QE再现市场为何不买账

1、 证券研究报告 | 策略研究投资策略研究 2020 年 03 月 22 日分析师：殷越执业编号：S0300517040001电话箱： HYPERLINK mailto:yinyue yinyue近期报告【粤开策略流动性专题】近一周北上资金净买入个股追踪2020-03-17【粤开策略资金面日报】股指单针探底，追踪强势股动向-03172020-03-17【粤开策略资金面日报】北上资金净流出规模趋缓-03182020-03-18【粤开策略资金面日报】大盘接近底部区域 ， 看 资 金 主 攻 哪 些 板 块-0319 2020-03-19【粤开策略资金面日报】富时罗素扩容下

2、,北上重回净流入-03202020-03-21【粤开策略深度报告】QE 再现，市场为何不买账投资要点美联储历次量化宽松与美股走势回顾第一次量化宽松（2008 年 11 月至 2010 年 4 月）：应对次贷危机带来的负面影响，QE1 执行期间共购买了 1.725 万亿美元资产。此次量化宽松的目的主要在于稳定金融市场，整体看效果明显。2009 年 3 月上旬，美股进入底部，开始反弹，美国进一步加大量化宽松，助推美股进一步走强。经济方面，美国的经济增速在 2009 年四季度转正，CPI 也在 2010 年 1 月转正，但失业率并没有明显改善。第二次量化宽松（2010 年 11 月-2011 年 6

3、 月）：鼓励信贷，加快经济复苏。2010 年 11 月，美国的失业率仍高达 9.8%，经济复苏缓慢，另外希腊债务危机也加剧了经济的不确定性。在此背景下，QE2 实施，宣布在 2011 年第二季度以前收购 6000 亿美元的长期国债。QE2 带动通胀，在一定程度上起到了提振股市的作用，但对经济增长的促进较为有限。第三次量化宽松（2012 年 9 月-2014 年 10 月）：全球经济衰退预期增加，美国国内财政政策刺激经济的力度减弱，以及失业率仍处高位，在此背景下 QE3推出。继续维持低利率到 2015 年中期，且每个月购买 400 亿美元的抵押贷款支持证券，直至劳动力市场出现实质改善。2012

4、年 12 月 13 日，美联储又宣布每月采购 450 亿美元国债。2013 年 12 月，随着经济的好转，美联储宣布在以后每一次 FOMC 会议上缩减 100 亿美元的量化宽松，2014 年 10 月，美联储宣布退出量化宽松。流动性注入提振股市，经济方面，此次量化宽松实施期间经济增速放缓，通胀率保持在较高水平，量化宽松政策结束后，美国经济增速回升，中长期来看推动经济回暖。QE 再现，市场为何不买账3 月 16 日，美联储宣布降息 100bp 至 0-0.25%并启动新一轮 QE，在未来几个月中购买国债 5000 亿美元、MBS 2000 亿美元，继续根据此前规划扩大回购交易量。根据我们对于美联

5、储历次QE 的回顾，一般在推出刺激政策之后市场都会及时反应，然而此次量化宽松市场很不买账，当日道指开盘即触发当月第三次熔断，收盘下跌 12.93%。为什么在美联储释放利好的情况下，市场依旧震荡，具体原因我们将从 QE 的传导机制、流动性、政策效果以及美股估值四个方面进行分析：（一）QE 传导机制有限，难以直接带动需求增长。QE 属于数量型传导机制，为金融机构提供流动性支持，使实体经济获得信贷支持，从而带动消费、投资等需求提升，进而带动经济增长。然而当前美国利率已经降到极低水平，实施量化宽松对降低融资成本、促进融资起到的作用有限，在流动性陷阱的情况下，单单依靠增加货币供给比较难达到刺激经济的目的

6、，从此前三次 QE的实施来看，2008 年 11 月到 2014 年 10 月，美国基础货币的增幅高达 177%而美国商业银行信贷的增速仅为 14%，向市场注入的流动性固化在金融机构内部，对实体经济的刺激以及需求的带动较为有限，也就很难扭转市场对于经济衰退的担忧。策略研究（二）各类资产抛售，流动性趋紧。原油价格下跌叠加对后续经济的担忧之下，引发对于各类资产的抛售。市场流动性压力显著增加，对于美元的需求明显提升，10 年期美债收益率上行，黄金、白银下跌，美元升值明显。非银机构流动性趋紧，而根据“沃尔克法则”，银行对非银机构的支持有限。美股波动率大幅上升，VIX指数近一个月迅速上升，截至3 月20

7、 日，VIX指数达66.04，一个月前还不足 20，在这样的情况下，采用风险平价策略的基金将会减持波动率增大的股票，而当前风险资产和避险资产齐跌，风险平价基金将被迫平仓。根据沃尔克法则，限制银行利用自身资本进行自营交易，同时禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，流动性紧张的非银机构难以得到银行的流动性支持。（三）企业流动性收紧，增持 MBS 效果有待观察。次贷危机中，流动性的收紧体现在抵押贷款机构中，因而增持 MBS 效果较为明显。而此次的违约风险主要集中在受油价下跌、以及事件性因素影响的企业。近一个月，市场避险情绪迅速上升，1-3 年企业信用利差从 2 月 21 日的 0.46%提高

8、至 3 月 16 日的 2.26%，增持 MBS 对于缓解企业流动性紧张的效果有待一进步观察，这也是为什么宣布建立商业票据融资机制（CPFF），市场给出的反馈更加积极， CPFF 是向实体企业购买新发行的商业票据，能够为实体经济提供更为直接的流动性支持。（四）估值偏高是美股下跌的内在动因。2020 年初美股估值已经处于偏高的位置，在流动性趋紧的情况下，高估值难以得到有效支撑，存在估值压力。 2020 年 2 月 12 日，美国道琼斯指数已经逼近 30000 点，估值在 23 倍以上估值分位数高达95.6%，估值明显偏高。截至2020 年3 月20 日道指相比2020年 2 月 12 日的最高点

9、大概下跌幅度高达 35%以上，经历下跌后，道指估值仍有 16.16 倍的水平，分位数仍处于 50.6%。对于后续市场的几点思考（一）政策空间收窄。美联储此次开启量化宽松在市场预料之外，另外目前美国的利率已经降至 0-0.25%，降息空间不大。一方面，美国的货币政策筹码不断下降；另一方面，货币政策实施效果边际递减。（二）短期通胀预期回落，中长期仍有回升可能。由于事件性因素海外发酵以及油价的下跌，引发了市场对于经济衰退的担忧，然而传统的货币宽松政策由于传导机制的限制，对于需求的带动用有限，从而对经济的刺激作用也相对有限，通胀预期有所回落。后续随着政策的进一步加码，特别是在财政政策的配合之下，中长期

10、来看通货膨胀率仍有可能上升。历史上美国实施三次量化宽松之后，基本都出现一定程度的 CPI 的攀升，或 CPI 处于高位。（三）金价有望企稳。各类资产被抛售使得短期流动性紧张，作为避险资产的黄金同时下跌，短期金价仍然承压。但是从中长期来看，随着政策的持续加码和流动性紧张的情况有所缓解，金价有望企稳。并且黄金作为一种避险资产，在市场避险情绪升温的环境下容易受到资金追捧。（四）中长期美元指数存在下行空间。短期来看美元因资产荒有所升值，随着美国宽松政策的持续推进，短期流动性趋紧将有所改善。当前美元指数仍处在较高位置，中长期在量化宽松及大幅降息下，美元指数存在下行空间。风险提示：政策宽松不及预期；流动性

11、没有明显改善；外围市场波动增大策略研究目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、美联储历次量化宽松与美股走势回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）QE1：稳定金融市场 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）第二次量化宽松：带动通胀，提振股市 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）第三次量化宽松：中长期推动经济回暖 9 HYPERLINK l _TOC_250009 二、QE 再现，市场为何不买账 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）QE 传导机制有限，难以直接带动需求增长 11 HYPER

12、LINK l _TOC_250007 （二）各类资产抛售，流动性趋紧 13 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）企业流动性收紧，增持 MBS 效果有待观察 14 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）估值偏高是美股下跌的内在动因 15 HYPERLINK l _TOC_250004 三、对于后续市场的几点思考 16 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）政策空间收窄 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）短期通胀预期回落，中长期仍有回升可能 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）金价有望企稳 18 H

13、YPERLINK l _TOC_250000 （四）中长期美元指数存在下行空间 18图表目录图表 1： 美联储三次量化宽松 5图表 2： 美股三大股指走势与历次量化宽松 5图表 3： 美股与联邦基准利率（2006-2012） 6图表 4： 联邦基金目标利率下调 6图表 5： 美股三大股指走势（QE1） 7图表 6： 美国经济增速及物价水平走势（QE1） 7图表 7： 美国失业率 8图表 8： 美股三大股指走势（QE2） 8图表 9： 美国经济增速及物价水平走势（QE2） 8图表 10： 各主要经济体 2012 年经济陷入衰退 9图表 11： 全球经济增速 2012 年放缓 9图表 12： 美股

14、三大股指走势（QE3） 10图表 13： 美国经济增速及物价水平走势（QE3） 10图表 14： 3 月 16 日道指分时走势 11图表 15： 美国 2 月份就业率下降 12图表 16： 三次 QE 期间美国基础货币与信贷增长情况 12图表 17： 黄金、白银下跌 13图表 18： 美元走强，10 年国债收益率大幅降低 13图表 19： VIX 指数飙升 14图表 20： 美国企业债利差情况 15图表 21： 2 月 12 日重要指数估值情况 15图表 22： 3 月 20 日重要指数估值情况 15策略研究图表 23： 美联储货币政策空间收窄 16图表 24： 流动性传导受阻，对需求提振作用

15、有限 17图表 25： 量化宽松影响通货膨胀 17图表 26： 金价与 CPI 的情况 18图表 27： 美元指数情况 19策略研究一、美联储历次量化宽松与美股走势回顾美国历史上一共有三次较大规模的量化宽松：第一次是 2008 年 11 月-2010 年 4 月金融危机期间，为对冲次贷危机对美国经济及股市带来的冲击实施了较大规模的量化宽松政策；第二次是 2010 年 11 月-2011 年 6 月，次贷危机后美国经济复苏缓慢，失业率居高不下，美联储第二次实施量化宽松；第三次是 2012 年 9 月-2014 年 10 月，2012 年，失业率依旧维持高位，经济复苏动力不足，出于对经济衰退的担忧

16、，美联储实施了第三次量化宽松，随着经济的好转，2014年美联储逐渐退出量化宽松。轮次时间政策第一轮2008 年 11 月购买由房地美、房利美和联邦住房贷款银行发行的价值 1000 亿美元的债券及其担保的 5000 亿美元的资产支持证券。2009 年 3 月机构抵押贷款支持证券的采购额最高增至 1.25 万亿美元，机构债的采购额最高增至 2000 亿美元，并在未来 6 个月中最高购买 3000亿美元的长期国债。第二轮2010 年 11 月在 2011 年第二季度以前收购 6000 亿美元的长期国债。第三轮2012 年 9 月每个月购买 400 亿美元的抵押贷款支持证券2012 年 12 月每月采

17、购 450 亿美元国债2013 年 12 月在以后每一次 FOMC 会议上缩减 100 亿美元的量化宽松2014 年 10 月退出量化宽松图表1：美联储三次量化宽松 图表2：美股三大股指走势与历次量化宽松2.302.101.901.701.501.301.100.900.702015-10-032015-07-032015-04-032015-01-032014-10-032014-07-032014-04-032014-01-032013-10-032013-07-032013-04-032013-01-032012-10-032012-07-032012-04-032012-01-0320

18、11-10-032011-07-032011-04-032011-01-032010-10-032010-07-032010-04-032010-01-032009-10-032009-07-032009-04-032009-01-032008-10-032008-07-032008-04-032008-01-032007-10-032007-07-032007-04-032007-01-030.50道琼斯标普500纳斯达克资料来源：wind、粤开证券研究院策略研究（一）QE1：稳定金融市场第一次量化宽松（2008 年 11 月至 2010 年 4 月）：应对次贷危机带来的负面影响， QE1

19、执行期间共购买了 1.725 万亿美元资产。2007 年美国次贷危机引发了 2008 年的金融危机。在实施量化宽松之前，美联储 2007 年 9 月-2008 年 12 月连续 8 次降息，利率由 5.25%降至 0.25%，尽管如此，次贷危机带来的负面影响并没有得到有效遏制，利率政策空间收窄，在此背景下，美国 2008 年 11 月 24 日宣布实施量化宽松政策，将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值 1000 亿美元的债券及其担保的 5000亿美元的资产支持证券。2009 年 3 月 18 日，机构抵押贷款支持证券的采购额最高增至1.25 万亿美元，机构债的采购额最高增至 20

20、00 亿美元，并在未来 6 个月中最高购买 3000亿美元的长期国债。 图表3：美股与联邦基准利率（2006-2012）%65432102006-1-12007-1-12008-1-12009-1-12010-1-12011-1-1美国:联邦基金目标利率美国:联邦基金利率(日)资料来源：wind、粤开证券研究院时间联邦基金目标利率（ %）2006/6/295.252007/12/114.252008/1/223.52008/1/3032008/3/182.252008/4/3022008/10/81.52008/10/2912008/12/160.25图表4：联邦基金目标利率下调资料来源：wi

21、nd、粤开证券研究院此次量化宽松的目的主要在于稳定金融市场，整体看效果明显。随着 QE1 的实施，美股应声上涨，2008 年 11 月 24 道指、纳斯达克、标普 500 分别上涨 4.93%、6.33%、 6.47%。2009 年 3 月上旬，美股进入底部，开始反弹，美国进一步加大量化宽松，助推美股进一步走强。经济方面，美国的经济增速在 2009 年四季度转正， CPI 也在 2010年 1 月转正，但失业率并没有明显改善。图表5：美股三大股指走势（QE1）图表6：美国经济增速及物价水平走势（QE1）1.110.90.80.70.60.50.42007-11-72008-11-72009-1

22、1-72010-1纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00当季经济增速同比当月CPI同比（右轴）6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00策略研究2005-08 2007-02 2008-08 2010-02 2011-08资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院（二）第二次量化宽松：带动通胀，提振股市第二次量化宽松（2010 年 11 月-2011 年 6 月）：鼓励信贷，加快经济复苏。金融危机期间，美国的失业率迅速攀升，居高不下，2

23、010 年 11 月，美国的失业率仍高达 9.8%，经济复苏缓慢，另外希腊债务危机也加剧了经济的不确定性。在此背景下，2010 年 11月 3 日美联储推出了第二次量化宽松政策，宣布在 2011 年第二季度以前收购 6000 亿美元的长期国债。 图表7：美国失业率%10.09.89.69.49.29.08.88.68.48.28.0美国:失业率:季调美国:联邦基金利率(右轴)0.300.250.200.150.100.050.002009-01-012009-09-012010-05-012011-01-012011-09-012012-05-01资料来源：wind、粤开证券研究院QE2 带动

24、通胀，在一定程度上起到了提振股市的作用，但对经济增长的促进较为有限。此次量化宽松实施之后，美股小幅上涨，次日道指、纳斯达克、标普 500 分别上涨1.93%、1.46%、1.96%，此后保持稳定的上升趋势。在经济方面，美国此次量化宽松政策并没有能挽救下行的美国经济，但随着 QE 政策的实施，美国的 CPI 迅速上升，到 2011年 6 月份 CPI 已经从之前的 1.1%上升至 3.6%。失业率也有所好转，2011 年底失业率从之前的 9.8%下降到 8.5%。 图表8：美股三大股指走势（QE2） 图表9：美国经济增速及物价水平走势（QE2）1.71.61.51.41.31.21.11标普50

25、0纳斯达克道琼斯（右轴）%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00当季经济增速同比当月CPI同比（右轴）6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002009-07-162010-07-162011-07-162012-07-12005-08 2007-02 2008-08 2010-02 2011-08策略研究资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院（三）第三次量化宽松：中长期推动经济回暖第三次量化宽松（2012 年 9 月-2014 年 10 月）：全球经济衰退预期增加，美

26、国国内财政政策刺激经济的力度减弱，以及失业率仍处高位，在此背景下 QE3 推出。2012 年全球经济增速放缓至 2.51%，美国失业率依然处于较高水平，另外多项减税刺激政策即将到期，引发了美联储的担忧，2012 年 9 月 13 日美联储宣布第三轮量化宽松政策。继续维持低利率到 2015 年中期，且每个月购买 400 亿美元的抵押贷款支持证券，直至劳动力市场出现实质改善。2012 年 12 月 13 日，美联储又宣布每月采购 450 亿美元国债。2013 年 12 月，随着经济的好转，美联储宣布在以后每一次 FOMC 会议上缩减 100 亿美元的量化宽松，2014 年 10 月，美联储宣布退出

27、量化宽松。图表10：各主要经济体 2012 年经济陷入衰退图表11：全球经济增速 2012 年放缓%7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美国日本德国法国英国中国（右轴）14.0012.0010.008.006.004.002.002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-110.00GDP:实际同比增长:全球全球:GDP:同比76543210-1-2-32006 2007 2008 2

28、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016策略研究资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院流动性注入提振股市，中长期来看推动经济回暖。2012 年 9 月 13 日宣布实施量化宽松后，股市出现了为期一周的上涨，随后回调，于 11 月中旬触及阶段底部，12 月加大量化宽松力度后逐渐走强。在经济方面，此次量化宽松实施期间经济增速放缓，通胀率保持在较高水平，量化宽松政策结束后，美国经济增速回升。图表12：美股三大股指走势（QE3）图表13：美国经济增速及物价水平走势（QE3）2.11.91.71.51.31.10.943.532.521.

29、513.5美国:GDP:不变价:折年数:同比（%，左轴）3.02.52.01.51.00.50.02012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01(0.5)0.72011-10-042012-10-042013-10-042014-10-04道琼斯（右轴）标普500纳斯达克美国:CPI:当月同比（%，右轴）策略研究资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院二、QE 再现，市场为何不

30、买账近期全球市场波动剧烈，三月份以来，美联储接连释放宽松信号：3 月 3 日意外降息 50bp；3 月 16 日宣布降息 100bp 至 0-0.25%并启动新一轮 QE，在未来几个月中购买国债 5000 亿美元、MBS 2000 亿美元，继续根据此前规划扩大回购交易量；3 月 17日，美联储又宣布，将建立商业票据融资机制（CPFF）支持信贷流向家庭和企业，且美领导宣称正在制定一项高达万亿美元的经济刺激计划。这些计划包括：3000 亿美元的小企业贷款、2000 亿美元的稳定基金、给民众发放 2500 亿美元现金、延迟纳税等。根据我们对于美联储历次 QE 的回顾，一般在推出刺激政策之后，市场都会

31、及时反应，然而此次量化宽松市场很不买账，当日道指开盘即触发当月第三次熔断，收盘下跌 12.93%，3 月 18 日，美股盘中触及了当月的第四次熔断，由此可见此次量化宽松短期起到的作用有限，并未能扭转股市下跌趋势，甚至引起了市场进一步的担忧。为什么在美联储释放利好的情况下，市场依旧震荡，具体原因我们将从 QE 的传导机制、流动性、政策效果以及美股估值四个方面进行分析：策略研究 图表14：3 月 16 日道指分时走势资料来源：Wind、粤开证券研究院（一）QE 传导机制有限，难以直接带动需求增长目前市场对美国的经济增长较为担忧，美国衰退指数处于历史高位，摩根斯坦利、高盛等知名投资机构均发表了对美国

32、经济担忧的言论。供给端：事件性因素导致美国供应链、产业链收到冲击，许多行业、工厂无法正常开工，供给不可避免收到影响，进而对经济造成冲击。需求端：美国需求占 GDP 比重高，事件性因素导致需求降低，就业也将受到影响，目前美国 2 月份就业率相比 1 月份下降了 0.1 个百分点，而就业率降低之后进一步影响需求。 图表15：美国 2 月份就业率下降61.503.561.00360.502.560.00259.501.559.00158.500.558.000美国:GDP:不变价:折年数:同比（右轴，%）美国:就业率:季调（左轴，%）资料来源：Wind、粤开证券研究院从 QE 的实施机制来看，是属于

33、数量型传导。QE 实施为金融机构提供流动性支持，使得实体经济获得信贷支持，从而带动消费、投资等需求提升，进而带动经济增长。然而当前美国利率已经降到极低水平，实施量化宽松对降低融资成本、促进融资起到的作用有限，在流动性陷阱的情况下，单单依靠增加货币供给比较难达到刺激经济的目的，从此前三次 QE 的实施来看，2008 年 11 月到 2014 年 10 月，美国基础货币的增幅高达 177 %，而美国商业银行信贷的增速仅为 14%，向市场注入的流动性固化在金融机构内部，对实体经济的刺激以及需求的带动较为有限，也就很难扭转市场对于经济衰退的担忧。 图表16：三次 QE 期间美国基础货币与信贷增长情况亿

34、美元美国:所有商业银行:银行信贷:季调美国:基础货币:未季调（右轴）110000105000100000950009000085000800002008-11-012010-05-012011-11-012013-05-014500040000350003000025000200001500010000策略研究资料来源：Wind、粤开证券研究院（二）各类资产抛售，流动性趋紧在原油价格下跌叠加对后续经济的担忧之下，引发对于各类资产的抛售。3 月 6 日，石油减产计划预期落空，导致原油价格大幅下降，对美国的页岩油造成巨大影响，若原油价格降低至页岩油生产成本，很可能造成页岩油企业较大的债务违约，引发

35、市场担忧。根据 Rystad Energy 测算的数据，美国 50 大原油生产生商大多数债务在 2020-2026 年间到期，这 7 年合计到期债务+利息达 100 亿美元，若石油价格跌破页岩油成本，原油企业信用违约风险增加。市场流动性压力显著增加，对于美元的需求明显提升，10 年期美债收益率上行，黄金、白银下跌，美元升值明显。图表17：黄金、白银下跌图表18：美元走强，10 年国债收益率大幅降低17001650160022104103201021810115501699150014981002.5美元指数（左轴）美国:国债收益率:10年(%，右轴)21.5114501297961400109

36、50.50策略研究期货结算价(活跃合约):COMEX黄金(美元/盎司,左轴）期货收盘价(活跃合约):COMEX迷你白银（美元/盎司，右轴）资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院非银机构流动性趋紧，而根据“沃尔克法则”，银行对非银机构的支持有限。风险平价策略是指增持波动率降低的资产，减持波动率上升的资产，维持组合的总波动率大致不变。美股波动率大幅上升，VIX 指数近一个月迅速上升，截至 3 月 20 日，VIX 指数达 66.04，一个月前还不足 20，在这样的情况下，采用风险平价策略的基金将会减持波动率增大的股票，而当前风险资产和避险资产齐跌，风险平价基金将被迫平

37、仓。根据沃尔克法则，限制银行利用自身资本进行自营交易，同时禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，流动性紧张的非银机构难以得到银行的流动性支持。策略研究 图表19：VIX 指数飙升美国:标准普尔500波动率指数(VIX)9080706050403020100资料来源：Wind、粤开证券研究院（三）企业流动性收紧，增持 MBS 效果有待观察次贷危机中，流动性的收紧体现在抵押贷款机构中，因而增持 MBS 效果较为明显。而此次的违约风险主要集中在受油价下跌、以及事件性因素影响的企业，很多企业因为流动性紧张，资金链出现问题。近一个月，市场避险情绪迅速上升，1-3 年企业信用利差从 2 月 21

38、日的 0.46%提高至 3 月 16 日的 2.26%，增持 MBS 对于缓解企业流动性紧张的效果有待一进步观察，这也是为什么宣布建立商业票据融资机制（CPFF），市场给出的反馈更加积极，CPFF 是向实体企业购买新发行的商业票据，能够为实体经济提供更为直接的流动性支持。 图表20：美国企业债利差情况9876543210美国:企业债利差:美银美国1-3年期企业债期权调整利差（%）美国:企业债利差:美银美国7-10年期企业债期权调整利差（%）资料来源：Wind、粤开证券研究院（四）估值偏高是美股下跌的内在动因2020 年初美股估值已经处于偏高的位置，在流动性趋紧的情况下，高估值难以得到有效支撑，

39、存在估值压力。2008 年之后美股经历了长达 11 年的长牛，2020 年 2 月 12日，美国道琼斯指数已经逼近 30000 点，估值在 23 倍以上，估值分位数高达 95.6%，估值明显偏高。截至 2020 年 3 月 20 日道指相比 2020 年 2 月 12 日的最高点大概下跌幅度高达 35%以上，经历下跌后，道指估值仍有 16.16 倍的水平，分位数仍处于 50.6%。图表21：2 月 12 日重要指数估值情况图表22：3 月 20 日重要指数估值情况100%90%80%70%60%50%40%30%7060%606050%505040%40403030%302020%201010

40、%100估值分位数（左轴）PE（TTM）（右轴）0%0估值分位数（左轴）PE（TTM）（右轴）策略研究资料来源：wind、粤开证券研究院注：2008 年 1 月 1 日以来资料来源：wind、粤开证券研究院注：2008 年 1 月 1 日以来策略研究三、对于后续市场的几点思考（一）政策空间收窄美联储此次开启量化宽松在市场预料之外，另外目前美国的利率已经降至 0-0.25%，降息空间收窄。一方面，随着美联储宽松货币政策的实施，美国的货币政策筹码不断下降，资产负债表扩张，并最终有可能导致财政负债的扩大。另一方面，货币政策实施效果边际递减。 图表23：美联储货币政策空间收窄3.02.52.01.51

41、.00.50.0美国:联邦基金目标利率(%)美国:联邦基金利率(%)资料来源：Wind、粤开证券研究院（二）短期通胀预期回落，中长期仍有回升可能由于事件性因素海外发酵以及油价的下跌，引发了市场对于经济衰退的担忧，然而传统的货币宽松政策由于传导机制的限制，对于需求的带动用有限，从而对经济的刺激作用也相对有限，通胀预期有所回落。策略研究 图表24：流动性传导受阻，对需求提振作用有限事件性扰动下实体企业受创通胀预期油价下降需求低迷资产价格回调实际利率上升量化宽松政策释放流动性刺激市场需求从而改善预期流动性从银行系统传导受阻资料来源：wind、粤开证券研究院然而后续随着政策的进一步加码，特别是在财政政策的配合之下，中长期来看通货膨胀率仍有可能上升。历史上美国实施三次量化宽松之后，基本上都会出现一定程度的 CPI 的攀升，或 CPI 处于高位。2008 年美国实施量化宽松之后，美国 CPI 迅速攀升， 2010 年也是如此，2012 年的第三次量化宽松尽管没有出现 CPI 攀升，但 CPI 一直在较高水平震荡。 图表25：量化宽松影响通货膨胀美国:CPI:当月同比（%）6543212007-01-012007-07-012008-01