由全球群体免疫节奏看未来一年涨价逻辑

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、今明两年全球群体免疫节奏引发部分行业供需缺口 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）全球实现群体免疫或待明年底，今明两年各国供需恢复错位 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）不同贸易角色国家群体免疫错位极有可能引发部分行业供需缺口 4 HYPERLINK l _TOC_250008 二、“群体免疫顺序-结构供需错配”框架回测与验证 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）框架回测方法 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）回测结果较好地印证了框架的合理性

2、 8 HYPERLINK l _TOC_250005 三、今年H2 和 2022 年行业供需缺口与涨价逻辑预判 11 HYPERLINK l _TOC_250004 四、风险提示 16 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）全球疫苗接种与群体免疫进程超预期 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）美国财政政策与货币政策超预期 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）全球贸易情况超预期 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、附录 16公共联系人图表索引图 1：东南亚国家疫苗接种比率（%，截至 5 月 8 日） 4图 2：

3、CBOT 大豆走势 9图 3：CBOT 豆油走势 9图 4：郑商所菜籽油走势 10图 5：大商所棕榈油走势 10图 6：NYBOT 11 号糖走势 10图 7：上期所纸浆走势 10图 8：LME3 个月铜走势 10图 9：LME3 个月锡走势 10图 10：LME3 个月锌走势 11图 11：大商所铁矿石走势 11图 12：咖啡（HS0901）全球进出口份额前十的国家 13图 13：棕榈油（HS1511）全球进出口份额前十的国家 13图 14：糖（HS1701）全球进出口份额前十的国家 13图 15：可可（HS1801）全球进出口份额前十的国家 13图 16：天然橡胶（HS4001）全球进出口

4、份额前十的国家 13图 17：锡与锡制品（HS80）全球进出口份额前十的国家 13图 18：货运汽车（HS8704）全球进出口份额前十的国家 14图 19：锌与锌制品（HS79）全球进出口份额前十的国家 14图 20：小麦（HS1001）全球进出口份额前十的国家 14图 21：玉米（HS1005）全球进出口份额前十的国家 14图 22：蚕丝（HS50）全球进出口份额前十的国家 15图 23：纺织品（HS60）全球进出口份额前十的国家 15图 24：箱包（HS4202）全球进出口份额前十的国家 15图 25：水泥（HS6810）全球进出口份额前十的国家 15图 26：陶瓷产品（HS69）全球进出

5、口份额前十的国家 15图 27：玻璃制品（HS70）全球进出口份额前十的国家 15图 28：家具（HS9403）全球进出口份额前十的国家 16图 29：家纺（HS9404）全球进出口份额前十的国家 16表 1：全球主要贸易国群体免疫梯队分布 5表 2：全球主要贸易国群体免疫梯队分布及打分赋值（按年初调整） 8表 3：基于框架预判的今年 H1 上涨与下跌（HS 二级分类）商品打分排序结果 9表 4：今年 H2 与明年可能上涨与下跌（HS 二级分类）商品打分排序结果 12表 5：今年 H2 与明年可能上涨与下跌（HS 二级分类）商品打分明细 16公共联系人一、今明两年全球群体免疫节奏引发部分行业供

6、需缺口（一）全球实现群体免疫或待明年底，今明两年各国供需恢复错位疫苗获取及接种速度极大程度地决定了群体免疫进程。根据WHO的定义，群体免疫需要有相当一部分比例人群完成疫苗接种后实现，这个比例并不确定，参考其他传染病的经验可能在80-95%之间1。美国传染病学专家福奇认为该比例为75-80%，并认为美国可以在今年Q3实现群体免疫2。总体而言，不考虑病毒变异与疫苗失灵的情况下，疫苗接种进度将决定各国实现群体免疫、供给和需求全面复苏的次序。全球群体免疫时间点或不早于2022年底。全球各国疫苗接种进度不一，我们定义疫苗接种比率为疫苗接种数量除以完全接种所需疫苗接种数量，大部分新兴国家由于难以获得疫苗，

7、疫苗接种比例低于发达国家。比较典型的是东南亚国家，仅新加坡疫苗接种比率高于全球平均水平。因此，全球实现群体免疫最终要看新兴国家何时能够完成足够疫苗接种。3月12日美国、印度、澳大利亚和日本同意在2022年底之前向东南亚国家发放10亿剂新冠疫苗3。由此可以推测，全球群体免疫时间点或不早于2022年底。2022年底之前全球各国将出现群体免疫错位、经济常态化错位，进而导致部分商品供需错位和商品涨价/降价的逻辑。当然若疫苗配方被公开，则全球各国有望加速实现群体免疫。图1：东南亚国家疫苗接种比率（%，截至5月8日）2.62.01.00.420.019.416.012

8、.08.04.00.0数据来源：Bloomberg，（二）不同贸易角色国家群体免疫错位极有可能引发部分行业供需缺口“群体免疫顺序-结构供需错配”分析框架。首先，在其他条件不变的前提下，一旦一国实现群体免疫（或疫情防控极好、确诊数极少），该国的生产供给与消费需求将恢复（接近）到疫前水平，而未实现群体免疫国家的供需结构则将在不同程度上受到疫情约束。其次，本文讨论未来2个时间维度：2021年H2和2022年，并用2021Q1情况进行检验。基于此，若商品A的主要进口国先于主要出口国实现群体免疫，窗口期内商品A就容易呈现涨价特征；若商品A的主要出口国先于主要进口国实现群体免1公共联系人https:/ H

9、YPERLINK /news-room/q-a-detail/herd-immunity-lockdowns-and-covid-19?gclid=Cj0KCQjwp86EBhD7ARIsAFkgakgntaRjk1kfC_SKCBAtuiiK6i /news-room/q-a-detail/herd-immunity-lockdowns-and-covid-19?gclid=Cj0KCQjwp86EBhD7ARIsAFkgakgntaRjk1kfC_SKCBAtuiiK6i PgEjwSSnWuIsVmiMImTxxPNi8F9WcaApytEALw_wcB#2 /gazette/story

10、/2020/12/anthony-fauci-offers-a-timeline-for-ending-covid-19-pandemic/3 https:/ HYPERLINK /news/world/articles/2021-03-12/us-india-australia-japan-agree-to-send-one-billion-vaccines-across-asia-by-end-2022 /news/world/articles/2021-03-12/us-india-australia-japan-agree-to-send-one-billion-vaccines-ac

11、ross-asia-by-end-2022疫，窗口期内商品A的价格就存在下跌风险。简言之，本文的框架逻辑是“贸易国群体免疫时差商品供需错配商品价格涨跌”。此外，我们还需关注财政政策对消费端的影响，因此该框架主要受三因素影响：疫情与疫苗接种因素、进口与出口国分布因素、财政政策与消费结构因素。疫情与疫苗接种因素：我们选取HS二级分类下97类商品的前十大进口国与出口国，对这些国家采用2个标准判断实现群体免疫的顺序，分别是疫苗接种率和年化新增病例（MA7）/总人口数，划分为3个梯队：第1梯队国家已经或即将在今年Q3（近似）实现群体免疫，第2梯队国家将在2022年Q1（近似）实现群体免疫，第3梯队国家将

12、在2022年Q4（近似）实现群体免疫。这里，我们定义供给系数是某国对某商品供给的能力，需求系数是某国对某商品需求的强度，两个系数越大代表供需越旺盛。我们对不同时间维度下第1、2、3梯队国家的（供给系数，需求系数）均赋予（3,3）、（2,2）、（1,1）分。进口与出口国分布因素：我们不仅要考虑进口国与出口国疫情与疫苗接种进展，还须关注该商品10大进出口国贸易份额。我们认为商品的供需结构由两部分组成：一是供需能力，供需能力又直接受群体免疫程度影响；二是贸易份额，贸易份额则由不同国家扮演的贸易角色决定。我们给出如下公式计算某商品的供需缺口：10 (, )10 (, )= =1 =110=1,10=1

13、,其中，代表 商品的供需缺口（需求-供给），若该值为正则代表供不应求，反 之则代表供过于求；,代表 国对商品进口量的全球占比，,代表国对商品 出口量的全球占比；代表 国的需求系数, 代表 国的供给系数。财政政策与消费结构因素：此外，还需考虑财政转移支付政策对于各国居民部门消费结构的影响：（1）美国在群体免疫之前财政政策较为积极，第三轮财政刺激仍将刺激商品特别是耐用品消费，但在群体免疫之后财政转移支付停止叠加服务消费报复性增长反而会使耐用品消费降温，因此我们对于耐用品进口调低了美国的需求系数；（2）除美国外发达经济体财政转移支付多发生在2020年，欧盟即将落地的“欧洲复兴计划”多涉及国家长期投资

14、内容；新兴经济体、欧盟和日韩澳等发达经济体在一季度并无落地针对居民的财政转移支付政策，今年群体免疫前对商品需求刺激不大，因此，我们并未调高非美经济体下半年需求系数。经财政转移支付因素调整后的打分系数如下表所示。表 1：全球主要贸易国群体免疫梯队分布国家疫苗接种率（截至 5 月 8 日）年化新增病例MA7/总人口数（截至 5 月 8日）预计群体免疫时间2021H2供给系数2021H2需求系数2022供给系数2022需求系数Tier 1中国10.0%0公共联.系人0%3333新西兰2.4%0.0%3333新加坡19.4%0.2%3333澳大利亚4.5%0.0%3333越南0.3%0.0%3333中

15、国香港10.4%0.0%3333以色列57.8%0.3%2021 年 Q33333阿联酋50.1%6.9%2021 年 Q33333智利39.3%10.6%2021 年 Q33333美国38.6%5.4%2021 年 Q33333，部分为 24英国37.6%1.1%2021 年 Q33333卡塔尔29.9%8.4%2021 年 Q33333Tier 2加拿大19.0%7.6%2022 年 Q12233西班牙18.7%5.1%2022 年 Q12233德国18.4%7.1%2022 年 Q12233奥地利18.2%6.9%2022 年 Q12233立陶宛18.2%15.2%2022 年 Q122

16、33丹麦18.1%5.1%2022 年 Q12233法国18.0%10.9%2022 年 Q12233意大利17.7%6.5%2022 年 Q12233比利时17.4%9.4%2022 年 Q12233芬兰17.2%1.3%2022 年 Q12233瑞典16.7%17.7%2022 年 Q12233葡萄牙16.5%1.3%2022 年 Q12233荷兰16.4%15.3%2022 年 Q12233瑞士16.4%6.9%2022 年 Q12233挪威16.3%2.7%2022 年 Q12233爱尔兰16.2%3.4%2022 年 Q12233波兰15.8%4.8%2022 年 Q12233捷克1

17、5.4%5.2%2022 年 Q12233希腊14.9%5.6%2022 年 Q12233沙 特 阿 拉伯14.4%1.1%2022 年 Q12233罗马尼亚14.2%2.0%2022 年 Q12233摩洛哥13.3%0.3%2022 年 Q12233科威特11.8%11.6%2022 年 Q12233蒙古11.6%12.8%2022 年 Q12233Tier 3土耳其14.4%12.8%2022 年 Q41122巴西11.8%10.3%2022 年 Q41122公共联系人4 对于 2022 年美国耐用品需求调低系数，包括 HS 编号为 37、42、44、57、58、68、69、70、71、8

18、4、85、87、91、92、94、95 的行业。阿根廷9.1%16.5%2022 年 Q41122墨西哥7.2%0.8%2022 年 Q41122俄罗斯6.7%2.2%2022 年 Q41122印度5.9%10.3%2022 年 Q41122柬埔寨5.8%1.9%2022 年 Q41122哥伦比亚5.3%11.4%2022 年 Q41122约旦4.6%4.5%2022 年 Q41122印尼3.9%0.7%2022 年 Q41122玻利维亚3.8%4.8%2022 年 Q41122韩国3.6%0.4%2022 年 Q41122秘鲁2.8%6.1%2022 年 Q41122厄瓜多尔2.7%4.6%

19、2022 年 Q41122马来西亚2.3%3.7%2022 年 Q41122白俄罗斯1.8%4.3%2022 年 Q41122日本1.4%1.5%2022 年 Q41122加纳1.4%0.1%2022 年 Q41122乌 兹 别 克斯坦1.4%0.4%2022 年 Q41122泰国1.1%1.0%2022 年 Q41122巴拉圭0.9%14.5%2022 年 Q41122肯尼亚0.9%0.3%2022 年 Q41122菲律宾0.8%2.6%2022 年 Q41122埃及0.6%0.4%2022 年 Q41122南非0.6%0.9%2022 年 Q41122巴基斯坦0.6%0.8%2022 年

20、Q41122阿富汗0.5%0.2%2022 年 Q41122刚果0.3%0.3%2022 年 Q41122尼日利亚0.3%0.0%2022 年 Q41122科特迪瓦0.3%0.1%2022 年 Q41122赞比亚0.1%0.1%2022 年 Q41122刚果（金）0.0%0.0%2022 年 Q41122数据来源：Wind，Bloomberg，二、“群体免疫顺序-结构供需错配”框架回测与验证（一）框架回测方法为验证框架的合理性，我们回测检验部分商品今年以来的表现。值得注意的是，站在今年年初时点，我们对群体免疫梯队划分方式有所调整：将第1梯队国家个数减少公共联系人至中国、新西兰、新加坡、澳大利亚

21、、越南5个，供需系数赋值4分；第2梯队保留以色列、阿联酋、智利、美国、英国、卡塔尔、中国香港7个国家/地区，供需系数赋值3分；第3梯队为欧洲国家和部分防疫效果较好的新兴国家，供需系数赋值2分；第4梯队为其他新兴国家，供需系数赋值1分。其余因素保持与原框架相同。表 2：全球主要贸易国群体免疫梯队分布及打分赋值（按年初调整）国家疫苗接种率年化新增病例 MA7/总人口数预计群体免疫时间供需系数赋值Tier 1中国10.0%0.0%4新西兰2.4%0.0%4新加坡19.4%0.2%4澳大利亚4.5%0.0%4越南0.3%0.0%4Tier 2以色列57.8%0.3%2021 年 Q33阿联酋50.1%

22、6.9%2021 年 Q33智利39.3%10.6%2021 年 Q33美国38.6%5.4%2021 年 Q33英国37.6%1.1%2021 年 Q33卡塔尔29.9%8.4%2021 年 Q33中国香港10.4%0.0%2021 年 Q33Tier 3欧洲国家和部分防疫效果较好的新兴国家2022 年 Q12Tier 4其他新兴国家2022 年 Q41数据来源：Wind，Bloomberg，当然，就今年上半年而言该框架推演涨价商品的有效性会显著优于推演价跌商品的有效性，原因有两点：首先，疫后全球流动性极为宽松；更关键的是，疫情暴发前全球总体商品库存处于低位、疫情暴发后全球总体商品库存被进一

23、步压低，商品价格的上行风险本身就大于下行风险。因此，我们在回测中只谈涨价逻辑。（二）回测结果较好地印证了框架的合理性根据本文的框架，我们得到今年上半年价格上涨概率从高到低的前10类商品分别为：第12章（油籽、饲料），第15章（动植物油脂、蜡），第37章（照相及电影用品），第47章（木浆、纸），第41章（毛皮以外的生皮及皮革），第74章（铜及其制品），第80章（锡及其制品），第17章（糖及糖食），第79章（锌及其制品），第26章（矿砂、矿渣及矿灰）。公共联系人表 3：基于框架预判的今年 H1 价格上涨商品打分排序结果排序今年上半年预期上涨商品112 章 油籽;子仁;工业或药用植物;饲料215 章

24、 动、植物油、脂及其分解产品;精制的食用油脂;动、植物蜡337 章 照相及电影用品447 章 木浆及其他纤维状纤维素浆;纸及纸板的废碎品541 章 生皮(毛皮除外)及皮革674 章 铜及其制品780 章 锡及其制品817 章 糖及糖食979 章 锌及其制品1026 章 矿砂、矿渣及矿灰数据来源：Comtrade，商品价格表现验证了框架的合理性。农业品原料方面，与去年年底相比，截至5月7日CBOT大豆和豆油分别上涨21.4%和51.6%，国内菜籽油和棕榈油分别上涨14.2%和15.7%，糖上涨12.7%。工业品原料方面，与去年年底相比，截至5月7日LME3个月铜、锡、锌分别上涨34.3%、46.

25、8%和10.1%，其中铜、锡上涨动能都比较强劲，国内纸浆和铁矿石分别上涨28.5%和23.1%。结合CRB现货指数来看，与去年年底 相比，截至5月7日CRB综合指数上涨22.1%，6个一级分项中涨幅中涨幅居首的便是CRB油脂指数（39.1%），CRB金属指数涨幅为27.4%。图2：CBOT大豆走势图 3：CBOT 豆油走势1,800.001,500.001,200.00900.00CBOT大豆价格 美分/蒲式耳70.0060.0050.0040.0030.00CBOT豆油价格 美分/磅600.002016-012018-012020-0120.002016-012018-012020-01数据

26、来源：Wind，数据来源：Wind，公共联系人图4：郑商所菜籽油走势图 5：大商所棕榈油走势12,000.0010,000.00棕榈油价格元/吨10,000.008,000.008,000.006,000.006,000.00菜籽油价格元/吨4,000.002016-012018-012020-014,000.002016-012018-012020-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，图6：NYBOT 11号糖走势图 7：上期所纸浆走势25.00美糖价格美分/磅8,000.00纸浆价格元/吨20.006,000.0015.004,000.0010.005.002016-012018-

27、012020-012,000.002018-11 2019-052019-11 2020-052020-11数据来源：Wind，数据来源：Wind，图8：LME3个月铜走势图 9：LME3 个月锡走势铜价格美元/吨35,000.00锡价格美元/吨10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002016-012018-012020-0130,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.002016-012018-012020-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，公共联系人图10：LME3个月锌走势图 11：大商所铁矿石

28、走势4,000.00锌价格美元/吨1,500.00铁矿石价格元/吨3,000.001,000.002,000.00500.001,000.002016-012018-012020-010.002016-012018-012020-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，三、今年 H2 和 2022 年行业供需缺口与涨价逻辑预判与回测阶段不同，我们在此前的报告中多次提到美联储大概率将于Q3给出明确的削减QE时间表，全球进入流动性回收阶段。尽管由我们5月7日的报告六大类海外资产的泡沫化程度及其前景可知，当前实物商品（可贸易品）仍属于无泡沫资产，但货币政策收紧也将对可贸易品价格形成约束。因此，未

29、来一年可贸易品供需国群体免疫错位对相关商品价格更有可能呈现出双向影响：也即：若商品A的主要进口国先于主要出口国实现群体免疫，窗口期内商品A就容易呈现涨价特征；若商品A的主要出口国先于主要进口国实现群体免疫，窗口期内商品A的价格就存在下跌风险。经计算，我们得到今年H2和2022年价格上涨（或跑赢）概率以及价格下跌（或跑输）概率最高的HS行业，打分明细见附录表5。我们认为今年H2价格上涨（或跑赢）概率从高到低的前10类HS行业分别为：第15章（动植物油脂、蜡），第17章（糖及糖食），第37章（照相及电影用品），第80章（锡及其制品），第12章（油籽、饲料），第87章（车辆及其零附件，火车和电车除外

30、），第79章（锌及其制品），第57章（地毯及纺织铺地制品），第40章（橡胶及其制品），第9章（咖啡，茶及香料）。2022年价格上涨（或跑赢）概率从高到低的前10类行业分别为：第15章（动植物油脂、蜡），第80章（锡及其制品），第17章（糖及糖食），第9章（咖啡，茶及香料），第40章（橡胶及其制品），第12章（油籽、饲料），第14章（编结用植物材料，其他植物产品），第74章（铜及其制品），第23章（食品工业的残渣及废料），第18章（可可及其制品）。今年H2价格下跌（或跑输）概率从高到低的前10类HS行业分别为：第66章（雨伞、阳伞、手杖、鞭子、马鞭及其零件），第50章（蚕丝），第43章（毛皮、人

31、造毛皮及其制品），第54章（化学纤维长丝），第46章（稻草、秸秆、针茅或其他编结材料制品；篮筐及柳条编结品），第60章（针织物及钩编织物），第05章（其他动物产品），第10章（谷物），第65章（帽类及其零件），第95章（玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件）。公共联系人我们认为2022年价格下跌（或跑输）概率从高到低的前10类HS行业分别为：第95章（玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件），第94章（家具；寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品等），第42章（皮革制品；旅行箱包；动物肠线制品），第69章（陶瓷产品），第68章（石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品），第31章（肥料

32、），第70章（玻璃及其制品），第43章（毛皮、人造毛皮及其制品），第84章（核反应堆、锅炉、机械器具及零件），第92章（乐器及其零件、附件）。表 4：今年 H2 与明年可能上涨与下跌（HS 二级分类）商品打分排序结果排序今年下半年可能上涨商品明年可能上涨商品今年下半年可能下跌商品明年可能下跌商品115 章 动、植物油、脂及其分解产品;精制的食用油脂;动、植物蜡15 章 动、植物油、脂及其分解产品;精制的食用油脂;动、植物蜡66 章 雨伞、阳伞、手杖、鞭子、马鞭及其零件95 章 玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件217 章 糖及糖食80 章 锡及其制品50 章 蚕丝94 章 家具；寝具、褥垫、

33、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品等337 章 照相及电影用品17 章 糖及糖食43 章 毛皮、人造毛皮及其制品42 章 皮革制品;旅行箱包;动物肠线制品480 章 锡及其制品09 章 咖啡、茶、马黛茶及调味香料54 章 化学纤维长丝69 章 陶瓷产品512 章 油籽;子仁;工业或药用植物;饲料40 章 橡胶及其制品46 章 稻草、秸秆、针茅或其他编结材料制品;篮筐及柳条编结品68 章 石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品687 章 车辆及其零件、附件，但铁道及电车道车辆除外12 章 油籽;子仁;工业或药用植物;饲料60 章 针织物及钩编织物31 章 肥料779 章 锌及其制品14 章

34、编结用植物材料;其他植物产品05 章 其他动物产品70 章 玻璃及其制品857 章 地毯及纺织材料的其他铺地制品74 章 铜及其制品10 章 谷物43 章 毛皮、人造毛皮及其制品940 章 橡胶及其制品23 章 食品工业的残渣及废料;配制的饲料65 章 帽类及其零件84 章 核反应堆、锅炉、机械器具及零件1009 章 咖啡、茶、马黛茶及调味香料18 章 可可及可可制品95 章 玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件92 章 乐器及其零件、附件数据来源：Comtrade，我们再将上表中的行业进一步细化，结合主要出口国和进口国疫苗接种差异或造成的供需缺口筛选出有涨价或降价逻辑的商品，我们发现，今明两

35、年涨价（价格跑赢）商品多为非粮食类农产品与部分金属品；下半年降价（价格跑输）商品多为粮食类和纺织类商品，明年降价（价格跑输）商品多为家用、建材等耐用消费品。在今年下半年有涨价逻辑或者价格将明显跑赢的商品：棕榈油、糖、天然橡胶、咖啡、可可、货运汽车、锡与锡制品和锌与锌制品。除锌与锌制品外，上述商品的典型特征是主要出口国为疫苗接种进展较慢的拉美、东南亚和非洲的发展中国家，而主要进口国是疫苗接种进展较快的美国和欧盟，以及疫情控制较好的中国。锌与锌制品比较特殊，主要进口国公共联系人 为美国和中国，而出口国为疫苗接种进展慢于美国而快于多数新兴国家、疫情控制次于中国的加拿大和欧盟，随着加拿大和欧盟在明年初

36、实现群体免疫，锌与锌制品的涨价逻辑或仅发生在今年下半年。明年有涨价逻辑或者价格将明显跑赢的商品：棕榈油、糖、天然橡胶、咖啡、可可、货运汽车和锡与锡制品。如前文所述上述商品的供需矛盾体现在发展中国家与发达国家之间，供不应求导致的涨价逻辑或持续至2022年底。图12：咖啡（HS0901）全球进出口份额前十的国家5图 13：棕榈油（HS1511）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%巴西瑞士德国哥伦比亚越南意大利法国洪都拉斯印尼美国 美国 德国 法国 意大利日本 加拿大荷兰 英国 西班牙瑞士0.00%60.00%出口份额进口份额50.00%

37、40.00%30.00%20.00%10.00%印尼马来西亚荷兰危地马拉哥伦比亚德国科特迪瓦泰国洪都拉斯厄瓜多尔印度中国巴基斯坦荷兰西班牙意大利美国 俄罗斯埃及马来西亚0.00%数据来源：Comtrade，数据来源：Comtrade，图14：糖（HS1701）全球进出口份额前十的国家图 15：可可（HS1801）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%巴西泰国印度法国危地马拉墨西哥德国 南非斯威士兰哥伦比亚美国印尼 中国 意大利西班牙马来西亚韩国尼日利亚 沙特阿拉伯日本0.00%50.00%出口份额进口份额45.00%40.

38、00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%科特迪瓦加纳厄瓜多尔荷兰马来西亚尼日利亚秘鲁印尼刚果（金）德国荷兰美国德国马来西亚印尼法国 比利时英国 意大利土耳其0.00%数据来源：Comtrade，数据来源：Comtrade，图16：天然橡胶（HS4001）全球进出口份额前十的国家图 17：锡与锡制品（HS80）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%泰国印尼越南马来西亚科特迪瓦柬埔寨 老挝比利时缅甸危地马拉中国美国马来西亚日本印度 韩国 德国 越南 巴西

39、土耳其0.00%30.00%出口份额进口份额25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%印尼马来西亚秘鲁新加坡 玻利维亚比利时 中国香港泰国巴西 美国 美国 日本 德国 新加坡韩国 印度马来西亚中国西班牙墨西哥0.00%数据来源：Comtrade，公共联系人数据来源：Comtrade ，5 图中深色柱代表 Tier1 和 Tier2 中疫苗接种进展较快与疫情控制较好的国家，浅色柱代表疫苗接种进展较慢且疫情控制不佳的国家，后同。图18：货运汽车（HS8704）全球进出口份额前十的国家图 19：锌与锌制品（HS79）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额25.00%20.00%15

40、.00%10.00%5.00%0.00%16.00%出口份额进口份额14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%墨西哥美国 德国 日本 法国 泰国 西班牙土耳其意大利加拿大美国 加拿大英国 德国 法国澳大利亚比利时意大利巴西 西班牙加拿大韩国 西班牙荷兰澳大利亚秘鲁德国 芬兰 墨西哥法国 美国 中国 德国 荷兰 意大利法国 土耳其印度 比利时越南0.00%数据来源：Comtrade，数据来源：Comtrade，今年下半年有降价逻辑或者价格将明显跑输的商品：小麦、玉米、蚕丝、纺织品。此类商品主要出口国多为发达经济体和中国，而主要进口国多为新兴市场国家，体现供过于求

41、造成的降价逻辑。明年有降价逻辑或者价格将明显跑输的商品：箱包、水泥、陶瓷产品、玻璃制品、家具和家纺。此类商品多为主要出口国为中国和发达经济体、主要进口国为美国的耐用品，降价逻辑体现在美国居民耐用品消费需求在群体免疫后被服务消费挤压而下滑上。图20：小麦（HS1001）全球进出口份额前十的国家图 21：玉米（HS1005）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%俄罗斯美国 加拿大法国 乌克兰澳大利亚阿根廷 罗马尼亚德国哈萨克斯坦埃及印尼 土耳其菲律宾意大利巴西 日本尼日利亚荷兰墨西哥0.00%25

42、.00%出口份额进口份额20.00%15.00%10.00%5.00%美国巴西 阿根廷乌克兰罗马尼亚法国匈牙利 俄罗斯 塞尔维亚保加利亚日本墨西哥埃及 韩国 越南 西班牙埃及 荷兰 意大利哥伦比亚0.00%数据来源：Comtrade，数据来源：Comtrade，公共联系人图22：蚕丝（HS50）全球进出口份额前十的国家图 23：纺织品（HS60）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%中国意大利越南罗马尼亚印度乌兹别克斯坦法国日本 韩国 英国 意大利印度 日本罗马尼亚法国美国中国越南韩国中国香港0.00%60.00%出口份

43、额进口份额50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%中国韩国中国香港土耳其越南 意大利美国 德国 日本 印度 越南 柬埔寨印尼中国香港中国美国 墨西哥约旦 摩洛哥意大利0.00%数据来源：Comtrade，数据来源：Comtrade，图24：箱包（HS4202）全球进出口份额前十的国家图 25：水泥（HS6810）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%中国意大利法国中国香港越南德国 荷兰 新加坡印度 美国 美国 日本 法国中国香港德国中国 意大利英国 韩国 新加坡0.00%35.0

44、0%出口份额进口份额30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%中国德国 西班牙马来西亚波兰比利时意大利荷兰 越南 加拿大美国 荷兰 新加坡英国 德国 法国 加拿大澳大利亚瑞典瑞士0.00%数据来源：Comtrade，数据来源：Comtrade，图26：陶瓷产品（HS69）全球进出口份额前十的国家图 27：玻璃制品（HS70）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%中国意大利德国 西班牙美国 印度 日本 墨西哥土耳其波兰 美国 德国 法国 英国 韩国 中国 日本 意大利加

45、拿大荷兰0.0%25.0%出口份额进口份额20.0%15.0%10.0%5.0%中国德国美国法国日本中国香港意大利波兰 比利时捷克 美国 中国 德国 法国 加拿大英国 日本 韩国 意大利中国香港0.0%数据来源：Comtrade，数据来源：Comtrade，公共联系人图28：家具（HS9403）全球进出口份额前十的国家图 29：家纺（HS9404）全球进出口份额前十的国家出口份额进口份额35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%中国德国 意大利越南 波兰 加拿大美国马来西亚土耳其西班牙美国 德国 英国 法国 加拿大荷兰 日本 瑞士澳大利亚奥地利0.00%

46、30.00%出口份额进口份额25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%中国波兰 德国 越南 印度 美国 荷兰 意大利比利时丹麦 美国 日本 德国 法国 英国 加拿大荷兰澳大利亚韩国瑞典0.00%数据来源：Comtrade，数据来源：Comtrade，四、风险提示（一）全球疫苗接种与群体免疫进程超预期（二）美国财政政策与货币政策超预期（三）全球贸易情况超预期五、附录表 5：今年 H2 与明年可能上涨与下跌（HS 二级分类）商品打分明细商品编码及类别今年供需缺口明年供需缺口今年供需缺口标准分数明年供需缺口标准分数01 章 活动物0.210.010.530.0402 章 肉及食用杂碎

47、0.08-0.090.09-0.3103 章 鱼、甲壳动物、软体动物及其它水生无脊椎动物0.040.06-0.050.2404 章 乳;蛋;蜂蜜;其他食用动物产品0.01-0.13-0.15-0.4905 章 其他动物产品-0.31-0.28-1.31-1.0306 章 活植物;茎、根;插花、簇叶0.350.101.040.4207 章 食用蔬菜、根及块茎0.130.090.250.3608 章 食用水果及坚果;甜瓜或柑桔属水果的果皮0.210.320.531.2709 章 咖啡、茶、马黛茶及调味香料0.440.641.372.4910 章 谷物-0.29-0.28-1.24-1.0411 章

48、 制粉工业产品;麦芽;淀粉等;面筋0.15-0.100.34-0.3712 章 油籽;子仁;工业或药用植物;饲料0.530.561.672.19公共联系人13 章 虫胶;树胶、树脂及其他植物液、汁0.140.040.300.1914 章 编结用植物材料;其他植物产品0.360.531.092.0415 章 动、植物油、脂及其分解产品;精制的食用油脂;动、植物蜡0.720.802.363.0716 章 肉、鱼、甲壳动物、软体动物及其他水生无脊椎动物的制品-0.06-0.02-0.41-0.0617 章 糖及糖食0.660.722.142.7918 章 可可及可可制品0.420.401.271.5

49、419 章 谷物、粮食粉、淀粉或乳的制品;糕饼点心0.360.001.050.0220 章 蔬菜、水果、坚果或植物其他部分的制品90.5321 章 杂项食品-0.01-0.11-0.25-0.4122 章 饮料、酒及醋0.370.001.120.0423 章 食品工业的残渣及废料;配制的饲料0.360.401.071.5624 章 烟草、烟草及烟草代用品的制品-0.25-0.22-1.11-0.8225 章 盐;硫磺;土及石料;石灰及水泥等60.5626 章 矿砂、矿渣及矿灰0.330.350.971.3727 章 矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品;沥青

50、物质;矿物蜡-0.11-0.27-0.58-1.0228 章 无机化学品;贵金属等的化合物-0.17-0.20-0.79-0.7629 章 有机化学品90.5730 章 药品0.22-0.130.57-0.4831 章 肥料-0.26-0.53-1.13-2.0232 章 鞣料;着色料;涂料;油灰;墨水等-0.000.01-0.210.0733 章 精油及香膏;芳香料制品及化妆盥洗品0.360.161.060.6434 章 洗涤剂、润滑剂、人造蜡、塑型膏等0.080.040.060.1935 章 蛋白类物质;改性淀粉;胶;酶0.09-0.090.12-0.3236 章 炸

51、药;烟火制品;火柴;引火合金;易燃材料制品0.070.050.040.2237 章 照相及电影用品0.650.492.111.9238 章 杂项化学产品-0.12-0.11-0.64-0.3939 章 塑料及其制品0.160.050.350.2240 章 橡胶及其制品0.490.611.532.3741 章 生皮(毛皮除外)及皮革0.360.201.090.7942 章 皮革制品;旅行箱包;动物肠线制品-0.23-0.55-1.01-2.0843 章 毛皮、人造毛皮及其制品-0.41-0.47-1.66-1.7844 章 木及木制品;木炭0.22-0.190.58-0.6945 章 软木及软木制品0.19-0.070.47-0.2446 章 稻草、秸秆、针茅或其他编结材料制品;篮筐及柳条编结品-0.36-0.13-1.49-0.4847 章 木浆及其他纤维状纤维素浆;纸及纸板的废碎品0.410.261.241.0248 章 纸及纸板;纸浆、纸或纸板制品-0.05-0.15-0.38-0.5449 章 书籍、报纸、印刷图画及其他印刷品;手稿、打字稿及设计图纸-0.19-0.28-0.86-1.0550 章 蚕丝-0.63-0.21-2.43-0.7851 章 羊毛、动物细