中钢转债：国内冶金先锋国际多元发展

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 转债基本信息 3 HYPERLINK l _TOC_250002 投资申购建议 5 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 6 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 9图表目录图 1 ：我国 2010-2020 对外承包工程营业额 7图 2 ：我国 2010-2020 对外承包工程新签合同金额 7图 3 ：中钢 2014-2020 营业总收入及同比增速（单位：亿元） 8图 4 ：中钢 2014-2020 归母净利润及同比增速（单位：亿元） 8图 5 ：17-2020 年 1-6 月主营业务构成

2、占比(%) 9图 6 ：11-20Q1-3 三费率水平 9表 1 ：中钢转债发行认购时间表 3表 2 ：中钢转债基本条款 4表 3 ：募集资金用途（单位：万元） 4表 4 ：债性和股性指标 5表 5 ：相对价值法预测中钢转债上市价格（单位：元） 6转债基本信息表 1：中钢转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告2021 年 3 月 17 日（周三）T-2T-12021 年 3 月 18 日刊登发行提示性公告原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上发行中签率2021 年 3 月 19 日（周五）T（周四）原股东优先配售股权登

3、记日网上路演T+12021 年 3 月 22 日刊登网上中签结果公告网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债认购资金）2021 年 3 月 23 日（周二）T+2（周一）刊登网上发行中签率及优先配售结果公告网上申购摇号抽签T+32021 年 3 月 24 日刊登发行结果公告向发行人划付募集资金2021 年 3 月 25 日（周四）T+4（周三）主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额数据来源：公司公告、东吴证券研究所表 2：中钢转债基本条款转债名称中钢转债正股名称中钢国际转债代码127029.SZ正股代码000928.SZ

4、发行规模9.6 亿元正股行业建筑装饰-专业工程-国际工程承包存续期转股价6 年（2021/3/19-2027/3/18）主体评级/债项评级转股期AA+/AA+6.03 元/股6 个月（2021/9/27-2027/3/18）票面利率0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%向下修正条款存续期，15/30，85%赎回条款到期赎回：到期后五个交易日内，以票面价值的 113%（含最后一期利息）全部赎回有条件赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元回售条款有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于转股价 70%附加回售：投资

5、项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源：公司公告、东吴证券研究所表 3：募集资金用途（单位：万元）项目名称项目总投资拟投入募集资金内蒙古（奈曼）经安有色金属材料有限公司年产 120 万吨镍铁合金EPC204577.4783400.00总承包项目补充流动资金12600.0012600.00合计217177.47.0096000.00数据来源：募集说明书，东吴证券研究所整理表 4：债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值92.5 元转换平价（以3/17 收盘价）97.84 元纯债溢价率（以面值 100 计算）8.11%平价溢价率（以面值 1002.2%纯债到期收益

6、率 YTM2.76%计算）数据来源：公司公告，东吴证券研究所当前债底估值为 92.5 元，YTM 为 2.76%。中钢转债存续期为 6 年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、 1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的 113%（含最后一期利息），以 6 年 AA+中债企业债到期收益率 4.1256%（3/17）计算，纯债价值为 92.5 元，纯债对应的 YTM为 2.76%，债底保护性较强。当前转换平价为 97.84 元，平价溢价率为 2.2%。转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交

7、易日至转债到期日止，即 2021 年 9 月 27 日至 2027 年 3 月 18 日。初始转股价 6.03 元/股，正股中钢国际 3 月 17 日的收盘价为 5.9 元，对应的转换平价为 97.84元，平价溢价率为 2.2%。转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为 11.24%。按初始转股价 6.03 元计算，转债发行 9.6 亿对总股本的稀释率为 11.24%，会对股本造成一定的摊薄压力。投资申购建议我们预计中钢转债上市首日价格在 101.55113.88 元之间。正股方

8、面：按中钢国际最新收盘价测算，当前转债平价为 97.84 元。转股溢价率方面：我们参照评级、规模及行业可比标的交科转债、森特转债和北方转债，当前（2021/3/17）转股溢价率分别为 5.02%、2.05%和 24.84%，上市当日转股溢价率分别为 10.34%（2020）、7.95%（2020）和 19.23%（2019）；我们参考近期申购的卫宁转债、震安转债和傲农转债，2021/3/17 日平价溢价率分别为 9.97%、5.18%和 7.48%；我们参考近期上市的转债：朗科转债（3 月 16 日上市）、嘉元转债（3 月 15 日上市）、英特转债（3 月 10 日上市），上市首日转股溢价率分

9、别为 7.89%、21.56%、 41.64%。综合可比标的，考虑到中钢转债的债底保护性相对较强，评级较高但规模吸引力相对一般，我们预计上市首日转股溢价率中枢在 10%，对应的上市价格在 101.55113.88元区间。表 5：相对价值法预测中钢转债上市价格（单位：元）转股溢价率/正股价5%7%10%13%15%-8%5.4394.5296.3299.02101.72103.52-3%5.7299.65101.55104.40107.25109.153/17 收盘价5.9102.74104.69107.63110.56112.523%6.08105.82107.83110.86113.8811

10、5.908%6.37110.96113.07116.24119.41121.52数据来源：Wind，东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为 68.25%。中钢国际的前三大股东为中国中钢股份有限公司、中国中钢集团有限公司和中钢资产管理有限责任公司，最新持股比例分别为32.33%、18.77%和 3.5%，共合计持股 54.6%，股权结构集中。参考发行的瀚蓝转债（评 级 AA+，规模 9.92 亿元）原股东优先配售额为 77.24%，中鼎转 2（评级AA+，规模 12 亿元）原股东优先配额为 63.53%，所以我们预计中钢转债原股东优先配售比例为 68.25%。我们预计中签率为 0.0047%

11、0.0040%。中钢转债发行总额为 9.6 亿元，我们预计原 股东优先配售比例为 68.25%，剩余网上投资者可申购金额为 3.048 亿元。预测申购户数 为 650750 万户，平均单户申购金额 100 万元，我们预计网上中签率为 0.0047%0.0040%。正股基本面分析顺应十四五发展规划及国家重要策略的制定，公司加快实施绿色化改造。十四五规 划中明确指出钢铁企业需围绕节能降耗等重点领域自主开发新工艺，研发低碳冶金技术，拓展节能减排新途径。公司将围绕绿色化、智能化展开以冶金为主体，煤炭、化工、电 力等多领域多元化发展，全面打造绿色产业链并提高整体信息化与数字化能力，打造钢 铁客户需要的智

12、慧化工程产品。碳中和顺周期合力推动，宝武托管助力有望打开新格局。钢铁行业碳排放量占全国总量约 15%，节能减排技改是大势所趋，民生所向。中钢国际合资公司中成碳资产管理有限公司主营业务包括低碳咨询、碳资产管理等，子公司中钢天澄专注节能环保领域，钢铁窑炉烟尘细颗粒物超低排放技术达国际领先水平；控股股东中钢集团拟由国内最大的钢铁集团中国宝武托管，有望助力公司打开新格局。图 1：我国 2013-2020 对外承包工程营业额图 2：我国 2013-2020 对外承包工程新签合同金额20001800160014003.84%8.19%5.76%12002.00%10000.27%0.00%800-2.00

13、%600-4.00%400-6.00%200-8.00%3.46%2.28%10.00%8.00%6.00%4.00%3000.002500.002000.001500.0011.73%16.16%9.55%8.72%7.63%15.00%10.00%5.00%-9.83%1000.00500.000.00-8.85%0.00%-1.81%-5.00%-10.00%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-10.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020对外承包工程新签合同金额（亿美元）对外承包工程营业额（亿美元

14、）同比增长率（右轴）同比增长率（右轴）数据来源：统计局，东吴证券研究所数据来源：商务部，东吴证券研究所国内需求增加，国际工程迎接顺周期。新冠疫情对国际工程承包业务造成了较大的冲击，2020 年我国对外承包工程营业额较 2019 年同比下降 9.83%，2020 年对外承包工程新签合同额较 2019 年同比下降 1.81%。今年以来各国对疫情的有效控制以及疫苗的上市，使得新冠疫情的不利影响淡化，国际工程有望恢复扩张。2019 年我国对外承包工程新签合同额较 2018 年同比上涨 7.63%，今年可以依靠在之前全球基建市场建立起的优势，迎来较好的扩张机会。收入利润得到回升，业绩符合预期。2020

15、业绩快报显示公司 2020 年实现营业收入148.47 亿元，同比增长 10.68%。归母净利润为 5.94 亿元，同比增长 11.11%。业绩增长基本符合预期。据中钢国际 2020 第四季度工程业务情况简报，2020 年第四季度公司新签工程项目合同 39 个，合同金额总计 158.26 亿元，同比增长 122.43%，公司 2020 年全年累计新签工程项目合同 128 个，合同金额总计 287.68 亿元，同比增长 40.82%。图 3：中钢 2014-2020 营业总收入及同比增速（单位：亿元）图 4：中钢 2014-2020 归母净利润及同比增速（单位：亿元）160.00140.0014

16、8.472134.1470%760%157.67%5.94180%160%120.00100.0080.0060.00106.5497.51 94.4483.6778.5960.3 %650%40%530%420%110%34.705.124.414.185.35140%120%100%80%60%40.0020.000.00-3.3%-11.84%3.993%-16.81%0.68%0%-10%-20%-30%21.6218.65%9-18.5 %2.0124.040%1%20%11.11%0%-20%201420152016201720182019202002014201520162017

17、201820192020-40%营业总收入(亿元）同比增长率（%）归母净利润同比增长率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所公司主营业务收入主要来源于工程总承包收入。公司主营业务主要包括工程总承包、国内外贸易业务和服务业务，主营业务收入以工程总承包业务收入为主。2017 至 2020年上半年工程总承包业务占主营业务收入的比重都比较高且稳定。中钢国际工程总承包业务整体呈现上升趋势主要是因为当年公司执行项目较多。受疫情及运输不便等因素影响，国内外贸易在 2019 年及 2020 年占比成缩减趋势。服务业务占比较小且变动幅度不大。三费率在波动中下降，财务费用波动较

18、大。销售费用呈一定的波动主要系保险费金额变动导致，2019 年支付的保险费金额较大主要是因为公司为防控境外项目的政治和商业风险，为部分重点项目投保了境外特险。管理费用在波动中下降。财务费用波动较大的原因是 2016 年末公司完成非公开发行股票，募集资金存入募集资金专户产生较大金额利息，以及对于长期逾期未付款项目向业主收取了资金占用费，所以导致 2017 年利息收入较高。8.50%8.32%6.77%6.67%6.64%6.31%5.02%4.25%4.57%4.53%4.16%3.47%1.60%0.06% 0.42%0.89% 1.01%-0.21%图 5：17-2020 年 1-6 月主营业务构成占比(%)图 6：11-20Q1-3 三费率水平100.00