如何刻画美国金融市场流动性

1、海外市场观察如何刻画美国金融市场流动性？焦点讨论：当前美国金融市场的流动性如何？如何监测和刻画？美国金融市场流动性状况如何、何时出现拐点和风险、用什么指标能够较好的衡量或刻画，是关注美股和海外市场投资者经常会问到的问题。在 2 月以来长端美债利率剧烈动荡、美股估值处于高位、未来 2 个月美国通胀特别核心通胀可能仍将走高、以及年底美联储可能开始逐步传递 QE 减量信号的背景下，分析美国金融市场流动性状况对判断未来市场走势也有很强的指导意义。由于美国金融体系参与者众多且传导机制复杂，因此流动性状况也是多个层级（宏观总量与微观市场）、多个市场（回购、货币基金、商业票据、股票和债券）和多个维度（量和价

2、）的。以芝加哥联储的金融条件指数为例（Financial Condition Index），其包含了风险、信用和杠杆三大维度的 105 个相关指标以刻画美国货币市场基金、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件情况。因此，我们在本文中主要提供较为常用且最为关键的监测指标，供投资者参考。一、量：美联储资产购买规模；国债和信用债发行；股债资金流向美联储资产购买。作为非常规的货币政策操作，不论是 QE（2008年以来三轮 QE 和 2020 年疫情后无限量 QE）还是扩表（如 2019 年 10 月起购买短债）都是美国货币当局永久性向市场注入流动性的最主要方式。当然，在极端市场环境下，还有其他各类流动

3、性便利（facility）贷款、回购和流动性互换等暂时性的流动性支持，但均带有期限，因此不会向 QE 那样永久性的形成美联储持有的资产。疫情以来，美联储资产规模从 4.2 万亿美元激增至 7.8 万亿美元，增幅超过 2008 年金融未来以来三轮 QE 之和。目前，美联储仍在以每月至少 800 亿和 400 亿美元的速度购买国债和 MBS，不过二阶导数已经开始回落。按目前路径，我们预计，美联储可能四季度基本实现就业修复时开始传递 QE 减量信号。国债与信用债发行。国债与信用债发行既反映供给端的压力，例如美国新一轮财政刺激可能带来的新发国债需求，也能反映市场供求关系是否健康，例如在疫情期间，由于信

4、用债市场的动荡，新发行一度冻结，严重影响了企业的正常融资需求，直到美联储决定直接购买信用债才逐渐稳定市场信心，使得信用债市场逐渐恢复正常，信用利差也得以大幅回落。2020 年全年美国固定收益产品总发行规模高达 12.5 万亿美元，是2019 年的 1.5 倍，其中国债发行 3.9 万亿、信用债 2.3 万亿美元，均明显高于 2019 年水平，特别是信用债。2021 年前三个月，整体 3525 亿美元的发行规模已经是去年同期 1.4 倍，尤以国债增幅最快，这可能与新一轮 1.9 万亿美元财政刺激支出需求有关。另一方面，信用债的大规模发行，特别是在信用利差处于历史低位的背景下，明显缓解了企业在疫情

5、期间无法开工、经营性现金流受损的局面，进而使得企业的在手现金创下新高。往前看，考虑到美国财政部现金水平依然处于高位（1.12 万亿美元），同时 1.9 万亿美元财政刺激也已落地，基建投资计划虽然规模庞大下页继续（8 年约 2.3 万亿美元），但最终何时以及具体落地细节、以及是否通过大规模加税来作为资金来源都还有不确定性（对拜登基建和加税计划的影响测算），因此我们预计国债发行规模可能整体较 2020 年回落。股债资金流向。从微观的股债市场资金流向角度，EPFR 的数据显示，2020 年 10 月之后，全球资金持续且大幅流入美股市场，幅度和规模均明显强于其他市场；与此同时，美债市场也继续流入，但速

6、度明显趋缓，特别是美债利率大幅上行后。二、价：国债、银行间及与其他金融机构、非金融企业、海外市场从价的维度，可以根据流动性传导路径、不同融资主体和是否涉及信用风险等维度分为：国债市场（利率和曲线）、银行机构之间（Libor-OIS 和 FRA-OIS 利差）、金融机构和集合投资机构等（回购市场）、非金融企业的短期（商业票据市场）和长期融资市场（信用债市场）、海外市场（美元互换）等几个层次。具体而言，国债收益率水平和曲线。国债尤其是长端国债是资产定价和长期无风险利率的锚，是结果也是原因，因此备受关注。长端美债利率综合反映增长、通胀和流动性预期，而短端国债则更多反映流动性，且期限越短越是高度锚定美

7、联储货币政策基准利率。因此，在近期美债利率的剧烈动荡中，我们注意到主要是以长端利率为主，短端利率如 2 年期以下基本维持不变，这也使得美债收益率曲线持续陡峭化（熊陡）。根据历史经验，这种以长端利率为主的收益率曲线陡峭化往往对应的宏观环境是经济复苏扩张、而流动性尚未收紧的阶段，因此很少出现系统性的熊市（收益率曲线陡峭化的含义与影响）。而等到短端利率开始逐步上行导致收益率曲线进入熊平阶段，市场面临的压力和波多会开始逐渐增多。Libor/FRA（Forward Rate Agreement）-OIS 利差，主要用以衡量银行体系内部流动性状况，是银行等金融机构之间拆解的主要融资成本。此次疫情冲击由于主

8、要是在非金融企业，而金融机构得益于金融危机后的去杠杆和多德弗兰克法案等约束，资产负债表和资本充足率也都处于相对健康状态，因此虽然疫情期间融资成本一度攀升，但远低于 2008 年金融危机时水平，与当时金融机构杠杆破裂导致的危机完全不可同日而语。当前，Libor 和 FRA-OIS 利差依然处于历史低位。回购市场（Repo）。回购市场是包括货币市场基金、银行等资金出借方向一些集合性投资产品如对冲基金等资金借入方提供流动性、实现短期融资的主要市场，特别是对冲基金通常利用回购市场来实现加杠杆的目的。疫情期间，由于部分金融资产的大跌和金融市场流动性紧张，回购市场一度受到明显扰动，资金出借意愿大幅降低，美

9、联储通过重启货币市场基金流动性便利（MMLF）和一级交易商信贷便利（PDCF），意图在于增加回购市场资金出借方的意愿，以恢复回购市场的短期融资功能。当前回购市场利率均处于历史低位。商业票据市场（Commercial Paper）其中的一个重要功能是满足企业短期融资需求。由于此次疫情对企业的正常经营首当其冲、且企业部门杠杆也普遍处于高位，因此非金融企业的商业票据利率在疫情期间一度大幅飙升、而且明显超过 2008 年金融危机时高点，这也迫使美联储推出商业票据融资便利（CPFF）。不过自此之后，商业票据市场逐步恢复平静，目前其利率水平也一直处于历史低位，并没有出现明显收紧。信用债市场。信用利差的高低

10、是衡量企业中长期融资成本的重要指标。与商业票据类似，疫情期间信用也一度大幅走高，直到美联储推出一级市场信用债信贷便利（PMCCF）和二级市场信用债信贷便利（SMCCF）。持续处于低位的信用利差和大规模信用债发行对于稳定企业部分杠杆和融资压力具有重要意义，也是疫情修复后企业部门得以逐步修复的前提，否则将会从经营性现金流危机转为资产负债表危机，更难收场（疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查）。我们注意到，即便在近期长端美债利率大幅攀升的背景下，信用利差基本没有变化，反而继续下行，目前依然处于历史低位。全球美元流动性。去年 23 月资产价格剧烈动荡引发的负向螺旋导致投资机构对于美元现金流动性需求

11、激增以回补头寸或平仓，不仅使得传统避险资产如美国国债和黄金遭受抛售，美元的回流也使得海外美元流动性也急剧收紧，进而加剧了全球市场特别是处于薄弱环节的新兴市场资产的压力。作为应对，美联储推出央行流动性互换、以及临时性的外国和国际货币当局美元回购便利以缓解海外美元流动性压力。我们使用欧元和日元与美元互换利率来衡量海外美元流动性，发现这一水平也明显处于历史低位，表明近期美债利率走高和美元走强对于全球美元流动性也并未产生明显扰动。因此，总结而言，不管从量还是价的角度，当前美国金融市场的流动性都依然处于非常宽裕的状态，并没有因近期长端美债利率上行而出现明显收紧。当然，从边际变化上，增速的进一步提升也并不

12、现实，但由于美联储持续宽松的政策姿态，除非通胀大幅超出预期，这一宽松的环境可能会维持相当长时间。我们预计，四季度附近待就业市场基本修复后，可能是美联储边际传递减量信号的时间窗口。市场动态：疫情普遍改善；美债利率回落；美国 4 月 PMI 再创新高疫情与疫苗监测：美国新增确诊下降、接种放缓。疫情方面，过去一周美国新增确诊数据下降到 5.9 万人，欧洲国家意大利、法国和英国新增确诊持续下降。印度和土耳其新增确诊人数在前期指数型增长后本周小幅回调。疫苗方面，美国批准强生疫苗的继续使用，疫苗接种高峰后降速（平均 295 万每天），多数州完全接种疫苗人数已经超过 30%。新兴市场中巴西日均接种从上周 1

13、00.4 万剂下滑到 43 万剂，印度从 326.9 万剂下滑到 221.8 万剂，中国本周接种加速。复工进展，本周美国公交出行和返工数据均有所提升，但 TSA 安检数据小幅下滑。欧洲中除法国外，西班牙、意大利和德国公交出行抬升，返工数据改善。新兴市场中巴西改善，印度下滑。资产表现：大宗债股，美元继续走弱，利率微降。过去一周，美元计价下，大类资产排序为大宗债股，大豆、铜、A 股、巴西里尔、天然气等领先；比特币、印度股市、FAAMNG、日本股市和原油等落后；10 年美债利率微降至 1.56%，同时美元指数继续走弱。情绪仓位：VIX 抬升，美元多头微降。过去一周，美国、欧洲及日本股市 RSI 回落

14、，新兴抬升，但目前均处于合理区间；美股投机性空头增加，美元投机性多头减少。资金流向：股市债市流入放缓；新兴转为流出。过去一周，债市及股市均继续流入，但规模放缓；新兴转为流出，欧洲加速流入，日本及美国流入放缓。基本面与政策：美国 4 月 PMI 再创新高。美国 4 月 Markit 制造业 PMI 初值 60.6，高于前值（59.1）但不及预期（61.0）；服务业 PMI 初值 63.1，高于前值（60.4）且大幅高于预期（61.5）。欧洲 4 月 PMI 初值也普遍改善。市场估值：美股估值高位持平。当前标普 500 指数 28.7 倍静态 P/E 高于增长（4 月Markit PMI=60.1

15、）和流动性（10 年美债利率 1.56%）能够支撑的合理水平（25.9 倍）。图表 1: 芝加哥联储金融条件指数包含了风险、信用和杠杆三大维度 105 个相关指标以刻画美国货币市场基金、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件情况图表 2: 美联储仍在以每月至少 800 亿和 400 亿美元的速度购买国债和 MBS，不过二阶导数已经开始回落0.40.20.0芝加哥联储美国金融条件指数（十亿美元）国债MBS机构债美联储承诺每月净购买不少于1200亿美元250200150美联储资产净购买RiskCreditLeverageNFCI-0.2100-0.4-0.6-0.8Jan-10 Jun-10 No

16、v-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21-1.0500Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21-50 资料来源：NFC，资料来源：Bloomberg，图表 3: 美联储的资产负债表从 4.2

17、 万亿美元激增至 7.8 万亿美元图表 4: 增幅超过 2008 年金融未来以来三轮 QE 之和万亿美元无限量QE：2020.3 - 至今QE1:2008.9- 2010.3QE3:2012.9 - 2014.10扩表:2019.10 - 2020.3QE2:2010.11 - 2011.6W9192939495969798999自实施QE以来109周43.53美联储自实施QE以来资产规模变化十亿美元 美联储资产负债表同比增速（右轴）8,5007,500美联储资产负债表规模100%80%2.521.510.56,5005,5004,5003,50060%40%20%0%0-0.52,500Ju

18、l-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 Aug-13 Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 Mar-18 Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19 Apr-20 Sep-20Feb-21-20%图表 5: 不论是 QE 还是扩表都是美国货币当局永久性向市场注入流动性的最主要方式图表 6: 按目前路径，我们预计，美联储可能四季度基本实现就业修复时开始传递 QE 减量信号美联储持有证券，万亿美元QE4减量Taper缩表开始QE3扩表扭曲操作QE2QE18.0

19、7.06.05.04.03.02.01.0Jan-09 Jun-09 Nov-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 Aug-13 Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 Mar-18 Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19 Apr-20 Sep-20 Feb-210.0MBS 机构债 国债70%68%66%64%62%60%58%56%54%52%200820082009200920102010201

20、12011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202150%美国16岁以上：就业人口失业人口非劳动力人口失业率 劳动参与率图表7: 2020 年全年美国固定收益产品总发行规模高达12.5万亿美元，是 2019 年的 1.5 倍；2021 年前三个月，整体3525 亿美元的发行规模已经是去年同期的 1.4 倍图表 8: 信用债的大规模发行，明显缓解了企业在疫情期间无法开工、经营性现金流受损的局面，进而使得企业的在手现金创下新高（万亿美元）1412国债市政债住房抵押贷款信用债机构债资产抵押债

21、券信息科技能源医疗保健原材料可选消费电信服务必需消费公用事业工业房地产标普500非金融企业在手现金，十亿美元2,000101,50081,0006450021996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020YTD1Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q2000资料来源：

22、Bloomberg，资料来源：Bloomberg，Haver，Factset，图表 9: 目前美国财政部的现金水平依然处于高位（1.12 万亿美元）图表 10: 2020 年 10 月之后，全球资金大幅流入股票市场（十亿美元）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-1

23、8 Dec-18 May-19 Oct-19 Mar-20 Aug-20 Jan-210美国财政部存款图表 11: 全球资金持续且大幅流入美股市场，幅度和规模均明显强于其他市场图表 12: 与此同时，美债市场也继续流入，但速度明显趋缓，特别是美债利率大幅上行后股票基金累计资金流向，十亿美元420360300240180120600-60Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-1

24、7 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21-120美国发达欧洲日本新兴市场（右轴）十亿美元350300250200150100500（十亿美元）6005004003002001000-10013-200累计资金流向同比变化：美国债市美国股市图表 13: 长端美债利率综合反映增长、通胀和流动性预期图表 14: 近期美债利率剧烈动荡主要是以长端利率为主，短端利率如 2 年期以下基本维持不变，这也使得美债收益率曲线持续陡峭化%美国10年期国债利率美国两年期国债利率10年期-2年期 18161412108642Feb-77 Feb

25、-79 Feb-81 Feb-83 Feb-85 Feb-87 Feb-89 Feb-91 Feb-93 Feb-95 Feb-97 Feb-99 Feb-01 Feb-03 Feb-05 Feb-07 Feb-09 Feb-11 Feb-13 Feb-15 Feb-17 Feb-19Feb-210%4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0%2.52.01.51.00.50.02020年美股大跌前2021年初当前（2021年4月23日）2.231.560.820.020.030.16US3M US6MUS2YUS5YUS10YUS30Y资料来源：Haver，EPFR，Bloomb

26、erg，资料来源：EPFR，Bloomberg，图表 15: 这种以长端利率为主的收益率曲线陡峭化往往对应的宏观环境是经济复苏扩张、而流动性尚未收紧的阶段，因此很少出现系统性的熊市标普500指数纳斯达克综指期限利差：10年-2年(右轴）%10年美债上行、2年基本持平10年、2年均上行，但10年幅度更高，速度更快2000/1/1=10040035030025020015010050an-00 n-00-00010资料来源：Bloomberg，Wind，图表 16: Libor/FRA（Forward rate Agreement）-OIS 虽然疫情期间一度攀升，但远低于 2008 年金融危机时水

27、平，与当时金融机构杠杆破裂导致的危机完全不可同日而语图表 17: 回购市场是包括货币市场基金、银行等资金出借方向一些集合性投资产品如对冲基金等资金借入方提供流动性、实现短期融资的主要市场bp FRA-OIS利差Libor-OIS利差（右轴） 20018016014012010080604020Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18

28、 Jun-19 Dec-19 Jun-20Dec-200% 43.532.521.510.50图表 18: 由于部分金融资产的大跌和金融市场流动性紧 张，回购市场一度受到明显扰动，资金出借意愿大幅降低图表 19: 非金融企业的商业票据利率在疫情期间一度大幅飙升、而且明显超过 2008 年金融危机时高点，不过此后一直相对平静十亿美元900800700600500美国三方回购市场国债交易量美国三方回购市场国债交易平均利率%bp 90天AA级非金融行业商票-OIS利差90天AA级金融行业商票-OIS利差(右轴）6 230518041303802bp 350300250200150100400Jan-

29、16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21Apr-213001300-20500Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19

30、 May-20Jan-21-50 资料来源： Bloomberg，纽约联储，Haver，资料来源： Bloomberg，sifma，图表 20: 即便在近期长端美债利率大幅攀升的背景下，信用利差基本没有变化，目前依然处于历史低位图表21: 欧元和日元与美元互换利率明显处于历史低位，表明近期美债利率走高和美元走强对于全球美元流动性 也并未产生明显扰动（ppt）22201816141210864Jan-04 Sep-04 May-05 Jan-06 Sep-06 May-07 Jan-08 Sep-08 May-09 Jan-10 Sep-10 May-11 Jan-12 Sep-12 May-1

31、3 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan-18 Sep-18 May-19 Jan-20 Sep-202信用利差：美国高收益债-10年期国债投资级债券-10年期国债（右轴）（ppt）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0 欧元美元互换（3m vs. 3m)日元美元互换（3m vs. 1yr）500-50-100-150Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-1

32、3 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21-200 资料来源：Bloomberg，资料来源： Bloomberg，图表 22: 疫情影响的金融传导机制：实体经济三个部门“底层资产”现金流收紧居就业与收入减少企业部门现金流萎缩甚至冻结企业融资困难政府收入财政减少纾困政府部门主权信用汇率资金撤出资料来源：疫情与疫苗监测：美国新增确诊下降、接种放缓图表 23: 美国新增确诊下降到 5.9 万人，意法英下降新增确诊人数 中国法国德国意

33、大利英国西班牙美国（右轴）7天移动平均T=0为各国家7天平均日度新增确诊人数超过100例数据截至4/23感恩节、圣诞节美国大选英国变异病毒欧洲主要国家如法国、英国、德国、西班牙、意大利均采取宵禁甚至美国7月上旬部分州封城等限制措施逆转或暂停复工美国5月中上旬分步复工2/11，中国复工复产7/31，英国取消5/4，意大利进一步解封计划逐步解封6/1，英国分阶段解封60,000250,00050,000200,00040,00030,00020,000150,000100,00010,00050,000091827364554637281909910811712613514415316217118

34、018919820721622523424325226127027928829730631532433334235136036937838739640541442343244145000近期新增病例攀升！大多复工部分关闭大多关闭美国各州新增确诊病例（7天移动平均）AKWIVTMEWAIDMTNDMNILNH！MI！NYMAOR！NVWYSDIAINOHPANJCT！CAUTNEMOKYVARIAZCO！NMWVMDDEKSARTNNCSC！OKLAMSALGA截止日期： 4/23HITXFL资料来源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，图表 24:意大利住院人数

35、下降图表 25:重症监护人数也是如此140,000120,000100,00080,00060,000住院人数ICU重症监护人数美国法国意大利英国西班牙数据截止日期：4/2135,00030,00025,00020,00015,00040,00010,000美国法国意大利英国西班牙 数据截止日期：4/2020,0005,000Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Jul-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Oct-20 Oct-20 Nov-20 Nov

36、-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21 Jan-21 Jan-21 Feb-21 Feb-21 Mar-21 Mar-21 Apr-21Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Jul-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Oct-20 Oct-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21 Jan-21 Jan-21 Feb-21 Feb-21 Mar-21 Mar-21 Apr-2100资料来源：Ourworldind

37、ata，资料来源：Ourworldindata，图表 26:美国和意大利新增死亡人数下降图表 27: 主要国家疫苗累计接种剂数每日新增死亡人数（七天移动平均）（千剂）疫苗累计接种剂数4,0003,5003,0002,5002,0001,500250,000200,000150,000100,000 美国 法国 德国 意大利 英国 智利 中国 巴西 墨西哥数据截止日期：4/1,00050050,000 美国法国德国意大利英国西班牙 数据截止日期：4/23Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Ju

38、l-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Oct-20 Oct-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21 Jan-21 Jan-21 Feb-21 Feb-21 Mar-21 Mar-21 Apr-21ec00图表 28: 主要国家疫苗每百人接种剂数图表 29: 主要国家疫苗每日接种速度疫苗每百人接种剂数80 美国 法国 德国 意大利 英国 智利 中国 巴西 墨西哥数据截止日期：4/（千剂）6,000疫苗每日新增接种剂数七天移动平均美国 法国 德国 意大利 英国 智利 中国 巴西 墨西哥数据截止日期：4/705,00060

39、504,000403,000302,00020101,000Deccec00资料来源：杜克大学，Ourworldindata，资料来源：Ourworldindata，图表 30: 美国各州接种疫苗情况截止日期：2021/4/2325.4%FL23.7%TX20.6%20.7%GAAL24.5%LA24.1%SC26.0%NC21.9%MS21.6%TN22.7%AR27.2%OK27.9%KS33.6%NM25.9%AZ32.9%RIDE27.6%MD29.9%28.8%27.6%28.3%VAWVKY24.3%MO29.4%NE27.7%CO20.9%UT26.6%CA33.7%CT31.6

40、%NJ29.7%28.1%27.9%PAOHIA32.4%SD25.6%WY25.9%25.2%NVOR29.1%NH31.3%MA30.2%NY24.2%ID28.4%WA34.6%ME33.3%VT27.7%26.9%MIMN30.2%28.7%30.4%ILNDMT30.7%WI33.1%AKHI31.9%IN23.7%美国各州疫苗完全接种人口占比资料来源：State health departments，焦点图表：PMI、估值、波动率图表 31: 美国 4 月 Markit 制造业及服务业 PMI 初值均继续攀升且均达到历史新高图表 32: 4 月欧元区制造业 PMI 继续攀升，德国制

41、造业 PMI略有回落但均仍处于扩张区间%美国Markit PMI：制造业服务业70欧元区：制造业PMI服务业PMI7065606055505040454030353020May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 Nov-18 May-19 Nov-19 May-20 Nov-20Oct-08 Mar-09 Aug-09

42、 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-212510图表 33: 伴随标普 500 指数近期不断创下新高，市场波动性（VIX 指数）却显著出现下降图表 34: 过去一周，美国、欧洲及日本股市 RSI 点位回落，新兴抬升，目前均处于合理区间；黄金抬升，布

43、油回落 RSI最新点位超买过去一年均值过去一年最高值1倍标准差超卖过去一年最低值1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2007 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212020年1999年1998年2021年2018年289026802470222060VIX指数18501614401230104008标普500指数首次创新高（对数坐标）20标普500Stoxx欧洲日经MSCI新兴市场黄金布油4,000图表 35: 过当前标普 500 指数 28.7 倍静态 P/E 高于增长

44、（4月 ISM 制造业 PMI=60.1）和流动性（10 年美债利率 1.56%）能够支撑的合理水平（25.9 倍）十年期国债利率=1.56%2%当前标普500指数静态P/E=28.72.5%当前利率和PMI所能支撑的P/E=25.940图表 36: 过去一周，疫情受损少及金融地产板块相对跑赢，疫情受损多及周期板块相对跑输相对标普500表现：疫情受损少疫情受损多金融地产周期当前增长和流动性环境能够支撑的合理静态估值35302520151040 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70ISM制造业PMI11852-1-4-7-10-13-16-19

45、Oct-19-222月，预算调整程序带来1.9万亿财政刺激11月，辉瑞 预期疫苗获批投入使用疫情受损少：软件服务、媒体、制药、零售业、医疗保健，电信服务疫情受损多：交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车金融地产：银行、多元金融、保险、地产周期：能源、原材料、资本品2020/2/19 = 01月，民主党赢下参议院多Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21数席位 Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20资料来源：Bloomberg，Wind，TSA，资料来源

46、：Bloomberg，Haver，资产表现：大宗债股，美元继续走弱，利率微降图表 37: 过去一周，美元计价下，大类资产排序为大宗债股，大豆、铜、A 股、巴西里尔、天然气等领先；比特币、印度股市、FAAMNG、日本股市和原油等落后过去一周全球资产表现（美元计价）股市债券外汇大宗另类10%5%0%-5%-10%-15%比特币印度Nifty FAAMNG日经225 Brent原油 英国富时100美元指数印度卢比韩国KOSPI德国DAX MSCI发达市场全球对冲基金 MSCI全球市场标普500美元高收益 新兴市场货币 Stoxx欧洲600美元企业债黄金澳元美国国债全球高收益 全球公司债 新兴市场债券

47、全球债券英镑 MSCI新兴市场法国CAC40人民币全球国债 欧元高收益恒生国企 欧元区国债欧元企业债中国国债 日元公司债日元日本国债 MSCI俄罗斯欧元标普大宗商品俄罗斯卢布 巴西IBOVSPA台湾TAIEX全球REITs天然气巴西里尔 VIX多头沪深300铜大豆-20%资料来源：Bloomberg，Factset，图表 38: 过去一周，新兴发达；发达中，日本、FAAMNG 领跌；新兴中 A 股领涨，印度落后；债市中，国债公司债高收益债；汇率中，巴西里尔和俄罗斯卢布走强、美元指数继续走弱；大宗商品中，大豆、铜上涨，原油下跌；另类资产中，比特币大跌，VIX 及全球 REITs 上涨过去一周各类

48、资产表现股票（本币计价）全球债券主权债信用债外汇3%7% 大宗商品4%另类2%2%2%2%0%1% 1% 0%0% 0% 0%1% 1% 1% 0% 1% 0% 0%1% 1% 1% 0% 0% 0%1%0%-0%-0%-0%-0%-1%-1%-1%-0%-0%-2%-0%-0%-1%-1%-0%-2%-2%-1%-18%10%5%0%-5%-10%-15%MSCI新兴市场 MSCI全球市场 MSCI发达市场标普500法国CAC40Stoxx欧洲600英国富时100德国DAX FAAMNG日经225沪深300 MSCI俄罗斯台湾TAIEX恒生国企韩国KOSPI 巴西IBOVSPA印度Nifty

49、全球国债全球公司债全球高收益日本国债中国国债 欧元区国债美国国债欧元企业债新兴市场债券美元企业债 美元高收益巴西里尔俄罗斯卢布欧元日元 人民币英镑 澳元新兴市场货币印度卢比美元指数大豆铜天然气标普大宗商品指数黄金Brent原油VIX全球REITs全球对冲基金比特币-20%资料来源：Bloomberg，2.6%2.0%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.4%0.3%0.1%-0.9%-0.9%-1.0%-1.1%-1.5%-1.8%-2.0%图表 39: 过去一周，美股商业服务、医疗设备和房地产上涨，半导体、家庭用品、能源领跌图表 40: 过去一周，美股基本持平，风险溢价抬升是主要拖累商

50、业服务医疗设备房地产 电信服务生物科技运输保险综合金融原材料食品技术硬件0.1%食品烟草0.1%资本品-0.0%标普500-0.1%-20%消费者服务-0.7%银行-0.8%软件与服务3.0%60%40%20%0%标普500指数表现驱动因素拆解媒体公用事业 耐用消费品汽车与零部件零售能源家庭用品半导体-2.6%图表 41: 过去一周，10 年美债利率小幅降至 1.56%，中国、德国利率略有抬升，日本利率下降-40%盈利贡献风险溢价贡献无风险利率贡献市场表现无风险利率风险溢价Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19Jul-19 Aug-19 Sep-19

51、 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21Feb-21 Mar-21 Apr-21-60%图表 42: 美国 2s10s 期限利差收窄至 140.2 个基点，纽约联储预测 2022 年 3 月衰退概率为 6.3%10年期国债收益率，% 美国德国日本中国 中国 美国 日本 德国 2021/4/16 3.159 1.580 0.087 -0.2642021/4/23 3.175 1.558 0.065 -0.259 一

52、周变化 0.016 -0.022 -0.022 0.005 543210Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-2Ja-1ppt 期限利差：10年-2年纽约联储衰退概率指数（右轴）32 10-1Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Ja

53、n-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-20-250403020100-10图表 43: 过去一周，10 年美债利率降至 1.56%，实际利率抬升但通胀预期回落图表 44: 过去一周，美国投资级信用利差及高收益债信用利差均走扩（%）（ppt）信用利差：美国高收益债-10年期国债投资级债券-10年期国债（右轴）（ppt）321-0Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18

54、Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 JanAJan-04 Sep-0 May-0 Jan-0 Sep-0 May-0 Jan- Sep- May- Jan Sep May JanSe Ma Ja Se M J S M-1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，情绪仓位：VIX 抬升，美元多头微降图表 45: 过去一周，VIX 指数出现抬升图表 46: C 美股看空/看多期权比例（10 天平均）上周抬升，目前略低于历史均值下方 1 倍标准差标普500 VIX指数股票指数隐含波动率指数(%

55、) 998979695949392919Jan-03 Sep-03 May-04 Jan-05 Sep-05 May-06 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19 May-20 Jan-21942004000380036003400320030002800260024002200 S&P 500CBOE美股看空/看多期权比（10天平均，右轴逆序）买入期权较多

56、，-1标准差市场情绪亢奋+1标准差卖出期权较多，市场情绪低迷0.50.60.70.80.911.11.2Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-211.3图表 47: 过去一周，美国、欧洲及日本股市 RSI 点位回落，新兴抬升，目前均处于合理区间；黄金抬升，布油回落RSI最新点位超

57、买过去一年均值过去一年最高值1倍标准差超卖过去一年最低值90807060504030图表 48: 上周，美股市场投机性空头仓位增加 CFTC投机性合约净头寸：E-Mini S&P 500标普500（右轴）千张4003002001000-100-200-300Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan

58、-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21-4004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00020标普500Stoxx欧洲日经MSCI新兴市场黄金布油图表 49: 上周，新兴市场投机性多头仓位继续增加图表 50: 上周，美元投机性投机性多头仓位减少 CFTC投机性合约净头寸：MSCI新兴MSCI新兴（右轴）千张270220 170 1207020May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-1

59、7 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20 Jul-20 Dec-20-301,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700600CBOT投机性合约净头寸，千张100806040200Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan

60、-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21-20 美元指数净头寸美元指数（右轴）100908070 资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 51: 上周，欧元投机性多头仓位继续增加图表 52: 上周，WTI 原油期货投机性多头仓位增加CBOT投机性合约净头寸，千张250200150100500-50-100-150-200Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb