中资美元债回顾及展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 1.2020 年中资美元债市场回顾 3 HYPERLINK l _TOC_250002 一级市场：净融资额有所下滑 3 HYPERLINK l _TOC_250001 二级市场： 20 年中资美元债整体上涨，期间波动较大 5 HYPERLINK l _TOC_250000 2020 年违约数量有所增加 62. 21 年展望：预计小幅走弱，票息为王 71.2020 年中资美元债市场回顾1.1 一级市场：净融资额有所下滑20 年净融资额有所下滑，地产净融资下降幅度最大，其次是城投，金融类下降幅度较小；节奏一二季度低三四季度高。20 年发行基本持

2、平在 2451 亿美元、到期量小幅上升至 1550 亿美元，同比上升 21.77%，净融资从 19 年的 1173 微降至 901亿美元，同比下行 23.15%。分季度来看，3 月份受疫情影响，美元受到流动性冲击，二季度明显缩量，三、四季度整体净融资明显回升，一二三四季度净融资额分别为 204、90、385 及 223 亿美元。境外城投债发行同比下行 40%至 200.65 亿美元，到期量城投债同比 19 年下行 17.5%至 106.14 亿美元，净融资额城投债同比 19 年下行 54%至 94.51 亿美元。境外金融债发行同比上行 8%至 627.85 亿美元，到期量金融债同比上行 16%

3、至504.42 亿美元，净融资额金融债同比下行 17%至 123.42 亿美元。境外地产债发行同比下行23%至618.67 亿美元，到期量同比上行52%至424.70亿美元；净融资地产债同比下行 63%至 193.97 亿美元。政策方面，地产和城投类企业发行境外债受到的监管仍较严格。2019 年 6 月发改委发布关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知和 7 月发布关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，要求发行境外债只能用来偿还一年内到期的中长期债务。受此限制影响，2020 年城投和地产企业发行境外债规模明显下滑。分行业来看，高收益债为主的房地产板块净融资额大幅下行，

4、而以金融类板块为主的投资级债券下降幅度较小。20 年高收益及无评级的债券净融资从 19 年的 1094 亿美元下降至 645 亿美元，而投资级则从 79 亿美元上升至 257 亿美元。图 1：20 年净融资额下滑（亿美元）资料来源：Bloomberg,研究图 2：一二季度受疫情影响净融资额略有下降（亿美元）资料来源：Bloomberg,研究票面利率整体跟随美债收益率前高后低，投资级票面下行更明显。分类型看金融、城投、地产平均票面利率均下行，分别为 1 .78%，4.28%，8.16%。受新冠疫情影响，美国金融市场受到巨大冲击，美联储在美东时间 3 月 15 日，公布利率决议，大幅降息 100b

5、p 至“零下限”（0%-0.25%），并推出 7000 亿美元的量化宽松计划。10年期美国国债收益率大幅下降至 0.5%左右水平，在财政刺激叠加货币宽松的作用下，通胀预期有所升温，8 月份以来，10 年期美国国债收益率小幅回升。整体平均票面利率来看，从一季度的 5.23%持续下降至四季度的 3.82%，其中投资级从 2 .72%下降至 2.02%，高收益及无评级平均票息从 6.18%下降至 4.23%。图 3： 20 年总体票息率下行（%）资料来源：Bloomberg,研究 图 4：20 年票面整体下行（%） 图 5：高收益及无评级明显放量（净融资额亿美元） 资料来源：Bloomberg,研究

6、注：按照标普发行时评级统计资料来源：Bloomberg,研究注：按照标普发行时评级统计表 1：信用评级类别MoodysS&PFitch投资级最高级AaaAAAAAA高级Aa1/Aa2/Aa3AA+/AA/AA-AA+/AA/AA-中高级A1/A2/A3A+/A/A-A+/A/A-中级Baa1/Baa2/Baa3BBB+/BBB/BBB-BBB+/BBB/BBB-投资以下级中低级Ba1/Ba2/Ba3BB+/BB/BB-BB+/BB/BB-低级B1/B2/B3B+/B/B-B+/B/B-劣等级Caa1/Caa2/Caa3CCC+/CCC/CCC-CCC+/CCC/CCC-极度投机型CaCCCC+

7、利息无法偿付或被提出破产指控CCCC,CC-违约DDDDD资料来源：研究二级市场： 20 年中资美元债整体上涨，期间波动较大20 年中资美元债指数、投资级债券指数和高收益债券指数分别上涨 6.7%、6.6%和 7.5%。年初受疫情影响美元受到流动性冲击，为防止向金融体系传导，20 年 3月起，美国推出一系列财政和货币救援政策，有效维持了美元流动性，中资美元债融资也逐渐恢复。20 年整体中资美元债走势波动较大。2020 年中资美元债走势可以分为四个阶段。第一个阶段，2020 年 3 月 5 日- 3 月 23 日，美元流动性受到冲击，中资美元债指数整体大幅下跌，受市场风险偏好大幅下降影响，投机级

8、中资美元债下跌 13.4%，大幅高于投资级中资美元债下跌幅度 4.25%。2 月末，新冠病毒在全球爆发，风险资产和避险资产均被抛售，流动性不断趋紧，3 个月Libor-OIS 利差大幅上升。第二个阶段，2020 年 4 月-7 月，受美联储降息及大规模量化宽松政策影响，市场风险偏好明显回升，中资美元债市场整体回暖，投机级中资美元债上涨 12%，上涨幅度大于投资级的上涨幅度 4.6%。美联储将联邦基金利率目标区间下调至零至 0.25%的超低水平，还将购买 7000 亿美元的国债以及住房抵押贷款支持证券。第三个阶段，2020 年 8 月-10 月，美欧二次疫情爆发，市场风险偏好有所回落。叠加 9

9、月 24 日恒大事件爆发，对中资美元债高收益指数产生冲击，期间中资美元债高收益指数下跌 2.7%。第四个阶段，2020 年 11 月- 12 月，美国经济持续改善，疫苗利好消息释放，叠加美国财政刺激方案落地，市场风险偏好上升，中资美元债上涨。图 6：20 年中资美元债先跌后涨，全年波动大资料来源：Bloomberg,研究注：此处将富时相关指数统一调整为 2015 年初为 100 便于比较2020 年违约数量有所增加2020 年新增违约债券 27 只，共计 85.53 亿美元，2020 年新增 16 个首次违约主体。（数据截至 2021/1/20）（1）2020 年秦禾集团共有4 只中资美元债违

10、约，违约规模共计13.55 亿美元。泰禾集团周转速度长期低于行业其他房企水平，叠加高成本融资，侵蚀利润空间。泰禾集团经营性净现金流在 2018 年之前连续多年为负，依靠大量筹资活动现金流流入维持现金流勉强为正。（2）2019 年 2 月 22 日，青海省投未能如期兑付海外债利息，出现实质性违约。2020 年青海省投共有三只中资美元债违约，违约规模共计 8.5 亿美元。青海省投是集资源开发、能源生产和金属冶炼为一体的管理类企业，主要产品有电解铝、煤炭、水电和火电等。2018 年，青海省投由于营业成本增加，出现首亏。近年来，青海省投疯狂举债，长短期借款和发债规模迅速攀升，不仅推升融资成本侵蚀利润，

11、而且逐渐拉大与现金流间的资金缺口，最终导致爆发流动性危机。（3）2020 年 5 月 23 日宜华海外投资有限公司 2.5 亿美元债违约。在此次美元债违约之前，宜华企业已经出现多笔境内债违约。宜华企业是一家集住居生活、健康医疗、地产开发、资本管理、金融保险、酒店旅游六大产业于一体的大型跨国企业集团。家具和地板业务是业务收入的主要部分，另外还有医疗服务和房地产板块。近年来受包括贸易战影响，家居板块收入及毛利率下降，期间费用较高，经营业绩持续下滑，叠加债务规模增长较快，经营业绩有所下滑。图 7：20 年秦禾集团、青海省投、天物集团、宜华集团等违约资料来源：Bloomberg,研究2. 21 年展望

12、：预计整体走弱，票息为王一级市场：21 年低等级到期进一步上行，地产再融资压力较大。19 年以后大量无评级、高收益中资美元债到期，一级市场再融资压力较大。按照到期日统计 2019-2022 年到期量分别为 1273 、1550、1800 及 1988 亿美元；分等级来看，21 年无评级、高收益等级分别上行至 1036 及 283 美元。21 年到期量结构来看地产、金融、城投到期量分别 561、540 及 264 亿美元，其中地产到期量比 20 年上行 136亿美元，城投到期量上升 158 亿美元，金融到期量上升 35 亿美元。图 8：21 年中资美元债到期量上行至 1800 亿美元资料来源：Bloomberg,研究图 9：地产债 21 年到期量明显上行资料来源：Bloomberg,研究二级市场：预计 2021 年美债收益率有所上行，中资美元债有所走弱。中资美元债指数走势与美国国债走势类似，投资级中资美元债主要受流动性影响。20 年新冠疫情影响下，美元出现流动性危机，各类资产遭遇抛售，市场风险偏好大幅下降，中资美元债大幅下跌，后随着美国推出的宽松的货币和财政政策，美元流动性危机缓解，市场风险偏好回升，中资美元债回暖。受美债收益率下行影响，20 年整体中资美元债上涨。展望 21 年，我们认为预计 2021 年内周期性因素继续反弹、长