VIE结构相关法律风险分析

1、 VIE结构相关法律风险分析自从新浪网通过VIE模式成功境外上市后，VIE模式在私募股权投资领域得到快速的应用发展，境外资本通过VIE顺利进入国家法律禁止外资进入的行业，并实现境外上市融资，VIE结构尤其对我国互联网行业的快速发展作出了积极贡献。但是，“支付宝”控制权转移事件,将PE行业内的“VIE(协议控制)结构”推上风口浪尖，将法律风险和政策风险直接暴露无遗。支付宝事件的负面影响逐步显露出来，目前，国家有关监管部门正在积极调研和拟出台针对VIE相关的政策和法规；香港联交所对VIE模式上市的企业加强法律风险审查和监管，可能要求申请企业针对VIE协议的稳定性和控制力采取法律改进措施，如果处理不

2、当，很可能直接导致企业IPO的失利。一、VIE结构概览1、VIE结构的概念VIE是“Variable Interest Entities”的缩写，直译为“可变利益实体”。VIE结构在国内又被称为“协议控制结构”或者“新浪结构”，其是指境外注册的上市主体与境内的运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，从而达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，而境内运营实体就是境外上市主体的VIEs（可变利益实体）。2、VIE结构的由来VIE结构最早诞生于我国的增值电信行业领域。缘起于从事增值电信业务的企业因为在境内很难融资或者上市，于是便想在境外融资或者上市，但是如果该等企业在

3、境外融资或上市的话，该等企业将会变更为外商投资企业，而我国当时的增值电信业务又是禁止外商投资的，所以就产生了一个矛盾的局面。而为了协调这一矛盾的局面，该等企业采取了VIE结构这一变通的办法，即在VIE结构下，外国投资者不通过股权控制的方式参与增值电信业务，而是通过协议控制的方式参与增值电信业务。3、VIE结构的搭建搭建VIE结构通常的做法是：（1）境内运营实体的创始人共同或各自在海外离岸法域（通常选择英属维尔京群岛（BVI）设立一个壳公司（“创始人壳公司”）；（2）创始人壳公司在开曼群岛（Cayman）成立一个公司，作为未来的境外上市主体（在VIE结构搭建完成之后，一般该上市主体会在上市前引进

4、VC/PE投资人）；（3）境外上市主体再在香港设立一个全资壳公司；（4）香港壳公司再设立一个或多个境内全资子公司，即外商独资企业（以下简称“WFOE”）；（5）WFOE与境内运营实体签订一系列控制协议。4、VIE结构的协议为了境外上市主体能够按照境外会计准则合并境内运营实体的会计报表，WFOE一般会与境内运营实体（及其股东）签署一系列关于控制权和利润的转移协议（以下合称“控制协议”或者“VIE协议”）。控制协议一般包括如下协议：（1）贷款协议。由WFOE与境内运营实体的股东签订。WFOE根据该协议向境内运营实体的股东提供贷款，然后该等股东将这笔贷款通过增资的方式注入境内运营实体；（2）独家期权

5、协议。由WFOE与境内运营实体的股东签订。在该协议项下，境内运营实体的股东授予WFOE一项独家期权。根据该独家期权，WFOE可以随时自己或者指定任意第三方主体购买境内运营实体股东所持有的境内运营实体的股权；（3）股东表决权委托协议。由WFOE与境内运营实体的股东签订。在该协议项下，境内运营实体的股东委托WFOE行使其在境内运营实体的股东表决权；（4）独家业务合作协议。由WFOE与境内运营实体签订。在该协议项下，WFOE向境内运营实体提供独家的咨询和技术服务，从而达到转移利润的目的；以及（5）股权质押协议。由WFOE与境内运营实体的股东签订。在该协议项下，境内运营实体的股东将其在境内运营实体的股

6、权质押给WFOE以担保上述四个协议的履行。5、VIE结构的演变自2000年4月新浪网在美国纳斯达克上市首开互联网企业采用VIE结构在境外上市的先例以来，搜狐等其他门户网站、百度、阿里巴巴、盛大游戏等其他互联网公司也通过VIE结构实现了海外上市。同时，该种模式也被推广到教育培训领域（以新东方教育集团为代表）和广告等新媒体领域（以分众传媒、华视传媒等为代表）。在2006年8月8日，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了关于外国投资者并购境内企业的规定（2009年修订）（以下简称“10号文”），其中有一条关于关联并购

7、的规定，即“国内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。”而由于中国境内企业采取红筹结构间接到境外上市一般都会涉及关联并购，但在10号文颁布后，企业取得商务部就“关联并购”作出的批准难度极大，所以一些非互联网的企业也开始尝试采用搭建VIE结构的方法实现境外上市，从而绕开10号文关于关联并购需报送商务部审批的相关规定。例如在2009年，国内民营煤炭贸易企业中国秦发就采用VIE结构实现了在香港上市。自中国秦发上市以来，熔盛重工、翔宇疏浚等重资产公司也仿效中国秦发采用VIE结构实现了在香港上市。从以上可以看出VIE结构在中国的发展脉络从互联网

8、行业发展至了非互联网行业，从外商投资限制或禁止行业发展至了非外商投资限制或禁止行业，以及从轻资产行业发展至了重资产行业。二、VIE中国现状由于依靠VIE模式，国内许多互联网公司获得了创业初期梦寐以求的宝贵资金，众多外资企业及投行也得以规避投资禁令，进入到互联网等限制行业，因此国内很多企业都采用这种模式。从下图可以看出，泛互联网行业（包括互联网信息服务、电子商务、网游、软件与服务）中，新浪、网易、搜狐、土豆、阿里巴巴、唯品会、盛大、中国手游等都以VIE结构上市。此外还有教育培训行业中的环球雅思、新东方等；传媒出版业中的分钟传媒、中视控股等；金融服务业中的汇联金融、诺亚财富等。采用这种结构上市的中

9、国公司，最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度，其目的是为了符合工信部和新闻出版总署对提供“互联网增值业务”的相关规定。中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，工信部就明确规定网络信息服务是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之，应用许多非互联网赴美上市的公司中。三、各界对VIE结构的态度1、政府部门的态度应该说，相关政府部门一直有注意到VIE结构，如（i） 国家外汇管理局于2005年10月21日颁布了关于境内居民通过境外特殊目的公司

10、融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发200575号）（以下简称“75号文”），该文将搭建VIE结构的行为纳入了外汇监管范围；（ii） 信息产业部（现为工信部）于2006年7月13日颁布了关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知，该通知对当时的VIE结构进行了一定的调整；（iii） 2009年9月，新闻出版总署联合国家版权局出台相关规定不允许外商通过VIE结构实际控制或者参与境内企业的网络游戏运营业务；以及（iv） 2011年8月，商务部颁布了实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定，该文规定了外国投资者不得以协议控制方式实质规避并购安全审查。虽然有上述规定，但一直未见外商投资和TM

11、T行业的监管部门颁布明确的规则来明确禁止VIE结构。2、政府部门的困境目前这个局面对于政府部门来说可能是个两难的境地：（1）放开。如果对这些采用VIE结构的企业所在的行业放开外商投资限制政策，那么投资人可能会要求现有采取VIE结构的企业把协议控制模式改成股权控制模式，在这种情况下，相较于现有协议控制的模式，无疑增强了外资对于我国相关行业的控制；（2）一刀切。如果采用一刀切的办法（即新人新办法，老人老办法），在没有相应的融资市场替代的情况下，有可能会不利于整个VIE行业的良性发展，使得不能采取VIE结构的企业面临资金短缺而又无处募集的困境；（3）默许。最容易采取的策略就是继续采取现在采用的默许态

12、度，将VIE结构的法律属性交给司法机关去解决。3、司法机关的态度对于中国法院如何认定VIE协议，目前笔者尚未找到一手的材料。但可以预测的是，法院在审理有关确认VIE协议合法性的案件时，应该会采取比较谨慎的态度。如果法院简单地适用合同法第52条第3款的规定，即以合法形式掩盖非法目的的合同无效，判定VIE协议无效，则无疑会对整个VIE行业造成巨大的冲击。最高院最近审结了一起案件（民生银行股权纠纷案），认为以协议的方式通过“委托投资”的方式规避国家金融管理政策的行为构成“以合法形式掩盖非法目的”，从而被判定无效。此案也引起业界就法院对于VIE协议合法性可能会如何认定的讨论。4、仲裁机构的态度根据商法

13、月刊发表的一篇文章，中国国际经济贸易仲裁委员会（“贸仲”）上海分会某仲裁庭于2010年和2011年期间，在两起涉及同一家网络游戏运营公司的VIE结构的案件中，以该VIE结构违反了禁止外国投资者投资网络游戏运营业务的行政法规的强制性规定，以及构成了“以合法行使掩盖非法目的”为由，裁决该案涉及的VIE协议无效。但需要注意的是，仲裁裁决具有保密性，且不有约束其他案件或供其他案件参照的效力。5、香港联交所的态度支付宝事件发生后，2011年11月底，香港联交所对其（HKEx LISTING DECISION）（HKExLD433）（简称“05上市决策”）进行了修订。修订后的上市决策表明香港联交所对VIE

14、架构原则上仍采取肯定态度，但审核将更加谨慎和严格。根据修订后的05上市决策，香港联交所将在全面考虑申请人采用VIE架构的原因并满足05上市决策规定的条件情况下，以个案处理方式继续认可申请人采用VIE架构，并强调如果VIE架构涉及非限制业务，上市科会将其交由上市委员会处理。后者意味着香港联交所对通过VIE架构上市的非限制行业企业的审查将更加审慎。尾注76、业界的态度业界一般认为，由于中国政府部门并未明确禁止VIE结构，也尚未见法院在VIE涉及行业的案例中明确判定VIE结构无效，所以尚不能说VIE结构就一定违法或无效；但是不能排除中国政府部门在以后会出台相关规定将VIE结构予以取缔的可能性。同时对

15、于VIE结构的适用领域，业界一般倾向于在TMT行业采用VIE结构，而对于一些重资产行业或者非限制外商投资行业，业界一般持谨慎和保守的态度。四、支付宝案例分析1、背景回顾2011年6月，马云以“获取牌照必须的步骤”为由，强硬的解决了支付宝股权问题，将支付宝70%的股权转移到自己和另一位股东成立的境内企业名下。2011年7月30日，阿里巴巴集团、雅虎和软银联合宣布，就支付宝股权转让一事正式签署协议，支付宝的控股公司浙江阿里巴巴电子商务有限公司承诺，当支付宝的某种形式变现时，支付宝就会将变现收入的一部分支付给阿里巴巴集团。这一协议的出台，意味着支付宝成为符合央行对第三方支付相关规定的纯内资公司。支付

16、宝本来是阿里巴巴的全资子公司，和阿里巴巴一样属于中外合资。但是去年央行出台2号令，其中针对进入第三方支付企业的外资作出了一些限制，马云为规避风险，让支付宝顺利获得支付牌照，于2009年和2010年分两次把支付宝的股权转移到自己名下的纯内资公司。按照马云的说法，为了保证这个公司的纯内资身份，雅虎、软银两个大股东此前都同意，外资利益在这个新公司不以股份体现，而是通过双方签署的协议，来实现对公司的控制，即VIE模式。2、原因剖析在互联网发展初期，国内相关政策均缺乏支持，许多企业不得不把融资希望寄托于境外资金，VIE模式正是在此背景下出现的。众所周知，互联网是个极度烧钱的行业，诸如视频网站等产业，诞生

17、多年来仍几乎没有一线企业可以盈利，这导致许多互联网企业对于资金的需求极为紧迫。而鉴于国内产业政策限制了外资对于互联网、广告、电信等行业的投资，使得VIE这种通过协议方式而非直接持股的方式获得国内互联网企业股权的模式，一度在外资中颇为流行。此举可谓一石二鸟：既规避了外商投资限制；又使得国内互联网企业获得了发展所必须的资金。自新浪2000年采用VIE模式上市始，几乎所有已在海外上市，或者准备在海外上市的中国公司，无一例外，都采用了VIE模式，而且无论是否上市，到目前为止，还从没有人违反甚至撕毁协议。VIE模式本来是解决政府又要管制某些行业，企业又需要外资融资的妥协方式。即使在支付领域，我们目前看到

18、的情况是马云的事情出来前也是政府睁一只眼闭一只眼。VIE问题的本质，是不合理的市场准入限制与产业发展的矛盾。中国互联网十余年超常规的发展，得益于与全球资本、制度和市场的对接。VIE是在不违反现行法律法规和政策的前提下，保护投资利益的一种合理合法的变通。阿里巴巴集团早期发展获得外资支持，B2B公司成功香港上市，也都是VIE结构的功劳，如果马云真的认为VIE是“潜规则”，那么他本人就是这种潜规则的实施者和受益者。有人说VIE运行了十几年，只出过两次事，一是王志东事件；二是支付宝事件。前者使投资者相信VIE制度安全，造成了中国互联网的十年繁荣，后者使投资者认为VIE存在风险，已经形成混乱。五、VIE

19、隐藏着风险VIE模式使得大批国内民营企业顺利实现境内外多层主体法律上的非股权控制，规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管，保障境内经营利润顺畅地传递到境外上市主体，将境外间接上市时需要面对的一系列监管措施甚至障碍巧妙地化于无形，但该模式游走于监管底线边缘，作为规避我国法律及监管政策的工具，其架构可行性依据来自于对国内相关法律和政策机械、利己式的解读及对监管部门态度的误判，忽略了监管部门越来越清晰地“实质重于形式”的监管理念，模式的合法性已然成为最重大的障碍，其中隐藏着巨大的风险：1、该模式至今在中国法律框架下仍处于“灰色”地带，国内法律政策尚无对该模式合法性的明确规定。由于

20、采取该模式明显是为了规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管，按照我国民法通则、合同法的规定，很可能以合法形式掩盖非法目的以及违反法律、行政法规的强制性规定而导致无效。同时，至今我国各地人民法院所有与之有关的判例尚未对此模式的合法性做出过肯定判断，司法机关的态度也是一佐证。2、国内监管部门对VIE模式的监管态度日渐明朗。在“支付宝事件”后，商务部发布的实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定进一步传递出“实质审查”的监管思路，明确规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安

21、全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。虽然上述规定仅针对“涉及国家安全的行业”，但是综合来看，监管部门对于此模式的合法性是持否定态度的。3、除合法性因素外，协议本身及运转机制存在巨大风险，具体有以下几点：（1）VIE模式一旦被监管部门确认无效而终止，境内实体公司向上市公司输送利益的通道即告关闭，境外投资人买到的只是上市公司的一个空壳，境外上市公司与境内实体公司将成为没有任何联系各自独立的法人。境外上市公司将完全不具备投资价值，可能导致上市公司的股价出现暴跌，严重损害广大投资者的利益，进而可能引发对“中概股”的信任危机及其他连锁不利事件。（2）债权

22、实现存在不确定性。对国内实体公司而言，外商独资公司既控制实体公司的经营又控制股东权，直接获得全部净利润，其实质就是真正的控制人。当国内实体公司对外负债时，债权人只能向国内实体公司主张权利，但国内实体公司的股东又不是真正的控制人，债权转向外商独资公司主张权益有存在现实的障碍，对债权人来说存在不安全因素，有可能出现无法实现债权的尴尬。（3）VIE模式对企业的控制强度不如股权。股权所具有的排他性，对抗第三人的效力是协议控制所不能比拟的，协议效力的相对性，不能对抗善意第三人的脆弱属性使得其无法向股权那样牢牢控制住公司，即使设定有担保物权，协议出来的“准股权”毕竟不能完全和股权等效，其与生俱来的架构不稳定性无法从根本上被弥补。（4）道德风险无法被排除。一旦出现了全新的、更大的利益诱惑，实体公司的管理层可能不再遵从外资企业的命令，不再简单的“按协议办事”，受其控制。由于VIE