迎接稀土的新时代

1、稀土管理条例正式列入国务院 2021 年度立法工作计划。2021 年 6 月 11 日国务院印发国务院 2021 年度立法工作计划的通知，明确将稀土管理条例列入 2021 年拟制定、修订的行政法规，年内条例的出台基本确定。稀土管理条例征求意见稿首次发布，稀土行业管理立法提上议程。2021 年 1 月 15日工信部发布稀土管理条例征求意见稿，一是为维护国家利益和产业安全需要，二是为依法规范稀土产经秩序的需要，三是为完善稀土管理体制的需要。立法的总体思路一是保护优先、二是坚持源头治理、三是坚持全产业链管理、四是注重制度衔接。一是稀土管理条例发布核心是立法，提升管控力度。稀土管理条例酝酿多年，初衷是

2、希望提升对稀土行业在开采、冶炼分离、储备、产品流通、二次利用以及进出口等诸多环节的管控力度，打击非法稀土生产，对行业实施有效综合管理，能够依法查处违法行为。二是管理条例所述主要内容虽均已落地实施，但立法后有望进一步增强威慑力。条例所述主要内容一是明确分工，二是明确核准制度，三是建立开采和冶炼分离指标管理，四是加强流通管理（包括产品溯源，进出口管理，收储），五是强化日常监督，六是明确法律责任。可以说，自 2011 年国务院发布关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见之后，条例中所述几方面都已建立起详细的规章制度，特别是自 2017 年开始严管严控稀土非法开采之后，稀土行业秩序已经回归良性循环，本次

3、立法是将前期部门规章提升至法律层面，有利于行业的进一步强化管理，增强威慑力。三是稀土管理条例有望成为稀土产业良性发展的基石。稀土管理条例使稀土行业管理有法可依，违法违规行为有强制管理措施，并规定了相应法律责任，威慑力强，对于整个行业来说有望形成良性循环，在维护我国国家利益和战略资源产业安全的前提下，有望走上一条健康发展的道路，从投资的角度来说让行业的基本面更加清晰，可预测性增强。2017 年以来，随着中国政府强化落实严格的黑稀土整治和环保核查，稀土供应格局已出现根本性优化。2017 年以来，国内打黑卓有成效，前期量大且难以管控的国内黑稀土供应基本消失，供给侧回归国家总量指标控制和“国内稀土六大

4、集团+海外矿山”的供应结构，供应整体较紧且可预测性显著提升。一是经过近 10 年的稀土开采指标配额制度和强力的黑稀土整治，国内稀土供给市场进入一个良性循环，黑稀土几乎已经消失，国内供给掌控权重回国家总量指标管控和国内稀土六大集团。二是南方中重稀土由于环保问题，虽然最近几年一直维持 1.92 万吨的配额指标，但实际产量有限。三是我国从稀土出口大国变成稀土进口大国，海外新增矿山供应由于缺乏配套的冶炼分离产能，如美国、缅甸等国家的稀土矿产品绝大部分流入中国进行加工处理。据海关数据，4 月，中国自缅甸进口稀土 ROE 量累计同比增长 21%，自美国进口稀土 ROE 量累计同比增长 3%，进口势头仍在增

5、加。一方面缅甸稀土开采属于分散、小规模开采，未来受制于环保、政局等因素影响增幅有限；另一方面美国矿目前产量已达产能上限，未来并无增量开采计划，产量基本维持当前水平，综合来看未来海外稀土矿进口将逐步减缓。展望未来，海外稀土矿山接近满产，3-5 年内增量有限。目前海外主要稀土生产区域是美国、澳大利亚和缅甸。其中美国 MP 矿山近几年复产后在 2020 年已接近满产约 4 万吨 ROE 产量，澳大利亚莱纳斯公司一直维持在 2 万吨左右产量，缅甸一直是中国中重稀土最主要增量来源，近几年进口持续维持约 2 万吨左右产量，未来可能仍有增长，整体看，我们认为海外三大供给区域接近满产，而海外新建稀土矿山开发进

6、展缓慢，预计近 3-5 年内难有大幅增量出现。国内稀土矿山采选和冶炼分离指标配额实施严格的总量控制，未来增量弹性有限。目前国内稀土开采指标由自然资源部和工信部年初联合发布， 2021 年第一批稀土矿开采指标 8.4 万吨，同比上调 27.28%，考虑近三年第一批指标均为上一年度总指标的 50%，而 2021 年第一批指标并未延续这一做法，我们认为本次稀土指标上调不同以往，主要与一季度稀土价格大幅上涨有关，如果根据 2021 年第一批指标年化看为 16.8 万吨，年度同比增长约为 20%。全国矿产资源规划（20212025 年）将指引未来 5 年国内矿山采选指标上限。2016年 11 月，自然资

7、源部（原国土资源部）发布全国矿产资源规划（20162020 年），明确稀土矿开采总量（REO）控制在 14 万吨/年。2016 和 2017 年稀土指标均未增长维持在10.5 万吨，2018-2020 年三年时间稀土矿开采指标从10.5 万吨增至14 万吨指标，达到稀土矿产资源规划上限，三年年均增长率为 10%。其中，指标增长主要以轻稀土为主，增量为 3.5 万吨轻稀土指标，对应氧化镨钕的生产量为 7000 吨，约占 2020 年氧化镨钕全球总产量比例 11%。根据 2020 年 1 月 15 日发布的稀土管理条例（征求意见稿）要求，稀土对传统产业改造、新兴产业发展和国防科技工业进步都具有不可

8、替代的重要意义，必须予以特殊保护，对稀土开采和冶炼分离实施行政许可和项目核准。针对稀土开采和冶炼分离分别建立总量指标管理制度。对稀土产业链的开采、冶炼分离、金属冶炼、综合利用以及销售流通等各环节进行规范，确保稀土行业实现安全发展、绿色发展、可持续发展。我们认为，本着以上意见精神，稀土配额管理仍将被严格管控，未来增量上限将受限于十四五全国矿产资源规划，而增速将受行业健康发展所需逐步增加，弹性有限。回收利用主要取决于稀土磁材原生产量增长，供应比例基本维持在约 28%。稀土磁材的回收利用主要是指稀土永磁磁块在成品制作过程中的切削回收，这部分主要取决于磁材的原生产量，供应比例主要由稀土磁材的成材率决定

9、，大约为 28%。综上所述，我们的测算表明，目前全球氧化镨钕的供给能力约为 6.5 万吨，假设国内指标按照未来三年 20%、10%、10%的增长，且主要指标按照比例分配给轻稀土生产地区，到 2025 年全球远期规划供给能力约 11.1 万吨，相比于 2020 年增量约 4.6 万吨，5 年年均增速为 11.4%。高性能钕铁硼广泛应用于新能源和节能环保等领域，在多个领域目前尚无替代材料，对镨钕的刚性需求持续增长。2020 年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，包括新能源汽车中的永磁电机、传统汽车中的 EPS 和微电机，合计占比 42%；其次是风电占比为 29%，受益于碳中和政策驱动，中长期有

10、望持续保持较高增长；此外还有节能电梯、变频空调、消费电子、工业应用等领域。钕铁硼中稀土镨钕的比例大约为 27.3%，相当于 1 吨钕铁硼永磁材料需要 273kg 稀土镨钕金属。新能源车快速增长、稀土永磁其他下游应用多点开花，有望驱动稀土磁材需求加速，改变稀土未来供需格局。第一，新能源汽车势不可挡，永磁电机前景广阔。高性能钕铁硼在汽车中主要应用在新能源车永磁电机与 EPS 及微电机中，在新能源汽车中其他部位也会越来越多地用到钕铁硼，这也是未来稀土永磁需求增量最大的下游之一。据我们测算，按照 2025 年全球新增约 2089 万辆新能源车测算，对于磁材的拉动有望达到 7.3 万吨，折合镨钕氧化物的

11、需求为 2.3 万吨，5 年年均增速为 45%。l21456T891011l20202025E201920202021E2022E2023E2024E2025ECAGRyoy-3.95%-0.64%T.33%156%0.63%1.64%-0.4T%EPS%+Wi9fi47%50%50%50%50%50%50%t#Il 1tIt T25%30%40%50%60%70%80%&I4(T1 1TDG1(fI)2090725129331034004546963591687190623.4%yoy15.8%8.5%20.2%31.7%21.0%17.3%26.0%31fgt0&W8?(II)6,3126

12、,8498,23210,84513,11915,38519,38323.1%yoy15.8%8.5%20.2%31.7%21.0%17.3%26.0%12第二，全球风力发电装机有望持续高增长。一方面，碳中和驱动光伏需求增量。我国力争在 2030 年前实现碳排放达峰，2060 年前实现碳中和，“3060”目标对能源结构转型和电力供给侧改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源（水能、核能、光伏、风电、生物质）应用占比尚需大幅提升，未来风电装机需求或将呈现加速的趋势。另一方面，补贴抢装和风电平价引发装机热潮。2020 年 1 月，国家财政部发布关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见指出从

13、2022 年起，中央财政不再对新建海上风电项目进行补贴，且继续实施陆上风电、光伏电站、工商业分布式光伏等上网指导价退坡机制。我们认为，随着风电平价的循序渐进以及 2022 年后不再补贴新增风电项目的政策，有望在 2021 年引起抢装热潮。此外随着全球风电技术的迭代，风电行业步入成熟、稳定的发展轨道，未来对磁材的需求拉动仍有望保持高速增长。据我们预计，按照 2025 年全球新增风电装机容量 112GW，对于磁材的拉动达到 4.7 万吨，对应稀土镨钕需求为 1.5 万吨，5 年年均增速为 14%。第三，国内空调能效新规驱动换机潮来临。2021 年 4 月中国变频空调产量同比增长 40.0%，主要由

14、于去年疫情低基数因素。根据产业在线数据，当前定频与变频市场各占据 50%，2020 年 7 月强制能效标准提升之后，相对低能效的空调要淘汰，定频需要用变频来替代，我们预估变频市场占比将逐步提升至 90%，按照单机 100g 的钕铁硼需求， 2021 年预计全球变频空调产量 1.53 亿台，需求钕铁硼 1.5 万吨，对应镨钕氧化物需求5016 吨，增速 23%。第四，受房地产周期影响，节能电梯产量持续维持高增长。2020 年中国电梯产量同比增长 7.9%，2021 年 1-5 月累计增速为 29.6%，疫情之后快速恢复，未来有望受益于房地产投资持续增加的提振，以及老旧小区改在，带来对磁材的需求不

15、断增加。根据我们测算，按照 75%直驱电机渗透率，单机需求 6kg 钕铁硼测算，2025 年预计全球新增产量 294 万台，需求钕铁硼 1.3 万吨，对应镨钕氧化物需求 4341 吨，增速 15%。 第五，消费电子端再添新亮点。以智能手机为首的消费电子行业在疫情之后逐步回暖， 2021 年一季度全球手机出货量达到 3.46 亿部，同比增长 26%。此外，苹果最新机型 iPhone12 引入了全新的无线充电方案无线磁吸充电技术，iPhone 12 背面设有一圈磁铁（钕铁硼永磁体），磁圈内置 36 颗磁铁，外侧还有 2 个大磁铁，起到定位作用。我们假设 2021 年苹果手机销量为 2 亿部，mag

16、safe 渗透率为 10%，单位手机钕铁硼用量约 30g，钕铁硼需求量可达到 600 吨，镨钕氧化物需求 202 吨，如果此磁吸方式成为消费热点带动其他手机品牌模仿，对于稀土磁材的需要有望进一步拉大。 25020015010050020202021E2022E2023E2024E2025E2020-2025ECAGR290,184329,974363,818400,397450,828511,83612.0%95,971107,762118,021128,344148,733176,19212.9%140,000168,000184,800203,280223,608245,96911.9%5

17、4,21354,21360,99768,77378,48689,67510.6%63,63971,45078,T9686,8109T,546110,48111.7%193,617217,845245,616280,309320,269366,87913.6%85,584104,410127,644158,797195,112237,96811,2061T,56928,55042,56856,T45T2,94545.4%25,12933,10340,04546,96359,16871,90623.4%24,56124,35325,3643T,4493T,46146,82913.8%55577,7

18、809,58611,24813,14615,3116,5458,2349,T6111,21813,2515,6696,0396,5667,1157,7468,4708.4%6,9167,331T,7718,2378,7319,2556.0%108,033113,435117,972121,511125,157128,9113.6%63,429TI,36680,46491,829104,920120,19013.6%21084-1,6685,019-7,374-9,7080.12%-2.07%-5.47%-7.03%-8.08%综合来看，据我们测算，到 2025 年钕铁硼合计需求为 36.7 万

19、吨，对应镨钕氧化物需求为 12.0 万吨，而 2020 年钕铁硼需求大约 19.4 万吨，镨钕氧化物需求约为 6.3 万吨，未来五年镨钕氧化物需求增长 89.5%，年均复合增速 13.6%。从供需平衡表看，预计从 2022 年开始全球氧化镨钕进入短缺并逐步拉大，2021-2025年供需平衡分别是 84、-1668、-5019、-7374、-9708 万吨。2020 年新冠疫情复产复工以来的宏观需求回升，以及新能源车、风电等领域的需求拉动，稀土行业景气度显著提升。由于稀土镨钕品种较小，传统的订单仍然以长单和期货订单为主，在下游需求快速增加后，造成现货市场供需紧张，我们也看到近几个月镨钕金属生产商

20、库存的下降以及销量的持续高位运行也印证当前景气度提升的逻辑。自 2020 年初以来，稀土上游主要品种和磁材价格渐次大涨，尽管短期回落，但是价格中枢已经显著抬升。据 SMM 和百川数据统计，2020 年初至 2021 年 7 月 2 日，氧化镨钕上涨 71.0%，氧化铽上涨 83.2%，氧化镝上涨 36.5%，磁材 50H 上涨 31.9%，整体看，从 2020 年 10 月份后稀土与永磁价格出现了快速拉升，尽管短期有所回落，但高景气度仍在，价格中枢有望继续上移。短期看，2021Q3-Q4 旺季来临，稀土价格在前期回调之后有望重新开启上涨。氧化镨钕自今年 3 月 26 日触碰最高点 59.1 万

21、元/吨，经历两个半月时间到 6 月 18 日降至最低点 46.5 万元/吨，降幅 21%，价格下降导致下游需求活跃度重新回升，目前价格已反弹 3.6%。我们认为价格主要驱动因素一是 8 月传统旺季到来，下游厂家开始积极备货；二是汽车缺芯边际缓解，车厂进入加库存周期；三是四川受环保影响产量有所减少，现货偏紧；四是缅甸 6-10 月雨季来临，原料数量有所减少；五是库存环比持续下行，商家涨价预期增强，稀土供需有望再度抽紧，在高景气度的背景下推动价格继续上行。1000558004560035400252018/012018/092019/052020/012020/092021/05300250200

22、1502003203002802602402201002002018/012018/092019/052020/012020/092021/052018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 42: gfggfjİ16001550370014503600140035001350340013003300150040003900380032001250310012003OOO2021/6/32021/6/102021/6/172021/6/242021/T/12021632021/6/102021/6/172021/6/242021/T/1稀土是我国

23、优势品种，白云鄂博矿储量大、开采成本低，可开采年限超百年，稀土上游龙头理应享受估值溢价。一是可开采年限长，远高于其他金属品种 15-20 年的平均可开采年限。我国白云鄂博稀土矿是全球最大的稀土矿山，按照 3500 万吨 REO 储量和 2020 年开采指标 73550 吨 REO 测算，可开采年限为 475 年。二是开采成本低，属于伴生金属回收。白云鄂博矿以采铁为主，稀土矿来源是矿山开采矿石选铁后的尾矿，前段采掘和球磨费用全部计入铁矿成本，稀土矿只需从尾渣中选出即可，生产成本较单一稀土矿山更低。三是业绩确定性高，稀土磁材行业迎来高增长带动价格中枢不断上行。稀土下游磁材行业是稀土下游最大的应用领

24、域，一方面在碳中和背景下，新能源行业迎来高速发展，另一方面进入万物电驱时代，稀土永磁电机的需求迎来高增长，有望驱动稀土价格中枢不断走高。高性能稀土磁材的应用逐步转向新能源领车域，产业链公司重估在即。新能源车的高速增长带动稀土永磁电机的需求快速放量，作为新能源车用高性能永磁电机磁钢的生产商有望从传统制造业估值向新能源车产业链估值切换，龙头公司重估在即。稀土上游建议重点关注轻稀土龙头北方稀土和盛和资源（未覆盖）。近三年的国内指标增量主要集中在轻稀土的指标增加，而北方稀土和盛和资源是国内 A 股中两家最大的轻稀土生产商，目前冶炼分离量分别为 6.4 万吨和 4.5 万吨（盛和资源包销美国矿不占指标）

25、。未来一是考虑轻稀土指标仍然有望增加，北方稀土和盛和资源有望显著受益，二是盛和资源扩产独居石进口矿产能和投产格陵兰稀土矿均有望带来权益产量的增长，在稀土供需抽紧，价格大幅攀升的背景下，两家企业均有望迎来量价齐升，我们认为龙头企业目前估值仍处于历年估值底部，且理应给予更高的估值溢价。稀土磁材龙头金力永磁、正海磁材、中科三环有望显著受益于新能源领域需求持续增长，磁材公司下游赛道切换到新能源领域，重估动能强劲。稀土永磁行业未来主要需求增长点来自新能源车电机需求和风电需求，国内 A 股布局新能源车和风电的三家龙头企业分别为金力永磁、正海磁材、中科三环，其中新能源车电机产品占各公司产品比例均约为 20%

26、，未来三家公司都将通过扩产来大力发展新能源车电机，产品占比有望持续提升。一方面考虑上游稀土原材料涨价，下游需求持续抽紧，龙头磁材企业具备价格转嫁能力，有望获得库存重估，同时通过扩产来提升自身盈利能力。另一方面随着稀土磁材公司新能源车业务占比提升，其估值体系有望脱离传统制造业，转到新能源领域重新估值，重估动能强劲。(WREO) (REO) (REO ) PE (TTM) 30349C/PT1 1011176R119352PPTK1 30035PPHW128510,250362,700102,010103,44044,68526,2865,594208,0945,658749,1383,963772,3077312,7753,7272,1781681,3391,3241,890JQ 45: fifiRtJA P/E bandJQ 46: &Rii8iE P/E bandJk*T$9k600lll.SHgt6t12