真正的紧缩冲击是黄金下一个买点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一、全球类滞胀格局初步形成，但 4 月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期 3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、下半年美国核心通胀超预期的三个逻辑 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、7-8 月是真正的缩减恐慌重点观察时点 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、真正的紧缩冲击是黄金下一个买点 14图表目录图表 1： 全球国债收益率相继下行 3图表 2： 5 月全球经济乐观预期拐头向下 3图表 3： 4 月以来美债收益率下行力量很强 4图表 4： 价格快速上涨将滞后冲击经济 4图表 5：

2、 2010 年 4 月美债最先定价全球经济见顶 5图表 6： 2021 年 4 月美债收益率率先下行 5图表 7： 全球 PMI 供应商交付分项继续上升 6图表 8： 欧元区 PMI 供应商交付分项继续上升 6图表 9： 供需错配推动商品价格上涨 6图表 10： 美国服务消费支出增速远不及商品 7图表 11： 美国个人储蓄率处于历史高位 7图表 12： 美国零售商库存仍处于历史低位 7图表 13： ISM 非制造业 PMI 供应商交付分项显著回升 7图表 14： 住宅在美国 CPI 中占比较大 8图表 15： 房价向房租的传导存在时滞 8图表 16： 美国职位空缺率创新高 9图表 17： 美国

3、劳动力市场差异回到疫情前水平 9图表 18： 部分州已经决定取消失业补助金 9图表 19： 工资通胀压力较大 9图表 20： 下半年美国通胀热点将从商品通胀到核心通胀 10图表 21： 美国疫情与疫苗接种比例 11图表 22： 以色列疫情与疫苗接种比例 11图表 23： 英国疫情与疫苗接种比例 11图表 24： 美国仍有部分州没有完全开放 11图表 25： 2017Q1 PPI 见顶，利率仍然继续上行 12图表 26： 美国核心 CPI 压力测试 12图表 27： 60 年代美国经常有股债双杀的现象 13图表 28： 1966 年初，美国经济见顶，核心通胀触底，股债双杀 13图表 29： 黄金

4、与实际利率 14图表 30： 黄金与 TIPS 14图表 31： 黄金的商品属性 15图表 32： 黄金的信用对冲属性 15图表 33： 4 月以来黄金处于“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的最有利组合 15图表 34： 美联储 2020 年 12 月货币政策会议纪要首提taper，金价回调 16大类资产配置与基金研究深度报告图表 35： 美债收益率仍然被低估 16图表 36： 历史上不缺少加息周期中的黄金上涨案例 17图表 37： 1978-1979 年加息周期并未破坏黄金上涨趋势 17图表 38： 2004-2006 年加息周期里，黄金上涨趋势未被破坏 18图表 39： 2004 年下半

5、年全球经济见顶回落 18图表 40： 2004-2006 年 CPI 住宅与能源分项显著回升 18图表 41： 美国加息周期伴随经济回落的案例不少 19图表 42： 收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金比较好的买点 20图表 43： 美国经济下行风险不小 20图表 44： 美债利率曲线开始走向平坦化 20大类资产配置与基金研究深度报告我们在前期报告60 年代美国的启示：失控边缘的通胀里成功预判到美国通胀会大超预期，随着 3-5 月美国 CPI、PPI 数据披露，市场对于通胀已经有一定预期了，但对于通胀的持续性还存在分歧，尤其在 5 月下半月以来黑色商品价格出现明显下跌以及通胀低基数效应过去后。

6、对原有框架进行更新后，我们认为在供需错配、房租上涨以及工资通胀等因素驱动下，下半年通胀的热点会从商品通胀切换至美国核心通胀，而核心通胀才是美联储关注的政策目标。6 月是紧缩预期的“酝酿期”，7-8 月可能是真正“缩减恐慌”的来临，黄金价格承受回调压力，但从历史来看，黄金上涨趋势在紧缩周期里未被破坏的案例并不少见。我们认为下半年核心 CPI 实质性回升，而全球经济见顶回落趋势才刚刚开始，这将形成持续压制长端利率的力量。虽然联储紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分 price in 之后，长端利率有望重回逐步下行通道。因

7、此，在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行通道。一、全球类滞胀格局初步形成，但 4 月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期全球类滞胀格局初步形成，债券与黄金率先定价全球经济放缓。美国 4 月 CPI 大超市场预期，而各类价格调查指标显示美国通胀压力仍未消退，市场对通胀压力上升这一点没有太大分歧。美国银行 5 月基金经理调查问卷显示，市场对全球经济预期从 4 月的历史高位拐头向下，如果对比该预期数据与美国 PMI，可以发现两者在拐点上高度吻合，这与 4 月以来中国、美国、欧洲国债收益率相继下行一致，尤其是 4 月以来美债利率多次出现“买预期，卖

8、事实”的现象，5 月 12 日美国 CPI 数据以及 6 月 3 日美国 ADP 就业数据均大超预期，但美债收益率并未持续向上突破创新高，反而在后续交易日出现大幅下行，近期美债收益率技术上已经向下破位，反映当前美债收益率下行力量很强，我们认为这种力量主要来自于全球经济放缓。同时，黄金在 2020 年 8 月-2021年 3 月一度下跌 19.2%，而 2020 年 8 月-2021 年 1 月流动性整体宽松并未出现明显的紧缩预期，前期压制黄金的主要因素是经济复苏驱动远期实际利率上行，从这个角度来看，2021 年 4 月以来黄金出现 14%左右的上涨大概率也是在定价全球经济放缓。图表1： 全球国

9、债收益率相继下行图表2： 5 月全球经济乐观预期拐头向下资料来源：Wind，资料来源：BofA，Wind，大类资产配置与基金研究深度报告图表3： 4 月以来美债收益率下行力量很强资料来源：Wind，全球经济放缓的主要原因是价格快速上涨冲击企业生产以及中国经济放缓。价格正常斜率上涨一般是企业盈利改善的特征，但价格高斜率上涨反而会显著增加中下游企业成本压力并滞后冲击企业需求，中下游企业需求又反过来制约上游企业生产。从美国历史数据来看，当第 T 期 ISM 制造业 PMI 物价指数快速上涨后，第 T+12期 ISM 制造业 PMI 往往将见顶回落。从经验规律交叉验证，金融危机后，中国经济拐点处领先全

10、球经济 3 个月左右，考虑到疫情错位导致中国经济领先全球 2 个月重启，本轮中国经济在去年 11 月触顶，那么全球经济很可能在今年 4 月左右触顶，只不过不同国家之间疫情与疫苗接种进程存在分化，导致本轮经济见顶顺序从比较典型的“中国-欧洲-美国”变为“中国（2020.11）-美国（2021.4）-欧洲（预计 2021.5）”，美元指数 4-5 月的大幅回落正是反映欧美经济见顶顺序出现了变化。图表4： 价格快速上涨将滞后冲击经济资料来源：Wind，大类资产配置与基金研究深度报告当前是“滞”与“胀”之间的缓和期，资产价格处于友好窗口。虽然全球类滞胀格局初步形成，但资产价格尚未完全呈现投资时钟里的类

11、滞胀状态，反而 4 月以来资产价格出现普涨。我们倾向于认为当前是“滞”与“胀”之间的缓和期，如何理解这点？经历 2-3 月缩减恐慌预演，市场对于通胀已经有一定预期，但“通胀是暂时的”短期还无法被证伪或证实。而市场对全球经济见顶的预期才刚刚开始，并且债券与黄金率先定价全球经济见顶，权益、商品与澳元等风险资产仍在定价债券收益率下行带来的流动性担忧缓解。但从历史来看，这种缓和期难以持续太久，例如 2010Q2 与 2020 年初，美债都是率先定价全球经济放缓，风险资产继续上涨，但随着全球经济放缓信号更加明显，风险资产开始跟跌。图表5： 2010 年 4 月美债最先定价全球经济见顶图表6： 2021

12、年 4 月美债收益率率先下行资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、下半年美国核心通胀超预期的三个逻辑虽然上半年美国通胀预期升温一度对全球市场造成一定冲击，但美联储对于通胀容忍度也在上升，美联储一直认为通胀是暂时的，但我们认为美国核心通胀的高度与持续性将在下半年超预期，而核心通胀是美联储政策关心的，从三个逻辑来看下半年美国核心通胀到底有多高：服务价格将重演商品供需错配的逻辑。过去半年大宗商品价格创新高的核心原因之一是供需错配：需求端，美国顺周期财政刺激与经济重启大幅推升商品消费需求，2021Q1 美国商品人均消费支出同比增长 13.9%，增速是疫情前的 4 倍；供给端，疫情虽然不是战争，但

13、对全球供应链的破坏程度不亚于战争，虽然美国疫情改善以及疫苗接种加速，但疫情控制取决于全球疫情控制最薄弱的经济体，全球疫情与疫苗分配不均衡会导致供给短缺的问题难以很快得到缓解，实际上，摩根大通全球 PMI 供应商交付分项在 2021 年 5 月继续上升并超过 2020 年 4 月海外全面封锁时的水平，因此，供需缺口扩大之下，过去半年商品价格不断创新高。大类资产配置与基金研究深度报告图表7： 全球 PMI 供应商交付分项继续上升图表8： 欧元区 PMI 供应商交付分项继续上升资料来源：IHS Markit，资料来源：IHS Markit，图表9： 供需错配推动商品价格上涨资料来源：Wind，对服务

14、价格而言：需求端，相对于商品消费，服务消费支出较疫情前仍有较大缺口，2021Q1 美国人均服务消费支出增速仅为-1.7%，这主要是因为疫情限制了服务消费场景，而美国政府转移支付政策使得居民购买力仍然很强，2021 年 4 月美国居民储蓄率为 14.9%，处于历史高位，随着美国全面解封以及群体免疫目标逐步实现，预计下半年疫情不再是制约服务消费的因素，服务消费需求将显著回升。供给端，2021 年 3 月美国零售商库存增速为-7.4%，仍处于历史低位，而批发商和制造商库存已经回到疫情前水平，同时，美国疫情持续好转，但 5月 ISM 非制造业 PMI 供应商交付分项从 66.1 大幅上升至 70.4，

15、根据制造业领先服务业复苏的逻辑，未来非制造业 PMI 供应商交付分项大概率还有提升空间。因此，美国逐渐走出疫情后，服务价格可能重演此前商品供需错配的逻辑，预计下半年服务价格将迎来主升浪。大类资产配置与基金研究深度报告图表10： 美国服务消费支出增速远不及商品图表11： 美国个人储蓄率处于历史高位美国:现价:折年数:人均个人消费支出:商品:季调:同比美国:现价:折年数:人均个人消费支出:服务:季调:同比美国个人储蓄率40 2030 25 52002021-04, 14.90-5-101948-031952-041956-051960-061964-071968-0819

16、72-091976-101980-111984-121989-011993-021997-032001-042005-052009-062013-072017-08-15 -5-10-1515 10 5 1959-011962-051965-091969-011972-051975-091979-011982-051985-091989-011992-051995-091999-012002-052005-092009-012012-052015-092019-010资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表12： 美国零售商库存仍处于历史低位图表13： ISM 非制造业 PMI 供应商交付

17、分项显著回升美国:零售商库存:季调:同比美国:制造商库存:季调:同比美国:批发商库存:季调:同比20 151050-5-10-15199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-20 美国:ISM:制造业PMI:供应商交付美国:ISM:非制造业PMI:供应商交付85 75 70 65 60 55 50 45 80 40资料来源：Wind，资料来源：Wind，房价向房租传导叠加疫情改善，房租将从核心通胀拖累项变为显著加分项。次贷危机后，美国企业和政府部门加杠杆，而居民部门不断去杠杆，居民部门通过房地产加杠杆带动的信用扩张对

18、通胀的影响更大。60年代中后期，美国居民资产配置房地产比重处于历史底部，只有 22%左右，随着美国房地产周期开启，居民财富逐渐加配房地产，核心通胀随之而来。疫情之后，由于超低利率刺激以及居民资产负债表在金融危机后逐渐恢复健康，美国房地产市场率先复苏，近期房地产销售略有降温主要受房屋供给不足影响，美国新建住房可供大类资产配置与基金研究深度报告应月数降至 4 个月左右，与 60 年代中后期的低位接近，居民部门经历了金融危机以来漫长的去杠杆后，新一轮加杠杆周期有望开启。从权重来看，CPI 住宅分项占比 42.4%，房租占核心 CPI 权重大致四成，过去 1 年 CPI 住宅分项处于下行寻底通道，是拖

19、累核心 CPI 的主要分项，原因主要是疫情以及房价向房租的传导存在 15 个月左右的时滞，而这两个因素将在下半年出现逆转，预计 CPI 住宅分项将迎来 1 年左右的实质性（剔除基数影响）快速上升期，从而带动核心 CPI 上升。图表14： 住宅在美国 CPI 中占比较大图表15： 房价向房租的传导存在时滞教育, 6.8娱乐, 5.8医疗, 8.9 交通, 15.2服装, 2.7CPI权重 其它, 3.2食品饮料, 15.2住宅, 42.4美国:CPI:住宅:当月同比美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比:+15月6 543210-11989-071991-071993-07199

20、5-071997-071999-072001-072003-072005-072007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-072021-07-2 2520151050-5-10-15-20-25食品饮料 住宅 服装 交通 医疗 娱乐 教育 其它资料来源：Wind，资料来源：Wind，扭曲的美国劳动力市场，工资通胀将归来。当前美国就业市场现状是“失业率高，招工难”，5 月美国失业率为 5.8%，而同期职位空缺率创新高，显示劳动力市场紧张。美国咨商会劳动力市场差异在今年以来快速上升，5 月份达到 34.6 并超过了 2019 年 33.2 的平均水

21、平，该指标表示认为 “工作丰富”的受访者比例与认为“工作难以获得”的受访者比例差值，历史上该指标与失业率走势高度负相关，表明当前美国人有信心找到工作但没有回归劳动力市场。造成美国劳动力市场扭曲的原因在于，一方面，疫情影响了部分人就业意愿，另一方面，美国直接向居民部门注资的政策导致领取失业补助比回归工作岗位的收入要高。以上这两个因素将在下半年出现逆转，一则美国群体免疫目标有望在 7 月左右实现，二则已经有 21 个州宣布将在 6 月收紧失业金救助政策，因此，预计下半年美国就业将出现快速改善，单月可能出现 200 万左右新增非农就业，失业率将快速下降并接近疫情前水平。同时，在一个劳动力紧张的市场里

22、，企业招工需要通过上调工资来实现，最近两个月非农不及预期但薪资增速超预期，随着下半年大量美国人回归劳动力市场，工资通胀将归来，而从历史来看，核心通胀飙升往往是由于工资与名义价格螺旋式上升。大类资产配置与基金研究深度报告图表16： 美国职位空缺率创新高图表17： 美国劳动力市场差异回到疫情前水平美国:失业率:季调劳动力市场差异美国:失业率:季调(右轴;逆序)美国:中小企业乐观指数:当前职位空缺:季调:+6月 (右轴；逆序)10-595871562553543451986-071988-061990-051992-041994-031996-021998-011999-122001-112003-

23、102005-092007-082009-072011-062013-052015-042017-032019-022021-0125550250-25-5019851990199520003456789102005201020152020资料来源：Wind，资料来源：Conference Board，NBER，图表18： 部分州已经决定取消失业补助金图表19： 工资通胀压力较大美国:核心CPI:当月同比 NFIB小企业价格变动指数6 5 4 3211986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-01200

24、6-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01050403020100-10-20-30资料来源：Fortune，资料来源：Wind，因此，下半年美国通胀的热点会从商品通胀切换至核心通胀，并且随着低基数效应过去后，核心通胀仍然能在 3%以上的高位运行，届时美联储关于“通胀是暂时的”的言论将受到挑战，不排除会有更多官员改变对通胀的观点。同时，美联储一直表示“有足够的工具来应对通胀压力的攀升”，但从历史来看，治理通胀比较成功的案例是保罗沃尔克，因此若未来核心通胀大超预期，似乎美联储最终很难摆脱货币紧缩这条路。大类资产配置与基金研究深度报告

25、图表20： 下半年美国通胀热点将从商品通胀到核心通胀资料来源：三、7-8 月是真正的缩减恐慌重点观察时点月是美联储对疫情担忧可能显著缓解的时间点。美联储之所以一直容忍通胀，还有一个重要原因是疫情不确定性会冲击经济和就业市场复苏，但美国当前新冠疫苗至少接种一剂的人数占比达到 50.4%，从以色列的经验来看，接种比例达到 50%以后，疫情可以较好的得到抑制，以色列 6 月 1 日开始全面解封，从 6 月 1 日-10日的数据来看，暂未出现明显恶化的迹象，表明接种比例达到 60%可能是支持全面解封的条件，从美国目前的接种进度来看，7 月可能会接近 60%这一目标，届时美国部分仍未完全解封的州有望重新

26、开放，美联储对疫情不确定性的担忧也会显著缓解。同时，6 月部分州收紧失业金发放政策，加上疫情缓解，可能导致 7 月开始美国失业人员加速进入劳动力市场。大类资产配置与基金研究深度报告图表21： 美国疫情与疫苗接种比例图表22： 以色列疫情与疫苗接种比例美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日移动平均新冠疫苗接种人数占比(至少一剂次):美国300000 602500005020000040150000301000002050000102020-03-272020-04-272020-05-272020-06-272020-07-272020-08-272020-09-272020-10-27202

27、0-11-272020-12-272021-01-272021-02-272021-03-272021-04-272021-05-2700以色列:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日移动平均新冠疫苗接种人数占比(至少一剂次):以色列9000 708000607000506000500040400030300020200010001000资料来源：Wind，资料来源：Wind，英国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日移动平均新冠疫苗接种人数占比(至少一剂次):英国图表23： 英国疫情与疫苗接种比例图表24： 美国仍有部分州没有完全开放70000 70600006050000504000040300

28、00302000020100001000资料来源：Wind，资料来源：The New York Times，月将验证通胀是暂时的还是实质性回升。5 月可能是通胀数字意义上的峰值，随着低基数效应过去，通胀同比数据可能出现回落，但如果 6-7 月通胀环比维持较高增速，导致通胀同比下行速度慢于预期甚至二次冲高，那么市场仍然会为通胀实质性（剔除基数效应）上行定价。一个案例是 2017Q1 中国 PPI 同比见顶，但商品价格上涨导致 PPI 新涨价因素不弱，企业盈利好于市场预期，十年期国债收益率在 2017 年呈现上行趋势。我们预计下半年核心 CPI 环比仍然强劲，核心 CPI 同比将持续高位运行，在

29、8 月拿到 7 月通胀数据后，将验证通胀是暂时大类资产配置与基金研究深度报告的还是实质性回升。图表25： 2017Q1 PPI 见顶，利率仍然继续上行图表26： 美国核心 CPI 压力测试PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年美国:核心CPI同比(环比维持0.2%)美国:核心CPI同比(环比维持0.4%)12 4.974.423.9-33.4-82.9-1366666666666662.4美国:核心CPI同比(环比维持0.6%)8 7 6 5 4 3 2 1 2008-02009-02010-02011-02012-02013-02014-02015-02016-02017-0

30、2018-02019-02020-02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-110资料来源：Wind，资料来源：Wind，综合来看，美联储脱离基本面的宽松政策主要依据是疫情不确定性、通胀是暂时的以及就业市场较差，但是这 3 点在 7-8 月将相继得到证实或证伪，预计单月 200 万左右非农与持续实质性飙升的核心通胀会同时出现，美联储就业与通胀双目标完成进度可能会大超预期，真正的缩减恐慌会来

31、临，加息预期可能进一步大幅提前。股债相关性转正是通胀回归的表现，1966 年是 2021H2 某段时间资产价格缩影。2-3 月股债双杀，4-5 月股债齐涨，股债相关性转正，反映资产价格已经对流动性极度敏感，任何冲击流动性的因素都能使资产价格波动加剧。美国去年以来进行的 MMT 实践虽然帮市场与经济暂时渡过了难关，但其约束在于通胀，1.6%的十年期美债收益率在历史上并不高，关键在于市场正从交易通胀预期变为交易对通胀的担忧，在“通胀超调-宽松受制约-市场波动率加大”的传导链条下，能够触发市场波动的本质并不是国债收益率，而是对美联储如何应对过去十年没有经历过的通胀的担忧。我们认为随着下半年美国核心通

32、胀与就业双目标超预期，资产价格会呈现类似1966年的特征：美国经济见顶，核心通胀触底快速回升后，商品高位震荡、股债双杀。图表27： 60 年代美国经常有股债双杀的现象资料来源：Wind，图表28： 1966 年初，美国经济见顶，核心通胀触底，股债双杀资料来源：Wind，四、真正的紧缩冲击是黄金下一个买点我们前期报告2010 年的指引：全球基钦周期共振下行即将开启成功预判到黄金上涨空间打开，而我们认为 7-8 月是真正的缩减恐慌重点观测窗口，届时黄金难免受到冲击，但问题在于，紧缩冲击后，是否真的意味着黄金沦为一个需要持续规避的资产？我们认为不是这样，反而紧缩冲击后，黄金下一个较好的买点将会出现。

33、黄金分析框架的实际利率维度。黄金与美债实际利率负相关，这里的实际利率我们使用的是“名义美债利率-CPI”而不是 TIPS 来衡量：其一，TIPS 对标黄金至少需要看远期曲线，否则会在过去半年高估黄金的点位。其二，TIPS 的内部组成比较复杂，流动性溢价、通胀风险溢价很难单独预测。其三，本轮 QE 美联储明显加大对 TIPS 购买力度，一定程度扭曲了 TIPS 收益率走势。我们通过预测名义美债利率与美国 CPI 来分析金价走势，从历史来看，金价的大级别拐点与“名义利率-CPI”基本保持一致。图表29： 黄金与实际利率图表30： 黄金与 TIPS伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:10年:月

34、:-美国:CPI:当月同比伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年2500 122500 -310-2200082000-161500415000211000010002500-25003-440111111111111111111-6051968-01971-01974-01977-01980-01983-01986-01989-01992-01995-01998-02001-02004-02007-02010-02013-02016-02019-0资料来源：Wind，资料来源：Wind，黄金分析框架的周期维度。从长周期来看，在经济繁荣期，在商品属性的催化下，

35、黄金价格更多是跟随商品周期运行，例如 2004-2011 年。但在经济低迷期，全球央行放水，黄金更多受益于信用对冲属性，体现为黄金对名义利率变得极为敏感，商品属性反而会压制金价表现。黄金信用对冲属性在 2019-2020 年表现得淋漓尽致，黄金与 CRB 综合指数相关系数达到过去 20 年最低。2019-2020 年全球央行降息潮，美联储给出 YCC 预期，黄金价格在 2020 年 8 月初创历史新高，但当时商品价格也只是回到疫情前水平。但前期名义利率下行透支了金价上涨空间，2020 年 8 月后商品大涨引发利率中枢的小幅抬升便可让黄金陷入震荡。图表31： 黄金的商品属性图表32： 黄金的信用

36、对冲属性伦敦现货黄金:以美元计价CRB现货指数:综合伦敦现货黄金:以美元计价2000 1800160014001200100080060040020007006005004003002001000美国:国债收益率:10年2500 18 14121086 4 20162000150010005001968-051972-051976-051980-051984-051988-051992-051996-052000-052004-052008-052012-052016-052020-050资料来源：Wind，资料来源：Wind，参考 2021 年 1 月，紧缩冲击将是金价回调的催化剂。黄金 3

37、 月底以来的这波上涨完美演绎“滞”与“胀”之间的缓和期，但缓和期难以持续太久。美债率先定价全球经济放缓，而美国 CPI 加速攀升，黄金迎来了“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的最有利组合，实际上，2020 年 6-8 月黄金在这种组合下迎来主升浪并创出历史新高。但需要注意的是，“利率下行+通胀上行”这种不常见的组合通常来自于美联储对通胀与经济复苏较高的容忍度，而从历史来看这种组合往往难以持续太久，2020 年 8 月后美债利率触底回升，CPI 在 1.2%-1.4%之间徘徊，金价见顶回落。图表33： 4 月以来黄金处于“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的最有利组合资料来源：Wind，大类资

38、产配置与基金研究深度报告紧缩预期是否会再次冲击金价？我们认为可以参考 2021 年 1 月 6 日美联储公布 2020 年 12 月货币政策会议纪要之后的黄金走势，当时美联储首次在纪要里提到缩减 QE，随后美债收益率向上破位并快速上行，进而导致金价一路跌到 1676 美元。会议纪要提及缩减 QE 只是金价回调的催化剂，根本原因还是美债收益率相对基本面明显低估，我们模型显示当前十年期美债收益率合理位置在 2.5%左右，当前美债收益率依旧处于低估状态，因此如果今年下半年出现真正的紧缩冲击，美债收益率补涨，4 月以来“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的组合将被打破，金价有回调压力。图表34： 美联

39、储 2020 年 12 月货币政策会议纪要首提 taper，金价回调美联储首次提及taper资料来源：Wind，图表35： 美债收益率仍然被低估美国:国债收益率:10年拟合值4.5 无限QE加息+全球经济见顶43.532.521.510.502009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-10资料来源：Wind，大类资产配置与基金研究深度报告今年 1-3 月的经验表明紧缩冲击是对黄金无疑不利的，但问题在于，如果下半年真正的紧缩冲击出现，黄金是否会再次出现一个较好的买点？首先，从历史来看，黄金在加息周期中不跌反涨的案例并不少见，我们选择其中两个典型案例来分析：图表36： 历史上不缺少加息周期中的黄金上涨案例资料来源：Wind，（1）1978-1979 年加息周期并未破坏黄金上涨趋势。1978H2 开始美国经济见顶回落，美债收益率在这轮加息周期回升较为缓慢，同