石油及天然气行业展望

1、本轮油气价格上涨的主要驱动通胀与加息周期背景下的需求弱化 剩余产能及长期资本开支不足油气展望及上下游产业链影响CONTENTS目录本轮油气价格上涨的主要驱动长周期国际油价走势BP能源统计2022复盘油价，长周期油价走势2021年布伦特现货均价 70.91美元/桶，2022年上 半年均价104.94美元/桶。长周期的原油价格走势与 定价权、技术进步、国际 间的政治格局演变有较大 的关系。2012-2021年间布伦特均 价71.79美元/桶，但以 2021年美元折算的油价为76.96美元/桶。2007-2021年布伦特均价76美元/桶，但以2021年美元折 算为84.91美元/桶。以当 前价格指数

2、折算，2022年 6月油价与1979-1980年 间的油价基本相同。020406080100120140186118681875188218891896190319101917192419311938194519521959196619731980198719942001200820152022H1当时美元价格2021年美元价格（按美国消费者物价指数平减）宾夕法尼亚 石油市场繁荣俄罗斯开始苏门答腊 德克萨斯发现出口石油 开始出口 “斯平德尔托管”石油油田美国担心石油供应短缺委内瑞拉石油增长东德克萨斯 发现油田战后重建伊朗的石油供应中断苏伊士运河危机阿以战争伊朗革命引入净回值计价法伊拉克入侵科威

3、特亚洲金融危机伊拉克 战争阿拉伯之春1861-1944年美国平均价格1945-1983年拉斯塔努拉公布的阿拉伯轻质原油价格1861-2021年度的原油价格走势(单位：美元/桶)2022H1油价与疫情及历史上的价格战，EIA复盘油价，疫情及历史上的价格战影响历史上的原油价格战：1985年6月，沙特突然间增产。法赫德国王 警告OPEC国家，沙特将不再独自承担减产的 负担。油价在6个月内从每桶31美元暴跌至 每桶9.75美元，直到1986年12月结束。1997年11月在印度尼西亚雅加达会议上。沙 特提高了产量以对抗委内瑞拉，因为其抢占 了沙特在美国的市场份额。随后因为东南亚 金融危机，需求崩溃。油价

4、从每桶约20美元 跌至不足10美元，直到1999年4月结束。始于2014年11月的维也纳会议。为对抗美国 页岩油技术革命。沙特采取了“pump-at- will”的政策。油价从每桶约100美元暴跌至 27.88美元。直到2016年9月，美国页岩油 仍然顽强，沙特态度转变，俄罗斯也加入了 削减的行列，后在2016年底形成OPEC+联 盟0204060801001201401601801992/1/21992/8/21993/3/21993/10/21994/5/21994/12/21995/7/21996/2/21996/9/21997/4/21997/11/21998/6/21999/1/21

5、999/8/22000/3/22000/10/22001/5/22001/12/22002/7/22003/2/22003/9/22004/4/22004/11/22005/6/22006/1/22006/8/22007/3/22007/10/22008/5/22008/12/22009/7/22010/2/22010/9/22011/4/22011/11/22012/6/22013/1/22013/8/22014/3/22014/10/22015/5/22015/12/22016/7/22017/2/22017/9/22018/4/22018/11/22019/6/22020/1/22020

6、/8/22021/3/22021/10/22022/5/2持续时间Brent油价（美元/桶）爆发期亨德拉H5N1尼帕病毒SARS马尔堡H1N1中东呼吸综合症H7N9埃博拉新冠病毒价格战（17个月）1997年11月-1999年4月沙特提高了产量以 对抗委内瑞拉价格战（22个月）2014年11月-2016年9月沙特对抗页岩油市场份额2008年10月金融危机导致油价下跌2018年10月美国希望维持 疫情低油价，要求沙特增产价格战2020年3月起OPEC+对于原油定价 权增强，美国页岩 油资本开支放缓2021年12月南非Omicron变种病毒爆发2000年以来的油价影响因素回顾EIA复盘油价，2000

7、年以来的油价走势的六个阶段2001-2007年，油价持续上涨。以中国为代表的新兴国家经济迅速 增长，有效地拉动了石油需求。2008-2010年，油价暴跌后“深V型”反弹。金融危机引发需求恐慌，油价断崖式下跌，但随着各国强力救市和OPEC限产等多个正面因素的刺激，油价逐步回升。2011-2014H1，美国致密油产量爆发式增长，中东北非原油持续减 产，“阿拉伯之春”导致风险溢价上升，油价高位窄幅运行。期间全 球处于低利率时期，同时美国制裁伊朗，以及中东的局势不稳定加剧 了油价上涨。2014H2-2016H1，油价暴跌，页岩油革命爆发导致供应过剩，之后 OPEC采用增产保份额的策略，持续扩产，导致油

8、价接连暴跌。出于 对市场份额的争夺，期间出现了油价越下跌，产量越增加的现象。2016H2-2019年，触底 震荡反弹，全球进入逐渐加息的周期，但 由于 OPEC与俄罗斯为代表的产油国冻产预期推高油价，原油市场逐 步走向供需再平衡。2018年上半年市场进入被动去库存过程，下半 年主动补库存，但进入10月份以后由于需求不济，加上美国、沙特、 俄罗斯持续增产，油价回落。2019年原油供需两弱，OPEC+致力于 持续减产，美国扩大市场份额。2020年至今，全球原油供需平衡打乱，从负油价至重回高点。2020 年新冠病毒疫情导致需求萎缩，但全球资本开支放缓，OPEC+定价 权增加。2021年需求恢复后，加

9、之地缘政治因素，持续推高油价。2001-2007年油价持续上涨以中国为代表的新兴国家经济迅速增长，有效地拉动了石油需求，同时全球流动性泛滥，金融投机空前兴盛，共同推升油价创下历史高点。2008-2010年油价暴跌后“深V型”反弹，重回高位全球金融危机引发需求恐慌，油价断崖式下跌，但随着各国强力救市和OPEC限产等多个正面因 素的刺激，油价逐步回升。2011-2014H1油价平静期一方面美国致密油产量爆发式增长，另一方面中东北非原油持续减产，“阿拉伯之春”导致风险溢价上升，油价高位窄幅运行。2014H1-2016H1油价持续下跌页岩油革命爆发导致供应过剩，之后OPEC采用增产保份额的策略，持续扩

10、产，导致油价接连暴 跌。2016H2至2019H2触底 震荡反弹OPEC与俄罗斯为代表的产油国冻产预期推高油价，原油市场逐步走向供需再平衡2020年至今负油价 重回高点新冠疫情打乱全球供需平衡，2020年一度出现负油价，但资本开支不足加地缘冲突，油价重回高 点2021年以来国际油价震荡上行EIA复盘油价，本轮原油价格上涨的主要驱动2021年，全球石油需求恢复，与此同时 OPEC+联盟仍然通过产量调节来控制原油的 价格，在油价上涨的过程中，全球石油资本开支仍然维持纪律性，美国页岩融资成本增2021年初，沙特单方面额外减产100万桶/天带动油价上涨。2021下半年，油价仍然震；且在天然气、煤炭价格

11、高企的情况下，石油作为间接替代的一次性能源受到价格推动。2022年以来，地缘政治冲突加大，OPEC+ 维持产量计划不变，美国页岩保持资本开支 纪律。俄罗斯受制裁或影响长期原油产量。 4-5月，由于国内疫情，主营炼厂开工率下降 但是海外出行需求增加。6月-7月国内需求修 复低于预期，叠加欧美通胀超预期，美联储 加息预期下，海外经济放缓。但与此同时， 俄乌冲突持续，加之利比亚的不可抗力、 OPEC+剩余产能不足等因素，油价维持高位 震荡，布伦特与WTI原油基差扩大。4555758595荡上行，美国页岩生产企业仍然保持纪律性； 105115加；中间疫情的反复增加了原油的价格波动。 125135202

12、1-01-042021-01-142021-01-242021-02-032021-02-132021-02-232021-03-052021-03-152021-03-252021-04-042021-04-142021-04-242021-05-042021-05-142021-05-242021-06-032021-06-132021-06-232021-07-032021-07-132021-07-232021-08-022021-08-122021-08-222021-09-012021-09-112021-09-212021-10-012021-10-112021-10-21202

13、1-10-312021-11-102021-11-202021-11-302021-12-102021-12-202021-12-302022-01-092022-01-192022-01-292022-02-082022-02-182022-02-282022-03-102022-03-202022-03-302022-04-092022-04-192022-04-292022-05-092022-05-192022-05-292022-06-082022-06-182022-06-282022-07-082022-07-182022-07-28布伦特原油（美元/桶）WTI原油（美元/桶）2

14、021年1月， 沙特宣布在2- 3月额外减产65 100万桶/天2021 年 2 月 ， OPEC+持续减产；美 国严寒影响原油产量2021年4月，印度疫情扩 散，影响石油需求。2021年3月，OPEC+表示在4月之前仍然保 持减少限制2021年5月，全球库存下降，OPEC+逐渐增产6月，疫苗推广，全球出行需求增长； 原油库存持续下降。2021年9月，美国库存持续 下降；欧洲及亚洲电力紧张， 其他能源价格高企带动2021年7月，OPEC+宣布从8月起，每月恢复40万桶/天 产量。德尔塔病毒扩散。2021年8月，OPEC+逐渐减少减 产幅度；疫情影响。8月下旬，飓风IDA影响美湾石油 生产202

15、1年10月，冷冬预期，出 行需求恢复2022年3月，俄 乌冲突持续，油2022年2月，俄 乌冲突爆发，沙 特为主的OPEC维 持产量计划不变。2022年1月，需 求旺季，美国未 能有效增产。价高位震荡。2022年4月，全 球经济增长预期下调，美国钻机2021年12月，疫情影数持续增长。 响减弱；美国原油产量并未出现明显增长2021年11月，Omicron变 种影响；OPEC+维持产量增 长计划不变2022年5月，上 海疫情减少需求， 但对俄罗斯制裁 影响其产量。2022年6月，美元 加息及对经济衰退 的担心。但供应面 仍紧张。2021年以来，海外天然气价格出现大幅上涨，主要由于极端天气的用电需

16、求大、海外减少燃煤发电、亚 洲对LNG的进口需求强劲等因素影响。欧洲天然气价格大幅上升中，TTF相对于东北亚价格出现溢价。进入2022年，受俄乌冲突的影响，俄罗斯对欧洲天然气出口的不确定性，欧洲价格再创新高。6-7月，美 国Freeport LNG由于火灾停运，俄罗斯将北溪流量降至20%，再次抬高欧洲天然气价格，英国天然气与 美国基准亨利中心天然气价差达到3.5倍以上。IPE英国天然气价格美国亨利中心交割天然气价格2021年以来海外天然气价格大幅上涨6050403020100IPE英国天然气价格 美元/百万英热换算25201510508030702009-01-022009-06-042009

17、-11-022010-04-062010-09-022011-02-022011-07-052011-12-012012-05-032012-10-022013-03-052013-08-022013-12-312014-06-032014-10-302015-03-312015-08-252016-01-192016-06-142016-11-082017-04-042017-08-292018-01-252018-06-262018-11-262019-04-302019-09-262020-02-252020-07-272020-12-242021-05-282021-10-272022

18、-03-30亨利中心交割天然气现货价格 美元/百万英热BP能源统计20222021年欧洲进口天然气3410亿立方米，其中管道天然气2328亿立方米，LNG1082亿立方米。由于对 俄罗斯天然气的替代，自2022年起，欧洲从美国的LNG进口量大幅提升。美国自由港LNG出口终端自6月8日以来一直关闭，其约占全球LNG出口的4%，美国的20%；在此之前 美国LNG出口量平均约为125亿立方英尺/天；6月下旬，北溪因为“技术问题”流量逐步降至满载的 20%，减少的流量占欧洲夏季需求的21.2%。二者叠加推高欧洲天然气价格。2021年欧洲天然气进口量（亿立方米）美国LNG船运出口量不断提升（Bcf/d）

19、美国自由港停运、北溪减流加剧天然气紧张10821670372195912328LNG进口俄罗斯（管道）非洲（管道）其他独联体（管道）中东（管道）246810121402016201720182019EIA，美国能源部，东海证券研究所202020212022Normal Capacity Corpus Christi Elba IslandSabine Pass Cameron ISOCove Point Freeport Calcasieu Pass通胀与加息周期背景下的需求弱化全球石油供需EIA全球石油供需，2022下半年建库存预期走低根据EIA数据，全球石油在2020年 下半年开始主动降库

20、存，目前处于 被动降库存阶段。2020年由于新 冠疫情，全球石油需求9183万桶/ 天，同比下降903万桶/天（下降 9%）；2021年全球经济恢复，石 油需求同比增长550万桶/天（增长 6%）至9735万桶/天。EIA在2022年7月份的短期能源展 望（STEO）预测2022年全球石油 消费量平均为9959万桶/天，比 2021年增加225万桶/天。到2023 年，全球石油消费量将增加200万 桶/日，达到平均1.016亿桶/天。 俄罗斯的石油产量将从2022年1季 度的1130万桶/天下降到2023年 第四季度的928万桶/天。-20002004006008001000120080859

21、095100105110库存累计变化（相对于2015年底 百万桶）-右轴全球石油产量（百万桶/天）全球石油消费（百万桶/天）EIA、OPEC、IEA、OIES根据IEA的数据，新冠大流行前的2019年全球原油需求为10090万桶/日，在2020年骤降至9210万桶/日。 根据IEA、EIA、OIES、OPEC四大能源机构预测，2022-2023年原油需求增量在160-270万桶/日区间。从四大能源机构的预期来看，由于新冠疫情的反复和经济衰退担忧的加深，对于今年原油供给盈余的看法较 为悲观，而对于明年则普遍较为悲观。四大能源机构对近两年原油需求预期四大能源机构对近两年原油供给盈余预期EIA、OP

22、EC、IEA、OIES全球石油供需，未来一年相对偏紧99591003099409860101591030010160100209,6009,7009,8009,90010,00010,10010,20010,30010,400EIAIEAOIESOPEC2022E2023E7480-107050-50-50-60-40-20020406080100EIA-4OPECIEAOIES2022E2023E2020年的疫情原因，美国货币宽松，维持低利率；由于2021年以来的通胀加剧，2022年3月份起美联 储开始加息。从历史上每次加息，如1992年9月-1995年2月、1998年11月-2000年5月

23、、2003年6月- 2006年6月、2015年12月-2018年12月，油价在加息初期过程中均维持向上格局。我们认为加息是对油价上涨带来通胀的滞后反应，目前是美国加息周期的开始；7月28日美联储如期加息75个基点，或会进一步抑制原油需求。油价与利率之间关系油价与美国国债实际收益率关系货币政策，美国进入加息周期0.01.02.03.04.05.06.00204060801001201401607.0Jan-00Oct-00 Jul-01 Apr-02 Jan-03 Oct-03 Jul-04 Apr-05 Jan-06 Oct-06 Jul-07 Apr-08 Jan-09 Oct-09 Jul

24、-10 Apr-11 Jan-12 Oct-12 Jul-13 Apr-14 Jan-15 Oct-15 Jul-16 Apr-17 Jan-18 Oct-18 Jul-19 Apr-20 Jan-21 Oct-21 Jul-22当月布伦特均价（美元/桶）美国:联邦基金目标利率%右轴3.532.521.510.50-0.5-1-1.5160140120100806040200布伦特原油（美元/桶）美国债实际收益率%：10年期右轴美国通胀压力较大，持续加息预期或压制油价601205510050804560404035203002000-012000-112001-092002-072003-05

25、2004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07美国：供应管理协会(ISM)：制造业PMI布伦特油价（美元/桶）右轴-100-50050-10-505美国经济增速仍强，但是面对通胀压力，货币收紧政策或将压制油价上行。由于能源和食品价格上涨， 2022年美国7月份CPI涨幅为8.5%，低于6月的9.1%，出于历史高位。7月新增

26、非农就业52.8万人，远 超预期。高油价影响需求，2022年7月美国ISM制造业PMI数据52.8，低于预期和前值，创2020年6月以来新低， 指向美国商品需求有所放缓。美国CPI与PPI同比美国制造业PMI与油价151507016065140101001993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-

27、012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05美国新增非农就业人数（万人）美国CPI：当月同比%美国PPI：同比%EIA出于对碳中和政策担忧，叠加高通胀导致的成本上升，美国炼厂产能自2021年开始连续下跌。尽管产能 利用率有所上升，但总体产能已限制了原油下游需求的最大值。截至7月29日当周，美国汽油供应量为859.2万桶/日，较去年同期下降了9.43%，隐含需求为854.1万 桶/日，环比跌7.63%。尽管一季度汽油消费复苏好于2021年，但在3月开始出现疲软，并在二季度完全 弱于2021年。一般来说，在一定时间内如果汽油价

28、格翻番，则消费量将下降2%4%。美国炼厂产能情况美国汽油消费反弹明显疲软EIA美国多重因素叠加，下游需求不足30201008001,0001,20021/Jan 21/Jan 21/Feb 21/Mar 21/Mar 21/Apr21/May21/May 21/Jun 21/Jul 21/Jul 21/Aug 21/Sep21/Oct 21/Oct 21/Nov 21/Dec 21/Dec 22/Jan 22/Feb 22/Feb 22/Mar 22/Apr 22/Apr 22/May 22/Jun 22/Jul 22/Jul炼厂吞吐量（万桶/日）炼厂产能（万桶/日）产能利用率（%）2,000

29、10010006901,8008095051,600706090041,40050408503012700750800JanJan Feb Feb Mar Mar Apr Apr Apr May May Jun Jun Jul Jul Aug Aug Sep Sep Sep Oct Oct Nov Nov Dec Dec2019-2015最高-最低（万桶/日）2021（万桶/日）2022（万桶/日）隐含需求（万桶/日） 汽油价格（美元/加仑）-右轴油价整体上与美元指数呈负相关性。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡 量美元对一揽子货币的汇率变化程度。近期美元指数走强，主

30、要由于加息带来的美元回流，以及美国相对 于欧洲和日本等国家的经济好转等因素有关。我们认为目前美元指数与油价的相关性背离偏短期，主要受俄乌冲突等事件性影响，从美元指数以及中美 息差缩小的角度，或对未来的原油价格产生压力。油价与美元指数之间关系中美利差美元指数与油价，短期走势与历史相关性背离-200-300-400-10001002000.01.02.03.04.05.06.03002002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-0

31、42013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04中美利差（BP）右轴美国10年国债收益率%中债10年国债到期收益率%708090100110120020406080100120140160130Jan-2000 Jul-2000 Jan-2001 Jul-2001 Jan-2002 Jul-2002 Jan-2003 Jul-2003 Jan-2004 Jul-2004 Jan-2005 Jul-2005 Jan-2006 Jul-2006

32、Jan-2007 Jul-2007 Jan-2008 Jul-2008 Jan-2009 Jul-2009 Jan-2010 Jul-2010 Jan-2011 Jul-2011 Jan-2012 Jul-2012 Jan-2013 Jul-2013 Jan-2014 Jul-2014 Jan-2015 Jul-2015 Jan-2016 Jul-2016 Jan-2017 Jul-2017 Jan-2018 Jul-2018 Jan-2019 Jul-2019 Jan-2020 Jul-2020 Jan-2021 Jul-2021 Jan-2022 Jul-2022布伦特原油-美元/桶美元指

33、数右轴IMFBP能源统计2022油价、石油需求与GDP增速8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020GDP增速%不变价石油需求增速%020406080120100-4%-2%0%2%4%6%石油需求增速与GDP高度相关，历史上石油需求增速不到GDP增速的一半。目前各大权威机构对于2022 年石油需求的增速预测，高于历史上与GDP增速的线性关系。历史上高油价往往伴随着经济增速的下降，而油价从底部向上的过程通常是经济增速最

34、快的时期，契合 “复苏、繁荣、衰退、萧条”的经济周期走势。GDP增速与石油需求增速同步原油价格与GDP增速8%140198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020GDP增速%不变价经2021年美国CPI调整后布伦特现货（美元/桶）右轴全球经济增速放缓，或将影响原油需求最新全球经济增速预测根据IMF在2022年7月份的世界经济展望,俄乌冲突、通胀、新 冠等多重冲击导致2022年全球经济增速显著放缓。全球经济增速预 计将从2021年6.1%的估计值下降至2022年的3.2%和2

35、023年的 2.9%。2022年和2023年的经济增速预测值分别较4月预测值下调 了0.4和0.7个百分点。由于俄乌冲突导致大宗商品价格上涨、价格 压力不断扩大，2022年，发达经济体的通胀率预计为6.6%，新兴 市场和发展中经济体的通胀率预计为9.5%。来自牛津经济研究院的假设，包括2022年全球GDP增长3.1%， 2023年3.4%，而2021年增长为6.0%。但IEA在7月报中预测今年 全球石油需求增长180万桶/天，2023年增长220万桶/天达至需求 10160万桶/天；EIA 7月报则预测今年需求增加225万桶/天， 2023年增加200万桶/天。OPEC 7月报预期相对6月报不

36、变，2022年全球经济增长3.5%，美 国2022年GDP增速保持3.0%不变，欧盟区增速保持3.0%不变， 日本增速保持1.6%不变。对2022年石油需求增长预测不变，仍为 340万桶/天。IMF自俄乌冲突爆发后，欧洲确立在11月1日前降库存提升至80%的目标。根据我们的计算，欧洲天然气存储 能力为1094.3亿立方米。根据GIE AGSI的数据，7月31日，欧盟当前库存730亿立方米，即当前库存缺 口为145.4亿立方米。6月下旬，北溪因为“技术问题”流量逐步降至满载的20%0.33亿立方米/日。2015-2020年欧洲7、 8、9月天然气平均需求为0.66Tcf（189.1亿立方米）。根

37、据GIE AGSI的数据，7月29日当周，天然气库存注入量平均为3.94亿立方米/日。如维持在此基础上，欧洲有很大希望完成储量目标，但将为LNG价 格付出高昂的代价。Cyprus北溪流量与欧洲基准TTF（mcm/d, Eur/MWh）S&P Global北溪流量大减进一步削弱欧洲天然气供应2022年欧洲天然气存储能力（亿千瓦时）欧洲天然气需求的季节性变化（Tcf）S&P Global00.20.40.60.811.21.81.61.41.210.80.60.40.20Feb-15Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18 Feb-19 Au

38、g-19 Feb-20 Aug-20 Feb-21 Aug-21 Feb-22资料来源：国家统计局，东海证券研究所2021年我国天然气需求保持快速增长，表观消费量3670.6亿方，同比增长12.7%。但2022年以来需求 增速放缓，1-6月份，生产天然气1096亿立方米，同比增长4.9%；进口天然气5357万吨，同比下降 10.45%；表观需求同比仅是微增。以7月份41.58美元/百万英热的LNG进口均价，折合16292元/吨，远高于目前国内市场的现货价格，连 续3月价差扩大。我国天然气表观需求及增速LNG进口价格套利国内天然气消费保持稳定增速，进口套利走阔-5%0%5%10%15%20%05

39、001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021 2022 1-6月2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016产量（亿立方）进口数量（亿立方）表观消费量（亿立方）表观消费增速%右轴-15000-10000-5000050001000015000Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20

40、Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 Jul-22国内-进口现货（内外盘）价差市场价:液化天然气(LNG):主流价进口现货价格400025%20000元/吨全球油气项目有的是共同开发（海外油气、页岩油气等），也有独立开发的油田、气田项目。由于海外 LNG的价格高企，未来上游资本开支或向天然气增多。下游需求角度，原油除中东地区少量在夏季直接用 于发电外，大多数的原油均需要经过炼制环节。天然气主要用于发电、工业用、城市燃气等领域。天然气是更清洁的能源，从热值角度，1桶油当量=5.8百万英热，例如目前进口LNG价格为45.42美元/ 百万英热时，相当于2

41、63美元/桶的油价。但历史上，天然气的价格趋势整体滞后于原油。LNG与原油价格关系全球天然气与石油需求增速对比BP能源统计2022LNG价格处于高位，或对原油仍有支持15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%1966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020石油及液体需求增速天然气需求增速02040608010012014003020106050409080702017-08-142017-10

42、-142017-12-142018-02-142018-04-142018-06-142018-08-142018-10-142018-12-142019-02-142019-04-142019-06-142019-08-142019-10-142019-12-142020-02-142020-04-142020-06-142020-08-142020-10-142020-12-142021-02-142021-04-142021-06-142021-08-142021-10-142021-12-142022-02-14LNG中国到岸价（美元/百万英热）布伦特原油（美元/桶）右轴剩余产能及长期

43、资本开支不足BP能源统计2022OPEC+成员国自2020年下半年以来，严格控制产量纪律，保持限产保价措施。即使在2022年初以来的 原油大涨背景下，仍然没有大幅增产。目前美国、俄联邦（独联体）、OPEC控制着全球约68%的石油产量；与20世纪80年代不同的是，当前 俄罗斯与沙特的整体利益一致；至目前为止，沙特及阿联酋增产意愿不强，8月3日OPEC+会议甚至决定 将原油增产份额下调至10万桶/日。全球主要产油国石油产量（万桶/天）OPEC、美国、俄联邦的石油产量及占比（含NGL）EIAOPEC+控制石油产量，限产保价-40003000200010006000500080007000100009

44、0001985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美国俄罗斯伊朗伊拉克科威特沙特阿联酋全球62%63%64%65%66%68%67%69%70%010203040605070OPEC美国本土50州俄罗斯（独联体）在全球占比%右轴80百万桶/天EIA2022年5月美国页岩油（致密油）产量为790万桶/天，仍低于2019年11月份时839万桶/天的高点。美 国页岩生产企业前期仍然维持纪律性，受益于油价上涨时，整体维持降低资产负债率及保持分红的政策。至2022年7月29日当周，美国原油产量为1

45、210万桶/天，去年同期为1120万桶/天，2019-2020年时的 最高产量为1310万桶/天。至2022年7月29日当周，美国钻机数767台，较去年同期增加279台；其中 采油钻机数605台，较去年同期增加220台。美国页岩油产量增长放缓美国原油产量与采油钻机数Baker Hughes，EIA资本开支纪律性，美国页岩油产量增长放缓0204060801000100200300400500600700800900120Jan-10Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15

46、 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22美国页岩油/致密油产量（万桶/天）WTI库欣现货价格（美元/桶）右轴10009008007006005004003002001000020040060080010001200140018/Jan 18/Mar 18/May 18/Jul 18/Sep 18/Nov 19/Jan19/Mar19/May 19/Jul 19/Sep 19/Nov 20/Jan 2

47、0/Apr 20/Jun 20/Aug 20/Oct 20/Dec 21/Feb 21/Apr 21/Jun 21/Aug 21/Oct 21/Dec 22/Feb 22/May美国原油产量（万桶/天）美国采油钻机数（台/右轴）由于疫情影响，中国国内2季度的原油及成品油需求下降。6月份，国内加工原油5494万吨，同比下降10.9%，降幅较上月不变，日均加工183.1万吨。1-6月份，加工原油33222万吨，同比下降6.0%。6月份，国内进口原油3582万吨，同比下降10.7%；1-6月份，进口原油25252万吨，同比下降3.1%。我国原油加工量及进口量增速我国成品油表观需求增速我国原油加工量、

48、成品油需求恢复不及预期-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-032022-042022-052022-06原油加工量（万吨/天）原油加工量同比右轴原油进口量（万吨/天）原油进口量同比右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%成品油总消费汽油煤油柴油炼厂产能（b/d）国家公司单元预期完工维护中炼厂锦州150,000China中石油完全四月克拉玛依120,000Ch

49、ina中石油完全延期庆阳74,000China中石油完全延期玉门50,000China中石油完全六月呼和浩特100,000China中石油完全七月齐鲁250,000China中石化部分延期西太平洋石化公司200,000China合资部分四月辽河100,000China中石油完全延期上海320,000China中石化部分五月大连200,000China中石油部分五月华北200,000China中石油完全八月泉州300,000China中国中化部分七月升级中炼厂镇海230,000China中石化拓展NA金陵420,000China中石化升级NA海右70,000China海右石化升级暂停惠州440,

50、000China中海油升级NA长岭230,000China中石化升级NA福建280,000China中石化升级NA海南184,000China中石化升级2022广西240,000China中石油升级2025新建炼厂揭阳400,000China广东在建2022华锦阿美300,000China合资在建2024我国的原油吞吐量可能在7月份下降我国炼厂维护/建设情况国内的原油吞吐量可能在7月份下降，这主要是受到国有炼油厂维护的拖累、石油产 品需求复苏不均衡和出口有限的影响。21家中石油炼油厂7月份的平均运行率从6月份下调了约5个百分点至67.8%，为28 个月低点。四家国有炼油商在7月份将其运 行率下

51、调至73.5% 左右， 略高于5 月份 73.4%的两年低点。恒力石化（大连）则将其利用率从6月份降 低了8个百分点到74%，因其在7月初将 20万桶/日的CDU进行了维护，预计到8月 产能利用率能恢复到80%左右。中化集团自7月1日起关闭维修，自6月1日 起关闭维护以来，中化集团将泉州石化原 油保值约17个百分点下调。山东地炼受益于裂解廉价原料利润率提升， 截至7月20日，利用率提升1.5个百分点至70%左右。PlattsIHS，RystadEnergyRystadEnergy在2022年1月份预测，上游石油投资预计将从2021年的2870亿美元增加到今年的3070 亿美元，增幅为7%；而今

52、年中游和下游投资将下降。预计2022年全球页岩投资将激增18%达到1020亿 美元，而2021年为860亿美元。Hess、Diamondback、Apache、Pioneer、Murphy、Occidental、EOG、Devon、Marathon 9家 美国主要页岩生产企业，由于筹资现金流恶化，2022Q1总现金流环比转负。全球上游勘探开发资本支出及预测美国页岩油生产企业的现金流变化（美金）全球上游资本开支谨慎，美国页岩油增产较慢0204060801001201000020003000500040006000700080002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

53、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E全球上游勘探开发资本支出（亿美元）布伦特原油平均价格（美元/桶）右轴-60-40-2002040-400-200-300-1000100200300602013 Q12013 Q22013 Q32013 Q42014 Q12014 Q22014 Q32014 Q42015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q22016 Q32016 Q42017 Q12017 Q22017 Q32017 Q42018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019Q220

54、19Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1总现金流净增加额右轴经营现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额BP能源统计2022根据BP能源统计数据，2020年全球石油证实储量2444亿吨，储采比53.5年；但在2019-20的两年间， 储量持续下降。EIAFinancial Review: 2021，对119家公司的研究中，2021年石油液体总产量比2020年下降了 1%，天然气产量增加了5%。能源公司在2021年减少了1340亿美元的净债务，是2012-21年期间中最 多的一年。全球证实储量变化EIA调查的石

55、油公司储量变化EIA石油公司优先现金流，全球新增储量或不足16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2000180016001400120010008006004002000198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020石油证实储量（10亿桶）储量增速%EIAEIA定义剩余石油产能为：符合良好的商业惯例，可在30天内投产并至少连续生产90天的潜在石油产量， 不包括降低未来生产能力的情况下无法持续的石油产量增长。EIA 7月STEO，2022年OPEC剩余产能为 28

56、0万桶/天，2012-2021年平均为276万桶/天，2017-2021的5年平均为332万桶/天。由于制裁原因，2022年6月伊朗石油产量255万桶/天，而2018年初为384万桶/天；委内瑞拉2022年6 月份产量77万桶/天，2018年初约160万桶/天。不排除未来美国对于伊朗、委内瑞拉放松制裁的可能。OPEC剩余产能主要OPEC产油国的原油产量变化（百万桶/天）EIAOPEC剩余产能不足，或将长期对油价形成支撑2.642.732.471.741.422.261.472.255.385.393.052.9210235462012201320142015201620172018201920

57、202021 2022E 2023EOPEC剩余产能（百万桶/天）2012-2021年平均（百万桶/天）05101520253035Jan-18Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 Nov-21 Jan-22 Mar-22尼日利亚伊朗沙特伊拉克阿联酋科威特委内瑞拉利比亚OPEC总计俄罗斯的主要原油绿地开发项目EIA制裁背景下，俄

58、罗斯原油产量或将长期受损自2022年2月份的俄乌冲突事件以来，多家 国际油气巨头表示将退出俄罗斯。其中包括： BP宣布将放弃其持有的Rosneft 19.75%股 份；壳牌宣布将终止与Gazprom的合作伙伴 关系，包括共同管理的Sakhalin-2原油和 LNG工厂，并终止参与北溪2号线管道项目； 埃克森美孚表示将停止在Sakhalin-1的油气 项目，并不再对俄罗斯进行新的投资等。2020年，俄罗斯石油和液体产量为1050万 桶/天（其中990万桶/天为原油，包括凝析 油），俄罗斯消耗约370万桶/天。俄罗斯的一些绿地项目一直在开发中，但是俄罗斯较成熟油田（主要是西西伯利亚）的 产量下降可

59、能会抵消绿地开发带来的产量增 长。如制裁深化，俄罗斯的绿地项目搁置，原油产量的下降将不可避免。预计俄罗斯的部分炼油及石化项目（新建及改造）进度将会推迟。项目名称地区作业者开始时期预测峰值 产量年份峰值产量预测（万桶/天）VostsibneftegazYurubcheno- TokhomskoyeRosneft2017202311.6Vostok Oil projectTagulskoyeRosneft201720258.6TyumenneftegazRusskoye Phase 1Rosneft201820228.0Gazpromneft- YamalNovoportovskoye phase

60、 1Gazpromneft2016202312.5Gazpromneft- YamalNovoportovskoye phase 2Gazpromneft201820214.1MessoyakhaMessoyakhskoye VostochnoyeGazpromneft2016202011.2Gazpromneft- KhantosAlexander ZhagrinGazpromneft201920238.1俄罗斯到欧洲的油气、合成氨管线ICIS俄乌冲突对于油气价格影响历史上欧洲近40%的天然气消费量来自俄罗斯的 供应，主要通过四条路线：乌克兰、白俄罗斯- 波兰、Nord Stream 1（波