全球经济消费、库存、资本开支启动复苏三部曲

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250007 导言 3海外经济复苏三重奏之需求：政府“积极有为”，居民部门消费动能足 4 HYPERLINK l _TOC_250006 政府部门杠杆率虽有上升，但居民部门杠杆率维持低位 4欧美财政补贴方案弥补居民薪酬下滑，美新一轮财政补贴规模或在9000 亿附近 4 HYPERLINK l _TOC_250005 服务消费受限，居民储蓄大增 8海外经济复苏三重奏之库存：销售环节补库或持续到 2021 年 2 季度，制造业加库持续到 2022 年 8海外经济复苏三重奏之制造业投资：补库周期向资本开支周期扩散 11海外政治观察建制派拜登及其内阁，将使中美

2、关系重回竞合状态 13 HYPERLINK l _TOC_250004 经济三重奏下的资产配置线索：大宗商品与新兴经济体上半年先声夺人，发达经济体下半年迎头赶上 14 HYPERLINK l _TOC_250003 补库带来的旺盛生产或带动大宗商品行情 14 HYPERLINK l _TOC_250002 新兴经济体上半年或受益于资源品需求 15 HYPERLINK l _TOC_250001 发达经济体下半年或受益于服务业的复苏，关注服务业和资本开支周期机会 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 16导言2020 年，中国风景独好，出口超预期，而这背后体现的是海外需

3、求的旺盛。展望2021 年，虽然当前疫情在北半球有所反复，但是疫苗落地逐步临近，疫情不构成经济复苏的障碍。我们认为，2021 年海外经济复苏进程中核心要关注的三个问题为：当前海外旺盛的需求（买房、买车、买各类商品）能否持续？当前销售环节的补库能持续多久？制造业修复能否引发新一轮资本开支周期？针对以上三个问题，我们倾向于给出肯定的回答。基于此，我们认为 2021 年全球经济有望实现 5%左右的增速，美国和欧洲或分别实现 4%和 5.5%左右的增速。通胀将随着经济的复苏而回归，但不会构成通胀风险。我们认为 2021 年虽然发达经济体的货币政策仍然保持宽松，但是财政政策将普遍进行回撤，根据 IMF

4、的预测主要经济体的失业率在 2025 年回到充分就业水平，因此工资属于恢复性增长。另外，全球一体化的生产，如 2020 年中国的生产弥补全球的供给不足，都会抑制通胀。图 1：全球经济复苏明确，通胀仅为修复性回升数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：表中为同比百分比数据。在我们整个预测中，最为不确定性的风险是疫苗能否在二季度大面积推广以及当前新一轮财政补贴是否可能引发较高的通胀。海外经济复苏三重奏之需求：政府“积极有为”，居民部门消费动能足政府部门杠杆率虽有上升，但居民部门杠杆率维持低位欧美发达经济体的财政在疫情期间“积极作为”，政府部门杠杆率提升，但居民杠杆率依旧维持低位。从资产负

5、债表的分析框架出发，考察欧美发达经济体三部门的资产负债表情况。截至 2020 年 6 月底，根据国际清算银行（BIS）统计的数据，较 2019 年年底，欧元区政府部门杠杆率提升了 11 个百分点达到 95%，居民部门杠杆率仅提升 2 个百分点达到 60%。美国政府部门杠杆率提升了 17 个百分点达到 117%，居民部门仅提升 1 个百分点 76%。欧美居民部门杠杆率水平仍处于较低水平，2008 年金融危机后居民资产负债表得到了较大的修复。这为后续居民部门的消费奠定了基础。图 2：美国居民部门杠杆有空间图 3：欧元区居民部门杠杆也不高数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君

6、安证券研究欧美财政补贴方案弥补居民薪酬下滑，美新一轮财政补贴规模或在 9000 亿附近面对疫情冲击，欧美都开启了大规模的财政刺激方案，对冲了薪酬收入的下滑。就美国而言，新冠相关的财政补贴对个人的总体收入贡献约为 8 个百分点，基本弥补了薪酬收入下降带来的收入冲击。新冠相关的财政补贴对个人收入的贡献体现在转移支付项目中。美国个人转移支付在新冠疫情前维持在 3.2 万亿美元（折年数）左右的水平。2020 年 4 月份随着补贴的开始，整体的转移支付规模快速跃升到 6.6 万亿美元（折年数）的水平。根据美国经济分析局公布的美国个人收支的数据，4-9 月份合计增加转移支付 10 万亿美元（折年数），月均

7、为 1.7 万亿，占同期美国个人总收入的比例为 8%，在补贴的支撑下美国个人收入在疫情期间实现了正增长，4 月同比增长 14%，随后随着补贴的下滑而有所回落，截至 10 月仍同比增长 6%。图 4：新冠相关项目提升了转移支付的规模，占同期总收入 8%数据来源：U.S. Bureau of Economic Analysis，国泰君安证券研究图 5：新冠相关补贴弥补了薪酬的下滑数据来源：BEA，国泰君安证券研究第一轮财政刺激对美国经济各主体力争进行全方位帮扶，居民补助力度尤大。美国的第一轮刺激方案名目繁多，有针对企业、农场以及州政府等各主要部门，其中对居民部门的救助力度尤大。每人发放 1200

8、美元，每个孩子发放 500 美元，此外疫情失业补偿支付计划每个人每周支付 600 美元，在 7 月 26 日到期后，特朗普又签署了Lost Wages Assistance program 计划，从 9 月 21 日联邦政府支付 300美元每周，州支付 100 美元，为期 6 周。对居民的补助增加了居民的收入，如前文所述，居民的整体收入反而上升。落实到居民收入端，新冠相关的转移支付贡献居民收入 1.5 万亿（折年数），占总收入的比例约为 8%。表 1：美国第一轮刺激方案主要项目的规模及资金发放情况项目/计划项目/计划规模（亿美元）项目/计划发放金额（美元）截止日期冠状病毒食物援助计划：农场30

9、0总额最多2500002020年12月11日薪资保护计划6590共使用5250（亿美元）2020年8月8日提高医疗保险报销比例2020年12月31日疫情失业援助(PUA)补助金额和常规失业补偿金额相同，根据失业之前的收入，由各州失业补偿比例具体决定2020年12月26日疫情紧急失业补偿支付(PEUC)三项合计2680补助金额和常规失业补偿金额相同，根据失业之前的收入，由各州失业补偿比例具体决定2020年12月26日疫情失业补偿支付600/周2020年7月25日失去工资救助计划（LWA）每周300美元，州政府被要求额外支付最低每周100美元2020年12月2日的补贴经济影响支付3000每人120

10、0/夫妻2400；每个子女5002020年11月21日工资损失补偿支付440最多400/周2020年12月27日供应方救济基金：NPISH17502020年11月6日助学贷款延期暂停贷款偿还及追缴；将利率设置为02020年12月31日数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究增加的个人总收入金额（单位：十亿美元）个人总收入项目名称4月5月6月7月8月9月10月冠状病毒食物援助计划50.620.427.37.692.9表 2：新冠相关项目对个人转移支付规模占总收入比重约为 8%经营性收入农场薪资保护计划：贷款给企业2.97.499.19.29.26.3非农场薪资保护计划：贷款给企业95240

11、292.2295.4297.4298.4203.4政府医疗保险提高医疗保险报销比例14.514.614.714.814.915疫情紧急失业补偿17.612.916.321.233.258.1政府失业保险疫情失业援助27.2118.6158.8153.2167.3137.8121.7当前转移支付收入疫情失业补偿支付经济影响支付173.52588.4911605.8953.340.2887.732.8221.9904.8014.1其他社会福利工资损失补偿支付薪资保护计划：贷款给：NPISH8.721.926.72721.527297.12787.427供应方救济基金：NPISH237.3161.8

12、83.799.148.128.123.9项目金额合计（不含助学贷款延期）31342088.616421555.7864.7858.1649.8项目金额合计（不含助学贷款延期）占总收入比重14.8610.328.207.704.394.323.29非项目个人总收入17959.118157.518390.718658.818844.118997.819076.1个人总收入21093.120246.120032.720214.519708.819855.919725.9数据来源：BEA，国泰君安证券研究第一轮刺激的资金规模较大，居民并没有完全消费，积累了大量储蓄。根据纽约联储发布的一份调查研究报告，

13、研究者利用消费预期调查问卷（New York Fed Survey of Consumer Expectations -SCE）得到信息显示，美国居民在得到财政补贴后其边际消费倾向或仅为 29%，而且这其中还包括了用于捐赠的 3.2 个百分点的补贴。根据调查，居民在得到补贴后，大部分的资金被用于储蓄，该比例约占36%，据此推算存下的资金规模或达到 5000 亿美元（折年数）。该调查还提供了学历、收入分层的调查结果。而且，针对如果有下一轮补贴的假设性问题的调查结果显示，居民的边际消费倾向或进一步下降，或仅为 24%。平均储蓄百平均必需品花费百分比平均非必需品花费百分平均捐赠百平均偿债百分比分比分

14、比表 3： 美国居民获得补贴后的边际消费倾向弱比总体36.418.27.73.234.5年龄4038.214.99.72.534.4年龄 41 to 6032.517.77.31.640.7年龄 6039.121.16.55.427.9非白色人种27.218.94.13.546.4白色人种37.818.08.33.132.6无大学学历33.719.26.82.138.0大学学历41.516.29.45.127.7收入$40,00031.222.34.91.639.8收入 $40,000 to $75,00035.818.58.33.034.5收入 $75,00040.814.79.64.630

15、.2二月份以来未受劳动力市场冲击38.217.87.43.433.0二月份以来受到劳动力市场冲击26.520.09.02.242.3二月份以来收入未下滑37.818.38.13.432.4二月份以来收入下滑28.518.36.71.844.2数据来源：纽约联储，国泰君安证券研究当前讨论的新一轮刺激方案，对居民救助力度远小于第一轮，这也是就业恢复后的理性选择，或可贡献 3 个点的实物消费规模。根据近期两党讨论的 9080 亿美元的计划，其中对失业保险要增加 300 美元/每周，持续四个月，总体的救助规模为 1800 亿美元。这一方案远小远之前的总规模金 6000 亿元的刺激方案，发放的金额也有所

16、下降，但是与 7 月后的 600 美元到期后的最高 275 美元的补助基本相当。因此，我们认为考虑到就业的恢复、留存的储蓄以及新一轮刺激方案的补助金额的连续性，美国的消费仍将保持稳定。根据 10 月个人收入中新冠相关项目的转移支付金额的规模约为 6500 亿美元，假设新一轮刺激后可以维持这个规模，按照纽约联储的调查的边际消费倾向 24%，对应支出约 1560 亿美元，则贡献非服务消费支出（10 月耐用品和非耐用品支出合计 49240 亿美元）规模约 3 个百分点。我们认为这一估计将低估对消费的带动作用，随着疫情的缓解，经济环境的明朗，居民的消费意愿有望继续提升，特别是对服务性消费。表 4：新一

17、轮刺激方案对居民的支持力度有所下降，也是就业恢复后的理性选择项目/计划规模（亿美元）薪资保护计划第二笔贷款和其他小型企业救济2880增加失业保险（+300美元/周，持续四个月）和疫情失业援助拓展1800州和地方援助1600教育救济820航空及其他交通援助450提供者救济金350营养和农业项目260租金援助250疫苗研发及供给和测试追踪基金160CDFI/MDI社会贷款支持120美国邮政服务100儿童照顾100宽带100阿片类药物治疗50学生贷款40总计9080数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究随着拜登政府的上台，我们认为新一轮的刺激方案将落地，将继续提振美国居民的收入，增强消费动能

18、。服务消费受限，居民储蓄大增由于疫情阻碍服务性消费等，欧美居民储蓄大增。如前文所提及的，居民获得的补贴并没有完全消费，而是大量进行了存款。由于服务性消费的受限以及一定的预防性储蓄动机等，当前欧美发达经济体的储蓄规模飙升。美国个人储蓄规模高达 2.5 万亿美元，较疫情前 1.2 万亿美元左右的储蓄水平高约 1 倍，为三十年来的高点；其占可支配收入的比例飙升至 2020 年 9 月的 14%。欧洲居民储蓄也大幅增加。图 6：疫情以来，美国居民储蓄大幅上升图 7：疫情以来，欧洲居民储蓄大幅上升数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：CEIC，国泰君安证券研究海外经济复苏三重奏之库存：销售环节补

19、库或持续到2021 年 2 季度，制造业加库持续到 2022 年由于收入稳定，欧美的实物消费均保持强劲。10 月美国零售和食品服务销售额较 9 月继续回升，同比增长 6.01%，消费恢复情况较好。欧洲商品零售近期虽有回落，但依旧保持正增长，消费需求仍然不弱。图 8：美国 10 月商品零售继续显著回升图 9：欧洲总量有所回落，但同比仍上升 2.26%数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究在低利率的环境下，房地产及汽车市场作为利率敏感的市场，居民买房买车大增。2020 年疫情发生后，欧美的房地产和汽车市场恢复较快，市场景气度高。图 10：美国汽车销售额截至 9 月

20、已经同比正增长 5.8%图 11：欧洲汽车注册量同比也快速恢复到 19 年水平附近数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究图 12：在美国历史上美国处于降息周期或利率周期底部时候房地产销售均保持高景气图 13：欧洲房地产市场景气度也不弱，房价上涨 5.2%数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究而由于疫情影响，生产难以完全恢复，截至 2020 年 10 月产能利用率较正常水平仍然低 4-7 个百分点。图 14：美国工业产出和产能利用率均低于正常水平图 15：欧洲制造业产能利用率仍低于正常水平 4 个百分点左右数据来源：wind，国

21、泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究在美欧消费需求强，产能修复弱的背景下，供需差将拉动库存周期，美欧市场开启补库。当前，美、欧库存已至底部（分别为自 2010 年以来的 6%、8%分位）。按照当前的补库速度，美国批发商库存最快将于 2021 年 4 月见顶（历史上加库速度最快平均在每月提升 4 个百分点），零售商随后将于 2021 年 7 月见顶（历史上加库速度最快平均在每月提升 2.8 个百分点），而当前制造商加库速度最慢，预计会在 2022 年下半年方能见顶。以此类推，美国总库存大约会在 2021 年 9 月达到历史高点。图 16：美、欧库存已至较低水平图 17：美国批发商、

22、零售商和制造商的库存均已经触底回升%主动补库被动补库主动补库被动补库主动补库被动补库251502015100105500-50-10-15-50-20-25-100 总库存（含制造业、批发商和零售商）：季节性调整后：库存 (美国)RTCI：欧盟目前库存持有量:同比（右）20%18%17%7%5%2%1%2020-072020-08批发商库存：季节性调整后：共计 (美国)零售库存：季节性调整后：共计 (美国) 制造业：季节性调整后：库存 (美国)19%18%16%15%15%14%12%12%10%10%8%6%4%4%5%2%0%0%2020-062020-09数据来源：wind，国泰君安证券

23、研究数据来源：wind，国泰君安证券研究海外经济复苏三重奏之制造业投资：补库周期向资本开支周期扩散补库周期的开启奠定了资本开支周期开启的基础。补库周期会带来旺盛的需求，产能的需求进一步提升，从而推动企业资本开支的开启。回顾 2000 年以来的库存周期和私人设备的资本开支周期，二者存在高度的关联性。图 18：库存周期的开启奠定了资本开支周期开启的基础数据来源：wind，国泰君安证券研究疫情后宽松的融资环境给了企业资本开支的能力。不同于 2008 年的金融危机，本次疫情冲击后经济处于被动停滞，同时财政部和美联储联合推出了系列支持企业的信贷措施。因此，我们看到当前美国公司的贷款规模没有出现类似 20

24、08 年的下降，反而出现了大幅度的飙升。根据美联储公布的各部门的资金流量表，公司的融资规模在 2020 年第一、二季度分别达到了 2.4 万亿和 1.4 万亿，远远高于2019 年不足万亿的水平。更不同于 2008 年危机后，金融体系受损，融资规模下降的情况。图 19：公司部门在 2020 年后融资规模飙升数据来源：FED，国泰君安证券研究上市公司的财务报表状况也保持良好，融资现金流飙升。标普 500 的财务数据统计，成份公司的融资现金流规模大幅度提升，从 2019 年末的-0.7 亿美元每股快速提升到了 1.42 亿美元每股。同时经营现金流保持稳定。而且，从投资现金流观察，投资的规模已经有所

25、扩大。图 20：标普 500 成份公司的融资现金流大增，经营现金流保持稳定数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究而从联储的调查看，企业资本支出的意愿也较强。费城、堪萨斯、达拉斯联储的调查数据均显示，制造业企业的资本开支意愿快速回升，已经接近前轮高点水平。图 21：多家联储调查显示美国制造业企业资本开支意愿快速提升数据来源：wind，国泰君安证券研究综合当前美国企业资本开支的条件、能力和意愿，我们认为后疫情时代美国的资本开支周期将启动，进一步推动美国经济在 2021 年的复苏进程。从资本开支周期的持续时间看，一般都要持续 2-3 年，能够很好地接力补库周期，给后疫情时代的经济恢复提供动能

26、。图 22：资本开支周期一般持续 2-3 年，为后疫情时代美国经济复苏提供动能数据来源：wind，国泰君安证券研究海外政治观察建制派拜登及其内阁，将使中美关系重回竞合状态美国总统选举基本尘埃落地，基本如我们 6 月以来的预期，拜登成功当选，但目前两院选举情况显示或难以形成蓝色浪潮，拜登政府或难有作为。民主党或将难以控制参议院。当前民主党在参议院仅控制 48 个席位，而共和党已达 50 个席位（半数席位），剩余的两个席位均集中在佐治亚州，民主党与共和党各保持一个席位的领先优势，但由于均未达到法定得票数，还需重新投票，最终结果将于 2021年 1 月 5 日产生，民主党控制参议院的可能性较小。这使得国会将仍然处于分裂的状态，从而使得拜登政府在其任期内难有作为。拜登及其任命的多位内阁成员，均为建制派，对中国的关系将表现为竞争与合作。拜登曾四次访华，对中国交往颇多，或转变当前美国肆意打压中国的作为，转而进行全方位竞争与合作。国务卿布林肯主张重塑美国的领导地位，加强与盟国的联系，反对特朗普民粹主义、民族主义、单边主义和仇外主义的“美国优先”政策，认为网络战、移民和气候变化是本世纪的新挑