寻找匹配市场风格的“固收+”产品

1、内容目录一、何为“固收+”基金产品 . - 6 - 1.1 “固收+”产品传统定义 . - 6 -1.2 中泰金工“固收+”产品定量评价体系概览. - 6 -二、 “固收+”基金产品按风险特征再分类 . - 7 - 2.1 对可转债股性仓位合并方法概述. - 7 -2.2 再分类后“固收+”产品市场风险收益情况 . - 9 -2.3 再分类后“固收+”产品长期投资胜率统计 . - 11 -三、 “固收+”基金产品收益来源分解体系 . - 12 - 3.1 从弹性收益来源对基金业绩分解. - 13 -3.1.1 资产配置择时效应收益贡献分析 . - 13 -3.1.2 二级股票投资收益贡献分析.

2、 - 14 -3.1.3 打新收益贡献分析. - 16 -3.2 从利润表对不同资产类别收益分析 . - 18 -四、 “固收+”基金产品归因分析之因子分析 . - 20 - 4.1 应用 Barra 模型对权益仓位归因分析. - 20 -4.2 应用 Campisi 模型对持债仓位归因分析. - 21 -五、 “固收+”基金产品归因分析之风格分析 . - 25 - 5.1 持债风格标签. - 25 -5.2 持股风格标签. - 31 -5.2.1 行业风格偏好. - 31 -5.2.2 规模风格偏好. - 32 -5.2.3 操作风格偏好. - 33 -六、 “固收+”基金产品之能力刻画 .

3、 - 35 - 6.1 债券投资能力评价. - 35 -6.2 股票投资能力评价. - 36 -6.3 综合获益能力评价. - 37 -6.3.1 杠杆率变化刻画 . - 37 -6.3.2 利率敏感指数刻画. - 38 -6.3.3 信用风险指数刻画. - 38 -6.4 综合抗风险能力评价. - 41 -图表目录图表 1：中泰金工“固收+”基金产品定量评价框架 . -6-图表 11：“固收+”产品按风险特征再分类评估框架 . -7-图表 2： 综合可转债股性和债性后的“固收+”产品分类情况 . -8-图表 3： Wind 二级分类下对标不同风险偏好标签的产品个数统计 . -8-图表 5：对

4、特殊产品进行标签化修正 . -8-图表 4：“固收+”产品再分类后近三年年化收益率( )分布 . -9-图表 5：固收+”产品再分类后近三年年波动率( )分布 . -9-图表 6：固收+”产品再分类后近三年最大回撤（ ）分布 . -9-图表 7：固收+”产品再分类后近三年夏普比率( )分布 . -10-图表 8： 按不同风险偏好举例年化收益靠前产品 . -10-图表 9：固收+产品自 2018 年以来任一时点持有 1 年胜率 80以上的占比 . -11-图表 10： 2018 年以来任意时点买入获得正收益的产品举例 . -11-图表 11：中泰金工固收+基金产品收益来源分解框架 . -12-图

5、表 12： 单位仓位股票资产配置收益贡献打分举例 . -13-图表 13： 单位仓位可转债资产配置收益贡献打分举例 . -14-图表 14： Brinson 归因分析后行业配置效应排名靠前的产品举例 . -15-图表 15： Brinson 归因分析后个股效应排名靠前的产品举例 . -16-图表 16： 各风险分类标签下打新参与比例 . -16-图表 17： 2020 年打新收益整体情况 . -17-图表 18： 规模与打新收益率关系 . -17-图表 19： 2020 年打新收益较高产品举例 . -17-图表 20： 固收+收益分解体系 . -18-图表 21：收益分解举例（以 2019 年

6、报告期为例） . -19-图表 22：九大业绩归因因子计算概览 . -20-图表 23：业绩归因模型回归结果举例（以 2019 年数据为例） . -21-图表 24：Campisi 模型的基本原理 . -21-图表 25：固收+基金平均收入效应分布图 . -22-图表 26：固收+基金平均国债效应分布图 . -22-图表 27：收入效应与总效应呈现一定的正相关 . -23-图表 28：国债效应与总效应呈现正相关 . -23-图表 29：不同收入效应分组下对应基金近三年平均年化收益情况 . -23-图表 30：不同国债效应分组下对应基金近三年平均年化收益情况 . -23-图表 31：固收+基金平

7、均利差效应分布图 . -24-图表 32：不同类别固收+基金各类效应对比图 . -24-图表 33：不同基金类型固收+基金各类效应对比图 . -24-图表 34： 易方达裕丰回报的 Campisi 收益分解结果 . -24-图表 35：鹏华丰和的 Campisi 收益分解结果 . -24-图表 36：“固收+”基金产品风格归因框架 . -25-图表 37： 固收+产品利率债持仓情况 . -26-图表 38： 固收+产品信用债持仓情况 . -26-图表 39：各产品近三年持有利率债平均持仓分布 . -26-图表 40：各产品近三年持有利率债持仓标准差分布 . -26-图表 41：各产品近三年持有

8、信用债平均持仓分布 . -27-图表 42：各产品近三年持有信用债持仓标准差分布 . -27-图表 43： 固收+产品信用债持仓情况 . -28-图表 44： 考察区间内不持有信用债的固收+产品举例 . -28-图表 45： 各产品 AA 级以下的债券占债券市值的占比与上一期的差值分布 -29-图表 46： 各产品该期与上一期的 3A 级债券占比数据之差分布 . -29-图表 47： 固收+产品信用债持仓情况 . -30-图表 48： 各产品近三年久期均值分布 . -31-图表 49：各产品近三年久期标准差分布 . -31-图表 50： 中长久期和久期择时标签举例 . -31-图表 51： 2

9、018-2019 年年度报告中权益仓位重仓行业排名前 10 . -32-图表 52： 鹏华双债增利行业偏好举例 . -32-图表 53： 富国稳健增强 AB 行业偏好举例 . -32-图表 54： 大盘股规模风格产品举例 . -33-图表 55： 小盘股规模风格产品举例 . -33-图表 56： 换手率分布（剔除异常值） . -34-图表 57： 近三年换手率平均水平标签化处理举例 . -34-图表 58： 利率债和信用债近年表现 . -35-图表 59： 利率和信用环境情况划分标准 . -35-图表 60： 近三年债券市场各环境下部分基金评分情况举例 . -36-图表 61： 近三年收益稳定

10、在前 50产品举例 . -37-图表 62： 基金公告中利率风险的敏感系性分析示例 . -38-图表 63： 标签分类下所有产品综合获益能力整体情况统计 . -39-图表 64： 基金公告中利率风险的敏感系性分析示例 . -40-图表 65： 利率与信用环境划分举例 . -40-图表 66： 产品A 利率敏感指数表现举例 . -41-图表 67： 信用择时能力分布. - 41 -图表 68： 利率择时能力分布. - 41 -图表 69： 改造 Burke 近三年整体表现. - 42 -图表 70： Sortino 近三年整体表现 . - 42 -一、何为“固收+”基金产品“固收+”产品传统定义

11、传统意义上固定收益基金一般是指产品的长期年化收益处于 3-6之间，大于货币收益且收益稳定，浮动收益很小的产品。当前市场对“固收+”产品的界定较为广泛，我们将其主要分为“广义的固收+”和“狭义的固收+”两类。广义而言，“固收+”产品是指该产品长期收益稳健，整体风险性小于权益型基金收益的产品，底仓资产不要求以固定收益资产为基础，但是风险收益特征追求稳健的绝 对收益。因此，广义的“固收+”产品可以包括含权类债基、打新基金、偏债型 FOF 基金、量化对冲型基金以及 CTA 套利策略产品等。狭义而言，“固收+”产品是指在投资范围上以债券类资产为主，剩余资产部分则参与二级市场股票、可转债、一级市场新股的投

12、资、定增以及衍生品等，即相对固定收益产品基础上采用稳健策略做到收益增强；收益风险特征介于偏股混合型基金与纯债基金之间。当前公募基金产品中，“固收+”产品主要分布在债券型基金中的二级债基和混合型基金中的偏债混合型基金，常见的产品形态为“纯债+股票”、“纯债+可转债”、“纯债+打新”等。本文将围绕狭义的“固收+”产品构建产品评价体系。中泰金工“固收+”产品定量评价体系概览定量筛选方法是“固收+”产品筛选及评价的基础。一方面基金历史业绩表现及管理人基本情况对于判定基金经理投资能力至关重要，通过考察产品中长期历史业绩表现构建评分模型，可以初步评价管理人自上而下把握债券市场趋势、根据市场研判调整组合的投

13、资能力等；另一方面，基金产品风险特征数据和组合特征数据有助于划定基金经理投资风格，以便后续通过匹配市场趋势和产品投资特征来构建投资组合，进而也对预测产品风险收益表现具有重要作用。本文将从“固收+”产品再分类、收益分解、因子和风格归因、基金能力刻画等维度，对“固收+”产品进行评价筛选。图表 1：中泰金工“固收+”基金产品定量评价框架来源： 整理二、“固收+”基金产品按风险特征再分类我们认为影响“固收+”产品风险收益特征的主要因素来源于权益仓位的占比。目前对于市场上 Wind 分类的方法，我们可以根据基金合同中约定的股票仓位和每季度披露的股票持仓情况来确定该产品的风险程度。但是，如果“固收+”产品

14、的增强策略来源于可转债的投资，则每个产品的风险收益特征将产生显著的影响。可转债在资产分类上属于债券资产，但是它往往兼具股性和债型。具体来看，部分重仓可转债的基金风险收益特征更偏向于偏股混合型基金，如，混合二级债基分类下的中海可转换债券 A（000003.OF）、偏债混合型基金的泓德致远 A（004965.OF）等；而部分基金偏好于配置偏债型的稳健转债，风险更低，如招商可转债（161719.OF）、财通可转债 A（720002.OF）。为了更能准确的将“固收+”产品风险程度进行划分，我们对“固收+”产品的权益仓位进行重新测算，即计算每个“固收+”产品中每季度披露的股票持仓与可转债股性仓位进行合并

15、，据此重新定义“固收+”产品风险收益特征。图表 2：“固收+”产品按风险特征再分类评估框架来源：整理对可转债股性仓位合并方法概述具体而言：总的基金池 wind 开放式基金中的偏债混合型、灵活配置型、中长期纯债型、混债型一级，混债型二级基金（AC 份额合并）。通过 wind 提取历史各期的转债平价(转换价值)和转债债底(纯债价值)。计算平底溢价率=转债平价/转债债底-1。如平底溢价率高于 20，说明转债股性较强，此时可划分其为偏股型转债；如平底溢价率低于-20，说明转债债性较强，此时可划分其为偏债型转债；如平底溢价率在-20与 20之间，我们则将其划分为平衡型转债。我们赋予每只可转债的权益转换权

16、重，其中对于偏股型转债赋予 0.7；对于平衡型转债赋予 0.5；对于偏债型转债赋予 0.3。而后，对每个报告期-每个基金-每个可转债占基金净值比例乘上转换权重后加总。最后加上每个基金-每个报告期的股票投资占比，得到合并权益占比。分类结论：我们选取 2017-12-31 日之后成立的基金（拥有完整的 12 个报告期数据），按照合并权益占比在 12 期的平均值归类，将合并权益仓位平均值 纯债高权益型高权益性类债券型210014.OF金鹰元丰激进型保本周期到期不变002504.OF鹏华金鼎灵活配置 A高权益型保本周期到期不变002584.OF富安达长盈高权益型保本周期到期不变来源：wind， 数据日

17、期 2018/1/31-2021/1/31注：“保本周期到期”指产品合同对保本资产比例进行了变更再分类后“固收+”产品市场风险收益情况我们对各分类下的产品整体风险收益情况进行统计。从年化收益情况来看，激进型“固收+”近三年年化收益多数在 7-14之间，平衡型“固收+”近三年年化收益多数在 6-11之间，稳健型“固收+”近三年年化收益多数在 5-9之间，排除极值点后，不同分类下产品整体收益略有差异，也符合各标签下产品风险收益特征。从风险评价指标来看，稳健型“固收+”近三年年化波动率和平均最大回撤明显优于激进型“固收+”产品，稳健型“固收+”产品近三年年化波动率和平均最大回撤在 4左右，而激进型“

18、固收+”产品近三年年化波动率和平均最大回撤约在 7-15之间。再从调整后风险收益指标来看，平衡型“固收+”和稳健型“固收+”产品近三年年化夏普比率更具优势。图表 6：“固收+”产品再分类后近三年年化收益率(%)分布最小值1/4中位数3/4最大值平均值激进型-5.527.7610.4913.6832.7510.74平衡型0.686.398.4210.3117.038.40稳健型-4.165.006.748.3920.006.68来源：wind， 数据日期 2018/1/31-2021/1/31图表 7：固收+”产品再分类后近三年年波动率(%)分布波动率(%)最小值1/4中位数3/4最大值平均值激

19、进型0.007.739.4911.9824.3210.17平衡型3.044.625.547.0621.656.08稳健型1.933.153.974.7915.614.33来源：wind， 数据日期 2018/1/31-2021/1/31图表 8：固收+”产品再分类后近三年最大回撤（%）分布最大回撤(%)最小值1/4中位数3/4最大值平均值激进型3.448.1310.8614.3432.5112.08平衡型2.094.135.377.5022.136.26稳健型1.072.673.735.1921.164.32来源：wind， 数据日期 2018/1/31-2021/1/31图表 9：固收+”产

20、品再分类后近三年夏普比率(%)分布Sharpe最小值1/4中位数3/4最大值平均值激进型-0.720.400.781.091.880.75平衡型-0.430.520.951.272.240.89稳健型-1.650.340.881.362.450.85来源：wind， 数据日期 2018/1/31-2021/1/31我们进一步统计不同风险程度分类下的基金近三年业绩情况，图表 10 按近三年年化收益为标准，举例展示收益较为靠前的代表产品。如，激进型和平衡型“固收+”产品业绩排名较优的多为灵活配置型基金，可见权益仓位的比例对业绩产生了较为决定性的影响。类别代码基金简称WIND 分类年化收益率（%）波

21、动率(%)最大回撤(%)夏普比率激进型002542.OF长城久鼎灵活配置型基金32.7516.3517.161.79002959.OF汇添富盈泰灵活配置型基金29.0014.3011.481.79002419.OF汇添富盈安灵活配置型基金22.6314.349.181.34673120.OF西部利得新富灵活配置型基金22.5710.3911.041.84004674.OF富国新机遇灵活配置型基金22.0313.9917.461.33002295.OF广发稳安灵活配置型基金21.8613.5513.531.36002095.OF博时新收益灵活配置型基金21.7612.7512.311.44001

22、796.OF汇添富安鑫智选灵活配置型基金19.9513.1710.171.26004685.OF金元顺安元启灵活配置型基金19.4912.8414.431.25519198.OF万家颐和灵活配置型基金19.1113.8714.151.13平衡型001314.OF易方达新益灵活配置型基金17.037.486.791.82002363.OF华安安康灵活配置型基金15.475.933.772.03001650.OF工银瑞信丰收回报灵活配置型基金15.437.325.101.64003594.OF长盛盛崇灵活配置型基金15.289.3612.521.27003839.OF易方达瑞通灵活配置型基金14.

23、946.966.881.66163823.OF中银稳健策略灵活灵活配置型基金14.826.605.451.73003684.OF汇安丰融灵活配置型基金14.7210.8912.471.04673050.OF西部利得新盈灵活配置型基金14.6411.7213.610.96360013.OF光大添益混合债券型二级基金14.5110.259.891.08004608.OF长信乐信灵活配置型基金14.114.784.972.24图表 10： 按不同风险偏好举例年化收益靠前产品稳健型320021.OF诺安双利混合债券型二级基金20.008.877.691.87675011.OF西部利得稳健双利混合债券型

24、二级基金14.7910.2311.631.11001743.OF诺安优选回报灵活配置型基金12.588.847.611.04002455.OF民生加银鑫喜灵活配置型基金12.304.233.572.10003601.OF申万菱信安鑫精选偏债混合型基金11.336.186.981.28001547.OF兴业聚惠灵活配置型基金11.014.715.711.61002643.OF鹏华兴利偏债混合型基金10.774.504.251.64001470.OF融通通鑫灵活配置型基金10.744.292.681.71002458.OF国泰民利策略收益灵活配置型基金10.744.784.541.53003030

25、.OF安信新目标灵活配置型基金10.743.182.442.30来源：wind， 数据日期 2018/1/31-2021/1/31再分类后“固收+”产品长期投资胜率统计我们对样本基金持有期收益为正的概率情况进行统计。即计算固收+基金近三年内任意时间买入并持有一年期获得正收益的概率情况，其中涵盖了牛、熊、震荡行情。我们统计样本基金在各个分类下，自 2018 年 1 月 1 日以来，任一时点买入，获得正收益的胜率概率在 80以上的基金个数，占整个样本基金的比例。如下图统计显示，样本基金中激进型、平衡型和稳健型基金产品具有至少 7 成的产品可以在三年内任一时点买入持有 1 年，则拥有 80以上的概率

26、获得正收益。举例而言，某平衡基金，在 2018 年至今中任一一个交易日买入并持有 1 年收益率为正的概率为 100。持有 1 年可获取的最高收益率为 31.16，最低收益率为 2.22，均值为 12.46，中位数为 8.2。图表 11： 不同分类下固收+产品自 2018 年以来任一时点持有 1 年胜率 80%以上的占比混合债券型一级基金灵活配置型基金混合债券型二级基金偏债混合型基金中长期纯债型基金总计激进型100.00%68.55%95.45%78.95%0.00%72.94%平衡型100.00%72.09%63.51%83.56%0.00%73.31%稳健型75.00%80.28%66.67

27、%74.36%63.64%72.50%总计82.14%72.53%68.72%80.15%53.85%72.94%来源：wind， 数据日期：2018/2/22-2020/2/22 任一时点买入持有 1 年我们统计样本基金中，自 2018 年以来任意时点买入持有 1 年均获得正收益的产品，并按照收益的平均值降序排列，选择排名前十的产品举例如下：图表 12： 2018 年以来任意时点买入获得正收益的产品举例稳健型平衡型激进型代码基金名称正收益平均值代码基金名称正收益平均值代码基金名称正收益平均值320021.OF诺安双利17.27%002363.OF华安安康 A18.32%002542.OF长城

28、久鼎40.53%002643.OF鹏华兴利11.62%001314.OF易方达新益 I17.80%004685.OF金元顺安元启22.67%002146.OF长安鑫益增强 A11.34%003839.OF易方达瑞通 A16.35%002295.OF广发稳安 A20.67%001470.OF融通通鑫11.00%163823.OF中银稳健策略灵活15.56%003882.OF易方达瑞弘 A18.30%675081.OF西部利得祥盈 A10.98%002351.OF易方达裕祥回报15.16%160524.OF博时弘泰17.41%050023.OF博时天颐 A10.68%004081.OF国联安鑫乾

29、A15.01%519951.OF长信利泰 A17.38%000143.OF鹏华双债加利10.58%110035.OF易方达双债增强 A14.45%519198.OF万家颐和17.35%161115.OF易方达岁丰添利10.58%001650.OF工银瑞信丰收回报 A14.10%002358.OF国投瑞银瑞祥16.36%001285.OF易方达新鑫 I10.56%001922.OF国泰多策略收益灵活13.17%002415.OF融通通盈15.51%003064.OF南方荣欢定期开放10.29%002489.OF国泰民福策略价值12.72%001363.OF长城久惠14.95%来源：wind， 数

30、据日期：2018/2/22-2020/2/22 任一时点买入持有 1 年三、“固收+”基金产品收益来源分解体系本文从两个维度对固收+产品的业绩来源进行分解归因：维度一：从弹性收益来源对基金业绩分解：固收+产品的增强收益往往来源于三个部分资产配置的择时效应、打新收益贡献、以及权益仓位的投资获益。针对资产配置的择时效应，主要考察基金经理在历史投资中对权益资产和可转债资产投资机会的捕捉；对于打新收益，测算历史产品规模效应对打新收益的影响，结合实际获配情况和产品规模筛选适合标的；对于二级股票投资收益，进一步通过 Brision 模型对股票投资进行收益分解，计算权益仓位上行业层面的资产配置超额贡献和基金

31、经理个股选择收益。维度二：从利润表对不同资产类别收益分析：从基金利润来源角度对各个“固收+”产品的收益贡献做详细分解。图表 13：中泰金工固收+基金产品收益来源分解框架来源：整理从弹性收益来源对基金业绩分解资产配置择时效应收益贡献分析首先，我们对各基金经理的仓位调整逻辑出发，评价基金经理通过资产配置获得的收益情况，主要考察基金经理对权益资产和可转债资产投资机会的捕捉。例如，良好的资产配置应当是权益市场下跌时，基金的权益仓位逐渐减少，低部逐渐加仓；反之权益市场上涨时，基金权益仓位逐渐增加，顶部逐渐减仓，因此基金仓位与大盘指数基本呈正相关关系。我们采用以下方法分别基金在资产配置上做出的收益贡献。T

32、 R E W REE ， t 1T R CB =W RC BC B , t 1W = W -W； W= W-W；EE ,tE ,t-1C BC B ,tC B ,t-1其中：WE,t 为 t 季度基金股票资产配置权重，即该季度基金权益市值占基金净 值比例；则 WE 代表该季度较上一季度股票资产配置权重的变化； WCB,t 为 t 季度基金可转债资产配置权重，即该季度基金可转债市值占基金净值比例；则WCB 代表该季度较上一季度可转债资产配置权重的变化；RE，t+1 和 RCB，t+1 分别代表 t 至 t+1 季度中证 800 指数和中证可转债指数收益率。首先，我们对上述稳健型“固收+”产品、平

33、衡型“固收+”产品和激进型“固收+”产品进行统计，并按每个报告期的季末仓位进行折算，计算该产品权益仓位有效调整和可转债仓位有效调整对基金净值做出的收益贡献。其次，对各基金在每个报告期的统计结果进行打分，即单个报告期收益贡献排名前 10%计为 10 分，收益贡献排名 10%-20%之间计为 9 分，以此类推，并按年度（四个报告期）得分求和，分数排名靠前者记为在权益资产或者可转债资产配置收益贡献较多者。评分结果举例展示如下：图表 14： 单位仓位股票资产配置收益贡献打分举例基金代码基金简称基金经理现任2018总分2019总分2020总分002826.OF中银永利半年范OF

34、东方红稳健精选纪文静,孔令超232612202101.OF南方宝元债券林乐峰192217002103.OF招商康泰王垠,李华建20520002351.OF易方达裕祥回报张清华,林森202121003484.OF金鹰鑫益林龙军,孙倩倩82222003601.OF申万菱信安鑫精选范磊352522001761.OF广发安宏回报王予柯362629519957.OF长信睿进叶松233830519729.OF交银增强收益唐赟323931000014.OF华夏聚利何家琪291536519190.OF万家双利尹诚庸,陈佳昀232837000270.OF建信灵活配置牛兴华,彭紫云313138来源：wind，图表

35、 15： 单位仓位可转债资产配置收益贡献打分举例基金代码基金简称基金经理现任2018总分2019总分2020总分002866.OF新华丰盈回报马英202216001945.OF东方红信用债纪文静171018002738.OF泓德裕康李倩,毛静平221219004685.OF金元顺安元启缪玮彬223819233012.OF大摩多元收益李轶221321000436.OF易方达裕惠回报胡剑222422002574.OF招商瑞庆余芽芳,王垠72823001806.OF易方达瑞智韩阅川202426372010.OF上投摩根强化回报陈圆明181928004206.OF华商元亨胡中原401929003301

36、.OF华夏鼎融张弘弢153931519971.OF长信改革红利黄韵253736002363.OF华安安康石雨欣,陆奔181739来源：wind，二级股票投资收益贡献分析Brision 业绩归因模型是目前常用的基于持仓的业绩归因方法，本文将该模型主要应用于含权类债基中计算权益仓位上行业层面的资产配置贡献和基金经理个股选择能力。其中，资产配置贡献主要是计算不同行业轮动配置所带来的超额收益。其原理在于假设基金经理能够自主选择决定基金行业的配置比例，但是在每一个行业类别则完全按照业绩基准配置的类别配置，那么该基金的收益率超基准收益率的部分称为行业资产配置贡献。同理，个股选择收益贡献则是指在资产类别（或

37、行业板块）内部，超配或者低配个股带来的超额收益。基于 Brision 模型一个时期的基金收益我们主要考察行业资产配置收益和个股选择收益能力。行业配置收益: 超配或者低配资产类别（或行业板块）带来的超额收益。nnnRAA=Q2-Q1= w p , i rb , i - wb , i rb , i = w p , i wb ,irb , ii 1i 1i 1个股选择收益：在资产类别（或行业板块）内部，超配或者低配个股带来的超额收益。RSS= Q3- Q1=n wb , i rp ,i -n wb , i rb , i =n w r )（ rb , ip , ib ,ii 1i 1i 1 交互收益：

38、超配有正向选股能力的资产类别（或行业板块）、低配负向选股能力的资产类别（或行业板块）。RI= Q4- Q3- Q2+ Q1=总超额收益：nw wi 1p , ib , ir rp , ib , iRT= rp rb = Q4-Q1=RSS+RAA+RI为保持内部一致性, 每期组合中的各类资产分类权重总和必须为 l, 各类资产收益综合必须等于总组合收益:、n w p , i 1;i 1 n w p , i rp ,i rp i 1这样, 超额收益就由资产配置收益、个股选择收益和交互收益所构成, 优化后的资产配置收益被改写为以下形式 ( Brinson, Hood, Beebower,l986 )

39、:nR=AA w p , i wb , i i 1（rb , i -rb )AA其中，R 强调只有对涨幅超过基准总收益的类别进行超配或者对跌幅超过基准总收益的类别进行低配才是有超额资产配置能力。其中,Wp,i 为组合资产 i权重; Wb,i 为基准资产 i 权重；rp,i 为组合资产 i 收益，rb,i 为基准资产 i 收益。 这样, 基准组合收益为 rb=Q1在具体计算上，我们根据基金持仓个股的行业以及持仓权重，以季度作为 Brinson 业绩归因的周期，并假定基金持仓个股在下 1 个报告期内不变；在基准的选择上，由于样本基金的股票持仓在中证 800 成份股中的规模占比平均约为 90%，因此

40、在 Brinson 归因分析中我们采用中证 800 指数作为业绩基准。在得到各个基金的季度行业配置、个股选择收益之后，我们将基金历史 3 年期间 12 个季度的数据进行加总综合评估，得到基金的行业配置、个股选择能力指标。图表 16： Brinson 归因分析后行业配置效应排名靠前的产品举例基金代码基金简称基金类型基金经理总超额收益行业配置效应选股效应交互效应004413.OF建信民丰回报偏债混合型基金叶乐天0.51670.4222-0.12550.2200320004.OF诺安优化收益混合债券型一级基金谢志华0.32110.4222-0.15510.0540001914.OF聚利偏债混合型基金

41、谢玮,周紫光0.68840.4219-0.09530.3618004218.OF前海开源裕和偏债混合型基金曾健飞0.91300.3719-0.02520.5663004680.OF前海开源裕瑞偏债混合型基金吴彦,曾健飞0.32030.3273-0.12710.1201003594.OF长盛盛崇灵活配置型基金杨衡0.31240.2709-0.07420.1157050016.OF博时宏观回报混合债券型二级基金王申,王衍胜0.71340.26930.02410.4200050023.OF博时天颐混合债券型二级基金王衍胜,王申0.69620.26020.02190.4141003612.OF南方卓元

42、混合债券型二级基金郑迎迎0.29430.2355-0.01980.0786000597.OF中海积极收益灵活配置型基金刘俊0.51090.23130.02460.2549来源：wind， 数据日期：2017/12/31-2020/12/31图表 17： Brinson 归因分析后个股效应排名靠前的产品举例基金代码基金简称基金类型基金经理总超额收益行业配置效应选股效应交互效应002331.OF泰康安泰回报偏债混合型基金陈怡,任翀0.2751-0.06870.6870-0.3432005360.OF汇安资产轮动灵活配置型基金沈宏伟,周加文1.14390.11000.46020.5736673040

43、.OF西部利得行业主题优选灵活配置型基金韩丽楠0.94540.03830.42440.4828002512.OF长城久润灵活配置型基金余欢0.63080.08700.39800.1458160323.OF华夏磐泰偏债混合型基金张城源0.2241-0.02280.3935-0.1466002000.OF工银瑞信新生利偏债混合型基金李敏,李昱0.68670.09410.35390.2388673050.OF西部利得新盈灵活配置型基金韩丽楠0.76110.02720.34940.3846000333.OF长城稳固收益混合债券型二级基金张棪0.7654-0.02120.33790.4488519652

44、.OF银河鑫利灵活配置型基金卢轶乔,刘铭,陈伯祯0.55150.04810.32630.1770519683.OF交银双利混合债券型二级基金唐赟0.77060.05400.30010.4165来源：wind， 数据日期：2017/12/31-2020/12/31打新收益贡献分析在本文主要研究的“固收+”定义的产品中，由于债基打新受“限行”，因此往往具有偏债风险收益特征的灵活配置型基金以打新收益作为增厚主要来源之一。从标签上看激进型和平衡型产品（分别占比 80和 65）选择打新占比较高；而稳健型产品中则较少(39)。图表 18： 各风险分类标签下打新参与比例来源：wind， 数据来源：2019

45、年和 2020 年的新股下获配数据和股价数据经测算从整体打新收益情况来看，2020 年“固收+”产品的打新收益率平均水平在 5.5至 7.5之间，最优水平在 12至 14.5之间，激进型和平衡型的打新收益率相仿，略高于稳健型。结果如下：图表 19： 2020 年打新收益整体情况类别最小值1/4中位数3/4最大值平均数激进型-0.33%4.03%7.67%10.80%14.47%7.41%平衡型0.03%4.56%7.70%9.68%14.11%7.06%稳健型0.00%3.39%6.18%7.51%12.18%5.57%来源：wind，另外，打新收益率很大程度上会受到基金规模的影响，过小的规模

46、会使打新受到部分限制，如不能顶格申购、不满足市值门槛条件；过大的规模又会摊薄打新收益。而由于各类别的固收+产品权益持仓比例不同，其打新收益率相对规模的特征也不同。激进型的峰值水平最高，但峰值出现的规模也较小，约在 3 亿左右，当规模超过 3 亿后，打新收益率将会呈现线性下降的趋势。平衡型的峰值水平次之，维持高水平收益的规模可以放宽到 6 亿左右。稳健型的整体打新收益相较前两者较低，由于权益持仓比例较低，需要更大的规模才能突破市值门槛，收益率峰值出现在 7.5 亿左右的规模。图表 20： 规模与打新收益率关系来源：wind，我们可以据此设定适宜投资的规模区间（测算的 20 年末规模）：激进型为

47、2-5亿，平衡型为 2.5-6.5 亿，稳健型为 3-8 亿；并结合风险收益特征：过去三年的夏普比率在 1.0 之上，最大回撤控制在 10以内，在各类别中筛选出打新表现优异的“固收+”基金产品。其中，大多数产品的打新收益贡献在 50以上，说明打新是这些产品的主要收益增厚来源；并且在近三年的最大回撤在 5以内，风险控制表现优异。图表 21： 2020 年打新收益较高产品举例代码简称类别最新规模(亿)20 年打新收益率20 年收益率打新收益占比最大回撤(%)夏普比率003379.OF信诚至选 A稳健型7.29.38%17.30%54.24%1.792.2003062.OF银华通利 A稳健型3.71

48、0.38%17.26%60.16%3.541.75001547.OF兴业聚惠 A稳健型4.69.12%20.92%43.59%5.711.61001932.OF国寿安保灵活优选稳健型6.210.52%20.11%52.28%5.591.55000573.OF天弘通利稳健型6.59.94%16.31%60.98%3.041.54002458.OF国泰民利策略收益稳健型7.212.18%24.79%49.13%4.541.53519616.OF银河君信 A稳健型5.28.49%18.07%46.98%3.541.43003064.OF南方荣欢定期开放稳健型5.39.18%13.13%69.93%3

49、.771.38003182.OF华富弘鑫 A稳健型6.38.60%13.39%64.19%2.941.3001903.OF光大欣鑫 A稳健型4.98.77%17.40%50.37%61.29519766.OF交银荣鑫稳健型6.49.70%14.08%68.92%3.261.28001530.OF万家瑞富稳健型7.28.52%14.71%57.91%5.911.13004225.OF国寿安保稳诚 A稳健型610.20%16.59%61.47%4.161.06004153.OF信诚新悦回报 A激进型2.513.35%26.02%51.31%5.351.63002514.OF招商丰益 A激进型3.9

50、12.99%29.77%43.64%8.641.21001250.OF天弘新活力平衡型4.612.21%23.93%51.04%5.051.76001447.OF天弘惠利平衡型4.612.84%26.56%48.36%5.41.74001324.OF华宝新价值平衡型5.711.86%19.00%62.41%3.821.61003848.OF中银广利 A平衡型4.611.47%18.18%63.09%2.651.54004301.OF国寿安保稳信 A平衡型4.711.97%20.57%58.19%4.331.51003028.OF安信新优选 A平衡型3.211.37%19.61%57.98%4.

51、061.48004279.OF国寿安保稳荣 A平衡型5.412.26%18.96%64.68%3.281.4004258.OF国寿安保稳嘉 A平衡型511.40%19.17%59.50%4.451.35002111.OF华宝新起点平衡型5.911.85%15.87%74.71%5.091.07来源：wind，从利润表对不同资产类别收益分析我们从基金利润来源角度对各个“固收+”产品的收益贡献做详细分解。其收益来源可以分解为以下两个层面（具体如图表 22）：股票收益+债券收益+银行存款收益+其他收益将权益仓位的股票收益分为打新收益和二级股票投资资本利得收益；将债券收益按券种分类进一步分为纯债收益和

52、可转债收益；将债券收益按收益方式分类可以分为债券利息收益和债券资本利得收益。图表 22： 固收+收益分解体系收益分解按利润表科目计算方法细分项目计算方法期间收益率贡献股票收益股票投资收益+股利收益+股票公允价值变动损益细分维度一打新股票收益获配股票数量*(“开板日”均价-获配价格)收益/报告期平均资产*100%报告期平均资二级股票投资收益股票投资收益-打新股票投资收益债券收益债券利息收入+买入返售金融资产利息收入+债券投资收益+债券公允价值变动损益细分维度一纯债收益基金资产总值*（债券总资产占比-可转债总资产占比）*中证全债指数报告期区间收益/（1+中证全债指数报告期区间收益）产=报告期管理费

53、/管理费率（半年报数据需要年化处理）可转债收益债券收益-纯债收益细分维度二债券利息收益债券利息收入+买入返售金融资产利息收入债券资本利得债券投资收益+债券公允价值变动损益银行存款收益存款利息收入其他收益收入-股票收益-银行存款收益-债券收益-总费用资料来源：wind，以利润来源为分析角度，拆解固收+产品收益的目的在于更好的匹配不同资金属性的需求。一般情况下，对于资金来源稳定、期限较长的投资者可以选择利息收益较高的产品以获得持续稳定的高收益；对于想通过债券牛市获得中短期超额回报的投资者则可以选择债券投资能力较强、资本利得表现优异的产品；对于资金属性风险偏好较高，可以选择股票收益获利能力较强的产品

54、，为“固收+”产品做更好的增强收益。图表 23：收益分解举例（以 2019 年报告期为例）产品代码总收益股票收益股票_打新收益股票_二级投资收益债券收益债券_纯债收益债券_可转债收益债券_利息收益债券_资本利得存款收入其他损益162105.OF32.3412.120.0012.1222.389.3013.081.7520.630.04-2.20004276.OF24.0523.400.0023.402.240.002.242.48-0.240.12-1.70004131.OF23.1222.1614.327.841.980.301.681.730.250.11-1.14110035.OF22.

55、521.740.001.7422.193.3018.891.3920.800.05-1.45002363.OF21.8521.891.7320.162.701.970.732.360.350.08-2.83004457.OF20.5820.151.6118.543.632.890.733.580.050.06-3.25002430.OF20.2017.544.9712.573.903.580.322.891.010.02-1.26003839.OF19.2015.672.4113.265.035.07-0.054.470.560.03-1.53002776.OF19.1719.710.0019

56、.711.851.620.231.94-0.090.14-2.53004081.OF18.7917.5512.005.562.314.75-2.442.310.000.04-1.11资料来源：wind，我们以 2019 年报的统计结果来看：产品总收益主要由打新收益贡献的产品（括号内为打新收益率）：中邮乐享收益（+20.21）、中融鑫起点（+18.70）、前海开源盈鑫等（+14.13）、国联安鑫发（+14.32）、宝盈祥泰(+8.2)、南方安康（+8.1）等；产品总收益主要由股票二级投资收益贡献的产品（括号内为股票二级投资贡献收益率）：如银华恒利（+35.49）、华泰保兴策略精选（+32.35）

57、、浦银安盛安和回报（+23.40）、睿溢（+18.84）、光大多策略智选（+18.55）等；产品总收益主要由债券收益贡献的产品（括号内为债券投资收益率）：天治可转债增强（+27.48）、金鹰持久增利（+22.38）、易方达双债增强（+22.52）、富国可转债（+22.90）等；以上几只产品的债券收益主要来源于资本利得，而债券收益主要来源于利息收入的如南方荣安定期开放、易方达裕惠回报、价值精选、华富恒富 18 个月 A 等。四、“固收+”基金产品归因分析之因子分析本章节对于“固收+”产品持股仓位和持债仓位分别通过因子角度进行归因分析。其中，持股仓位采用 Barra 模型，持债部分采用 Campi

58、si 模型。应用 Barra 模型对权益仓位归因分析我们借鉴 Barra CNE6 的九大风格因子的思想，对每个“固收+”基金产品权益仓位部分进行风格分析。通过计算基金产品在各大风格因子上的暴露，回归得到在特定风格因子上的暴露程度，即回归系数。该模型仅包含风格因子，模型中所有因子等权。 = + 其中，R 为超额收益矩阵，X 为风格因子暴露矩阵，f 为风格因子收益率矩阵，u 为特异性收益矩阵。图表 24：九大业绩归因因子计算概览一级因子二级因子三级因子计算方式备注SizeSize规模流通市值自然对数市值Volatilit yBetaBeta股票收益率对沪深 300 收益回归波动率Residual

59、Volatility历史 sigma取 Beta 回归中的残差收益率的波动率LiquidityLiquidity年换手率分别取 12 个月月换手率取 e 为底指数后，取 12 个月平均数的对数流动性Moment umShort TermReversal短期反转最近一个月的加权累计对数日收益率动量效应Momentum历史 Alpha取 Beta 回归中的截距项QualityLeverage资产负债比上一年财年总负债除以总资产质量Profitability总资产收益率过去 12 个月的净利润除以最近报告期的总资产ValueEarning YieldEP 比市盈率（TTM）的倒数价值GrowthGr

60、owth每股收益增长率过去 5 个财年的每股收益对时间回归的斜率除以平均每股年收益成长Dividend YieldDividend Yield股息率最近 12 个月的每股股息除以上个月月末的股价股息率来源：Wind， 备注：本篇每个因子仅选用个别有代表性的指标计量，统计结果仅代表统计意义。根据模型的统计结果，多数基金产品在一级因子股息率因子、成长因子和价值因子上有较高的暴露水平。结果显示，在选股风格上，成长因子暴露明显的产品有建信双债增强、西部利得稳健双利、长信睿进、华夏债券、前海开源裕瑞等；价值因子暴露明显的产品有大成景荣、长信睿进、长信改革红利、西部利得新富等；股息率因子暴露明显的产品有华