政府债券发行对利率的影 响机制分析

1、政府债发行如何影响流动性？政府债券是政府筹集、补充财政资金的重要渠道。从构成来看，我国发行的政府债券包括国债与地方政府债，国债的主要用途包括弥补国家财政赤字、支持国家重大建设项目等，地方政府债主要用于支持地方公共基础设施建设，二者均以政府信用为背书，并以税收等财政收入作为主要还款来源。自 2006 年起，我国采取国债余额管理方式管理国债发行活动，标志着我国国债管理制度进入新的发展阶段。从发行来看，我国国债发行规模逐年攀升，据Wind 统计，2020 年全年国债发行量达到 7.12 万亿元，与当年全国财政收入的比值为 0.39，均为历年新高，总体来看国债是政府弥补财政赤字、筹集财政资金的重要途径

2、，且重要性逐年提高。30658177781539814362169441774721075图 1：历年国债总发行量以及国债发行量与当年财政收入比值800000.397000060000500000.210.230.22400000.190.20300000.150.120.130.130.147117320000400423667141641100000201020112012201320142015201620172018201920200.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00国债总发行量（Wind口径，亿元）国债发行量与全国财政收入比值（右轴）资料来

3、源：Wind，所地方政府债发行在 2014 年底预算法修改后得到全面放开，2015 年起地方债正式进入自发自还的新阶段。从发行来看，地方政府债在 2016 年呈现明显的大幅扩张，2017 年以来整体保持平稳，2020 年发行量再度出现大幅上行，主要系赤字预算大幅提高所致。在不考虑抗疫特别国债的情况下，历年地方债发行规模均高于国债发行规模，对地方政府的财政资金形成较好补充。图 2：2015-2020 年地方政府债券发行情况（单位：亿元）700006000050000400006045843581436243835141652644383000020000100000201520162017201

4、820192020总发行量新增债发行量置换债发行量再融资债发行量资料来源：财政部，中债资信，所国库集中收付制度下的政府债券资金流动在分析政府债券资金流动方向之前，首先了解我国的国库集中收付制度，以及在该制度下财政资金如何进行流动。根据预算报告中的名词解释，国库集中收付制度是指：1）财政收入通过国库单一账户体系，直接缴入国库或财政专户；2）财政支出通过国库单一账户体系，以财政直接支付和财政授权支付的方式，将资金直接支付到商品和劳务供应者或用款单位；3）未支用的资金均保留在国库单一账户，由财政部门代表政府进行管理运作。国债、地方债等政府债券发行所得到的资金均属于财政资金，因此在国库集中收付制度下，

5、这部分资金将通过国库单一账户体系进行管理。政府债券从发行至偿还共包括四个主要阶段，分别是债券发行、债券流通、债券资金使用以及债券偿还阶段，其中对流动性影响较大的阶段分别为债券发行与资金使用。债券发行：资金汇入国库，流动性收紧在发行阶段，政府规定承销团需在规定时间内将发行款上缴国家金库。具体来看，国债发行过程中，承销团需将发行款上缴国家金库总库，这其中又分为记账式国债与储蓄式国债：1）在记账式国债发行过程中，承销团需要在不迟于招标日后 1 个工作日内将发行款汇入国家金库总库账号；2）在储蓄式国债发行过程中，承销团需要在发行期结束日前，将发行款汇入国家金库总库账号。地方政府债的发行缴款与记账式国债

6、较为类似，承销团需要在不迟于招标日后 1 个工作日内将发行款汇入国家金库地方分库账号。可以看出，无论是哪一种政府债券发行，其资金流动方向是确定的，即承销团成员资金流入国家金库。假设政府债券发行时全部由商业银行采购（实际承销团还包括大型券商等），政府债券在发行阶段资金流动的直接表现即为商业银行的政府债权资产增加，可用资金减少，银行间流动性充裕程度下降，从而可能在一定程度上推动利率走高。表 1：政府债券发行缴款规则梳理债券类型相关通知或规定缴款表述记账式国债储蓄式国债（电子式）地方政府债2021 年记账式国债招标发行规则关于 2021 年第七期和第八期储蓄国债（电子式）发行工作有关事宜的通知关于做

7、好 2016 年地方政府债券发行工作的通知（三）债权确立。国债承销团成员应当不迟于招标日后 1 个工作日缴纳发行款。四、资金清算（一）两期国债发行款项分两次上缴国家金库总库，缴款日期以到账日为准。地方债缴款日为招标日（T 日）后第一个工作日（即 T+1 日），承销团成员不迟于缴款日将发行款缴入发行文件中规定的国家金库 XX 省（自治区、直辖市、计划单列市）分库对应账户。资料来源：财政部，所资金使用：资金回归银行，流动性宽松在资金使用阶段，国库集中支付代理银行通过将资金划入收款人账户。具体来看，各地财政部门办理财政直接支付业务，应在向代理银行下达支付指令的同时向中国人民银行国库下达清算指令；办理

8、财政授权支付额度下达业务，应在向代理银行发送支付额度的同时向中国人民银行国库发送清算额度。表 2：财政支付方式对比支付方式分类标准具体流程财政直接支付单笔支付金额在 500 万元（含）以上的支出实行财政直接支付各地财政部门办理财政直接支付业务，应在向代理银行下达支付指令的同时向中国人民银行国库下达清算指令。向代理银行发送支付额度的同时向中国人民银行国库发送清算额度。出实行财政授权支付单笔支付金额在 500 万元以下的支 办理财政授权支付额度下达业务，应在财政授权支付资料来源：财政部关于中央预算单位预算执行管理有关事宜的通知，所在该阶段，政府债券资金的流向为从国家金库流入至收款人账户，具体表现为

9、私人和企业部门银行存款的增加，由于国库集中支付遵循“先支付、后清算”的原则，因此首先商业银行先行垫付用于支付给资金收款方，资金由商业银行划入收款人账户，银行端可用存款并未发生减少；而后通过向央行申请清算，获国库资金拨款，商业银行的可用资金规模增长，银行间流动性回归充裕，从而在一定程度上促使利率下行。地方债发行相对集中，支出存在时滞从政府债券资金的整体流动来看，流动性分别在政府债券的发行阶段和资金使用阶段受到影响，其中发行阶段商业银行资金被收入国库，流动性趋紧，使用阶段资金回归商业银行，流动性回归充裕。从整体来看，虽然流动性最终不会发生改变，但在实际形成支出前流动性仍旧处于收紧阶段，因此除了基本

10、的债券资金流通以外，政府债发行对流动性的实际影响还与债券发行规模、资金拨付及时与否等因素较为相关。地方债发行相较国债更加集中国债发行规模在不同月份分布相对平均，对流动性影响较为接近，不足以给人直观感受。从发行规模来看，2015-2020 年各月发行量整体分布较为平均，其中一季度发行相对较少，其余三个季度国债发行量相对较高且规模比较接近。其中 2017 年 8 月，国债发行量出现骤增的原因在于 6000 亿特别国债发行所致，而2020 年国债发行量整体明显增长，主要系包括 10000 亿抗疫特别国债发行以及较高的赤字安排（3.6%）所致。图 3：2015-2020 年各月国债总发行量（亿元）10

11、00090008000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind，所地方债发行规模在各月间分布差异较大，密集发行对流动性影响较大。从发行规模来看，地方政府债发行规模在不同月份间的分布与国债相比更加集中。具体来看，2017 年以来，地方政府债发行主要集中在每年的二、三季度，其中 2019与 2020 年一季度也存在融资高峰，主要系财政部提前下达次年地方政府债发行额度，因此在年初也有较高的发行量。图 4：2015-2020 年各月地方政府债总发行量（亿

12、元）140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind，所地方债资金实际支出存在滞后现象地方债资金形成实际支出存在一定滞后性。地方政府发行地方债券所得资金主要用于地方公益性项目建设，其中一般债券用于无盈利能力的项目，而专项债券对应有一定盈利能力的项目。尽管政府始终强调尽快地方债券资金应当尽快拨付使用，避免长期滞留国库，但在具体实践中，地方债发行所得资金仍无法立即形成财政支出。具体来看，2020 年地方债发行规模显著高于 2017-2019 年，而财政

13、部也在 2020 年多次公开提及地方债券资金的拨付使用情况，尤其是专项债券资金使用，从历次表述分析，地方债券资金所形成的实际支出均明显不及同期地方债发行规模。表 3：地方政府债券实际支出情况日期相关文件或来源具体描述2020 年 4 月 16 日专项债扩容 稳投资加力截至 3 月 31 日，各地发行新增专项债券 1.08万亿元，占新增额度的 84%；发行规模同比增长 63%。各地发行新增专项债券实际用于项目8255 亿元，占发行额的 77%。做好“六稳”“六保”财政积极截至 7 月 14 日，新增专项债券资金已支出 1.92020 年 7 月 21 日有为上半年财政收支情况新闻万亿元、占发行额

14、的 85%，其中有 14 个地区发布会综述支出进度在 90%以上。2020 年 8 月 10 日国务院关于今年以来预算执行情况的报告截至 7 月 15 日，全国各地发行新增地方政府债券 2.8 万亿元，占今年新增债券的 59%；其中支出 2.18 万亿元，占已发行债券的 78%。截至 9 月 30 日，全国各地发行（新增）专项债财政收入逐月好转减税降费措施券 33652 亿元（不包括再融资），占已下达额2020 年 10 月 21 日有力前三季度财政收支情况新 度的 95%；发行规模同比增加 12355 亿元，增闻发布会综述长 58%；已发行专项债券资金已支出 2.8 万亿元，占发行规模的 8

15、3%。资料来源：财政部，所从资金拨付流程来看，地方专项债在发行之后将先行缴入省级国库，而后通过转贷的方式拨付给市县级财政部门，并最终由市县级财政部门拨付给项目单位使用，形成财政支出，该流程财政部并未规定统一的时间要求，而是由各地自行安排。我们以陕西省公布的时间要求为例：陕西省于 2019 年 3 月 15 日发布陕西省地方政府债券资金管理办法，该办法要求“新增债券资金原则上应该在债券发行或收到上级转贷资金后三个月内拨付项目单位使用”，因此债券资金的拨付使用确实存在滞后现象。地方专项债实际支出落后发行约 1 至 2 个月。根据财政部公布数据，通过对比专项债发行与实际支出达到相同规模的时间点，可以

16、发现地方债资金实际支出大约落后发行 1 至 2 个月，其中在发行高峰期滞后现象更加明显。例如：在 2020年，截至 7 月 14 日新增专项债累计支出 1.9 万亿元，而事实上在 5 月下旬新增专项债的发行就已经突破 2 万亿，实际支出滞后实际发行近 2 个月；而在三季度，随着专项债发行度过高峰，发行逐步平缓，支出滞后现象有所缓解，至 9 月 30 日已支出 2.8 万亿专项债资金，落后实际发行约 1 个月。图 5：2020 年地方政府专项债累计发行额及使用情况（单位：亿元）4000035000300002500020000150001000050000截至7月14日，新增专项债资金已支出1.

17、9万亿元，占发行额的85%。截至3月31日，新增专项 债券实际用于项目8255亿元，占发行额的77%。截至9月30日，已发行专项债券资金已支出2.8万亿元，占发行规模的83%。 资料来源：财政部，Wind，所历次地方债发行高峰期流动性表现如何？地方债发行集中会对流动性造成压力，主要原因在于商业银行承销地方债，资金流入国库，表现为政府存款增加而银行资金减少，导致银行间流动性充裕程度降低，因此我们首先回顾历史上地方债发行与同期货币量的关系。地方债发行与政府存款相关性较高。通过对比 2015 年以来地方债当月发行量与同期政府存款环比变动情况后发现，虽然政府存款环比变动在不同月份间波动较大，但在每年

18、5-9 月份地方债发行高峰期，政府存款与地方债发行仍旧存在较明显的正相关性，并在部分时点表现得较为明显。例如在 2016 年 4 月、2017年 7 月以及 2020 年 5 月，地方政府债发行量均到达当年的峰值，而同期政府存款环比增量均显著较高。图 6：地方债发行量与同期政府存款变动（单位：亿元）20000150001000050000-5000-10000-1500014000120001000080006000400020000政府存款:环比增加地方债发行量（右轴）资料来源：Wind，所地方债券发行与基础货币整体呈现负相关，但相关性有所减弱。地方政府债债券发行高峰期，商业银行存款流入国库

19、，可用资金明显减少，2015-2016 年表现较为明显，但近几年相关性有所减弱，主要原因或为央行在流动性趋紧时往往会加大公开市场的货币投放力度，以使资金面整体保持稳定。图 7：地方债发行量与同期基础货币变动（单位：亿元）300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-2500014000120001000080006000400020000基础货币:环比增加地方债发行量（右轴）资料来源：Wind，所发行高峰期流动性小幅收紧，利率涨跌不一回顾 2018 年以来历次新增地方政府债券发行高峰，可以发现单月发行超过7000 亿元的情况共发生

20、5 次，分别在 2018 年 9 月，2019 年 6 月，以及 2020 年的 1 月、5 月与 9 月，其中 2020 年 5 月发行总额 10398 亿元，首次突破万亿。我们以 R007 作为流动性指标来分析，可以发现除 2019 年 6 月外，其余历次发行高峰期当月 R007 利率均较上月有所上涨，但幅度相对较小，整体保持稳定。图 8：地方政府新增债发行及 R007 走势资料来源：Wind，财政部，所注：再融资债与置换债本质上为债务置换，不影响货币供应，对流动性冲击较小，此处暂不考虑从利率走势来看，地方债发行高峰期 10 年国债到期收益率涨跌不一，其中在2018 年 9 月、2020

21、年 5 月与 8 月高峰期，利率较上月上行明显，但在 2019 年6 月与 2020 年 1 月则出现了不同程度的下行。具体来看，2019 年 6 月利率整体下行主要受经济数据表现不佳影响，同时央行增加再贴现和常备借贷便利额度，加强对中小银行流动性支持，因此尽管当月地方债迎来发行高峰，但利率整体呈现下行态势；而在 2020 年 1 月，一方面在 2019 年末总理考察时提及降准，另一方面新冠疫情爆发，降准预期以及避险情绪共同导致当月及后续数月利率整体呈现下行态势。整体来看，地方债的密集发行会对利率造成一定影响，但影响程度较小，并非利率主导因素。图 9：地方政府新增债发行及 10 年国债到期收益

22、率走势3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.0012,00010,0008,0006,0004,0002,0000地方政府新增债发行量（右轴，亿元）中债国债到期收益率:10年:月均值（%）资料来源：Wind，财政部，所央行运用货币政策工具维护流动性稳定地方债密集发行期前后通常会伴有央行逆回购操作、MLF 投放以及降准等货币政策工具，以维持流动性整体保持稳定。具体来看：1）2018 年 9 月，央行以对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素影响为由多次开展逆回购操作，当月逆回购与 MLF 分别净投放 1600 与 1435 亿元；2）2019 年 6 月高峰期前

23、，央行已于 5 月向市场净投放逆回购 5300 亿元，当月逆回购净投放 300 亿元；3）2020年 1 月逆回购净投放 5800 亿元，继前月净投放 6000 以后连续两月巨额净投放，同时在 1 月 6 日实施全面降准；4）在 2020 年 5 月，逆回购净投放 6700 亿元，同时在 4 月 15 日与 5 月 15 日连续 2 次降准；5）2020 年 8 月，逆回购净投放5000 亿元，MLF 净投放 1500 亿元。在央行公开市场操作下，流动性在地方债密集发行期虽呈现小幅收紧态势，但整体仍相对保持稳定。但同时也要考虑到，地方债集中发行虽然会影响公开市场操作，但不一定是主导因素。从时间

24、点来看，密集发行期往往出现在季末或年末，这些时间点往往是企业纳税高峰期，央行出于补充银行流动性的考虑同样也会进行类似操作。图 10：地方政府新增债发行及央行 MLF、逆回购净投放（单位：亿元）资料来源：Wind，所。注：MLF 净投放包含 TMLF。年内地方债发行预测及其对利率影响分析今年地方债发行整体进度偏慢，下半年或迎来集中发行期。2021 年预算安排新增地方政府债务限额 44700 亿元，其中一般债务 8200 亿元，专项债务 36500亿元。据财政部公布数据，截至 7 月末，各地已组织发行新增地方政府债券 18833亿元（一般债券 5287 亿元，专项债券 13546 亿元），发行进度

25、为 42.1%（一般债券 64.5%，专项债券 37.1%）。与历史同期相比，今年专项债券发行显著较慢，截至 7 月末仍剩余 22954 亿元待发，这也意味着下半年将迎来发行地方债的发行高峰期，流动性存在趋紧压力。图 11：近三年地方政府专项债发行进度对比（截至 2021 年 7 月）37.1%27.8%15.7%6.0%0.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120202019资料来源：财政部，所8 月地方债发行明显加快，但不及计划数8 月地方债发行已接近

26、尾声，但距离计划仍有差距。截至 8 月 23 日，据 Wind统计数据，8 月累计发行地方政府债（含已披露未发行）8654.1 亿元，其中新增一般债券 1046.5 亿元，新增专项债券 4740.8 亿元，再融资债券 2866.8 亿元。表 4：地方债发行主体 8 月计划发行与实际发行（单位：亿元）地区计划发行实际发行合计新增一般新增专项再融资合计新增一般新增专项再融资安徽2102118921021189北京34541258463304124346大连0福建67039480151151151甘肃785622785622广东131254851407141355995363广西8686455702

27、9986贵州346226120339160180海南155414867155414867河北55218237020311291湖北350503008181湖南50040010023714691江苏331331331331宁波0青岛28920185842742017084青海1685959501095950厦门0山东1540307307801080431648山西145393571144393571陕西3369024626466198深圳156156156156四川976123853新疆24252372425237云南52963400665656浙江4633511831015132118重庆38

28、55923393303123180披露合计10163.41233.36266.72663.46760.6776.53558.82425.2河南未披露计划560107453黑龙江未披露计划77吉林未披露计划3939江西未披露计划21279133辽宁未披露计划内蒙古未披露计划392106186101宁夏未披露计划331320上海未披露计划天津未披露计划5785409164西藏未披露计划2424兵团未披露计划483216全部合计10163.41233.36266.72663.48654.11046.54740.82866.8资料来源：中债登，所注：未披露计划是指在中债登、地方财政部门官网以及中国地方

29、政府债券信息公开平台均未查找到所在地区 8 月地方债发行计划，但不排除在其他地方公布，此处为不完全统计；大连、宁波、青岛、厦门及深圳为单列主体，其发行计划不包含在所在省份发行计划中；贵州省公布计划中未按新增债与再融资债分类，此处暂按新增债统计。分省份来看，部分省份发行明显少于计划。据不完全统计，共有 26 个地方债主体披露 8 月地方债发行计划，合计计划发行 10163.4 亿元，其中新增债 7500亿元（一般债 1233.3 亿元，专项债 6266.7 亿元），再融资债 2663.4 亿元。但从实际发行来看，大连、宁波及厦门 8 月未安排地方债发行，安徽、甘肃、江苏、山西以及新疆基本按照计划发行，其余 18 个主体实际发行大多不及计划，其中福建与四川分别有 480 亿与 853 亿新增专项债未发行。总体来看，截至 8 月 23 日，Wind 统计下 26 个披露主体合计发行 6760.6 亿元，其中新增专项债发行 3558.8亿元明显低于计划数 6266.7 亿元，而未披露计划的河南、天津与内蒙古等地专项债发行量相对较高。9 月与 12 月或迎来发行高峰截至 8 月 23 日，8 月新增