使用；7 月 31 日中央政治局会议明确提出“加大基础设施建设补短板力度”，并强调将财政发力重要性置于货币政策之上。由于 2018 年两会时间较晚等原因，上半年地方债

27、发行量仅为全年计划量的三成左右，节奏明显滞后，政策引导下专项债下半年发力方向确定。在此背景下，我国固定投资水平实现触底回升，交通运输、电力、热力等传统基建项目固定投资水平有所回暖。总的来看，在国内经济 “内忧外患”的背景之下，政府释放的积极的财政政策信号引导更多财政资金流向铁路、公路等基础设施建设，带动钢铁、建筑建材等逆周期板块迎来阶段性行情，随着 8 月 PMI、工业企业利润增速数据大幅下滑，彻底打破市场对 2018 年经济复苏的预期，市场整体进入下行通道，逆周期板块行情结束。图 5： 2018 年 6 月-8 月钢铁、建筑装饰等逆周期板块表现占优资料来源：Wind、 图 6： 2018 年

28、二季度经济下行压力陡然加码资料来源：Wind、 表 3：经济下行压力加大下政策引导资金向基建流入时间事件内容4 月 23 日中央政治局会议要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内容结合起来，保持宏观经济平稳运行。5 月 2 日国务院常务会议深化“放管服”改革，解决营商环境中存在的企业开办和工程建设项目审批效率低、环节多、时间长等问题，有利于降低制度性交易成本、激发大众创业万众创新活力。5 月 3 日财政部发文关于加强地方预算执行管理、加快支出速度的通知，要求加强下达转移支付预算、抓紧细化落实年初未分配到部门和下级财政的预算、推进财政存量资金的

29、统筹使用、加强地方政府债券发行与存款管理的统筹协调、加快资金拨付进度等。5 月 8 日财政部发文关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见，公开发行的一级债券，增加 2 年、15 年、20 年期限；公开发行的普通专项债券，增加 15 年、20 年期限。7 月 31 日中央政治局会议把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。要实施好乡村振兴战略。资料来源：产业信息网、 、 2019 年逆周期板块为何表现不佳？2019 年同样是经济下行压力较大的年份，政策稳增长的诉求强烈，在此背景下，为何逆周期板

30、块并未向之前一样出现明显的超额收益？我们认为政策的强监管是约束 2019 年逆周期板块崛起的根本原因，严格遏制地方政府隐性债务的增加对基建投资造成了较大的负面影响。2019 年经济下行压力较大，高层明确定调加大逆周期调控，基建稳增长的诉求强烈。2019 年我国经济下行压力加大，三季度 GDP 增速下滑至 6，市场对于经济再次下台跌的担忧不断加剧。9 月初的国常会重提“六稳”，明确要求加大逆周期调控，并将稳基建投资摆在了突出位置，部署四大新举措加快发行使用地方政府专项债券。11 月更是提前下达了 2020 年的 1 万亿新增专项债额度，财政发力稳住经济基本盘成为关键。由于 2019 年财政前置特

31、征显著，截止 9 月已经完成了当年专项债发行要求的 99，将财政资金更好地转化为实物工作量成为 2019年下半年政府工作的一大重点。而基建作为财政资金的重要投向，同样是逆周期政策调节的主要抓手，2019 年依靠基建实现稳增长的诉求十分强烈。但总体来看，2019 年下半年基建投资增速并未出现明显回暖，基本稳定在 3左右，仅在 8 月、9 月短暂攀升至 4.9（低基数导致），远不及 2018 年下半年的改善程度。在此背景下，尽管 2019 年下半年政策一再强调加大逆周期调控，但建筑建材等逆周期板块并未出现明显的超额收益。政策的强监管是约束 2019 年逆周期板块崛起的根本原因，严格遏制地方政府隐性

32、债务的增加对基建投资造成了较大的负面影响。为何 2019 年下半年基建投资增速乏力？根本原因还是政策的强监管，监管层明确要求严格遏制地方政府隐性债务增量导致基建发力困难，从而造成逆周期板块未像之前一样出现超额收益。具体来看，2019 年 6 月出台的“地方政府专项债新规”中明确指出“严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量”，仅允许金融机构对存量隐性债务中必要的在建项目提供融资支持，在金融强监管、加快非标清理的大环境下，地方政府发力基建的积极性不强。另一方面，针对 PPP 项目的严监管同样压制了 2019年下半年基建发力，为遏制隐性债务风险，2019 年 5 月底财政部要求地方政府清理 PP

33、P 项目，对于增加地方政府隐性债务的 PPP 项目，将从 PPP 项目库中清退出库。这一举措也导致 2019 年 Q3 的新增 PPP 项目投资额大幅下滑，同样压制了逆周期板块的崛起。图 7： 2019 年经济下行压力大，稳增长诉求强烈资料来源：wind、 图 8： 2019 年下半年基建投资增速乏力，并未起到稳增长的作用资料来源：wind、 图 9： 2019 年财政前置特征显著，截止 9 月已经完成了当年专项债发行要求的 99%资料来源：wind、 图 10： 2019 年 Q3 的新增 PPP 项目投资额大幅下滑资料来源：wind、 表 4：2019 年政策仍是严监管基调时间事件主要内容

34、2018.12中央经济工作会议加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模2019.5关于梳理PPP 项目增加地方政府隐性债务情况的通知财政部下发通知，要求清退增加隐性债务的 PPP 项目2019.6地方政府专项债新规严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量2019.6中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发 27 号）国务院下发防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见2019.9国常会国常会要求加快专项债发行和使用，重点投向基建2019.11财政部发文提前下达 2020 年 1 万亿新增专项债额度2019.12银保监201945 号文做好防范化解融资平台到期存

35、量政府隐性债务风险工作资料来源：wind、 、 如何看当前逆周期板块的上涨？2010 年以来的经济下行周期中，典型的逆周期板块崛起共出现三次。经济出现失速下行的信号往往是逆周期板块崛起的始点，核心是市场对政策稳增长的诉求，后续财政加力有助于行情的强化。2010 年以来的经济下行周期中，逆周期板块的崛起共出现三次，分别位于 2012 年 1-5 月、2014 年 7 月-2015 年 5 月、2018 年 6-8 月，行情持续时间均在 3 个月以上。从行情演绎的节奏来看，经济出现失速下行的信号往往是逆周期板块崛起的始点，2011 年 11 月制造业 PMI 在经历连续 32 个月的扩张后，首次回

36、落至荣枯线以下，加剧了市场对经济失速下行的担忧，随后 2012 年 Q1GDP 增速下行至 8.1，相较上一季度回落 0.8 个百分点，经济失速下滑方向确定。2014 年的经济深陷通缩困扰，7 月起 PPI 陷入新一轮下跌，宏观环境恶化引发逆周期调节稳增长的诉求。2018 年 Q2 经济出现失速下行，2016 年以来依靠供给侧结构性改革带来的增长红利基本消失殆尽，叠加外部中美贸易战的愈演愈烈，稳增长要求空前。后续的财政加力有助于行情的强化，2012 年发改委核准通过项目数高增，2015 年针对政府专项债、PPP 项目的改革，2018 年 Q3 专项债发行明显提速均强化了逆周期行情的演绎。从逆周

37、期板块超额收益、广度以及持续时间三个维度判断，逆周期行情强度 2015年2012 年2018 年，决定因素有三点，分别是财政发力的强度、国企改革等利好事件催化以及估值水平的高低，其中财政发力的强度是核心驱动力。2015年逆周期板块超额收益最显著，除去 2015 年在流动性全面宽松背景下泡沫化特征显著之外，最主要的一点是财政发力的强度空前，2015 年财政部重新规范了政府专项债的使用，并推出了 PPP 项目，制度性的变革是实现稳增长最强有力的保障。除此之外，2015 年国企改革被放在了突出位置，两会后中央与地方针对国企改革的加速推进同样是 2015 年逆周期行情强度最大的重要推动。2012 年逆

38、周期行情强度要高于 2018 年，2012 年经济面临失速下行的风险，财政政策持续发力，一方面公共财政支出明显提速，另一方面 2012 年发改委核准通过项目数高增，带动逆周期板块同步崛起。2018 年下半年的财政发力同样拉动基建增速出现温和回升，但在严控专项债之外融资来源的背景下，行情强度较弱。此外，估值水平的高低同样对行情强度有影响，逆周期板块前期的明显滞涨将利好后续行情的演绎。政策强监管同样是决定逆周期行情的重要变量，2019 年下半年严格遏制地方政府隐性债务的增加对基建投资造成了较大的负面影响，约束了逆周期板块的崛起。2019 年下半年经济同样面临失速下行，逆周期调节多次被高层强调，但同

39、期逆周期板块并未出现超额收益，根本原因是政策监管的加码导致 2019 年下半年基建投资疲软，约束了逆周期板块的崛起。具体来看，2019 年针对地方政府隐性债务的监管进一步加强，严格遏制性债务增量，导致地方政府发力基建的积极性不强。另一方面 2019 年财政部针对 PPP 也加大了治理力度，导致 2019 年 Q3 的新增 PPP 项目投资额大幅下滑，同样压制了逆周期板块的崛起。当前宏观环境是利好逆周期板块的格局，经济下行压力不断加大，专项债加速发行背景下财政加码明确，叠加相关行业当前估值均处于绝对低位，后续逆周期板块有望加速上行。8 月以来经济下行压力持续加大，无论是各项经济数据还是 PMI

40、前瞻指标均指向经济的进一步回落。当前经济承压的核心原因在于前期社融加速下行，叠加国内点状疫情的影响，在此背景下，市场对于政策重启“稳增长”的预期不断强化。近期专项债发行明显提速，8 月第三周单周专项债发行超过 2000 亿，增速创下年内最高点，依靠财政发力加码基建稳住经济逐渐成为市场共识，整体来看宏观环境是利好逆周期板块的格局。从估值水平看，与基建高度相关的建筑施工、水利等相关板块估值仍处于绝对低位，再今年大分化的行情下明显滞涨，安全边际较高，后续存在补涨需求，上行空间广阔。总的来看，当前宏观环境是利好逆周期板块的格局，叠加相关行业“低估值+高安全边际”的优势，后续逆周期板块有望加速上行。行业

41、配置方面，一方面关注建筑建材、工程机械等老基建相关行业的配置机会，另一方面逢低布局新能源车、5G 基站等新基建领域。2、 三因素关键变化跟踪及首选行业8 月 PMI 延续回落态势，经济下行压力不断加大，需关注 9-10 月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。流动性方面，国内财政端持续加码叠加宽信用预期发酵，9 月流动性边际收紧概率较大；海外方面央行年会上鲍威尔“鸽派”Taper 特征显著，叠加美国 8 月就业数据大幅不及预期，9 月 FOMC 会议上公布 Taper 的可能性较小。市场风险偏好有所回升，成交额放量特征显著，外部环境方面 9-10 月中美关系进入窗口期，互动场合增加，需

42、观察两国关系是否存在改善契机。、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化8 月 PMI 延续回落态势，经济下行压力不断加大，需关注 9-10 月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。8 月制造业 PMI 录得 50.1，低于 7 月的50.4，制造业 PMI 已连续 5 个月呈现下滑态势。从 PMI 分项来看，8 月 PMI 新订单、新出口订单均出现较大回落，其中新订单指数下行 1.3 个百分点至 49.6，新出口订单指数回落 1.0 个百分点至 46.7，经济下行压力进一步凸显。当前经济承压的核心原因在于前期社融加速下行，叠加国内点状疫情的影响。从后续演绎来看，需要重点关注 9-

43、10 月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。现阶段经济处于内外需共振下行的时期，出口对经济的拉动作用在逐步减弱，因此，后续经济的企稳需要看到内需发力，7 月以来在跨周期调节的思路下，稳增长举措逐步出台，紧信用的情况得到一定程度改善，但见效可能需要等到 9-10月经济的旺季来检验。国内财政端持续加码叠加宽信用预期发酵，9 月流动性边际收紧概率较大；海外方面，央行年会上鲍威尔“鸽派”Taper 特征显著，叠加美国 8 月就业数据大幅不及预期，9 月 FOMC 会议上公布 Taper 的可能性较小。9 月国内流动性存在边际收紧的可能，一方面财政端加码方向确定，按照年底完成 3.65 万亿专

44、项债发行目标测算，9-12 月每月仍有约 4500 亿的发行要求，银行间流动性会出现边际趋紧的态势，或将带动利率中枢上移。另一方面当前经济快速下行、社融增速进入底部区间已成定局，叠加货币信贷形势分析会上明确指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，后续宽信用的预期不断增强，下半年信贷投放力度或加大。海外方面，央行年会上鲍威尔延续了 7 月 FOMC 会议的政策基调，重申年内开启 Taper是合适的。尽管鲍威尔的发言进一步加强了年内缩减 QE 的可能，但整体来看鸽派 Taper 特征显著，叠加美国 8 月就业数据大幅不及预期，9 月 FOMC 会议上公布 Taper 的可能性较小。市场风险偏好有所回升，

45、成交额放量特征显著，外部环境方面 9-10 月中美关系进入窗口期，互动场合增加，需观察两国关系是否存在改善契机。近期市场风险偏好有所回升，主要体现在成交额放量特征显著，8 月以来市场成交额均保持在 1 万亿以上，特别是 9 月 1 日 1.7 万亿的成交金额再创年内新高。此外，成立北京证券交易所等资本市场改革的利好消息同样对市场情绪存在正面提振。外部环境方面，下半年中美关系将维持斗而不破状态，9-10 月中美关系进入窗口期，双方将迎来第二轮中美气候变化磋商会议、联合国大会、G20 峰会等多轮互动场合，需观察两国关系是否存在改善契机。、 9 月行业配置：首选化工、电气设备、汽车行业配置的主要思路

46、：用景气防御，结构至上。8 月市场表现出宽幅波动以及大幅分化行情，周期与金融共舞，市场风格迎来再平衡。其中国证 2000、中证 500领涨主要宽基指数，分别上涨 7.52、6.10，沪深 300 小幅上行 0.33，而创业板指、科创 50 分别下跌 5.32、6.97，小盘价值风格领涨。从行业表现来看， 8 月受益于产品涨价以及业绩高增的采掘、国防军工、有色金属、化工等行业领涨，表明市场交易核心仍在于高景气。医药生物、食品饮料等估值较高、政策监管趋势加强的行业表现不佳，而通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长板块在 8 月同样出现一定回调。展望 9 月，市场将进入阶段性防御期，但仍不乏结构性机会，用景气防御是下一阶段的最优选择，建议围绕业绩高增长、高景气行业布局，具体包括，1）兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等；2）关注受益于供给约束下产品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。9月首选行业化工、电气设备、汽车。化工支撑因素之一：国内外需求持续复苏，化工产品供不应求。在疫苗的加速普及和流动性充裕的大背景