疫情对美国长期影 响：制造回升、服务“年轻化”、通胀上移

1、2020 年疫情爆发扭曲了美国经济结构，服务消费受抑制的同时地产及耐用品等实物需求陡增。尽管这一变化前所未有，但毕竟只是疫后的短期变化并不需要深究。只不过疫情对于美国经济的影响不仅是这种短期的结构性冲击，更有至少三点长期影响：产业结构改变，美国制造业占比有望小幅回升；就业结构改变，制造业就业人数占比回升的同时，服务业从业者或现“年轻化”；疫后全球进入产业转移下半场、美国服务型通胀回升、新能源政策约束页岩油供给等因素将令美国通胀中枢高于疫前水平。图 1：美国地产销售金额图 2：美国个人耐用品消费增速210019001700150013001100900700500美国地产销售金额十亿美元25.0

2、0%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%美国个人耐用品消费增速（2021.1-2021.6为两年复合增速） 资料来源：Wind，资料来源：Wind，一、疫情加速美国产业升级，拜登政府助力新兴产业以降低对外依赖（一）二战后美国制造业大幅萎缩，制造业回流成本极高如图 3-6 所示，二战以来美国产业结构变化极大。1950-2019 年多数服务行业占比上升：金融、保险、房地产及租赁业占比由 11.5%升至 21.2%，专业和商业服务业占比由 3.5%升至 12.6%，教育服务、卫生保健和社会救助业占比 2.0%升至

3、 8.7%，信息业占比由 3.0%升至 5.3%，艺术、娱乐、休闲、住宿和餐饮服务业占比由 3.0%升至 4.2%。相比之下， 50-60 年代农业占比由 6.8%降至 3%，50-70 年代运输及仓储业占比由 5.7%降至 3.7%，70 年代以来制造业增加值占比由 22.7%降至 10.8%。图 3：美国各行业增加值占比-1（%）图 4：美国各行业增加值占比-2（%）10.008.00农业、林业、渔业和狩猎业15.00信息业专业和商业服务教育服务、卫生保健和社会救助业金融,保险,房地产及租赁业（右轴）25.006.004.002.0010.005.0020.0015.00采掘业 公用事业建

4、筑业0.00194719571967197719871997200720170.001947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 201710.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 5：美国各行业增加值占比-3（%）图 6：美国各行业增加值占比-4（%）15.0010.005.000.00信息业专业和商业服务教育服务、卫生保健和社会救助业金融,保险,房地产及租赁业（右轴）25.0020.0015.0010.004.504.003.503.002.502.00艺术、娱乐、休闲、住宿和餐饮服务业其他服务政府（右轴）16.0015.0014.0013.0012.00

5、11.0010.001947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 20171947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 2017资料来源：Wind，资料来源：Wind，尽管服务业占比上升与制造业占比下降是比较优势驱动产业转移与美元货币体系的必然结果，但美国并非无动于衷，金融危机后的几届美国政府都推动了鼓励制造业回流的政策。 2012 年 1 月 24 日国情咨文演讲中美国前总统奥巴马就曾表达制造业回流的诉求；2018年特朗普任期也是将制造业回流作为其政策重点。Kearney 咨询用制造业进口比重作为美国是否出现制造业回流的“证据”，比重上升表明制

6、造业进一步转出、比重回落就说明制造业回流。如图 7 所示，事与愿违奥巴马任期美国制造业加速转出；特朗普贸易战背景下2019 年美国制造业曾出现回流，但又被疫情中断。可见，本土人力成本过高、部分产业设备陈旧、劳动力技能不匹配等因素意味着传统制造业回流的代价极大，因此美国试图推动的制造业回流极其困难。图 7：美国制造业进口比重（%）13.513.012.512.011.511.010.510.09.59.0美国制造业进口比重13.11312.312.512.710.610.62008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

7、2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，（二）疫后拜登改弦更张，或用“扩张新产业”代替“制造业回流”疫情不仅扭曲了短期经济结构，也令各国均体会到了供应链“卡脖子”的风险，并推动各经济体不得不实施宽财政。尽管重塑传统制造业难上加难，但大力发展绿色经济与数字经济等新兴产业则成为减少对外依赖、防止未来继续“卡脖子”的重要契机，也成为各国财政的发力点。我们认为与奥巴马及特朗普时代不同，拜登或已放弃传统制造业回流，而是将长期战略定位为通过大规模财政刺激助力新兴产业令美国制造业重获新生。2021 年 3 月 3 日美国白宫发布了Interim National Security

8、 Strategic Guidance1，文件提到“我们正面临一场正在重塑我们生活方方面面的技术革命。世界主要大国正在竞相开发和部署新兴技术，如人工智能、量子计算、清洁能源技术、生物技术可以为疾病的治疗打开大门；下一代电信（5G）基础设施将为商业和信息获取方面的巨大进步奠定基础。美国在海外的实力要求先把国内建设得更好。美国将加倍进行科技投资，包括在研发、基础计算技术和国内领先制造领域，以实现许多国家战略目标，包括经济、健康、生物技术、能源、气候和国家安全领域。美国将建设 21 世纪的数字基础设施，包括通用的、负担得起的高速互联网访问和安全的 5G 网络。”该文件内容表明拜登推动的技术革命及基建

9、是大国博弈的战略筹码。结合 2020 年 7 月 20 日欧盟落地的复兴计划来看，全球主要经济体已经进入绿色经济与数字经济的产业竞赛阶段。目的或有两个方面：一是努力成为新赛道领跑者，二是防止供给在外、被“卡脖子”。与此呼应的是白宫于 3 月 31 日公布的美国人就业计划及 4 月 28 日公布的美国家庭计划。5 月以来拜登谋求与共和党达成共识的 1 万亿美元基建计划及或于 2022 财年推动的 3.5 万亿美元预算案基本以“就业计划”及“家庭计划”为蓝本。假若上述政策可按预期落地，则美国政府将在未来 8 年给予新能源领域约 3770 亿美元财政支持、给予传统基建约3740 亿美元财政支持。此外

10、，侧重社会保障的“家庭计划”似乎包含了两重意义：一方面试图通过财政转移支付缩小贫富差距；另一方面则通过教育支持为美国新产业发展输送专业人才。结合图 3-6 及图 8-9 可知，美国各行业发展与高校毕业生专业分布存在极其显著的正反馈循环，但理论上也都会体现政策倾向性。也就是说，“就业计划”与“家庭计划”相当于拜登政府为今后美国新兴产业发展提供了资金、硬件及人才等全方位的规划与保障。图 8：美国高校毕业生专业分布-1（占比超过 2%）图 9：美国高校毕业生专业分布-2（占比超过 2%）生物及生物医学科学传媒、新闻及相关专业英语和英语文学教育计算机和信息技术教育学 健康护理及其他支持性行业工程学商科

11、（右轴）20.0%国防、法律、消防跨专业学科娱乐休闲、健身专业25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%1971 1981 1991 2001 2008 2011 2013 2015 201726.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 社会科学、历史 视觉和表演艺术1971 1981 1991 2001 2008 2011 2013 2015 2017资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）未来8年美国制造业占比将现回升，机械与新能源汽车等细分领域将扩张2016-2026 年美国购房年龄段人口增速触底

12、转正回升意味着美国正处于 10 年地产上升周期的中间位置，2020 年地产销售金额创新高也是长短期因素共振的结果。未来 5 年美国地产投资仍将处于高景气状态。一旦拜登基建落地，基建叠加地产等固定资产投资方向将1 https:/ HYPERLINK /wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf /www.whi HYPERLINK /wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf /wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf对于金属加工、非金属矿物制品、木制品、电气设备、机械以及塑料橡胶等制造业领域

13、形成提振。新能源政策又将直接推动能源、新能源汽车等制造业领域发展。地产、基建与新产业政策等因素共振下，美国在新一轮经济周期中制造业占比有望提升。图 10：美国 20-49 岁购房年龄段人口增速图 11：2019 年建筑业投入占比0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%美国20-49岁年龄段人口增速18.00%15.4%13.1%8.3% 7.9% 7.7% 6.8% 6.4%6.0%15.00%12.00%9.00%6.00%3.00%0.00%-0.10%2000 2009 2018 2027E 2036E 2045E 2054E-0.20%

14、资料来源：OECD，资料来源：BEA，（四）制造业占比上升难以逆转美元长期弱势格局美国从贸易顺差走向贸易逆差是产业转出、制造业占比下降的结果，但制造业占比回升未必可以缓解美国贸易逆差扩张压力。首先，美国制造业占比上升并非制造业回流而是新兴制造业产业扩张的结果，但同一时期中国、欧盟等大型经济体都在推动绿色经济与数字化经济，也就是说各经济体将处于新兴产业竞赛阶段。该阶段与发展新兴产业相关的资源需求将快速扩张。加上全球正在进入二战后第四轮产业转移下半场等因素，未来 8-10 年全球将处于温和通胀状态。换言之，金融危机后的低通胀状态或已结束，今后数年全球通胀中枢将有所抬升。其次，拜登政策大概率将降低美

15、国新兴产业领域的对外依赖度，但传统制造业对外依赖、房地产上升周期以及页岩油供给减少后再次出现原油贸易逆差的前景都表明美国整体贸易逆差难以收敛。长期看美元是贸易逆差、通胀周期的果。贸易逆差扩张、通胀中枢抬升对应美元的贬值周期，因此未来 8-10 年美元大概率处于贬值周期。二、历次衰退均引发美国就业出现结构变化，疫后或亦然（一）历次经济衰退后美国就业市场均会出现一些结构性变化70 年代以来美国发生过 7 次经济衰退，分别出现在 1969-1970 年、1974-1975 年、 1980-1982 年、1990-1991 年、2001 年、2008-2009 年以及 2020 年。每一次经济衰退后美

16、国就业市场都会出现一些结构性变化，或因三种力量：经济增长驱动力变化、服务业占比变化以及人口结构变化。首先，二战后服务业占比持续上升的趋势以及不同经济周期增长动能的差异令美国各同行业吸收就业能力随之变化。70 年代以来休闲酒店业就业人数占比以年均近 0.1%的增速攀升。1982 年经济衰退后采矿业、批发业及公用事业就业人数占比均进入下降趋势。1990年起美国零售业就业人数占比进入下降趋势、同期其他服务业就业人数占比结束升势。科网泡沫破灭后信息业从业人数占比再度进入下降趋势。金融危机后制造业就业人数占比下滑趋势被遏制、专业及商业服务领域就业人数占比再度持续攀升、教育及保健服务就业人数占比升势趋缓。

17、此外，建筑业就业人数占比呈现周期波动；运输业就业人数占比有两轮上升趋势，分别发生在 1982 年经济衰退后以及金融危机后；二战后金融业就业人数占比持续上升的趋势在 1987 年结束。图 12：美国实际 GDP 同比变化图 13：美国服务行业增加值占经济比重 美国:GDP:不变价:折年数:同比 %15.0010.005.000.00-5.00-10.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.00美国:行业增加值占GDP比重:私人服务生产行业 %1947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 2017资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 14

18、：美国采矿业就业人数占比图 15：美国建筑业就业人数占比3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%采矿业6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%建筑业1939-011954-011969-011984-011999-012014-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 16：美国制造业就业人数占比图 17：美国批发业就业人数占比42.00%37.00%32.00%27.00%22.00%17.00%12.00%7.00%2.00%制造业5.30%5.10%4.90%4.70%4.50%4.

19、30%4.10%3.90%3.70%3.50%批发业资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 18：美国运输仓储业就业人数占比图 19：美国公用事业就业人数占比4.10%3.90%3.70%3.50%3.30%3.10%2.90%运输仓储业0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%公用事业1972-031982-031992-032002-032012-031972-031982-031992-032002-032012-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 20：美国信息业就业人数占比图 21：美国金融业就业人数占比4.50%4.00%3.50%3.0

20、0%2.50%2.00%1.50%信息业7.50%6.50%5.50%4.50%3.50%2.50%1.50%金融活动1939-01 1954-01 1969-01 1984-01 1999-01 2014-011939-01 1954-01 1969-01 1984-01 1999-01 2014-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 22：美国零售业就业人数占比图 23：美国专业与商业服务业就业人数占比12.50%12.00%11.50%11.00%10.50%10.00%9.50%9.00%8.50%8.00%7.50%零售业15.00%14.00%13.00%12.00%11

21、.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%专业和商业服务18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%教育和保健服务12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%休闲和酒店业资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 26：美国其他服务业就业人数占比图 27：美国劳动力参与率4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%其他服务业68.0066.0064.0062.0060.0058.00美国:劳动力参与率:季调%1939-01

22、1954-01 1969-01 1984-01 1999-01 2014-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 28：美国 16-19 岁群体劳动力参与率（%）图 29：美国 20-24 岁群体劳动力参与率（%）60.055.050.045.040.035.030.016-19岁就业参与率80.075.070.065.060.055.020-24岁就业参与率 85.080.075.070.065.060.025-54岁就业参与率45.040.035.030.025.055岁及以上就业参与率 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 32：美国 15-19 岁及 20-24 岁年龄段

23、人口占比及其预测值图 33：美国 25-54 岁及 55 岁年龄段人口占比及其预测值11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%15-19岁20-24岁46.00%44.00%42.00%40.00%38.00%36.00%34.00%岁55岁及以上（右轴）33.00%31.00%29.00%27.00%25.00%23.00%21.00%19.00%17.00%15.00%1960197019801990200020102020 2030E1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030E资料来源：Wind，资料来源：Wind，其次

24、，2000 年以来社会受教育程度提高以及老龄化程度加深等因素一直在掣肘劳动力参与率，并且金融危机后上述影响更趋明显。25-54 岁群体的就业参与率高于 80%，但 55岁及以上群体则仅为 30-40%，2000 年以来特别是金融危机后 55 岁及以上人口占比大幅攀升是美国劳动力参与率回落的主因之一。图 34 所示，2000 年后美国高等院校入学率持续攀升，这也是同期 15-24 岁年龄段就业参与率下降的合理解释。此外，金融危机后美国收入保障与医疗支出占比增加也在一定程度上削弱了部分 25-54 岁年龄段群体的就业意愿。图 34：美国高等院校入学率图 35：美国政府收入保障支出与医疗支出占名义

25、GDP 比重95.0085.0075.0065.0055.00高等院校入学率:美国%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%美国政府收入保障支出占名义GDP比重美国政府医疗支出占名义GDP比重45.001971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 20160.00%1959196919791989199920092019资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）产业发展与疫情冲击驱动下的就业结构变化未来8年美国制造业就业人数占比大概率有所回升根据 OECD 的预测如图 32-33，未来 10 年美国老龄化程度确实会加剧，但各年龄段人口

26、占比变化比较温和。加上美国高等教育入学率已经较高，因此人口结构及受教育程度等因素对疫后美国就业结构的影响有限。我们预计经济增长驱动力，也即产业结构变化将成为下一阶段影响美国就业结构的关键。基于前文，假若未来 8 年美国在政策推动及地产上升周期延续共振下制造业占比回升、服务业占比小幅回落，理论上，就业结构也将呈现出制造业就业占比回升、服务业就业占比回落的趋势。疫后美国参与就业劳动力将有所“年轻化”，特别是部分服务业去年以来每波疫情反弹对美国经济的冲击已经逐次减弱，但是该因素对民众心理和行为的影响恐怕仍会延续。我们在 8 月 15 日的报告怎么看美国主客观数据的背离？中指出8 月密歇根大学消费者信

27、心指数骤降就是在财政转移支付结束的前提下疫情波动加剧了中低收入群体不安所致：出门就业就可能增加感染风险、不出门就业就要坐吃山空。事实上，如表 1 所示新冠疫情对不同年龄段群体的影响也存在较大差异，年龄越大感染风险和重症风险越高，并且 50+岁群体的确诊概率呈现指数级别攀升。假若疫苗并不能显著降低感染风险，那么部分 50+岁年龄段群体就有可能提前退休离开就业市场，这将令美国参与就业的劳动力整体稍微“年轻化”。表 2-3 显示，疫情前美国 55+岁年龄段群体就业主要集中在两个方面：一是时薪偏低的服务行业，如零售、文娱休闲与其他服务业；二是有技术门槛需要经验的专业服务行业，比如教育医疗、金融以及专业

28、与商业服务领域。此外，（传统）制造业中 55+岁年龄段群体占比也偏高。由图 39 可知，疫后各行业中 55+岁就业人数减少幅度高于整体就业人数减少幅度的行业包括教育和医疗服务、运输与公用事业、专业和商业服务以及批发零售贸易。此外，疫后就业人数减少幅度较大两个行业为文娱休闲与其他服务业。我们猜测为了降低感染风险，未来一段时间内就业恢复期，回归这两大行业的就业人群也极有可能以中低年龄段为主。也就是说，我们认为未来若干年美国更为“年轻化”的行业基本以金融、公共管理以外的服务行业为主。图 36：美国每月新增新冠确诊人数与制造业及非制造业 PMI图 37：美国续请失业金人数75.0065.0055.00

29、45.0035.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴） 例250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.005,500,000.005,000,000.004,500,000.004,000,000.003,500,000.003,000,000.002,500,000.00美国:持续领取失业金人数:季调人 资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 1：按照 18-29 岁人群为为参照组，其他年龄组的相对感染率、住院率和死亡率0-4 岁5-17 岁18-29

30、岁30-39 岁40-49 岁50-64 岁65-74 岁75-84 岁85+ 岁感染率1 倍1 倍参照组1 倍1 倍1 倍1 倍1 倍1 倍住院率1 倍1 倍参照组2 倍2 倍4 倍6 倍9 倍15 倍死亡率1 倍1 倍参照组4 倍10 倍35 倍95 倍230 倍600 倍资料来源：CDC2，均时薪（美元）以上2019 年 12 月平总计，16 岁及16 到 19 岁20 到 24 岁25 到 34 岁35 到 44 岁45 到 54 岁55 到 64 岁65 岁及以上行业表 2：美国各行业 2019 年（疫前）平均时薪（12 月数据）及不同年龄段就业人数分别总计 28.36100.00%

31、3.27%9.00%22.73%21.03%20.34%17.07%6.57%农林牧渔-100.00%3.51%6.27%17.48%18.31%16.49%20.62%17.32%采掘业 34.38100.00%0.40%5.33%26.40%28.27%19.47%16.53%3.73%建筑业 31.16100.00%1.70%7.69%22.00%24.89%21.58%16.79%5.35%制造业 28.14100.00%1.45%6.85%21.90%21.49%23.16%20.30%4.84%批发和零售贸易业 -100.00%5.98%13.53%22.53%17.70%17.2

32、3%16.02%7.01%批发贸易 31.62100.00%0.99%6.75%21.73%21.82%22.98%19.46%6.30%零售贸易 20.03100.00%7.06%15.01%22.70%16.80%15.98%15.28%7.17%运输和公用事业-100.00%1.15%7.13%22.37%20.62%22.60%20.23%5.89%运输和仓储 24.83100.00%1.23%7.63%22.67%20.08%22.47%19.67%6.24%公用事业 42.17100.00%0.58%4.28%20.77%23.60%23.38%23.31%3.99%信息业 42.

33、63100.00%2.68%8.39%26.93%22.38%20.14%13.85%5.64%金融业 36.51100.00%0.69%5.84%22.90%23.00%22.03%17.62%7.91%专业和商业服务业 34.24100.00%1.12%7.00%25.26%22.47%20.37%16.60%7.19%教育和医疗服务业 27.84100.00%1.66%7.81%22.86%22.10%21.34%17.59%6.65%文娱休闲业 16.79100.00%14.51%18.21%23.30%15.69%13.74%9.92%4.64%其他服务业 25.53100.00%3

34、.01%9.33%20.32%19.92%20.19%18.33%8.89%公共管理业-100.00%0.58%4.15%20.06%23.02%25.34%20.57%6.28%资料来源：BEA，Wind，2 https:/ HYPERLINK /coronavirus/2019-ncov/covid-data/investigations-discovery/hospitalization-death-by-age.html l footnote04 /www. HYPERLINK /coronavirus/2019-ncov/covid-data/investigations-disco

35、very/hospitalization-death-by-age.html l footnote04 /coronavirus/2019-ncov/covid-data/investigations-discovery/hospitalization-death-by-age.html#footnote04表 3：2019 年（疫前）美国不同年龄段就业者的行业分布行业总计，16岁及以上16 到 19 岁20 到 24 岁25 到 34 岁35 到 44 岁45 到 54 岁55 到 64 岁65 岁及以上总计100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%

36、100.00%100.00%农林牧渔1.54%1.65%1.07%1.18%1.34%1.25%1.86%4.06%采掘业0.48%0.06%0.28%0.55%0.64%0.46%0.46%0.27%建筑业7.22%3.75%6.17%6.99%8.55%7.66%7.10%5.89%制造业9.99%4.43%7.61%9.63%10.21%11.38%11.88%7.36%批发和零售贸易业12.53%22.93%18.85%12.42%10.55%10.62%11.76%13.38%批发贸易2.24%0.68%1.68%2.14%2.32%2.53%2.55%2.15%零售贸易10.29%

37、22.23%17.17%10.28%8.23%8.09%9.21%11.23%运输和公用事业5.71%2.00%4.52%5.62%5.60%6.34%6.76%5.12%运输和仓储4.83%1.83%4.10%4.82%4.62%5.34%5.57%4.59%公用事业0.87%0.16%0.42%0.80%0.98%1.00%1.19%0.53%信息业1.76%1.44%1.64%2.08%1.87%1.74%1.42%1.51%金融业6.83%1.44%4.44%6.88%7.47%7.40%7.05%8.23%专业和商业服务业12.45%4.25%9.68%13.83%13.30%12.

38、46%12.10%13.63%教育和医疗服务业22.78%11.55%19.78%22.91%23.94%23.90%23.47%23.06%文娱休闲业9.29%41.24%18.81%9.53%6.94%6.28%5.40%6.56%其他服务业4.84%4.45%5.02%4.32%4.58%4.80%5.19%6.54%公共管理业4.59%0.82%2.12%4.05%5.02%5.71%5.53%4.39%资料来源：BEA，Wind，图 38：疫后（2020 年相对 2019 年）美国各行业 55 岁及以上年龄段就业人数变化情况6004002000-200占各行业就业人数比重（右轴）20

39、20年相对2019年55岁及以上就业人数减少（千人）2.96% 2.70%2.02% 1.60% 1.58% 1.37%1.19% 0.95% 0.94% 0.90% 0.62%-0.43%-0.98%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00% 资料来源：Wind，图 39：疫后（2020 年相对 2019 年）美国各行业就业人数减少比例及 55+岁群体就业减少比例各行业就业人数减少比例（2020年相对2019年） 55+岁群体就业减少比例（2020年相对2019年）21.60%11.49%8.80%7.57%6.22% 6.18%5.16% 4.98% 4.8

40、8%4.03% 3.81% 3.13%1.11%-3.82%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%资料来源：Wind，三、三因素共振下未来8 年美国通胀中枢将明显高于2010-2019年我们认为未来 8 年三因素共振下美国通胀中枢将明显高于金融危机后到疫情前水平：美国及全球产业结构变化提振实物资产需求；服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前；疫后拜登政府鼓励新能源、约束页岩油背景下原油价格中枢亦将长期抬升。（一）美国及全球产业结构变化提振实物资产需求全球进入第四轮产业转移下半场，通胀中枢本就高于疫前二战后全球经历了三轮半

41、产业转移：二战后，全球已经经历了三轮产业转移：50-60 年代美国中低端产业向德国及日本等国转移；上世纪 70-80 年代日德中低端产业向亚洲四小龙和亚洲四小虎转移；上世纪 90 年代至 2010 年全球中低端产业向中国转移。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟产业承接国（越南、老挝、缅甸、柬埔寨）等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。每一轮全球产业转移历经 20 年，且可以分为上半场和下半场，各 10 年。上半场为中低端产业承接前期，产业承接国逐渐由中低收入国家跃升为中等或中高收入国家；下半场产业承接后期，产业承接国伴随一轮消费升级：衣食消费转向住行消费。每

42、一轮产业转移由上半场切换到下半场的标志就是产业承接国城镇化率突破 30%进入加速攀升阶段。一般来说，每一轮产业转移上半场都是弱资本开支周期、下半场都是强资本开支周期，有三点逻辑：首先，产业转移上半场承接国人力成本偏低，进入下半场人力成本就会明显抬升；其次，产业转移上半场承接国城镇化率往往低于 30%并处于缓慢攀升阶段，进入下半场承接国城镇化率往往升破 30%并加速攀升进而与全球其他国家形成资源争夺推升通胀资产价格；最后，产业转移下半场容易形成过剩产能并对下一轮产业转移的上半场产生资本开支抑制。进而，每轮产业转移上半场全球通胀中枢偏低、下半场再抬升。以疫情导致全球经济衰退及东盟产业承接国城镇化率

43、进入 30+%为标志，疫后全球进入二战后第四轮产业转移下半场，因此未来数年全球通胀中枢理应高于 2010-2019 年。图 40：东盟四国城镇化率（%）东盟4国（越南、缅甸、柬埔寨、老挝）城镇化率35333129272523211917151960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年资料来源：Wind，美国及主要经济体新产业竞赛等因素将提振实物资产需求美国处于 2016-2026 年 10 年地产上升周期的中间位置。一国地产趋势或有三点影响因素：城镇化、信用环境及购房年龄人口。2018 年美国城镇

44、化率为 82.3%，为中性因素；2021Q2住房自有率为 65.4%，2004 年历史高点 69.2%。2020Q4 美国居民杠杆率（信贷占 GDP比重）为 79.5%，远低于该指标过去 20 年的中位数 84.2%。根据 OECD 的预测美国 20-49岁购房年龄人口增速自 2016 年触底回升、转正且上升趋势持续至 2026 年。由于城镇化率、住房自有率及居民杠杆率等因素中性偏积极，因此购房年龄段人口增速回升意味着美国地产处于上升周期。换言之，目前美国地产处于 10 年上升周期的前半程。当然，受改善型住房需求激增和购房周期因无法外出而被压缩等因素提振，2020 年 5-12 月美国地产销售

45、异常强劲，而当下美国地产再度降温至合理上升趋势中。地产上升周期意味着美国对木材、金属制品等实物资产需求将强于金融危机后。图 41：美国居民杠杆率图 42：美国住房自有率105.00100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.00杠杆率:居民部门:美国%70.0069.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.00美国:住房自有率%2001-032006-032011-032016-031964-03 1974-03 1984-03 1994-03 2004-03 2014-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，全球处

46、于大国新兴产业竞赛阶段，亦将刺激实物资产需求。如前文，目前中国、欧盟、美国等大型经济体都在推动绿色经济与数字化经济，也就是说各经济体将处于新兴产业竞赛阶段。该阶段与发展新兴产业相关的资源需求将快速扩张。（二）服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前二战后美国通胀虽也有反复，但是长期看中枢一直保持波动式下移。这与“制造业向外转移，降低产成品人力附加值；将更多劳动力从制造业部门推向服务部门进而又降低了内部服务业人力成本”有关。往后看，两因素或令美国人力成本进入回升阶段。首先，前文指出未来 8 年美国制造业占比或将抬升，因此服务从业者占比将有所下降。其次，受疫情影响，教育和医疗服务、

47、运输与公用事业、专业和商业服务、批发零售贸易、文娱休闲与其他服务业等服务行业中部分 55+岁群体或提前退休。该过程虽然令从业者更为“年轻化”，但也令从业人数进一步减少。上述两因素将导致未来数年美国服务部门劳动力供给增速放缓甚至边际收缩，该局面亦将持续推升服务消费价格。图 43：美国制造业与服务业就业人数图 44：美国 CPI 同比、CPI 服务分项同比及进口物价指数同比15,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.00美国私人制造业部门就业人数千人美国私人服务部门就业人数（右轴） 千人10

48、0,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.007.005.003.001.00-1.00美国:CPI:同比%美国CPI服务分项同比%美国进口价格指数同比（右轴） %15.0010.005.000.00-5.00-10.001964-011979-011994-012009-011983-121991-121999-122007-122015-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）疫后拜登政府鼓励新能源、约束页岩油背景下原油价格中枢亦将长期抬升金融危机后页岩油的出现令原油经历了长达 12 年的熊市。历史上的油价高点在 2008 年，高达 147 美元/桶。尽管金融危机后原油走势波澜壮阔，但每一次高点都会低于前次高点。从技术角度看，将不断下移的油价高点连接刚好形成了长达 12 年的下降趋势线。而始作俑者是美国页岩油。页岩油具备三个特点：生产周期短、响应速度快；高度市场化；技术进步可以推动成本下移。2011 年后页岩油规模化生产使得国际原油定价权逐渐由 OPEC转向美国。金融危机前 OPEC 原油产量与油价同趋势，2014 年 7 月后二者趋势却经常相反。这一反差正是由于页岩油出现后，OPEC 已经无法主导原油市场规则并时