优质企业向全球化工龙头迈进

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 资本开支三阶段：无序扩张、聚于龙头、再上台阶 4 HYPERLINK l _TOC_250008 第一阶段：2011-2015 年化工行业产能无序扩张，行业下行周期较长 4 HYPERLINK l _TOC_250007 第二阶段：资本开支向龙头集聚，民营大炼化异军突起 6 HYPERLINK l _TOC_250006 第三阶段：龙头资本开支规模再上台阶，优质公司向全球化工龙头迈进 11 HYPERLINK l _TOC_250005 重点子行业资本开支 18 HYPERLINK l _TOC_250004 1、MDI：全球新增产能向万华

2、集中，低成本扩张增强万华成本优势 18 HYPERLINK l _TOC_250003 2、钛白粉：龙蟒佰利成本竞争力最强，全球新增产能向国内龙头集中 19 HYPERLINK l _TOC_250002 3、氨纶： 景气高涨，龙头加大资本开支计划 21 HYPERLINK l _TOC_250001 4、农药：龙头企业加大资本开支，中长期成长确定性强 22 HYPERLINK l _TOC_250000 5、煤化工：煤炭指标成为稀缺资源，获批煤化工项目价值凸显 24图表图表 1: 非金融企业及机关团体贷款增速与化工行业投资增速 4图表 2: 化工行业投资增速与化工品价格指数 4图表 3: 2

3、011-2016 年主要化工品产能增速远高于 2016-2020 年 5图表 4: 2011-2015 年化工企业数量持续增加 5图表 5: 2011-2015 年化工行业利润率下行后处于低位 5图表 6: 2012-16 年化工行业投资增速高于上市公司 5图表 7: 2016 年以前大、小市值公司资本开支增速分化不明显 5图表 8: 2015 年后化工行业相关环保政策梳理 6图表 9: 化工项目投资资金门槛提升 7图表 10: 化学原料及制品、橡胶和塑料制品行业固定资产投资增速 7图表 11: 中证细分化工和申万化工 ROE 7图表 12: 中证细分化工和申万化工投入资本回报率 7图表 13

4、: 中证细分化工和申万化工经营活动现金流 8图表 14: 主要化工龙头企业两个阶段经营活动现金流变化 8图表 15: 国内民营大炼化相关重要文件 9图表 16: 恒力石化各板块 ROE、ROA 9图表 17: 荣盛石化各板块 ROE、ROA 9图表 18: PDH 装置需求带动液化丙烷进口增长 9图表 19: 2016 年后化工行业资本开支向龙头企业集中 10图表 20: 中证细分化工成分股资本开支占整体化工上市公司比例 10图表 21: 不同市值公司数量占比和资本开支占比 10图表 22: 不同市值公司资本开支增速 10图表 23: 2016-2020 年化工主要产品行业集中度变化 10图表

5、 24: 2016 年后龙头公司收入增速相对较快 11图表 25: 2016 年后龙头公司利润总额增速相对较快 11图表 26: 中国是全球最大化工品市场（2018 年，十亿欧元） 11图表 27: 2008-2018 年中国化工企业资本开支规模最大、增速最快 12图表 28: 全球主要化工品中国产能占比最高 12图表 29: 2019 年全球销售额前 50 强化工企业的化学品销售额（仅 6 家中国企业） 13图表 30: 全球销售额前 50 化工企业中中国化工企业数量变化 13图表 31: 主要化工品碳排放系数 14图表 32: 2016-19 年石化化工公司 ROE 均值 15图表 33:

6、 2016-19 年石化化工公司 ROIC 均值 15图表 34: 2016-19 年石化化工公司 ROA 均值 15图表 35: 19 家基础化工公司未来三年资本开支和投资项目情况 16图表 36: 9 家石化公司未来三年资本开支和投资项目情况 17图表 37: MDI 全球产能布局 18图表 38:聚氨酯龙头企业营业收入及增速 19图表 39:聚氨酯龙头企业归母净利 19图表 40:聚氨酯龙头企业资本开支 19图表 41: 2019 年钛白粉上市公司单吨生产成本比较 20图表 42: 钛白粉上市公司毛利率比较 20图表 43: 海外钛白粉企业与龙蟒佰利 EBITDA/营收 20图表 44:

7、 海外钛白粉企业与龙蟒佰利营业利润率 20图表 45: 2010-2019 年全球和中国钛白粉产能 20图表 46: 2020 年国内主要钛白粉企业产能占比 20图表 47: 龙蟒佰利钛白粉产能扩张规划 21图表 48:中核钛白钛白粉产能扩张规划 21图表 49: 氨纶价格价差 21图表 50:氨纶供需平衡情况 21图表 51: 氨纶拟建项目 22图表 52: 氨纶行业集中度变化 22图表 53: 氨纶项目资本开支情况 22图表 54: 扬农化工优嘉三、四期项目 23图表 55: 利尔主要在建及拟建项目 23图表 56: 主要煤化工企业盈利情况 24图表 57: 华鲁恒升德州基地和荆州基地情况

8、 24图表 58：宝丰能源资本开支计划 25图表 59：可比公司估值表（基化） 26图表 60: 可比公司估值表（石化） 27资本开支三阶段：无序扩张、聚于龙头、再上台阶我们将 2011 至今化工行业的资本开支分为两个阶段：1）无序扩张：2011-2015 年期间整体银行信贷规模增长较快以及化工行业进入门槛相对较低，化工企业数量持续增加，行业资本开支无序扩张；2）聚于龙头：2016 年至今，供给侧改革背景下行业落后产能逐步淘汰，同时环保安全政策、投资规模等层面提高行业准入壁垒，化工企业数量不断下降，行业资本开支低速增长或负增长，而龙头企业基于高标准的环保、安全能力，完善的一体化产业链以及持续推

9、进产业升级等，盈利能力明显提升且现金流充裕，叠加民营大炼化准入放开吸引资本加入，2016 年至今化工行业资本开支向龙头聚集现象明显。第一阶段：2011-2015 年化工行业产能无序扩张，行业下行周期较长2011-2015 年化工企业数量明显增加，行业固定资产投资快速增长。2009-2013 年银行信贷规模扩张背景下资金容易获得，同时化工生产技术得到广泛应用，以及各地区对化工项目环评审批等相对宽松，化工行业进入壁垒相对较低，2011-2015 年期间化工生产企业数量明显增加，行业固定资产投资快速增长，导致化工品产能快速扩张。根据国家统计局数据，2012-2015 年我国化学原料和化学制品固定投资

10、增速分别为 31%/17%/11%/3%；2015 年底我国化学原料和化学制品生产企业数量近 2.5 万家，较 2011 年初增长 16.5%（+2,342 家）。从具体化工品看，2011-2016 年期间我国 MDI、环氧丙烷、己二酸、氨纶、PTA、乙二醇、甲醇产能年均复合增速超过 10%，有机硅、钛白粉、涤纶长丝、粘胶短纤、醋酸、味精产能年均复合增速超过 5%。图表 1: 非金融企业及机关团体贷款增速与化工行业投资增速35%30%25%20%15%10%2008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-1

11、02012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-125%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%非金融企业及机关团体贷款增速化学原料及制品固定资产投资累计同比增速（右轴）资料来源：万得资讯，图表 2: 化工行业投资增速与化工品价格指数2012-2015年行业无序扩张，化工品产2016-18年供给侧改革加快落后产能2

12、018-1H2020年行业下行周期叠加6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500能过剩，化工价格指数趋势下行出清，行业投资增速负增长，化工价格指数趋势上行新冠疫情影响，化工价格指数下跌。该阶段化工行业投资由低增长负增长。40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-11

13、2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02-40%中国化工产品价格指数化学原料及化学制品投资增速（右轴）资料来源：万得资讯，图表 3: 2011-2016 年主要化工品产能增速远高于 2016-2020 年产能（万吨） 20112012201320142015201620172018201920202011-2016年 20116-20产能CAGR 产MDI环氧丙烷己二酸 DMF有机硅钛白粉氨纶 PT

14、A乙二醇 涤纶长丝粘胶短纤 PVC纯碱尿素醋酸甲醇15317273105210262442,0403362,4252832,1632,8147,000173174153112212285493,2234752,6683072,3412,864173216153115225310533,3035102,9603262,47218277168115242343594,3425523,128261303184115274357654,689745301303239115282357704,3013272571153033643293212571103032933226433414%321资料来源：卓

15、创资讯，百川资讯，(家)图表 4: 2011-2015 年化工企业数量持续增加图表 5: 2011-2015 年化工行业利润率下行后处于低位26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,0002011-022011-0611-102-0206019,0009.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%化学原料及制品利润总额/营业收入资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，2011

16、-2015 年产能无序扩张，行业下行周期较长。2011-2015 年期间化工行业固定资产投资快速增长，产能无序扩展现象明显，主要是：1）化工行业新进入者较多，化工生产企业数量持续增加；2）上市公司资本开支增速从低速增长到负增长，而行业固定资产投资保持较快增速，化工品产能呈现“发散式”扩张，行业竞争格局恶化；3）化工品产能快速增长导致部分化工品供应过剩。由于化工行业无序的资本开支，导致行业下行周期较长，2011-2015年期间化工价格指数趋势下行，化工行业利润率逐步下行后处于低位。图表 6: 2012-16 年化工行业投资增速高于上市公司图表 7: 2016 年以前大、小市值公司资本开支增速分化

17、不明显 2011-2016年产能无序扩张：行业投资增速高于上市公司资本开支增速2016年后：上市公司资本开支快速增长，产能向龙头企业集中140%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201120122013201420152016化工上市公司资本开支增速化学原料及制品全行业固定投资增速资料来源：万得资讯，（上市公司资本开支数据为购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出）200亿市值以上100-200亿市值100亿市值以下资料来源：万得资讯，（市值按照 2016 年 12 月 31 日数据分类）第二阶

18、段：资本开支向龙头集聚，民营大炼化异军突起多种因素约束化工行业资本开支增长受环保政策、资金等多种因素约束，2016 年后化工行业投资进入低速增长阶段。2015 年以来国务院、工信部、发改委以及各地方政府等先后出台多项关于化工园区、化工产业发展的环保政策，通过环境容量、环境准入、化工园区认定、以及强化环保标准约束和提升资金门槛等提高化工项目投资门槛和淘汰落后产能，深入推进石化和化工行业供给侧改革。受环保政策、资金等多种因素约束，2016 年以来化工行业固定资产投资增速处于低速增长甚至负增长。图表 8: 2015 年后化工行业相关环保政策梳理序号时间政策发布机构主要相关内容12015年11月促进化

19、工园区规范发展指导意见工信部开展入园项目评估。入园项目需符合产业政策和行业规范（准入）条件要求，根据产业结构调整指导目录、外商投资产业指导目录和产业转移指导目录，支持鼓励类项目进入园区，禁止新增限制类项目产能（搬迁改造升级项目除外），落后工艺或落后产品应予以淘汰。建立产业升级与退出机制。对园区内的企业，要推行清洁生产，坚持高科技、精细化、生态型、循环式的发展方向，推进技术创新、优化产业结构、发展循环经济。督促不符合国家相关法律法规、标准、产业政策规定的项目开展技术改造，限期完成整改，实现产业升级。对无法通过整改达到国家相关规定的项目或企业依法实施退出。控制投资强度。按照土地集约利用的原则，园区

20、单位土地投资强度应当满足国家以及地方相应的工业用地投资强度标准要求。到2020年，省级以上园区的土地投资强度不低于20亿元/平方公里。22016年10月石化和化学工业发展规划（20162020年）工信部严格控制尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。优化危险化学品规划与布局，推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造。加快淘汰高风险产品及工艺，提高危险工艺的自动化控制水平和企业安全管理水平。建立化工园区规范建设评价标准体系，开展现有化工园区的清理整顿，对不符合规范要求的化工园区实施改造提升或依法退出。32016

21、年12月“十三五”生态环境保护规划国务院强化环境硬约束推动淘汰落后和过剩产能。建立重污染产能退出和过剩产能化解机制，对长期超标排放的企业、无治理能力且无治理意愿的企业、达标无望的企业，依法予以关闭淘汰。依据区域资源环境承载能力，确定各地区造纸、制革、印染、焦化、炼硫、炼砷、炼油、电镀、农药等行业规模限值。42017年1月“十三五”节能减排综合工作方案国务院强化节能环保标准约束，严格行业规范、准入管理和节能审查，对电力、钢铁、建材、有色、化工、石油石化、船舶、煤炭、印染、造纸、制革、染料、焦化、电镀等行业中，环保、能耗、安全等不达标或生产、使用淘汰类产品的企业和产能，要依法依规有序退出。城市建成

22、区内的现有钢铁、建材、有色金属、造纸、印染、原料药制造、化工等污染较重的企业应有序搬迁改造或依法关闭。52017年7月关于加强长江经济带工业绿色发展的指导意见工信部，发改委等五部委严格控制沿江石油加工、化学原料和化学制品制造、医药制造、化学纤维制造、有色金属、印染、造纸等项目环境风险，进一步明确本地区新建重化工项目到长江岸线的安全防护距离，合理布局生产装置及危险化学品仓储等设施。严格沿江工业园区项目环境准入，完善园区水处理基础设施建设，强化环境监管体系和环境风险管控，加强安全生产基础能力和防灾减灾能力建设。开展现有化工园区的清理整顿，加大对造纸、电镀、食品、印染等涉水类园区循环化改造力度，对不

23、符合规范要求的园区实施改造提升或依法退出，实现园区绿色循环低碳发展。推动沿江城市建成区内现有钢铁、有色金属、造纸、印染、电镀、化学原料药制造、化工等污染较重的企业有序搬迁改造或依法关闭。推动位于城镇人口密集区内，安全、卫生防护距离不能满足相关要求和不符合规划的危险化学品生产企业实施搬迁改造或依法关闭。对造纸、焦化、氮肥、有色金属、印染、化学原料药制造、制革、农药、电镀等产业的跨区域转移进行严格监督，对承接项目的备案或核准，实施最严格的环保、能耗、水耗、安全、用地等标准。严禁国家明令淘汰的落后生产能力和不符合国家产业政策的项目向长江中上游转移。62017年12月促进石化产业绿色发展的指导意见发改

24、委，工信部深入推进石化产业供给侧结构性改革，以“布局合理化、产品高端化、资源节约化、生产清洁化”为目标，优化产业布局，调整产业结构，加强科技创新，完善行业绿色标准，建立绿色发展长效机制，推动石化产业绿色可持续发展。规范化工园区发展，建立入园项目评估制度，入园项目需符合产业政策、行业规范和绿色发展等要求。依法依规淘汰能耗和排放不达标、本质安全水平低、职业病危害严重的落后工艺、技术和装备，淘汰的落后工艺、技术和装备，一律不得转移。72017年2月“两减六治三提升”专项行动实施方案江苏省政府到2020年，全省煤炭消费量减少3200万吨，电力行业煤炭消费占煤炭消费总量比重提高到65%以上。对所有行业各

25、类新建、改建、扩建、技术改造耗煤项目，一律实施煤炭减量替代或等量替代。到2020年实现“减化”三大目标：1）全省化工企业数量大幅减少；2）化工行业主要污染物排放总量大幅减少；3）化工园区内化工企业数量占全省化工企业总数的50%以上。82018年1月专业化工园区认定管理办法山东省政府对在专业化工园区认定后，新建、扩建与主导产业无关联项目的，责令限期整改；整改期间，暂停办理除安全隐患整治和环境污染治理项目以外的新建、扩建项目相关手续；对发生重大及以上生产安全事故或突发环境事件的园区，一年内暂停办理除安全隐患整治和环境污染治理项目以外的新建、扩建项目相关手续；92018年7月沿江化工企业关改搬转等工

26、作方案湖北省政府大力开展沿江化工企业污染专项整治。凡不符合规划区划或安全环保条件、存在环境污染风险的现有化工企业,一律实施关停或迁入合规园区、改造升级，其中：1）2020年12月31日前,完成沿江1公里范围内化工企业关改搬转；2）2025年12月31日前,完成沿江1-15公里范围内的化工企业关改搬转。资料来源：工信部、发改委、国务院官方网站，江苏省、湖北省和山东省政府官方网站，图表 9: 化工项目投资资金门槛提升序号时间政策发布机构主要相关内容12018年10月关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的实施意见江苏省政府严格化工项目环评审批，提高准入门槛，新建化工项目原则上投资额不得低于

27、10亿元，不得新建、改建、扩建三类中间体项目。22019年9月山东省化工投资项目管理规定山东省政府化工投资项目应严格遵守相关法律法规，符合国家产业政策。支持发展鼓励类项目，严格控制限制类项目，严格禁止淘汰类项目。化工投资项目原则上应在省政府认定的化工园区、专业化工园区和重点监控点内实施，并符合国土空间规划、产业发展规划等相关规划。新建生产危险化学品的化工项目（危险化学品详见最新版危险化学品目录），固定资产投资额原则上不低于3亿元（不含土地费用）；列入国家产业结构调整指导目录和外商投资产业指导目录鼓励类以及搬迁入园项目，不受3亿元投资额限制。32021年1月山西省化工项目安全准入条件（试行）山西

28、省政府化工项目应进入化工园区，化工园区内严禁建设与园区产业发展规划无关的项目。 禁止新建固定资产投资额低于5000万元(不含土地费用、不得分期投入)的化工项目。资料来源：山东省、江苏省及山西省政府官方网站，图表 10: 化学原料及制品、橡胶和塑料制品行业固定资产投资增速20%10%0%-10%-20%-30%-40%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042

29、019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-50%化学原料及化学制品橡胶和塑料制品资料来源：万得资讯，龙头企业盈利增强、现金流充裕，为加大资本开支奠定基础2016 年以来龙头企业盈利增强，现金流充裕。2015 年供给侧改革以来，环保及安全标准提升导致化工品及其上游中间体和原料等供应收缩，处于化工品生产成本曲线右侧的小产能生产成本明显提升，进而推升化工品边际成本和价格；龙头企业基于较高的环保和安全能力、工程化能力，完善的一体化产业链优势，以及较好的成本控制能力等，生产成本相对平稳。龙头企业与小产能之间

30、成本差距的拉大，导致化工品生产成本曲线逐步陡峭化，龙头盈利能力进一步增强，2016 年以来龙头企业经营活动现金流净额大幅提升，中证细分化工成分股（50 家市值较高的代表性化工上市公司）的经营活动现金流净额占全部化工上市公司的比例不断提升，充裕的现金流也为龙头公司的资本开支奠定良好基础。图表 11: 中证细分化工和申万化工 ROE图表 12: 中证细分化工和申万化工投入资本回报率 (%)(%)1481276105846342210201220132014201520162017201820191-3Q200201220132014201520162017201820191-3Q20中证细分化工R

31、OE申万化工板块ROE资料来源：万得资讯，（中证细分化工历史 ROE 数据均按照当前成分股计算）中证细分化工投入资本回报率申万化工板块投入资本回报率资料来源：万得资讯，（中证细分化工历史 ROIC 数据均按照当前成分股计算）图表 13: 中证细分化工和申万化工经营活动现金流120%60%100%55%80%50%60%45%40%40%20%35%0%30%-20%25%-40%20112012201320142015201620172018201913Q20化工上市公司经营活动现金流净额增速中证细分化工经营活动现金流净额增速中证细分化工经营活动现金流/化工上市公司经营活动现金流（右轴）20%

32、资料来源：万得资讯，（中证细分化工历史现金流数据均按照当前成分股计算）图表 14: 主要化工龙头企业两个阶段经营活动现金流变化代码公司名称市值（亿元）第一阶段：经营活动现金流净额(亿元）第二阶段：经营活动现金流净额（亿元）第一阶段现金流平均（亿元）第二阶段现金流平均（亿元）201120122013201420152016201720182019600309.SH万华化学3,50120.138.138.740.246.073.5102.1192.6259.336.6156.9600346.SH恒力石化2,091-0.60.81.31.6-1.07.31.641.3169.40.454.90024

33、93.SZ荣盛石化1,9231.79.6-21.637.1-10.728.240.348.3-20.53.224.1600989.SH宝丰能源1,13219.89.411.26.524.017.730.232.735.714.229.1002601.SZ龙蟒佰利663-0.3-1.5-1.90.2-5.64.323.720.320.0-1.817.1000301.SZ东方盛虹6863.04.91.6-1.22.28.64.813.952.22.119.8601966.SH玲珑轮胎675-1.520.98.57.710.123.911.218.428.09.220.4000703.SZ恒逸石化5

34、3928.31.51.918.84.131.023.616.7-1.110.917.6600426.SH华鲁恒升6123.55.113.916.124.110.017.139.437.412.526.0002064.SZ华峰化学5552.70.92.27.12.46.13.68.628.53.111.7600143.SH金发科技5674.72.06.410.015.27.82.13.927.47.710.3601233.SH桐昆股份4776.91.92.435.915.730.421.924.351.212.531.9600352.SH浙江龙盛474-5.710.98.926.516.3-60

35、.8-2.610.865.911.43.3002648.SZ卫星石化469-0.97.11.2-9.512.57.45.77.513.52.18.5600486.SH扬农化工4033.74.57.15.52.52.611.413.213.74.610.2600299.SH安迪苏3612.95.24.21.735.630.525.114.425.59.923.9000830.SZ鲁西化工2997.715.36.013.217.410.840.152.731.011.933.6600409.SH三友化工2241.8-10.7-4.37.19.813.414.718.09.80.714.060016

36、0.SH巨化股份25027.8-0.18.06.27.99.29.531.918.810.017.4601058.SH赛轮轮胎282-2.16.02.413.512.411.811.520.020.16.415.8002092.SZ中泰化学20416.45.932.025.76.919.237.563.982.017.450.7002597.SZ金禾实业221-0.72.72.13.75.29.311.09.69.12.69.8资料来源：公司公告，万得资讯，（市值为 4 月 2 日数据）民营大炼化准入放开吸引大规模资本进入国家对民营大炼化准入放开吸引大规模资本进入。2014-2017 年，国家

37、准入了一批由民营企业牵头的大型炼化一体化项目，包括恒力大连长兴岛 2,000 万吨/年炼化一体化项目，浙江石化 4,000 万吨/年炼化一体化项目和盛虹连云港 1,600 万吨/年炼化一体化项目。恒力项目和浙江石化一期项目分别于 2019 年 5 月和 2019 年 12 月全面投产，我们预计盛虹项目将于2021 年底投产。民营大炼化项目由于较高的杠杆和盈利能力，项目投产后实现了较高的 ROE。这一批获得大炼化项目准入的民营企业抓住机遇，公司规模和利润上了一个大台阶；我们 认为在实现几百亿元每年的现金流回流后，这些公司有能力撬动下一个大炼化项目和多个 大型化工项目。国内民营大炼化获准的重要批复

38、 图表 15: 国内民营大炼化相关重要文件2013.11国家发改委办公厅关于连云港石化产业基地规划编制和一期期工作的复函2014.8国务院关于近期支持东北振兴若干重大政治举措一批产业关联度高的重大产业项目，地方和化、中石油长兴岛炼化一期项目前期工2015.5国家发改委印发石化产业规划2015.9辽宁省发改委核准恒力石2015.2国家发改委办公厅2017.5浙江省发2018.9江2018资料来源：国家和地方发改委，图表 16: 恒力石化各板块 ROE、ROA图表 17: 荣盛石化各板块 ROE、ROA 时间段ROE炼化（浙石化，部分装置未开） 2020PX（中金石化） PTA（逸盛大化）长丝（盛

39、资料来源：公司公告，万得资讯，资料来源：公司公告，万得资讯，轻烃资源可得性。相比于国内炼化项目的严格控制，轻烃裂解项目的批复较为容易，PDH项目的审批权在地方，2013 年 10 月至 2021 年 1 月，国内已经投产 14 个 PDH 装置，我们预计 40 套以上的新装置在建或在前期规划中。得益于全球丙烷贸易大市场的存在，以及 PDH 项目较好的回报率，在沿海建设 PDH 装置成为很多化工企业切入烯烃大化工的理想选择。乙烯项目的审批难度相比 PDH 较高，选址限定在大型石化基地。对乙烷裂解制乙烯项目而言，由于原料乙烷单一来自美国，在国内设立乙烷裂解装置需要打通从北美管输、液化、航运、国内码

40、头接收等一系列流程，相比丙烷裂解制乙烯难度更高。图表 18: PDH 装置需求带动液化丙烷进口增长(万吨)1,6001,4001,2001,0008006004002000201220132014201520162017201820192020进口液化丙烷资料来源：万得资讯，资本开支向龙头集中，促进竞争格局优化及加快成长2016 年以来资本开支向龙头企业集中，行业竞争格局优化。由于化工项目投资的环保和安全标准、资金等门槛提升以及环境容量指标等的限制，2016 年后化工全行业固定资产投资低速增长甚至负增长，但是化工上市公司的资本开支快速增长，而且龙头上市公司由于较高的环保和安全能力和充裕的现金流

41、支持，以及民营大炼化准入放开和轻烃资源可得等吸引社会资本加入，龙头企业资本开支增速加快，行业资本开支向龙头企业集中的趋势明显。龙头企业加大资本开支使得其产品产能扩增，叠加行业落后产能逐步淘汰，多数化工品行业集中度提升，行业竞争格局优化。我们梳理了 18 种化工品 2016 和 2020 年前五大企业产能占比数据，2020 年 DMF、味精、有机硅、己二酸、草甘膦、氨纶、粘胶短纤、涤纶长丝等多数化工品行业集中度提升明显。图表 19: 2016 年后化工行业资本开支向龙头企业集中图表 20: 中证细分化工成分股资本开支占整体化工上市公司比例160%140%120%100%80%60%40%20%0

42、%-20%80%70%60%50%40%30%20%10%化工上市公司资本开支增速化学原料及制品全行业固定投资增速中证细分化工资本开支增速0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 13Q20中证细分化工成分股资本开支占整体化工上市公司比例资料来源：万得资讯，（上市公司资本开支数据为购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出）资料来源：万得资讯，（中证细分化工成分股数量 50 家，化工上市公司 377 家）图表 21: 不同市值公司数量占比和资本开支占比图表 22: 不同市值公司资本开支增速250(个)70%200%2001501

43、005060%50%40%30%20%10%150%100%50%0%00%300亿元市值以上 100-300亿元市值50-100亿元市值50亿元市值以下-50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1-3Q20上市公司数量资本开支占比（右轴）300亿元市值以上100-300亿元市值50-100亿元市值50亿元市值以下资料来源：万得资讯，（按照 2021 年 4 月 2 日市值数据分类） 资料来源：万得资讯，（按照 2021 年 4 月 2 日市值数据分类）图表 23: 2016-2020 年化工主要产品行业集中度变化25%20%15%10%

44、5%0%-5%DMF味精丙烯酸丙烯酸丁酯有机硅己二酸分散染料活性染料草甘膦环氧丙烷涤纶短纤氨纶粘胶短纤纯碱钛白粉PVC涤纶长丝烧碱-10%2016-2020年期间前五大企业产能占比变化资料来源：百川资讯，卓创资讯，资本开支助力龙头企业加快成长。基于化学原料及化学制品行业、化工上市公司以及代表化工龙头的中证细分化工的资本开支增速、营收增速及利润总额增速数据对比，2016 年以后龙头公司基于其较强的盈利能力和较大的资本开支规模，营收和利润增速领先于化工行业和化工上市公司，龙头企业基于其核心竞争优势、盈利能力和较高的资本开支规模实现了加速成长。图表 24: 2016 年后龙头公司收入增速相对较快图表

45、 25: 2016 年后龙头公司利润总额增速相对较快 201120122013201420152016201720182019 1-3Q20201120122013201420152016201720182019 1-3Q2060%100%50%80%40%60%30%40%20%20%10%0%0%-20%-10%-40%-20%化学原料及化学制品化工上市公司中证细分化工-60% 化学原料及化学制品化工上市公司中证细分化工 资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，（上市公司剔除*ST 盐湖）第三阶段：龙头资本开支规模再上台阶，优质公司向全球化工龙头迈进我们将未来三年化工行业的资本开支分为第三

46、阶段：未来三年国内主要化工龙头企业均有大规模资本开支的计划，我们预计将继续推动龙头企业加快成长及促进产业转型升级，一些优质的龙头公司有望向全球化工龙头迈进。中国是全球最大化工市场，为诞生全球化工龙头孕育机遇 中国化工行业营收、资本开支位居全球第一，市场份额持续扩大。根据欧洲化工协会统计，2018 年中国化工企业资本开支 871 亿欧元，2008-2018 年资本开支复合增速 10.6%，全球领先的资本开支规模及增速推动中国化工市场份额持续扩大，2018 年全球化工品销售额 3.35万亿欧元，其中中国化工品销售额 1.2 万亿欧元，占全球化工品销售额的 35.8%，是全球最大的化工市场，巴斯夫预

47、计到 2030 年中国在全球化工市场的份额将扩大至近 50%。图表 26: 中国是全球最大化工品市场（2018 年，十亿欧元）单位：十亿欧元欧洲除欧盟外129565530欧盟180日本127北美自由贸易区1,198韩国中国8924印度亚洲其他国家非洲367118拉丁美洲21世界其他国家资料来源：CEFIC，图表 27: 2008-2018 年中国化工企业资本开支规模最大、增速最快化工行业资本开支（亿欧元）2008年2018年2008-2018年化工行业资本开支CAGR中国31787110.6%北美自由贸易区1443067.8%欧盟2132280.7%欧洲（除欧盟外）65660.2%日本8160

48、-3.0%韩国39777.0%印度36462.5%亚洲其他国家1282145.3%拉美38482.4%全球其他国家2315-4.2%资料来源：CEFIC，图表 28: 全球主要化工品中国产能占比最高行业化工品2019年中国产能（万吨/年）近年中国产能全球占比行业化工品2019年中国产能（万吨/年）近年中国产能全球占比基础石化乙烯2,85410%聚氨酯MDI38745%丙烯3,92710%TDI12237%聚乙烯1,90615%己二酸26452%聚丙烯2,44627%环氧丙烷33234%PX2,05325%PC16616%PVC2,55043%煤化工醋酸92543%苯1,40914%甲醇8,81

49、260%甲苯1,64832%炭黑炭黑82455%苯乙烯93127%化肥尿素7,39032%丙烯酸33639%钛白粉钛白粉39948%合成橡胶顺丁橡胶15433%有机硅有机硅32852%丁苯橡胶170100亿元荆州一期115亿元合成气产能350万吨，十四五期间将技改扩增合成气产能一期200万吨投资项目己内酰胺（30万吨/年）、尼龙6切片（20万吨/年），甲酸（20万吨/年）；后续规划新能源、可降解塑料等尿素（100万吨/年）；醋酸（100万吨/年）；混甲胺（15万吨/年）；DMF（15万吨/年）目前主要产品产能，括号中为华鲁恒升产能占全国比例尿素200万吨/年(2.9%)，醋酸60万吨/年（6.

50、4%)，DMF33万吨/年(33%)，乙二醇55万吨/年(3.5%)，己二酸32.7万吨/年（10.7%），丁辛醇20万吨/年（3.9%）资料来源：公司公告，华鲁恒升官网，宝丰能源：投建内蒙 400 万吨/年烯烃项目，掀起新的发展续篇公司具备煤矿-焦炭-聚烯烃-精细化工的全产业链布局，成本优势明显。公司 2005 年成立以来，依托宁东煤田优质资源，不断延伸自身产业链，已打造成型焦化、烯烃及精细化工三大产业链的发展格局，成为国内一体化的煤化工龙头，并且高度垂直一体化的产业链以及卓越的成本控制能力带给公司明显的竞争优势。截至 2020 年底，公司有煤炭产能 750万吨/年、焦化 400 万吨/年、

51、甲醇 400 万吨/年、聚乙烯 60 万吨/年、聚丙烯 60 万吨/年、苯加氢装置 10 万吨/年、焦油深加工装置 30 万吨/年、碳四深加工装置 20 万吨/年和重碳四异构装置 12 万吨/年，受益于全产业链布局和精细化的经营策略，公司聚烯烃等产品成本优势明显。持续资本开支，助力宁东基地全产业链布局继续完善，焦炭和烯烃产能进一步扩张。煤矿：公司红四煤矿 2020 年 10 月正式投入试运转，公司煤炭自供率将提升至近 70%。随着红四煤矿（240 万吨/年）的正式投产，后续马莲台煤矿（360 万吨/年）采矿区安全改造项目的完成，以及丁家梁煤矿 90 万吨/年煤炭产能的陆续释放，公司煤炭总产能未

52、来将提升至 840 万吨/年，原料供应将获得充分保障。焦炭：公司在建 300 万吨/年煤焦化多联产项目，公司计划 2021 年底投产，建成后焦化产能达到 700 万吨/年，将成为国内最大的独立焦化企业之一。烯烃：三期 100 万吨/年烯烃项目正处于建设中，我们预计 2022 年底投产，除进一步扩大规模优势外，碳三以上组分的利用将继续降低公司烯烃成本。卡位乌审旗优质原料煤资源，有望复制宁东基地成功经验，未来成长性获保障：公司公告拟于内蒙古扩建 400 万吨/年煤制烯烃示范项目，计划投资 673 亿元，项目选址同属能源化工“金三角”的鄂尔多斯乌审旗，使用国家现代煤化工总体规划中的烯烃指标，仍定位于

53、延伸煤化工循环经济产业链，我们预计有望复制公司在宁东基地的成功经验，巩固在烯烃行业的战略地位。中国特有的煤炭资源禀赋下煤基化工品是极具竞争优势的生产路线，而能源结构转型、煤炭消费总量指标控制，以及煤化工行业快速发展的背景下，国内煤炭行业从过去的数量型短缺转变为质量型短缺，适应于煤化工的低硫、低灰分、低微量、高热值的原料煤资源的稀缺性将逐渐显现。我们理解公司的规模化扩张有效解决了对下一阶段发展瓶颈的问题，从营收体量和现金流入来看具备了再造一个宝丰的基础，将为公司在下游高端材料和精细化工产业的拓展提供更多的投入保障。我们认为公司在高端聚烯烃、 EVA 和针状焦等领域持续发力，未来在规模化和差异化的

54、发展上并行不悖。图表 58：宝丰能源资本开支计划资料来源：万得资讯，公司公告，图表 59：可比公司估值表（基化）股票代码公司名称评级收盘价交易货币每股收益市盈率净资产收益率（%）财报货币（财报货币）2020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E000902.SZ新洋丰*跑赢行业17.32CNY0.750.91.0222.919.11714.315.515.8CNY600426.SH华鲁恒升*跑赢行业37.64CNY1.112.162.534.117.41512.120.720.3CNY600096.SH云天化*中性8.37CNY0.150

55、.760.656.51114517.410.7CNY600141.SH兴发集团*中性14.06CNY0.330.480.5142.629.627.34.56.26.4CNY600486.SH扬农化工*跑赢行业129.89CNY3.95.136.4433.325.320.22223.924.3CNY002597.SZ金禾实业*跑赢行业39.4CNY1.391.932.1528.320.518.316.620.119.5CNY600160.SH巨化股份*跑赢行业9.25CNY0.040.380.39261.824.323.70.887.7CNY600309.SH万华化学*跑赢行业111.5CNY3

56、.26.097.1434.918.315.62233.931.5CNY300037.SZ新宙邦*跑赢行业77.8CNY1.261.642.1261.747.536.712.612.914.9CNY002643.SZ万润股份*跑赢行业17.38CNY0.560.791.0131.32217.210.113.315.2CNY300398.SZ飞凯材料*跑赢行业15.88CNY0.450.580.735.627.322.88.710.111CNY002601.SZ龙蟒佰利*跑赢行业29.62CNY1.251.82.0123.716.514.719.323.121.6CNY601058.SH赛轮轮胎*

57、跑赢行业9.2CNY0.550.680.7916.913.611.7192020CNY00546.HK阜丰集团*跑赢行业2.85HKD0.250.450.529.65.44.75.59.410.1CNY002258.SZ利尔化学*跑赢行业23.96CNY1.171.381.5420.517.315.516.716.916.4CNY002064.SZ华峰氨纶*跑赢行业11.97CNY0.480.870.9725.113.812.425.334.628.8CNY601966.SH玲珑轮胎*跑赢行业49.16CNY1.611.81.9630.627.325.118.618.217.3CNY60326

58、0.SH合盛硅业*跑赢行业44.1CNY1.423.223.743113.711.814.727.525.7CNY002538.SZ司尔特*跑赢行业5.67CNY0.350.480.5816.311.99.86.48.29.3CNY600884.SH杉杉股份*中性14.92CNY0.280.350.355443.242.23.84.64.5CNY603599.SH广信股份*跑赢行业31CNY1.191.571.9826.119.815.610.312.313.9CNY603181.SH皇马科技*跑赢行业18.7CNY0.770.991.3124.218.914.317.317.718.6CNY

59、300082.SZ奥克股份*跑赢行业9.69CNY0.640.780.9315.212.410.413.115.116.7CNY002001.SZ新和成未覆盖38.69CNY1.662.052.3523.318.816.519.7019.619.4CNY000830.SZ鲁西化工未覆盖15.71CNY0.431.281.5436.312.310.26.4815.316.7CNY注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据A 股收盘于北京时间 2021-04-02；港股收盘于北京时间 2021-04-01资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、）图表 60: 可比公司估值表（石化）股票代财报货 交易

60、货市值（百市盈率市净率净资产收益率EV/EBITDA股息率（%）码公司名称币币收盘价 万美元（%）2020A/E 2021E 2020A/E 2021E 2020A/E 2021E 2020A/E 2021E 2020A/E 2021EA 股公司600688.SH上海石化*CNYCNY3.534,76759.212.61.31.22.210.012.733.52.84.8600346.SH恒力石化*CNYCNY29.7031,84015.714.44.43.731.928.110.79.72.52.8002493.SZ 荣盛石化*CNYCNY28.4929,29023.720.45.14.12