碳达峰、碳中和背景下交运行业投资策略

1、碳达峰、碳中和本质：是全球能源结构的调整与再适应。影响交通运输行业的两个维度：能源运输：水运 铁路 公路以及港口等节点能源使用：碳合规成本增加带来的成本非对称影响，系统成本（含碳等合规成本）下运输结构迁移，公司供应链中定价能 力以及成本管控能力交运行业投资策略：“抓大放小”、“最小最大后悔值法”航空：航空煤油的使用与能源价格的变化，考验航司成本管控能力，优选低成本航司如春秋航空航运：需求端弱化煤炭、原油等传统能源，不利于干散货与油运公司；供给端加速船舶供给结构调整，抑制增量供给，加速“散改集”， 利好集运、LNG、LPG板块，优选中远海控、海丰国际铁路：高碳领域向低碳领域迁移，客货“公转铁”，

2、利于铁路行业，优选京沪高铁公路：碳排放大户，客货结构调整，车辆结构优化，增加资本开支，去化落后产能，利好头部公司，优选顺丰控股、中通快递风险提示：碳交易成本过高带来的成本压力，燃料动力带来的技术风险等核心观点：一、交运行业占全球碳排放量的24，占国内比重为13数据来源：Clarksons World Resources Institute/Climate Watch. Global Carbon Project. IEA. Global CO2 excluding LUCF，Wind，中信建投全球视角：2017年运输行业排放二氧化碳规模占全球比重为24，排放量达88亿吨。从交通运输细分子行业来

3、看，公路客运占比为45，公路货运占比为29，航空 占比12，国际航运占比为10。中国视角：交通运输行业占比为13，仅次于电力、石油加工、非金属矿产。图 全球二氧化碳排放按行业分类（2017，吨）图 中国二氧化碳排放按行业分类（2017）一、交运行业占全球碳排放量的24，占国内比重为13图 按货运方式划分的平均二氧化碳强度（吨二氧化碳每百万吨英里）图 2019年商船与航空业二氧化碳排放总量（单位：百万吨）数据来源：Clarksons ，中信建投海运仍然是所有交通运输行业中平均二氧化碳强度最低的运输方式。航空的平均二氧化碳强度最高，公路、铁路次之。海运承担了全球贸易量中的85，空运承担 0.5，但

4、后者碳排放量仍高于前者。二、能源结构转换，可再生能源占比将持续上升数据来源：Clarksons ，中信建投图 基于逐步过渡情景下全球能源结构演变图 基于快速脱碳情景下全球能源结构演变二、能源结构转换，可再生能源占比将持续上升逐步过渡情景：2030年煤炭占比或将下降至22，2050年或将下降至14；原油占比在2030年前难以看到明显变化；可再生能源占比将大幅提升。快速脱碳情景：煤炭 在2030年下降至18，2050年进一步下降至7，原油2030年仅较2020年下降3，2050年进一步下降至17，可再生能源或将在2050年占比近三分之一。图 基于逐步过渡情景下全球能源结构演变图 基于快速脱碳情景下

5、全球能源结构演变数据来源：Clarksons ，中信建投图不同情境下能源达峰以及海运贸易达峰时间逐渐过渡快速脱碳能源需求/供给峰值时间2050+2040石油需求/供给峰值时间2035(海上：2040)2018(海上：2026)天然气需求/供给峰值时间2050+(海上：2050+)2035(海上：2037)煤炭需求/供给峰值时间20132013天然气超过石油需求/供给的时间205020342050年化石燃料的份额68 (2019：84)48 (2019：84)2050年可再生能源的份额27 (2019：11)46 (2019：11)2030年海上风电装机容量大约160GW(现在：26.6)大约2

6、40GW(现在：26.6)2050年海上风电装机容量大约750GW大约1100GW海运石油贸易峰值时间大约20372026海运天然气贸易峰值时间2050+大约2040海运动力煤贸易峰值时间20192019数据来源：Clarksons ，中信建投二、能源结构转换，可再生能源占比将持续上升能源需求在逐渐过渡情形下2050年达峰，快速脱碳背景下2040年达峰。三、能源运输主要为海运完成，脱碳对海运首当其冲，利多LNG板块,利空干散货板块热能煤 1021mt 8%原油 1998mt 17%石油产品 1022mt 9%液化石油气 105mt 1%液化天然气 356mt 3%119亿吨数据来源：Clark

7、sons ，中信建投2019年全球海运贸易量达119亿吨，动力煤为10.2亿吨，占比8，原油20亿吨，占比17，成品油10亿吨，占比9，LPG为1亿吨，占比1，LNG为3.56亿吨，占比 3。能源贸易合计为45亿吨，占比38。从能源结构转化趋势看，动力煤存在下降趋势，利空干散货板块；LNG存在占比提升，利多LNG板块。图 全球海运贸易量结构分布图 全球海运贸易中能源贸易占总体比重数据来源：Clarksons ，中信建投三、能源运输主要为海运完成，脱碳对海运首当其冲，利多LNG板块,利空干散货板块不同情形下原油、煤炭LNG的海运贸易量变化。2030年原油在快速脱碳背景下，海运贸易量在达到峰值后会

8、逐渐下滑。动力煤在渐变和快速脱碳背景下也会出现下滑 趋势。LNG的确定性较好，无论在哪种情景下，海运贸易量都出现大幅度上涨。数据来源：Clarksons ，中信建投数据来源：Clarksons ，中信建投数据来源：Clarksons ，中信建投图 全球原油海运贸易量（百万桶/日）图 全球动力煤海运贸易量（百万吨）图 全球LNG海运贸易量（百万吨）原油逐渐过渡（高贸易情形）基准情形相符更强劲的增长;快速增长的大西洋供应在 亚洲需求组合中占有更大的份额增长更加强劲，船舶需求因平均运力走 强而提高逐渐过渡过去30年一直在小范围内浮动，预计2030继续增长；从大西洋到亚洲的交易增长 年之前保持相对稳定

9、稳定增长快速脱碳基准情形相符；产量的降低对交易的影响 增长略快;大西洋关键剩余地区供应增长，和对国内自消耗的影响是相同的亚洲维持着主要需求到21世纪20年代末降低动力煤逐渐过渡（高贸易情形）小幅增长;中国和新兴亚洲国家的进口需 求上升基准情形相符一开始稳定增长，到21世纪20年代末交 易量趋于稳定和下降逐渐过渡稳定;中国进口量下降与国内使用量的下 降的情况一致，从欧洲进口的降幅大于国 内使用量降幅，超过的部分被从新兴亚洲 国家进口的增幅抵消了略微下降;随着大西洋流域的需求减少， 在2019冠状病毒病之后，销量有所回升，煤炭贸易更加由亚洲内部主导至本世纪20年代中期下降快速脱碳小幅增长;美国和中

10、国的国内生产和消费 大幅减少基准情形相符持续降低商品情景假设海运贸易量占产量比重平均运距趋势船舶需求石油产品逐渐过渡（高贸易情形）增长迅速；强劲的套利机会和强势的亚洲 内部贸易增长基准情形相符；区域内和区域间贸易的持 续增长轻微快速增长逐渐过渡持续增长;中东/亚洲炼油厂产能增长，亚 洲内部区域贸易增加平均运力稳定，与近几十年的平均水平持 平稳定快速增长快速脱碳基准情形相符；中东/亚洲地区仍在推动 炼油厂产能增长基准情形相符；区域内和区域间贸易的持 续增长柔和增长液化天然气逐渐过渡（高贸易情形）随着正在进行的拟议液化天然气项目占比 的增加而略有增加由于需求增长的分布，短期内强劲增长； 在中长期，

11、美国长距出口仍然是关键驱动 因素，则基准情形相符猛烈增长逐渐过渡随着液化天然气出口项目的上线和全球对“清洁”能源需求的增长而坚定增长(在在美国对亚洲出口增加的背景下继续增长 2025年左右会更加温和)猛烈增长快速脱碳随着液化天然气(LNG)在增长的全球天然气使用量中占据更大份额而持续快速增长基准情形相符，长途美国出口是主要驱动因素急速扩张图 不同情形下能源贸易市场影响分析三、能源运输主要为海运完成，脱碳对海运首当其冲，利多LNG板块,利空干散货板块数据来源：Clarksons ，中信建投四、航空合规成本增加，优选低成本航空标的春秋航空图 三大航司二氧化碳排放量（万吨）图 三大航司吨公里二氧化碳

12、排放（克/吨公里）航司二氧化碳排放量主要与飞机利用小时数以及单位油耗相关。2019年南方航空、中国国航、东方航空二氧化碳排放量分别为2862.6万吨、2324.8万吨、2249.3万 吨。吨公里二氧化碳排放量看，南方航空、中国国航、东方航空分别为896.0、1001、931.5克/吨公里。航司主要应对策略仍以优化机队以及提高各项燃油效率举措为主。找到可替代新能源比较困难。行业面临合规成本增加，取决于碳交易成本。 以及采取各种图表添加数字标签以及千分位符数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投四、航空合规成本增加，优选低成本航空标的春秋航空主要指标单位201720182019安全

13、飞行（万小时）211.5224.5228.5运输总周转量（亿吨公里）253.9275.2253.6总能耗（万吨标准煤）1008.91094.21078.8航空煤油消耗（万吨）680.5738.5728.9电力消耗（兆瓦时）152054.5167299.6195539.2汽油消耗（吨）1917.82595.82709.9柴油消耗（吨）8505.79363.27693.0天然气消耗（万立方米）1732.91783.51579.2热力（百万千焦）408225.0378491.0244341.1其它能源消耗（吨标准煤）26.924.54.8吨公里油耗（公斤/吨公里）0.270.270.30吨公里二氧化

14、碳排放（克/吨公里）874.0873.4931.5二氧化碳排放量（万吨）2170.72354.32324.8数据来源：公司公告，中信建投图 中国国航主要能耗指标四、航空合规成本增加，优选低成本航空标的春秋航空优化机队结构：通过持续引进高效能机型，淘汰老旧飞机，打造机龄年轻、技术先进的机队，促进燃油效率进一步提升。实施节油措施：通过持续推广及优化航班放行、优化飞行时间、推进飞机减重、飞机性能监控管理、计算机油量精细化管理、航路优选、地面电源替代辅助动 力装置等一系列措施，节约燃油消耗、控制燃油成本。图 中国国航主要机队指标数据来源：公司公告，中信建投主要指标单位201720182019安全飞行万

15、小时211.1220.6239.4航空煤油使用量千吨6216.76606.87156.0二氧化碳排放量万吨1952.92081.22249.3天然气使用量千立方米4773.26636.67801.5汽油使用量千升2345.02266.42368.2柴油使用量千升11592.011986.212835.8液化石油气使用量千立方米81.368.242.6其他石油制品使用量吨276.9344.0413.0用电量千千瓦时143883.0174824.5176639.2万元营业收入综合能耗吨标准煤/万元0.900.960.88单位运输周转油耗吨（航油）/万吨公里3.33.23.2可用吨公里油耗吨/万吨公

16、里2.32.22.2飞行小时油耗吨/小时2.53.03.5吨公里二氧化碳排放吨/万吨公里10.410.210.0数据来源：公司公告，中信建投四、航空合规成本增加，优选低成本航空标的春秋航空图 东方航空主要能耗指标四、航空合规成本增加，优选低成本航空标的春秋航空数据来源：公司公告，中信建投东方航空的应对策略：主要针对飞行与地面两个方式机队优化航线优化飞机减重单发滑行图 东方航空节能减排举措主要指标单位201720182019安全飞行万小时256.7277.3295.1二氧化碳排放万吨2527.92690.12862.6吨公里二氧化碳排放千克/吨公里0.9160.8880.896航油消耗万吨794

17、.0854.0900.3汽油吨5553.75013.04869.1柴油吨7407.110199.28598.6煤吨3450.02100.0550.0天然气万立方米2990.33215.12537.5液化气吨242.6258.5195.1电万千瓦时25444.227425.928190.8数据来源：公司公告，中信建投四、航空合规成本增加，优选低成本航空标的春秋航空图 南方航空主要能耗指标南方航空的应对策略：机队优化单发滑行节油放轮积极参与碳交易。四、航空合规成本增加，优选低成本航空标的春秋航空图 南方航空节能减排举措数据来源：公司公告，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海

18、丰国际2020年全球航运业二氧化碳排放量在8亿吨，与2008年相比下降21，下降了2亿吨。国际海事组织给全球航运业制定的目标船队的碳排放量到2030年比2008年减 少40；到2050年至少比2008年减少50。图 航运业碳排放量（百万吨）图 航运业碳排放路径数据来源：Clarksons ，中信建投数据来源：Clarksons ，中信建投图 全球船舶按照节能环保划分占比图 2015年以来的Eco船舶占新增运力比重（艘 数）五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际目前全球Non-Eco船舶比重占比较高，特别是2015年第一代节能环保船出来之前，因此航运业面临的船舶结构调整规模较

19、大，后续或将成为 新一轮运价上涨的驱动力。合规成本抬升会弱化老旧船竞争力，加速老旧船拆解。数据来源：Clarksons ，中信建投数据来源：Clarksons ，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际航运业的能源目前仍以传统石化能源为主，低硫油在新规后使用比例大幅上升。但为了满足碳排放要求，原有燃料油需要迭代替换。图 全球船用燃油构成（百万吨）图 全球船用燃油支出规模（十亿美元）数据来源：Clarksons ，中信建投数据来源：Clarksons ，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际2008年以后全球航运业进入减速时代。原油油轮、成品

20、油油轮、散货船、集装箱船、LNG船分别下降19、23 、18 、26、18 。图 三大船型船速趋势图 目前主要船型平均航速（节）数据来源：Clarksons ，中信建投数据来源：Clarksons ，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际2021年以后会有大量更新换代船舶，此举将增加资本开支的规模年均超1000亿美元。目前全球各类型手持订单占比也已经降至30年低点。图 年均船舶资本开支规模图 全球船舶手持订单占比数据来源：Clarksons ，中信建投数据来源：Clarksons ，中信建投欧洲曼恩正在研制氨燃料低速机，计划2024年前推出瓦锡兰2020年启动氨燃料

21、测试及氨储存和供应系统研发Eidesvik2020年与瓦锡兰、挪威国油启动氨燃料船舶研发国家企业研发进展日本今治造船2020年与4家企业启动氨燃料船舶研发、船用氨燃料装卸等综合性项目日本邮船2020年与日本联合造船、日本船级社启动氨燃料船舶和液氨运输船研发韩国EMEC公司2020年与3家企业启动氨燃料船舶研发三星重工2020年推出氨燃料苏伊士型油船设计大宇造船海洋2020年推出氨燃料23000TEU集装箱船设计 韩国船级社2021年发布氨燃料动力船舶报告中国上船院2019年推出18万吨氨燃料散货船设计2021年与意大利船级社启动氨燃料船舶研发大船集团2019年推出氨燃料23000TEU集装箱船

22、设计江南造船2021年推出氨燃料4万方中型液化气船设计五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际替代能源仍在持续研发与试验中，因此马士基也曾表态现在造船存在技术风险。A.P.穆勒-马士基（A.P. Moller-Maersk）宣布将于2023年 启用以甲醇为燃料的支线集装箱船舶。图 全球氨燃料船舶研发进展数据来源：中国船检，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际船舶能源切换会造成合规成本上涨。在低硫新规执行后，船公司使用低硫油价格明显高于原来的高硫油，因此若后续仍有新动力出现，仍 要平衡现有成本与原有成本。图 高低硫油切换过程中价差演变（鹿特丹港）数

23、据来源：Clarksons ，中信建投证券代码2017年2018年2019年中远海能600026.SH268.06322.14303.19中远海控601919.SH1,543.001,654.052,206.10海丰国际1308.HK139.24141.42152.24以国内三家典型企业为例，2017-2019年中远海能、中远海控和海丰国际二氧化碳排放量慢速提升、基本保持稳定。纵向来看，中远 海能2017-2019年二氧化碳年排放量分别为268.06、322.14、303.19万吨，2019年二氧化碳排放量降低的主要原因是货运量相较2018 年有所降低（从1.55亿吨到1.50亿吨）；中远海控

24、2017-2019年的二氧化碳排放量分别为1543.00、1543.05、2206.10万吨，其中2019 年环比上升42.97 ，主要是由于2019年收集到了更多中远海运港口的码头能耗以及排放数据和东方海外（国际）业务的拓展；海丰国 际2017-2019年的二氧化碳排放量分别为139.24、141.42、152.24万吨，稳定慢速增长，其中2019年较2018年上升7.65 ，符合其业务 发展趋势（集装箱运量从2018年的239.92万标准箱上升至2019年的248.33万标准箱，上升速度为3.51 ）。图：主要航运公司二氧化碳历史排放量（单位：万吨）五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选

25、中远海控、海丰国际数据来源：公司公告，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际单位201720182019能源消耗总量（电、气、油万吨标煤123.24148.1139.39能源消耗单位周转能耗吨标煤/千吨海里0.003170.002790.0032燃油总耗万吨86.19103.5897.49燃油单耗千克/千吨海里2.221.952.21节省燃油吨2,015.58142,729.39112,181.68润滑油消耗吨7,6427,689.687,193.09二氧化碳排放吨2,680,577.833,221,401.963,031,939.00二氧化碳单位周转排放量千克/千

26、吨海里6.896.066.88数据来源：公司公告 ，中信建投2019 年，中远海运能源运营船队平均船舶能效运营指数为7.04，较2018年上16.17 ；公司通过船舶燃油精益管理和极端降速措施监管船舶包括主 机航行、辅机停泊、加温卸货等方面共计节油112,181.678 吨，全年共监控船舶航行油耗16,108艘次；公司燃油单耗目标为2.1千克/千吨海里，实际 燃油单耗为2.21千克/千吨海里；公司万元产值能耗为1.11 吨标煤，比2018年降低了26.29 。图：中远海能碳排放分布情况五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际单位201720182019自有船舶艘1251481

27、53总吨位万载重吨/万立方米1,717/701,903/1051,926/105货运量亿吨1.21.551.5货运周转量亿吨海里4,068.285,453.724,407.85原油运输量万吨10,974.0012,934.2211,896.13成品油运输量万吨961.22,517.463,103.19平均船龄年7.68.59.4供应商总数家666670625数据来源：公司公告，中信建投2019 年，中远海运能源运营船队平均船舶能效运营指数为7.04，较2018年上16.17 ；公司通过船舶燃油精益管理和极端降速 措施监管船舶包括主机航行、辅机停泊、加温卸货等方面共计节油112,181.678

28、吨，全年共监控船舶航行油耗16,108艘次；公司 燃油单耗目标为2.1千克/千吨海里，实际燃油单耗为2.21千克/千吨海里；公司万元产值能耗为1.11 吨标煤，比2018年降低了26.29 。图：中远海能船队及经营分布情况五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际1,490.031,601.491,593.5952.98 0.0052.56 0.0063.06201720182019549.451,8001,6001,4001,2001,0008006004002000东方海外（国际）中远海控主要通过全资子公司中远海运集运，控股子公司中远海运港口和东方海外（国际）从事集装箱航

29、运业务与码头经营业务。中远海控2017- 2019年的二氧化碳排放量分别为1543.00、1543.05、2206.10万吨，其中2019年环比上升42.97 ，主要是由于2019年收集到了更多中远海运港口的码 头能耗以及排放数据和东方海外（国际）业务的拓展。 2019年中远海运集运单位消耗的燃油为5,122,752.60吨，较上年有所下降，单位燃油消耗量 较2018年下降了4.80 ，二氧化碳单位排放量较上年下降了4.83 。2019年中远海运港口柴油消耗量以及二氧化碳的排放量较去年有所增长，主要因为 2019年收集到了更多码头的能耗以及排放数据，从消耗的强度来看，柴油单位油耗量较去年略微上

30、升，汽油消耗量较2018年降低，二氧化碳的排放强 度较2018年略有上升。东方海外（国际）2019 年消耗的燃油1,752,080.00 吨，排放的二氧化碳为 5,494,480.00吨。数据来源：公司公告，中信建投图：中远海控子公司碳排放分布情况中远海运集运中远海运港口五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际燃料油（重油）（吨）4,609,030.004,992,708.204,950,552.52柴油（轻油）（吨）182,050.00156,776.80172,200.08燃油燃油总量（吨）4,791,0805,149,485.005,122,752.60燃油的单位油料消

31、耗量 (千克/千吨海里)4.84.794.56滑油（吨）8,506.2411,698.8014,776.60滑油润滑油的单位油料消耗量（千克/千吨海里）0.020.010.01汽油汽油（吨）20.7519.9619.14人均用量（吨/人）0.020.020.02温室气体排放合计二氧化碳（吨）14,900,262.8016,014,898.3515,935,940.39指标2018年2019年图：中远海运集运能耗和废弃物排放单位2017年数据来源：公司公告，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际燃油滑油柴油（升）59,065,133.0055,577,110.0074

32、,441,466.55柴油的单位油料消耗量 （升/标准箱）1.140.941.07单位滑油使用量（千克/标准箱）0.010.010.01二氧化碳范围一（吨）未披露未披露221,031.09单位排放量（千克/标准箱）未披露未披露3.16二氧化碳范围二（吨）未披露未披露409,554.60单位排放量（千克/标准箱）未披露未披露5.86合计二氧化碳（吨）529,787.00525,565.00630,585.69合计二氧化碳单位排放量（千克/标准箱）10.188.869.03指标2018年2019年温室气体图：中远海运港口能耗和废弃物排放单位2017年数据来源：公司公告 ，中信建投五、航运抑制新增供

33、给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际电（兆瓦时）-28,438.80太阳能（千瓦时）-214,558.00天然气（热单位）-17,601.00能源消耗船用燃油（吨）-1,752,080.00柴油（升）-621,580.00汽油（升）-109,750.00能源消耗液化石油气（公斤）-7,694.00指标2018年2019年温室气体二氧化碳（吨）范围一-5,476,100.00二氧化碳（吨）范围二-18,380.00单位二氧化碳排放-船舶( 克/标准箱千米）-41.3图：东方海外（国际）能耗和废弃物排放单位2017年数据来源：公司公告，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、

34、海丰国际单位201720182019直接能源使用：汽油吨197190217汽油能源消耗密度吨万美元0.00150.00130.0014燃料油吨443,951重质燃油重质燃油435,657446,193轻质燃油轻质燃油15,61019,964燃料油能源消耗密度吨万美元3.293.113柴油（陆上）吨1.0931,2901,847柴油能源能耗密度吨万美元0.00810.00890.0119间接能源使用：外购电力千瓦时2,526,6082,937,1292,927,368千瓦时1,603,0271,305,830间接能源能耗密度千瓦时万美元18.7431.3318.84温室气体排放：直接温室气体排放

35、（范畴一）二氧化碳当量（公吨）1,390,3961,410,6271,520,130间接温室气体排放（范畴二）二氧化碳当量（公吨）1,9963,5822,310温室气体总量二氧化碳当量（公吨）1,392,3921,414,2091,522,440温室气体总排放密度公吨万美元10.339.769.8数据来源：公司公告，中信建投图 海丰国际综合能耗指标五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际图 集运新分析框架供给ROI=F（行业供需，行业结构，供应链地位，集体行动 ）需求全球经济增长贸易需求交付规模拆解规模新订单规模闲置运力行业结构集体同业竞争者 集体业务伙伴市场容量寡头垄断市场

36、联盟化运作服务差异化供应链地位货主议价能力货代议价能力租赁船东的议价能力与码头运营商的议价能力数字化提升行业定价能力集体行动行业内控制运力能力行业内自律性（价格）与上下游的联动能力赛道因子生态因子内部竞争优势外部竞争优势竞争因子34数据来源：Wind，中信建投五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际图 美国财政货币政策影响下的美国集装箱货物进口量35数据来源：上海航运交易所，中信建投图：美线平均运费变化图：欧线平均运费变化五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际数据来源：上海航运交易所，中信建投数据来源：上海航运交易所，中信建投图：非洲线平均运费变化图：拉美

37、线平均运费变化图：波湾、澳新航线平均运费变化图：亚洲区域内主要航线平均运费变化五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际数据来源：上海航运交易所，中3信6建投37数据来源：上海航运交易所，中信建投航线20182020E2021E跨太平洋407674634957426增长率2.6%13.7%23.9%单箱收入（元/TEU）8792975911516增长率7.1%11.0%18.0%运量（百万）4.644.754.99增长率-4.2%2.4%5.0%亚欧（包括地中海）290383154741405增长率10.8%8.6%31.3%单箱收入（元/TEU）591766278284增长率

38、1.0%12.0%25.0%运量（百万）4.914.765.00增长率9.6%-3.0%5.0%亚洲区内（包括澳洲）343133992550305增长率12.1%16.4%26.0%单箱收入（元/TEU）429749265911增长率8.6%14.6%20.0%运量（百万）7.998.118.51增长率3.2%1.5%5.0%其他国际（包括大西洋）190051877420590增长率20.4%-1.2%9.7%单箱收入（元/TEU）768479908346增长率9.9%4.0%4.5%运量（百万）2.472.352.47增长率9.5%-5.0%5.0%中国123941238314042增长率4

39、.6%-0.1%13.4%单箱收入（元/TEU）216122262404增长率4.9%3.0%8.0%运量（百万）5.745.565.84增长率-0.2%-3.0%5.0%图：中远海控集运业务预测（单位：百万元）营业收入(百万元)增长率(%)净利润(百万元) 增长率(%)ROE(%)EPS(元/股，摊薄) P/E(倍)P/B(倍)2018120,83033.61,230-53.85.40.12111.56.62019151,05725.06,764449.915.00.5524.34.92020E164,3338.89,25036.716.50.7517.83.82021E199,39721.

40、322,939148.032.61.877.22.52022E187,193-6.115,096-34.217.61.2310.92.0图：重要财务指标五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际每增加 100 美元/FEU，55 比例基础，净利润增厚 7.6 亿元。若美线谈判至2500美元，则增厚净利润75.7亿元。38数据来源：公司公告，中信建投图：中远海控美线长协价弹性测算（亿元）五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际39供需层面：回溯历史，2018年5月中美贸易战爆发以来至2020年年初新冠疫情爆发，行业未出现大面积大幅度亏损，头部公司仍处于盈利状态，

41、隐含行业应对危机的足够韧性以及连续两次猛烈负面冲击验证行业绝对底部。从短期看，新冠疫情影响导致全球经济贸易展望负面， 但6月份以来港口以及航运公司微观层面数据已经显示疫情需求拐点已现，需求将逐步处于温和复苏状态。中长期看，新冠疫情加速行业 供给出清，十二年供给大周期终结，目前运力将在未来3年内加速消化殆尽，供需缺口将由负13 持续转正！行业近似于水泥与工程机械行 业。行业竞争格局层面：2015-2017年行业由20多家淘汰至9家全球性班轮公司，形成4个梯队，每个梯队份额差距在3-4（已无力追赶，需要 再投资近100亿美金），并在主干航线形成3大联盟。行业集中度、自律性、定价权逐步回归头部公司。

42、定价权回归头部公司：市场地位与价格分层后头部公司引领价格。马士基、中远海控等第一梯队大型班轮公司同航线的运价要高于其他中 型班轮公司如日本海洋网联、德国赫伯罗特等 50-100 美金/TEU。行业服务重点开始从单一价格竞争回归到价值创造。头部班轮公司均开始推进数字化并延伸自身端到端服务，集运行业的周期性和波动性 有望被服务的延伸与增值对冲，行业服务拐点将至。公司业绩弹性巨大。若其他因素不变，公司平均运价增加100元/TEU，公司净利润增厚11.3亿元。公司近似于海螺水泥与三一重工。五、航运抑制新增供给，利好集运板块，优选中远海控、海丰国际六、去化落后产能，利好头部公司，优选顺丰控股、中通快递9

43、3.2%93.5%87.3%86.4%83.3%81.2%78.8%76.2%73.9%0.8%1.0%2.5%3.2%4.9%6.4%9.5%11.5%13.4%4.5%4.0%7.4%7.5%8.1%8.4%7.2%7.3%7.4%0.8%0.8%1.7%1.8%2.2%2.6%3.0%3.4%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019水运客运量54.1%55.3%40.8%40.1%35.7%32.7%29.8%27.1%25.1%3.4%4.3%7.8%9.4%12.9%14.8%1

44、7.9%20.1%21.9%27.6%25.1%30.7%29.2%26.9%25.4%23.1%21.3%19.7%14.6%15.1%20.5%21.0%24.2%26.8%29.0%31.3%33.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019公路旅客周转量水运旅客周转量公路客运量占整体客运量比重达74，近年来高铁客运量比重持续攀升。周转率角度看，高铁对公路以及普铁的替代性愈发明显。图：不同运输方式的客运量占比公路客运量高铁客运量普铁客运量民航客运量图：不同运输方式的客运周转量占比高铁旅客周转

45、量普铁旅客周转量民航旅客周转量数据来源：交通运输部，中信建投数据来源：交通运输部，中信建投77.5%79.0%76.3%77.3%76.8%77.5%78.0%78.2%74.3%10.8%9.7%.8%98.2%9.5%0.0%0.0% 0.0%0.0%0.0%7.7%0.0%8.0%0.0%11.7%11.4%13.9%13.9%0.0%8.8%15.0%14.8%14.1%0.0%7.8%13.9%16.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019公路货运量铁路货运量民航货邮运输量水运货运量

46、32.8%34.9%33.9%33.6%33.4%33.5%34.7%35.7%30.7%18.8%17.1%17.7%15.2%13.7%13.0%14.0%14.5%15.6%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%48.2%47.9%48.3%51.1%52.8%53.4%51.2%49.7%53.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019公路货物周转量铁路货物周转量民航货邮周转量水运货物周转量公路货运量占整体货运量比重达74，铁路与水路比重持续攀升。货物周

47、转量角度看同此趋势。六、去化落后产能，利好头部公司，优选顺丰控股、中通快递图：不同运输方式的货运周转量占比图：不同运输方式的货运周转量占比数据来源：交通运输部，中信建投数据来源：交通运输部，中信建投指标单位20192020汽油消耗量升300,577.869,149,667.3柴油消耗量升152,355,602.3914,265,444.4电力使用量kWh128,728,372.9676,296,585.9航空煤油使用量吨240,125.0500,657.7综合能耗kWh4,540,461,748.016,321,547,680.4综合能耗强度kWh/百万营收40,470.1145,477.4通

48、过绿色包装减少温室气体排放万吨3.67通过绿色运输减少温室气体排放万吨6.77.8可再生能源发电量kWh1,296,8261,577,170.5温室气体排放总量tCO2e1,280,462.55,426,964.7温室气体排放强度tCO2e/百万营收11.448.4六、去化落后产能，利好头部公司，优选顺丰控股、中通快递顺丰控股的主要能耗体现在公路运输以及顺丰航空业务层面。2020年，综合能耗及温室气体数据新增中国大陆地区的服务网点、中转场、 租赁航空全货机，中国大陆及港澳地区、部分海外地区的自有和租赁营运车、收派车，以及海外包装材料使用量。2020年，顺丰综合能源 消耗量为16,321,547

49、,680.4kWh，温室气体排放量为5,426,964.7tCO2e，温室气体排放强度为48.4tCO2e/百万营收。图：顺丰控股综合能耗指标数据来源：公司公告，中信建投六、去化落后产能，利好头部公司，优选顺丰控股、中通快递根据国家邮政局2014年发布的快递行业温室气体排放计量方法中规定的碳排放折算公式，中通快递根据公司的商业模式，在合理假设 的基础上对数据进行了计算，结果表明：排放量连续三年呈下降趋势。公司计划在五年内将单位包裹的碳排放量减少20。（吨二氧化碳）201720182019直接排放526,654612,947703,515间接排放72,449101,429137,770其他间接排

50、放56,65963,746105,613-胶带185234469-面单36,36835,95665,959-其它20,10527,55639,185排放总量655,762778,122946,898千克二氧化碳/万营业收入501442428千克二氧化碳/包裹0.1050.0910.078数据来源：公司公告，中信建投图：中通快递综合能耗指标六、去化落后产能，利好头部公司，优选顺丰控股、中通快递图：中通快递二氧化碳排放量（单位：吨）图：中通快递每包裹二氧化碳排放量（单位：千克）数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投七、碳达峰、碳中和背景下“公转铁”大势所趋，优选京沪高铁2020年

51、，国家铁路货运量达到35.8亿吨，占全社会货运量的比重由2016年的7.7提高到9.9。国家铁路电气化率达到74.9，电力机车完成的牵引工作量将达 到90.5，国家铁路燃油年消耗量已从最高峰的583万吨下降到231万吨，降幅达60，相当于每年减少二氧化碳排放1256万吨。500,0002014年2015年2016年2017年2018年2019年450,000400,000381,334368,865409,268438,90430,00027,53026,96228,92830,182350,000335,801333,18625,00023,75423,792300,00020,000250

52、,000200,00015,000150,00010,000100,00050,0005,0000035,0002014年2015年2016年2017年2018年2019年图 全国铁路货运总发送量（万吨）图全国铁路货运总周转量（亿吨公里）数据来源：交通运输部，中信建投数据来源：交通运输部，中信建投2019年，国家铁路能源消耗折算标准煤1634.77万吨，比上年增加10.57万吨，增长0.7。单位运输工作量综合能耗3.94吨标准煤/百万换算吨公里，比上年减少0.13 吨标准煤/百万换算吨公里，下降3.2。单位运输工作量主营综合能耗3.84吨标准煤/百万换算吨公里，比上年减少0.03吨标准煤/百万

53、换算吨公里，下降0.9。图 国家铁路运输工作量综合单耗、主营单耗（吨标准煤/百万换算吨公里）4.514.714.344.073.943.864.074.163.983.873.843210452014年2015年2016年2017年2018年2019年运输工作综合单耗4.72运输工作主营单耗数据来源：交通运输部，中信建投七、碳达峰、碳中和背景下“公转铁”大势所趋，优选京沪高铁客运量角度：2008年高铁客运量仅为734万人次，十年后爆发式增长到20.5亿人次，高铁客运量在全客运市场的份额也从不到1提升到11.5，在铁路运输市场的份额则从0.5提升到2018年的60.9。我们认为驱动客运量大幅度提升的因素来自于旅客的消费升级和高铁在细分市场的比较优势愈发明显。客运周转量角度：2008年高铁客运周转量为15.6亿人公里，2018