消费金融公司深度报告

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 消费金融行业发展历程 5 HYPERLINK l _TOC_250011 起步阶段和政策红利带来的大发展 5 HYPERLINK l _TOC_250010 政策趋严利于规范消费金融行业发展 5 HYPERLINK l _TOC_250009 消费金融公司未来展望及其竞争格局 6 HYPERLINK l _TOC_250008 消金公司增长展望 6 HYPERLINK l _TOC_250007 行业处于增量竞争阶段，消费金融公司市占率较小 8 HYPERLINK l _TOC_250006 消金公司与商业银行和互联网公司经营对比 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250005 头部 5 家消费金融公司业务共性 9 HYPERLINK l _TOC_250004 经营特点共性 9 HYPERLINK l _TOC_250003 财务特点共性 10 HYPERLINK l _TOC_250002 风险特征共性 11 HYPERLINK l _TOC_250001 头部 5 家消费金融公司经营差异 12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 14图目录图 1历年新增消金公司（家） 5图 2历年 P2P 成交额及运营平台数量 6图 3广义消费金融余额及增长率 6图 4中美消费贷渗透率 7图 5中美人均消费支出占

3、比 7图 6中国消费金融市场规模（2019-2024E，万亿元） 8图 7中国消费金融市场竞争格局（2019 年，万亿元） 8图 82018 年头部 5 家消金公司贷款占总资产比例（%） 10图 92018 年头部 5 家消金公司净利息收入占比（%） 10图 102018 年头部 5 家消金公司杠杆率（%） 11图 112018 年头部 5 家消金公司同业借款占总负债比例（%） 11图 12消金公司和杭州银行不良率对比 11图 132019 年消费金融公司高中及以下学历客户占比机构（家） 12图 142019 年消费金融公司 90 后客户占比机构（家） 12图 15捷信消费金融 2018 年贷

4、款投向 13图 16马上消费金融 92019 年贷款投向 13图 17兴业消费金融 2019 年贷款金额分布 14图 18马上消费金融 2019 年贷款金额分布 14图 19捷信消费金融 2019 年贷款期限分布 14图 20马上消费金融 2020 年贷款期限分布 14表目录表 1消费金融公司与商业银行和互联网公司对比 9表 2头部公司区域分布情况 12表 3头部 5 家消金公司股东及持股比例 13消费金融行业发展历程起步阶段和政策红利带来的大发展2009-2010 年消费金融公司开始起步。2009 年银保监会（银监会）首次出台文件，对消费金融公司出资人也即股东进行了限制。此外，还明确注册资本

5、应为一次性实缴，不低于 3 亿人民币或等值可自由兑换货币。由于对股东资质较为严苛，2010 年成立的首批 3 家试点消费金融公司，均由中资银行或者外资信贷机构（Home Credit）控股。2013-2017 年，消金公司迎来政策红利大发展。2013 年，试点扩大为 16 个城市，同时限制了消费金融公司的经营范围和监管指标。2015 年，消费金融公司试点扩展至全国，审批权限下放至省级部门。2015-2016 年，又分别出台了推进普惠金融发展规划（20162020 年）、中国人民银行、银监会关于加大对新消费领域金融支持的指导意见、关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见以鼓励消费金

6、融的发展。2015-2017 年是消费金融公司成立的高峰期。3 年间新成立了 16 家消金公司。政策趋严利于规范消费金融行业发展消费金融公司监管趋严，牌照价值凸显。尽管 2017 年有鼓励消费金融的政策出台，比如关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见，但宏观环境开始去杠杆，行业中整顿 P2P 平台网贷、现金贷业务，成交额和平台数量都大幅减少。2019年监管密集出台保护消费者权益（信息、收费）等文件，同时也对消金公司监管指标、信用评级做出了规定。2018-2019 年每年仅有 1 家消金公司成立。2020 年新成立 3 家消金公司，其中 1 家由银行控股，虽然边际放松，我们认为整

7、体来看仍面临较为严格的监管，牌照成为准入壁垒。同时，消费金融公司在牌照、注册资本金和杠杆率方面优势也非常明显。网络小贷牌照杠杆率不得超过 5 倍，注册资本不得低于 10 亿元或者 50 亿元（跨省经营）；消金公司资本充足率不低于 10.5%，按个人贷款 75%权重计算，杠杆率可高达接近 13 倍，而注册资本不低于 3 亿元。图1 历年新增消金公司（家）资料来源：中国银行保险监督管理委员会，图2 历年 P2P 成交额及运营平台数量资料来源：WIND，近期严限贷款投向，回归消费本源。之前消费贷、经营贷流入房市、股市的情况频频发生。近期地方政策均要求银行加强对资金流向的监控。2019 年，浙江银保监

8、局要求银行机构加强个人消费贷款用途管控；北京银保监局要求辖内商业银行加强对信用卡大额透支和现金分期业务的资金流向监控，确保个人信用卡透支不得用于生产经营、购房和投资等非消费领域。我们认为这有利于消费贷款回归消费本源。消费金融公司未来展望及其竞争格局消金公司增长展望未来消费金融的增长，可以通过增加消费占收入比例来实现。根据中国消费金融公司发展报告 2020，近三年来，行业发展明显放缓，增速持续下滑，其中，2019 年增速为 15.92%，较 2018 年继续下滑超过 8 个百分点，但仍高于个人贷款等其他类型贷款的平均增速，且保持两位数增长。我们用消费贷款占居民支出比例来衡量消费金融渗透率。中国的

9、消费金融渗透率在 2017 年末已超过 30%，高于美国的水平，并在 2019 年末超过 35%。我们认为未来消费金融的增长，还可以通过增加消费占收入比例来实现。图3 广义消费金融余额及增长率资料来源：中国消费金融公司发展报告 2020，中国银行业协会，图4 中美消费贷渗透率资料来源：WIND，图5 中美人均消费支出占比资料来源：WIND，Federal Reserve Bank of St. Louis，未来消费金融公司的增长动力更多来源于新增贷款量和良好的风控。在最高法于 2020 年 8 月设定民间借贷利率的司法保护上限，为一年期 LPR 的 4 倍的背景下，我们认为未来消金公司的增长动

10、力，主要来源于获取新增用户。而对于优质存量客户而言，我们认为可以通过不断挖掘存量用户的信贷需求，提高单笔贷款金额，延长贷款期限来增加利息收入。不论是获取新用户还是维护已有用户，都要求消金公司拥有良好的风控能力，我们认为减少贷款减值损失，将有助于获取低成本的资金、保证业务的良性循环。未来消费金融公司的转型方向主要有三个路径：1）深耕场景金融：目前多数消费金融公司贷款投向广，涉及领域多，未来将深耕各自的优势领域，将金融服务与消费场景深度融合。2）加强科技应用：2020 年 7 月互联网贷款新规落地，要求互联网贷款应具遵循小额、短期、高效和风险可控的原则。分散化和小额化的特点对贷款全流程的风控提出了

11、更高的要求，因此各个消金公司将加强大数据、人工智能等科技在风控上的应用。此外，随着消费金融公司的业务逐渐向三四线城市下沉，我们认为对目标用户的分析和分类更为复杂，科技应用将有助于提升获客能力。3）精细化管理：行业竞争激烈、监管趋严，我们认为消费金融公司将通过优化内部管理降本增效，通过精细化管理降低管理费用水平，从而降低成本收入比、提升利润。行业处于增量竞争阶段，消费金融公司市占率较小消费金融领域仍处于增量竞争的环境中。根据管理咨询公司科尔尼的测算，2019-2024 年 5 年的年复合增速为约 13%，将从 2019 年的 11.4 万亿增加到 2024 年的21.4 万亿。绝对数量来看，信用

12、卡增量超过现金贷和消费贷增量的加总。信用卡、现金贷、消费贷增量分别为 5.2 万亿、3.9 万亿和 0.9 万亿。相对比例来看，现金贷和消费贷比例将分别提升4 个百分点和2 个百分点。增速来看，消费贷、现金贷和信用卡2019-2024的年复合增长率分别为 20%、17%和 11%。图6 中国消费金融市场规模（2019-2024E，万亿元）+13%59%65%21.419-240.921.43.95.211.4CAGR11%17%11.430%5%2019消费贷20%7%34%2024E现金贷信用卡2019信用卡增量现金贷增量消费贷增量2024E资料来源：科尔尼咨询，消费金融公司以银行系为主，市

13、占率较小。27 家已经成立的消费金融公司中，22家有银行作为股东，可见消费金融公司里以银行系为主导。消费金融领域主要包括三大类参与者：商业银行、互联网公司和消费金融公司。图 7 中显示，整体消费金融领域，商业银行市场份额最大为 8.8 万亿，其次是互联网公司 1.83 万亿。消费金融公司在整体消费金融领域占比较小，现金贷占比不到 25%，消费贷占比不到 10%，合计市场份额约0.77 万亿。图7 中国消费金融市场竞争格局（2019 年，万亿元）资料来源：科尔尼咨询，消金公司规模扩张速度也取决于监管态度。我们认为监管对于资本充足率和杠杆率的限制，也将影响消费金融公司规模扩张的速度。在我们看来，实

14、际杠杆率取决于监管对 ABS 出表规模的容忍度。如果因为资本充足率和杠杆率的限制，使消费金融的风险资产规模增速低于市场需求的增速，我们认为消费金融公司将无法享受增量市场的红利，其投资价值将受到限制。2.3 消金公司与商业银行和互联网公司经营对比消费金融公司与商业银行和互联网公司相比，竞争中未见明显优势。消费金融公司相比商业银行资金来源渠道少、用户定位长尾人群、消费贷利率较高，处于劣势；而相比互联网公司，消费金融公司在线上用户流量和获客成本方面则缺乏优势。商业银行资金来源广，利率更低。传统商业银行主要通过信用卡和个人消费贷款参与消费金融业务。消费金融公司与商业银行相比，由于无法吸收公众存款，资金

15、来源渠道窄。消费金融公司的用户多为年轻、低收入、低学历群体，相比商业银行中高收入、有稳定的还款能力的客群，还款保障度较低。2020 年，由于多家商业银行推出优惠利率的个人消费贷款，利率甚至低于个人按揭，我们认为消费金融公司的高利率难以与其竞争。但消费金融公司的贷款期限可按天计算，较商业银行灵活。可以看出，商业银行的消费金融业务发展与消费金融公司差异较为显著。互联网公司更具线上流量和获客成本优势。互联网公司包括互联网银行、电商平台、支付平台、新兴互联网消费金融平台、P2P 平台，产品类型包括消费分期、现金贷等。消费金融公司资金来源较互联网公司广，除互联网银行可吸收公众存款、资金来源与商业银行类似

16、外，其他平台的融资渠道仅包括自有资金、资产证券化、P2P 投资人资金。消费金融公司与互联网公司的客群定位类似，均为传统商业银行难以覆盖到的长尾用户，但由于互联网公司以线上业务为主，我们认为其在客户流量和获客成本方面相对消金公司更有优势。消费贷，消费金融公司利率约 15%，商业银行约 10%，互联网公司约 8-10%。现金贷，消费金融公司利率约 20%，商业银行约 15%，互联网公司约 14-15%。消费金融公司和互联网公司的贷款产品，期限较为灵活。由此看来，互联网公司的消费金融业务发展与消费金融更为相近。表 1 消费金融公司与商业银行和互联网公司对比消费金融公司商业银行互联网公司牌照消费金融公

17、司牌照商业银行牌照互联网银行：商业银行牌照其他平台：网络小贷牌照或无牌照资金来源股东自有资金、同业拆借、资产证券化、金融债等用户特点年轻、中低收入、低学历的长尾人群消费贷：约 15%客户存款、股东自有资金、同业拆借、债务融资工具（如资产证券化、金融债、永续债等）中高收入、有稳定的还款能力的人群消费贷：约 10%自有资金、资产证券化、P2P 投资人资金互联网长尾客户 消费贷：约 8-10%贷款利率现金贷：约 20%现金贷：约 15%信用卡分期：15-18%现金贷：约 14-15%贷款期限期限灵活，可按天期限固定，3/6/9/12 个月期限灵活，可按天资料来源：兴业消费金融股份公司 2020 年第

18、一期金融债券募集说明书，科尔尼咨询，头部 5 家消费金融公司业务共性经营特点共性消费金融公司的产品主要分为三类：1）现金贷：为用户提供小额、无特定用途的现金贷款；2）消费分期贷款：与商户开展业务合作，将贷款的申请和使用嵌入消费场景中，直接支付给商户；3）用户直接向消费金融公司申请具有特定用途的贷款。我们认为消费金融公司的这些产品本质上都属于个人消费贷款。消费金融公司的产品用途多样化，根据风险差异化定价。针对不同的客群和用途均有不同的产品，如助学贷、名企白领贷、医美分期等等。消费金融公司在贷款的全流程中均通过机器学习、数据挖掘等手段对用户的个人征信信息和行为等进行分析、建立用户画像，从而能基于风

19、控模型动态、根据用户特点调整对不同客户的放款额度和还款利率，实现差异化定价。财务特点共性消费金融公司资产及收入来源单一。消费金融公司资产端以贷款为主，根据中国消费金融公司发展报告 2020，2019 年整体贷款占比为 94.68%。2018 年末，头部 5家公司的贷款占比均在 85%以上，其中马上消费金融、中银消费金融和招联消费金融的占比达 90%以上。较为单一的业务模式也导致消费金融公司的主要收入来源为净利息收入，其中 2018 年头部 5 家公司的占比均超 99%。我们认为，消费金融公司的资产、收入结构单一因业务发展受持牌准入政策限制较多，或推动公司转型以满足未来增长。 图8 2018 年

20、头部 5 家消金公司贷款占总资产比例（%）资料来源：捷信消费金融有限公司 2018 年金融债券信用评级报告、2019年第一期金融债券募集说明书；马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券(第一期)募集说明书、马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券信用评级报告及其跟踪评级安排；兴业消费金融股份公司 2019 年第二期金融债信用评级报告、兴业消费金融股份公司 2020 年第一期金融债券募集说明书；招联消费金融有限公司 2020 年第一期金融债券募集说明书、招联消费金融有限公司主体评级、2020 年第三期金融债券信用评级报告及跟踪评级安排；中银消费金融有限公司 2018 年跟踪信用评级报

21、告、中银消费金融有限公司关于 16 中银消费债的跟踪信用评级报告，图9 2018 年头部 5 家消金公司净利息收入占比（%）资料来源：捷信消费金融有限公司 2018 年金融债券信用评级报告、2019年第一期金融债券募集说明书；马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券(第一期)募集说明书、马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券信用评级报告及其跟踪评级安排；兴业消费金融股份公司 2019 年第二期金融债信用评级报告、兴业消费金融股份公司 2020 年第一期金融债券募集说明书；招联消费金融有限公司 2020 年第一期金融债券募集说明书、招联消费金融有限公司主体评级、2020 年第三期金

22、融债券信用评级报告及跟踪评级安排；中银消费金融有限公司 2018 年跟踪信用评级报告、中银消费金融有限公司关于 16 中银消费债的跟踪信用评级报告，杠杆率高，负债集中于同业借款。我们通过总资产/股东权益计算杠杆率。头部公司中，2018 年杠杆率最低的为马上消费金融（7.21x），杠杆率最高的为兴业消费金融（11.46x），可见资金来源中自有资金占比低。负债端的资金主要源于金融机构借款，头部 5 家公司中，2018 年末同业借款占总负债的比例均超过 78%，其中招联消费金融和兴业消费金融的同业借款占比高达 90%以上。负债期限与中短期的个人消费贷款较为匹配。图10 2018 年头部 5 家消金公

23、司杠杆率（%）资料来源：捷信消费金融有限公司 2018 年金融债券信用评级报告、2019年第一期金融债券募集说明书；马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券(第一期)募集说明书、马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券信用评级报告及其跟踪评级安排；兴业消费金融股份公司 2019 年第二期金融债信用评级报告、兴业消费金融股份公司 2020 年第一期金融债券募集说明书；招联消费金融有限公司 2020 年第一期金融债券募集说明书、招联消费金融有限公司主体评级、2020 年第三期金融债券信用评级报告及跟踪评级安排；中银消费金融有限公司 2018 年跟踪信用评级报告、中银消费金融有限公司关于

24、 16 中银消费债的跟踪信用评级报告，图11 2018 年头部 5 家消金公司同业借款占总负债比例（%）资料来源：捷信消费金融有限公司 2018 年金融债券信用评级报告、2019年第一期金融债券募集说明书；马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券(第一期)募集说明书、马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券信用评级报告及其跟踪评级安排；兴业消费金融股份公司 2019 年第二期金融债信用评级报告、兴业消费金融股份公司 2020 年第一期金融债券募集说明书；招联消费金融有限公司 2020 年第一期金融债券募集说明书、招联消费金融有限公司主体评级、2020 年第三期金融债券信用评级报告及

25、跟踪评级安排；中银消费金融有限公司 2018 年跟踪信用评级报告、中银消费金融有限公司关于 16 中银消费债的跟踪信用评级报告，消费金融公司不良率较高。根据中国消费金融公司发展报告 2020的统计，2019年消费金融公司平均不良贷款率为 2.63%，略高于信用卡的水平。头部三家消费金融公司中，捷信消金 1H20 的不良率为 3.77%，马上消金 FY19 的不良率为 3.01%，招联消金 1H19 的不良率为 2.08%。相较之下，个人消费贷款规模与消费金融公司可比的杭州银行 2019 年的个人消费贷款不良率仅为 0.46%。可以看出，消费金融公司的信用风险显著高于可比的商业银行。图12 消金

26、公司和杭州银行不良率对比资料来源：WIND，中国消费金融公司发展报告 2020，捷赢 2021 年第一期个人消费贷款资产支持证券发行说明书，马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券信用评级报告及其跟踪评级安排，招联消费金融有限公司主体评级，2020 年第三期金融债券信用评级报告及跟踪评级安排，杭州银行 2019 年年报，风险特征共性用户普遍低龄、中低收入、低学历。年龄以 20-40 岁为主，大多是 80、90 后；低学历，主要是大专及以下学历；有一定比例的征信白户；中低收入人群为主。以头部公司为例，招联消费金融用户以年轻人为主，35 岁以下占比超七成；马上消费金融客户年龄集中分布于 22

27、-30 岁，主要为有稳定收入的非学生群体；2019 年末，捷信消费金融年收入在 0-10 万元的客户贷款本金余额占贷款总额的 70.34%，20-40 岁客户贷款余额占比超七成。图13 2019 年消费金融公司高中及以下学历客户占比机构（家）资料来源：中国消费金融公司发展报告 2020，图14 2019 年消费金融公司 90 后客户占比机构（家）资料来源：中国消费金融公司发展报告 2020，借款人集中度、区域集中度较低。用户分散在全国各个省市，但经济较为发达的东南沿海地区集中度高于其他地区。以头部 5 家消费金融公司为例，集中度较高的省份包括广东、江苏、上海、福建、四川。招联消费金融 2Q19

28、 在广东地区占比 25.55%。其他地区贷款余额占比最高不超过 7%。捷信消费金融 2019 年末在广东占比 11.82%，其他省份均不超过 10%。马上消费金融 1Q20 广东地区占比 10.9%。其他地区贷款余额占比最高不超过 8%。兴业消费金融 2019 年末前三大业务区域分布为上海、福建、江苏，其占比分别为 15.64%、12.57%、8.88%。中银消费金融在四川和江苏等地区贷款规模相对较大，但整体占比不高。表 2 头部公司区域分布情况公司余额占比超过 10%的省份时间节点占比招联消费金融广东2Q1925.55%捷信消费金融广东201911.82%马上消费金融广东1Q2010.90%

29、上海兴业消费金融福建2019201915.64%12.57%资料来源：马上消费金融股份有限公司 2020 年金融债券(第一期)募集说明书、捷信消费金融有限公司 2020 年跟踪评级报告、招联消费金融有限公司主体评级、2020 年第三期金融债券信用评级报告及跟踪评级安排、兴业消费金融股份公司 2020 年第一期金融债券信用评级报告，基于大数据建立风控模型，存在信息安全风险。头部 5 家消费金融公司均在风控方面采用了金融科技手段，其中招联消费金融搭建了基于互联网大数据深度挖掘的“风云”风控系统，涵盖贷前、贷后、征信、反欺诈、模型、催收等方面。与其他头部公司相比，兴业消费金融则同时结合了传统风控手段

30、，线下靠客户经理“亲核亲访”、“面签面谈”等工作，贷前对客户进行实质风险排查。但我们认为由于头部公司在营销和风控中大量使用用户数据，存在信息安全风险。头部 5 家消费金融公司经营差异头部 5 家消费金融公司中分别包含 2 家银行系公司和 3 家非银行系公司。捷信金融成立于 2010 年 11 月 10 日，由捷信集团的全资子公司 Home Credit N.V. 全资所有。招联消费金融成立于 2015 年 3 月，控股股东为中国联通（50%），员工大多来自金融和互联网行业，且管理层有丰富的银行零售业务、风险管理及信息技术行业从业经验。马上消费金融成立于 2015 年 6 月，前三大股东分别为重

31、庆百货（31.06%），中关村科金（29.51%）、和物美集团（17.26%）。兴业消费金融成立于 2014 年 12 月，控股股东为兴业银行（66.00%）。中银消费金融于 2010 年 6 月成立，控股股东和实际控制人为中国银行（42.8%）。表 3 头部 5 家消金公司股东及持股比例捷信消费金融Home Credit N.V.（100%）公司名称股东及持股比例招联消费金融中国联合网络通信有限公司（50%）、招商永隆银行有限公司（25.85%）、股份有限公司（24.15%）重庆百货大楼股份有限公司（31.06%），北京中关村科金技术有限公司（29.51%），马上消费金融物美控股集团有限公司

32、（17.26%），重庆银行股份有限公司（15.53%），成都市趣艺文化传播有限公司（4.99%），阳光财产保险股份有限公司（0.90%），浙江中国小商品城集团股份有限公司（0.75%）。兴业消费金融兴业银行股份有限公司（66%），泉州商业集团有限公司（24%），特步（中国）有限公司（5%），福诚（中国）有限公司（5%）中国银行股份有限公司（42.80）%，百联集团有限公司（22.07%），上海陆家嘴中银消费金融金融发展有限公司（13.44%），中银信用卡（国际）有限公司（13.23%），深圳市博德创新投资有限公司（5.81%），北京红杉盛远管理咨询有限公司（2.46%）。资料来源：招联消费金融有限公司主体评级、2020 年第三期金融债券信用评级报告及跟踪评级安排，天眼查，银行系公司线下展业为主，非银行系公司线上更具优势。兴业消费金融优先发展线下业务、逐步开展线上业务，靠客户经理在贷前走访等传统方式把控贷前审核。而中银消费金融则于线下通过区域中心铺设下沉渠道，截至 2018 年末，在全国 25 个省市自治区设有 27 家一级区域中心，部分区域中心的经营范围扩大到地级市及部分市辖县乡。相比之下，非银行系的招联消费金融通过纯线上渠道获客，并依托股东中国联通的移动网络优势和客户群规模，以大数